国有资产流失的途径与防范

1、国有资产流失的途径与防范一、引言自党的十八届三中全会以来， 以公有制为主体， 多种所有制 经济共同发展成为我国经济体制改革的重要内容 1 。截至 2016 年 5 月，我国有 25 个省份明确出台了国资国企改制方案 2 。 混合所有制改革有利于国企真正拥有自主经营权， 成为名副其实 的市场竞争主体。 然而， 由于企业内部治理缺陷和外部约束漏洞 等，改革过程中可能存在严重的国有资产流失问题， 这将阻碍国 企的发展壮大，同时损害人民的根本利益。因此，如何有效防范 国有资产流失非常迫切。本文以JZWF公司为例，对混合所有制改革中的国有资产流 失问题进行分析，采用单案例研究方法 3 探讨改革中国有资

2、产流失路径及防范对策。 1993 年，通过股改，原河南省焦作铝 厂改制为JZWF公司，1996年深交所成功上市。2006年，中国铝 业以29%的股权入主JZWF公司，并成为控股股东。JZWF公司的 董事会中有 5 人由中国铝业委派， 董事长与总经理皆由中国铝业 委派。十八届三中全会后，中国铝业积极响应政府号召，鼓励其 子公司及所属单位采用民间资金投入、 职工持股等多种方式开展 混合所有制改革， 并且允许非国有资本以控股的方式持有公司股 份。经过改革之后，JZWF公司已经达到混合所有制状态，并且 经营业务也开始向多元化的方向发展。 然而， 在推进混改过程中 焦作万方暴露的国有资产流失问题也应引起

3、高度关注， 具有现实 的研究价值。二、国有资产流失文献回顾 混合所有制改革在取得一定成就的同时也暴露出许多问题， 尤其是国有资产流失问题， 这引起了政府部门和社会公众的高度 关注，学术界也围绕这一重心展开了探讨， 主要体现在国有资产 流失途径、原因以及防范治理等方面。（一）国有资产流失途径 在学术界的相关研究中， 将混合所有制改革中所出现的国有 资产流失途径归为以下几类：一是资产价值的刻意低估。资产评估是国企改革的重要环 节，是以产权交易形式表达的重要步骤， 但是由于资产评估本身 受技术等条件制约， 在实际操作中往往难以充分的公允， 即主观 估计成份较高。低估入股国有资产以致国有股占比被压缩

4、4 、 借缺失标准之由刻意低估无形资产等都会导致国有资产流失 5 。二是管理层幕后交易。在实践中，由于监督机制不完善、信 息不对称，大量场外产权交易在损害国有资产 6 。一方面基 于法律层面，未经批准的产权交易是国有资产流失的途径之一 7 ；另一方面在国家禁止管理层收购后，管理层借助其他途 径如中介机构等打擦边球， 一些中介机构为了利益专门针对政策 漏洞为管理层出谋划策， 缺乏职业道德的严格约束， 使企业最终被成功收购，其中的非公允关联交易与交易双方有着直接的联 系，这种关联交易和高分红现象会损害国有资产 8 。三是国企负责人隐匿转移国有资产。北京市XX院（2009）针对国企改制中负责人非法侵

5、占资产问题进行研究，发现设立 “小金库”或“账外资金”是各种职务犯罪的常用手段， 而在其 他角度， 违规剥离资产并留置非经营性资产和负债， 以及管理层 通过提前报废固定资产、 虚增负债、 隐藏公司对外存在的债权等 手段来做假账及调账等 9 ，都会造成国有资产的流失。四是其他途径。 在股份制改革中， 侵占国有资产采取折价发 行职工股的方式， 以法人股的名义购入股权， 然后转交到个人手 中，或是不给国家股分红，也不继续配股 10 ，以及部分国企 管理人员虚增下岗人数， 私自提升标准， 用以套取职工身份置换 补偿金 11 ，诸如此类的暗箱操作、巧取豪夺都是国有资产流 失的途径。（二）国有资产流失原因

6、通过不同途径出现的国有资产流失现象， 不少学者在进行深 入剖析后， 对其成因展开了探究， 其主要概括为内部原因和外部 原因两大方面。首先是内部原因，其中最关键的是企业内部治理结构不完 善。在国企改革中，委托代理关系下的公司治理形同虚设，内部 控制制度不健全， 加之国有资产上级管理部门的不作为或难以作 为，无法形成对管理者日常经营行为的有效监管，“内部人控 制”现象大量存在 12 。国有企业现有的公司治理结构缺陷， 对内部人非法侵占资产难以形成有效约束。 另外， 国有股一股独 大的问题导致投资主体单一， 治理结构尚待完善， 自然无法有效 地发挥相互监督、相互制衡的机制 13 。其次是外部原因，

7、主要从三个角度出发。 其一为出资者的监 管不到位。 国有企业作为全民所有制企业， 实际操作中无法真正 实现全民监管， 员工无法直接对国有资产进行管理， 因为国有资 产的掌握者或使用者是国家机构， 这就产生了所有者的缺位。 国 有资产监管主体的缺位使激励机制无法发挥分配和约束功能， 从 而使资源配置失效，进一步促使国有资产流失 14 。其二为良 好的监督与约束机制缺乏。 它包括国有资产监管机制不完善， 政 府审计智能弱化后监督约束失效等 15 。其三为产权交易规范 性的缺乏。具 ?w 有产权交易过程中存在委托不规范的现象 7 ， 以及没有完善的法律、 法规去约束产权交易中所涉及的中介机构 的行为

8、、程序等环节 16 。目前学术界对于混合所有制改革中所出现的国有资产流失 问题展开了多角度的探讨和研究， 但绝大多数学者更倾向于从宏 观的角度， 从广义现象入手探究国有资产流失的途径及原因， 很 少有学者通过对具体案例的深入剖析， 从国有企业微观层面进行 相关研究。鉴于此，本文将通过对 JZWF公司混合所有制改革案 例的深入解析，探究混合所有制改革过程中国有资产流失的途 径、原因等，并提出相应的防范措施，以期为国企混合所有制改革的有序进行了提供参考与启示。 三、案例分析（一）JZWF公司的改革历程JZWF公司的混合所有制改革始于定向增发。2006年，JZWF公司通过机构投资者的加盟、 独立董事

9、的设置， 以及引入战略投 资者三个步骤来推进并完成了混合所有制改革。从资料上看， 2011年年底，JZWF公司由于资金缺口问题， 董事会提出了 30亿 元的融资方案， 即以 10.64 元每股的价格定向增发股份。 资金用 途是两项：一是2X 300mw热电机组项目；二是弥补流动资金不 足。次年9月7日，证监会审核并通过了该方案，JZWF公司在11 月 6 日收到相关批准文件。然而，半年多时间始终没有机构 认购，经过运作，JZWF公司终于在2013年5月获得了华夏基金、 大成基金、金元惠理基金、 泰达宏利基金和银华基金的定向增持。 此次定增 1.69 亿股， 募得 18 亿元资金， 通过定增五家

10、基金公司 总计持有JZWF公司股份比例为26.05%。2013年7月，JZWF公司召开临时股东大会。在此次临时股 东大会上实施了两项议案， 一是修改公司章程， 二是增补陈永石 和文献军两名独立董事。 修改后的公司章程规定： 董事会成员由 9 名增加至 11 名，非独立董事 6 人，独立董事 5 人。中国铝业 派出董事仅有 5 名，没有达到董事会成员的 1/2 以上。至此， JZWF 公司俨然成为一家无控股股东和实际控制人的公司。 公司控股股 东以及股权结构变动情况如表 1 所示。2014年 3 月下旬，中国铝业公司总部成立全面深化混合所有制改革领导小组，熊维平董事长担任组长， 4 月，为适应中

11、国 铝业的要求，JZWF公司制定了定增计划，目的是借助于定增， 将吉奥高石油技术公司拥有的境外石油权收购进入公司， 预计收 购价格为15 20亿元。然而，在收购谈判过程中，因为重要收 购条件的分歧，没能达成一致的观点，JZWF公司最终决定采用现金方式收购吉奥高拥有的万吉能源全部股份， 不再采用前述的 增向增发重组。9月，JZWF公司六届二十次董事会议通过了上述 议案， 与此同时， 吉奥高用换股方式 （即股权的价款） 收购 JZWF 公司的股份（不超过公司股份比例 20%）。在上述收购中，吉奥高分别与大成、泰达宏利、金元惠理、 华夏四家基金公司签订了股权转让协议， 预计用 8 元每股的价格 收购

12、其拥有的JZWF公司全部股权，合计2.06亿股，占JZWF公 司 20.26%的股份。通过此次重组，使公司股权结构发生了重大 变化（如表 2）。通过重组， 公司主营业务也发生明显变化， 即从单一冶炼电 解铝向多元化产业转变，并进一步推进了产权的混合所有制改 革。股权变化如表 3。（二）JZWF公司混合所有制改革过程中国有资产流失途径剖析表面上，JZWF公司混合所有制改革完全合理合法，然而， 仔细分析一下混改的结果， 不难发现， 此次混改的获益方是公司 的高管和参与混改的非国有资本， 受到损失的恰恰是积极推进改 革的国有资本。 下面结合公司实际情况与整个混合所有制过程中 实施的方案分析国有资产流

13、失的具体途径。1. 国有资本控制权旁落，内部人控制2013年5月，JZWF公司利用定增引入机构投资者，7月， 召开临时股东大会通过了增选独立董事的议案， 中铝公司派出的 董事未过半数，这与中铝公司拥有JZWF公司的股权份额不匹配。 这样的安排便于公司的实际控制人通过高额薪酬购买董事意见， 进而达到侵占公司资产的目的。一个月后，JZWF公司披露股权激励草案。经多次讨论并修 改，于 2014年 2月正式宣布股权激励议案并正式实施。此次股 权激励议案以公司董事和中高层管理人员为真正的受益对象。 结 合国有企业股权激励的政策规定，此次JZWF公司的股权激励议案有了一些新的特征，JZWF公司引入机构投资

14、者后对股权激励 的影响见表 4。JZWF公司在股权变更后的股权激励力度，远远高出国有上 市公司限制的条件。由表 4 可知，公司高管是获准最多的成员。 在这次股权激励中， 公司 7位高管得到的股权远远超出国有资产 监管部门的相关规定。与国有公司薪资总水平30%的限制以及国有企业首次股权激励总额不超过 1%相比， 7 名董事受益总额近 900 万元。然而，股权激励并未真正促进公司效益的提升，相反 出现了一些非效率投资， 这种非效率投资恰恰满足了高管股权获 得的业绩要求。 不难看出， 股权变更引起的实际控制人变更放宽 了对高管股权激励的限制， 为其高薪股权激励提供了便利。 高新 股权激励购买董事投票

15、权进而又导致了不同程度的国有资产流 失。2. 基金公司顺利退出，高额获利2013年5月，通过JZWF公司的股利分配和现金回购协议， 使基金公司获利退出。 定向增发后， 泰达宏利、 银华、金元惠理、 大成和华夏五家基金公司跻身于 JZWF公司的前十名股东，五家 基金公司以 1 8亿元取得焦作万方 26.05%的股权，持股总数 1.69 亿股。同年11月，JZWF公司的临时股东大会通过了利润分配和 资本公积转增股本的议案， 10送 4转 4并派发 2.5 元的现金红 利。此次分配方案，五家基金公司持有 JZWF公司股数增加至 3.046 亿股和 4 225万元的现金红利。然而公司实际情况是 201

16、1 年起积极投资热电机组建设项目，大部分资金用于该项目的建 设，所以对资金十分缺乏。公司自身营业利润率低于5%，此时进行高额现金红利分配方案违背常理， 难免让人产生联想， 这样 的利润分配方案提出和通过与高额股权激励不无关系。JZWF公司为响应中国铝业混改的号召，于 2014年5月，用 现金收购方式拥有了吉奥高的万吉能源全部股份， 吉奥高用收到 的全部现金购买泰达宏利、 金元惠理、 大成和华夏四家基金公司 持有的JZWF公司的股权。吉奥高和四家基金公司签署上市公 司股份转让协议，以 8 元每股的价格取得其拥有的股票合计 2.07 亿股，占公司股份 17.2%，合计 16.52 亿元。基金公司自

17、定增进入JZWF公司，到最终通过并？退出的全部过程，溢价率达到 近 35%。收益情况见表 5 所示。在JZWF公司发布的100%攵购万吉能源以及万吉能源相关资 产评估情况的利好消息后，没有签署股份转让协议的银华基金 2014 年 8 月 25 日开始，以集中竞价的方式减持了 766 万股，持 股比例由5.634%降至4.996%。JZWF公司2014年显示，银华基 金不再是前十大股东。 可以推断， 到 2014 年底，银华基金从 JZWF 公司的投资中获得很高攵益并全身而退。自2014 年 8 月始到 12月止，JZWF公司股价一直坚挺，银华基金公司减持股票均价高 于另外四家基金公司退出 8

18、元/ 股的价格，初步估算银华基金一 进一出获得了 1.58 亿元的攵益。仔细推敲不难发现， 五家基金公司入股JZWF公司，四家公司一年的锁定期一到都忙于 出售获利，另外一家银华基金仅仅持有了15 个月。表面上看，JZWF公司的转型升级与混合所有制改革使经营状况逐渐改善， 然而此时基金机构的退出恰恰证明并非因为看好公司的经营状 况，而是获利退出，基金公司通过定增持有JZWF公司股票的目的值得思考。 况且机构退出是通过吉奥高的攵购实现， 显然离不 开JZWF公司的努力，这是一个零和游戏，基金公司获得高额回 报，意味着JZWF公司其他股东的利益受到了损害，当然也损害 了中铝的利益，引发了一定程度的国

19、有资产流失。3. 用类比调整法评估资产，价格虚高2014年8月收购吉奥高的全资子公司万吉能源，JZWF公司 用了 17 亿元的价格。根据相关资料，协议中资金和股权流转状 况如图 1。此次收购的最大问题在于万吉能源的账面净资产 1 000 万 元，对于万吉能源拥有的七处油气勘探权采用类比调整法进行评 估，评估价格为 25 亿元（ 250 倍的溢价），评估增值主观性强， 明显欠公允， 这为后续的最终协议收购价格 17亿元打下了基础。 此次评估机构主要有凯文迪、中国天辰工程XX公司和中联资产评估集团等。（三）混改过程中国有资产流失的原因探究通过对JZWF公司混合所有制改革过程中国有资产流失现象 并结

20、合公司在改革过程中暴露出的问题， 笔者将国有资产流失的 原因主要概括为缺乏有效监管、 合理限制和明确的资产评估方法 三个方面。具体阐述如下：1. 国有资本退出缺乏有效监管根据混改政策规定， 在混改过程中， 如果涉及国有企业实际 控制人变更需报国资委或地方政府审批。 参与混改的中国铝业也 发生了控制权变更（不再具有控制权），即由实际控制人变更为 股东，并参与JZWF公司的经营，由资产管理转变为资本治理， 为了避开政府的监管要求以实现脱离，JZWF公司采取董事席位的调整，通过增选独立董事，使政府监管被削弱和规避。此次变 更后，JZWF公司运用高额的股权激励方案，为高管高额股权获 取创造了条件。 对

21、于股权激励方案、 非效率高额投资等一系列行为，中国铝业均未作出任何干涉2. 对机构投资者的进出缺乏合理限制， 不能有效防止国企高 管与机构投资者合谋JZWF公司引入机构投资者是由于其货币资金短缺，时隔半 年，JZWF公司就决定实施高额的股利分配并配送股份，有悖于 常理。让人难以理解的是，JZWF公司在一年后帮助五家基金公 司以较高的价格快速退出。JZWF公司不仅对机构退出的过程毫 无限制， 反而帮助其获取高额利润， 表明国资委和地方政府的混 改方案，在制度上存在缺陷，即在战略投资者的引入、非公经济 参与国企改革等方面缺乏详细的规范， 尤其在如何退出上未作任 何限制。证监会应该加强制度建设，如J

22、ZWF公司采用定增引入机构投资者的禁售期仅有一年也过于短视， 它容易使机构投资套 利而非真正服务于企业或为广大股民利益考虑。 此外， 如此短的 期限也容易使投资者与公司高管层合谋， 达到侵占国有自查的目 的。不难看出，JZWF公司的混改，弓I发国有资产流失的另一个 原因就是对参与的基金公司进出缺乏合理的限制， 以及不能有效 防止公司高管与之合谋侵占国有资产。3. 资产评估方法的指导性过弱， 为中介机构提供了寻租机会 评估价格的提升往往会借助于无形资产的评估， 这对评估方 法的选择至关重要。 目前我国对无形资产评估缺乏统一标准， 评 估方法选择不当或运用不当都会造成价格上的较大差异。 对于无 形

23、资产勘探服务合同的价值评估， 缺乏可靠并被广泛认可的 方式，此次收购对万吉能源矿产能源的价值评估采用数字化类比 调整法， 并以此作为确定合同价值的基础， 这种评估方式是否符 合实际和具有可比性不得而知。 另外， 此次评估中有关万吉能源 的收购也存在重大缺陷， 即未获得合法的手续。 此次评估在未 取得相关评审报告的基础上，其评估价格定为 25 亿元，是其账 面净资产 1 000 万元的近 250 倍。因此，无形资产的不恰当评估 方式也是JZWF公司国有资产流失的重要原因之一。四、结论与建议本文认为：JZWF公司在进行混合所有制改革过程中造成了 可能的国有资产流失。其主要问题为：（ 1）混改引进的

24、投资者 为基金等非长期战略资本， 同时没有对基金股权制定适当的退出 约束机制，在董事会国有资本失去控制权以后产生了客观上的代 理人与短期资本合谋的短期行为。（ 2）在公司多元化经营收购 资产过程中滥用资产评估手法高价收购。（ 3）混合所有制改革 过程程序不严格， 监管低效。 需要从以下几个方面来防范改革中 国有资产的流失。（一）优化公司治理结构与制度混合所有制改革表面上是股权的改革， 实质上涉及公司治理 的市场化以及高管身份的转变， 建立有效、 规范的公司治理结构 是混改成功的保证。第一，建立和健全公司治理结构。 应当按现代企业制度的要 求推进混合所有制改革， 从有效的公司治理入手加强企业制度

25、的 建设。即建立规范透明的公司治理结构与机制， 同时重点关注监 督主体建设，包括董事会、监事会以及独立董事等。在董事会方 面可以借鉴双层董事会模式，要明确国有资产监管的监事责任， 监事会的全面参与与相应的评价考核体系要充分发挥作用。 对于 独立董事的聘任， 公司应选择没有社会关系的独立董事， 并且限 制其任 ?的企业数量，以便其更认真、公正地履行自身职责。在 民间资本参与过程中， 要在董事席位上进行适当配置， 保证民营 资本代理人能够参与公司决策。 在公司总经理等重要人事上引进 市场机制，竞争上岗，使其在公司中形成有效的权力制衡。第二，规范股权激励机制。 垄断非竞争性行业不宜员工持股， 而应采

26、用其他激励措施。 竞争性行业国企应鼓励员工持股， 但应 对行权方式、持股时间、持股方式和交易权利作出一定限制。应 鼓励分期在岗行权持股， 离岗时将股权以公允价值转让给相应岗 位职工方式， 充分享有股权分红， 激励员工在岗位上努力工作的 长期行为。 第三，强化信息披露制度。国企改革的信息 披露除了要做到准确、 完善和及时外， 还应做到受众面广和披露 时限长。股权作为抽象资产，在分析研究阶段需要较长的时间， 较长的披露时间有利于参与企业进行充足准备， 也有利于参与者 或潜在参与者之间实现公平竞争。 另外，广泛的信息披露能加强 外界对改革的关注和监督，有效防范国有资产的流失。（二）严格制定和控制混合所有制改革程序 第一，混改应当有法可依。人大立法、各级政府、国有资产管理部门制定细则明确国企混改所遵循的法律依据和程序。确定适合混改的国企类型、战略投资者的资质、股权比例、混改后的 企业治理架构和监管方式。第二，混改国企资产评估应当科学。不同类型的企业，其实 物资产、无形资产、债务、资源稀缺性、潜在价值等不同评估方 法，有时其结果差异很大。可结合日常企业财务年报、审计报告 和专项资产评估等较长时间不同阶段的资产评估数据获得较为 科学合理的结论。有条件的企业可充分发挥股票市场或公开透明 的产权交易市场的价值发现功