2018年白酒行业研究报告

1、2018年白酒行业研究报告1. 白酒行业的势能转化一东兴白酒行业壮弹簧论表明行业处于速度最大阶段,未来向上拉力逐渐显现41.1东兴白酒行业“弹簧”理论表明行业处于高速发展的黄金时期，2018年增速可持续 51.2 高Ii丿回丿.丿i力白JC为口 72. 高端白酒，囑度计理论（篁弹簧理论推论1 ） 白酒行业弹簧“塑性形变临界点 82.1茅台拿握市场绝对话语权，“普飞円入寻常百姓家.成为其他白酒的价格天花板 82.2高端白酒“温度计”理论表明茅台价格度童行业景气度也衡童自身发展空间 92.3 “行业发烧”才塑性形变点怙“价格岀现泡沫” 113. 白酒海外扩张是终极逻辑.一带一路提供契机 123.1

2、海外市场对高端烈酒需求不断堪长，“走出去.首推茅台 133.2海外扩张之路已到厚积薄发之时，茅台有意愿并且有能力143.2.1国内龙头地位牢不可动 143.2.2岀口战賂明晰，销售渠道的优化 153.3乘一带一路”东风传播中国文化，国酒茅台责无旁贷 164. 行业上升期是理想并购窗口 .行业集中度提升加速行业整合 174.1白酒行业集中度加剧，马太效应趋向显苦 174.2白酒上升期是最佳并购期，标的选择需要谨慎 184.2.1白酒行业上升期是业内整合并购的最佳时期 184.2.2并购标的本身的优质与否是决定并购能否成功的关键要素 194.3并购热点还看川酒，看好五粮液自身发展的同时实现并购扩张

3、.194.3.1川酒整体在此轮复苏中表现强势 194.3.2看好五粮液自身发展的同时实现并购扩张 205 风险提亦: 21表格目录表1：普飞之上再无竞品已成共识.茅台享受绝对话语权 8表2:印度各档位烈酒销星占比中高端超高端占比持续提升。 14插图目录图化白酒消费结构趙于良性 4图2:城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收入逐年快速增长并保持高位 4图3:东兴白酒行业簧理论示意图 5图4:目前白酒行业（上市公司口径）收入利润增速已经达到历史最高（亿元）.6图5:2012年白酒价格出现泡沫，在利空因素影响下迅速萎缩 .6图6:高端白酒提价后，次高端白酒将打开成长空间，实现虽价齐升 7图7:彳亍业产

4、品价格（元）波动与普飞价格相关度高，普飞风向标现象明显 8图8:高端白酒温度计理论示意图 .10图9:温度计直观度凤行业状态 11图10:2012年之后，国内市场白酒产量与销量双双企稳，产销比总体趙势大于1 ,产能过剩逐渐显现12图41:美国市场酒类销售额持续增长 13图12:美国超高端烈酒销虽占比提升 13图43:高端白酒公司历史营业收入（亿元）概览 14图44:茅台酒基酒历年产虽（15年受天气原因影响，茅台镇基酒产量下降） .15图45:茅台海外收入及增速 15图代：茅台海外收入塔速与总收入增速对比 15图47: 带一路线路图，文化伴随若产能输岀，茅台是文化的代表 16图48上市公司口径收

5、入利润增速显著高于行业整体水平。 18图49川酒在此轮复苏中营收同比塔速（%）总体高于微酒 -.19图20:川酒在此轮复苏中归母净利同比塔速（%）总体高于微酒 20回顾上一轮白酒行业周期，上涨顺序从一线到二线、再到三线白酒，由于价格带的迅 速上移，呈现了百花齐放的态势，渠道根基不牢自然塌陷的迅速而彻底。本轮白酒行 情目前演绎到了增速最快的阶段，与上一轮最大的不同就是集中度的提升以及对待终 端消费相对理性，在目前估值中枢提升到了 2530倍的区间后，次高端以及二线地产 酒更需要渠道数据的支持来支撐未来的预期，这也是2018年行业能否再次加速向上 的核心，2017年的逻辑需要2018年的数据验证。

6、目前整个市场对于白酒行业的估值更加趋于整体化，吿别了前几年的成长股与白马股 的分化估值体系，我们认为茅台的估值溢价以及行业对于茅台估值的锚定，决定了板 块未来良性的增长，2018年白酒行业的弹簧仍会不减速地向上，行情不会止步，白 酒下半场依然值得期待。1. 白酒行业的“势”能转化东兴白酒行业“弹簧”理论表明行业处于速度最大阶段，未来向上拉力逐渐显现本轮白酒复苏的核心驱动力源于两方面，一方面来自于大众消费升级，即消费结构的 升级和消费能力的升级。现在的需求结构比过去更加良性，公务占比降到低位，居民 和商务消费的购买变成了主力军。图1:白酒消费结构趋于良性图2:城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收

7、入逐年快速増长并保持高位資料来算-Wfnd.东兴P券研兒币从消费能力方面看，城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收入每年的增速均在8% 以上，人民财富积累，生活水平提高以及随之而来的健康化消费诉求等，表现在白酒 行业便是消费者更愿意购买高品质的高端白酒以满足“少喝酒，喝好酒”心理诉求。 另一方面源于2012年政府限制三公消费和塑化剂事件之后，白酒行业连续数年非常 不景气，各大酒企（除茅台外）均被迫调低出厂价，经销商卖一瓶酒挣不到10块钱, 整体信心非常不足，把产品价格和产品产星的增速压缩的非常低，整个行业的像一根 压缩到极限的弹簧S1.1东兴白酒行业“弹簧”理论表明行业处于高速发展的黄金时期 2

8、018 年増速可持续本轮白酒行业的复苏就像是这根弹簧向上反弹的过程，是积攒了数年的势能向动能转 化的过程。反弹的过程开始于2014年，成长于2015年，强化于2016年，而至今 日,白酒行业这根弹簧的状态已经达到了原长状态。图3:东兴白酒行业“弹簧理论示意图 日万行业丽:白酒企业家信心指敖:酒. 如印希茶制造业（6） 企业JR吒丽:酒.饮料*晾制茶创遷业（右轴）站耒数Wind更于物理学吿诉我们，弹簧从压缩状态向上反弹时，弹簧弹力大于自身重力的部分为反弹 提供加速度，弹性势能转化为向上的动能，弹簧整体的速度逐渐增加，加速度逐渐减 小，待到弹簧恢复原长时加速度为零，速度达到最大值，我们认为可以把刚

9、刚结束的 2017年理解为白酒行业这根“弹簧“的长度已经恢复原长，收入和利润向上反弹的 速度达到了巅峰。13501150950750550350150-5050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%营业总收入（亿）归母净利（亿）.营业总收入同増（）.归母净利同增（）作为真实的白酒产业，我们并不应该简单的认为如今白酒行业这根弹簧”反弹力道 和原长和前一轮白酒周期相同。白酒行业这根 弹簧”虽然在前几年处于深度调整期， 但是各家企业没有因为行业的不景气而停滞不前，而都是在积极的进行管理改善与产 品结构优化，为下一轮白酒行业的复苏默默积攒力最，就像弹簧在被压紧的同时也在 慢慢成长，钢丝

10、变粗，匝数变密，额外的弹性势能慢慢积蓄，整个行业的“原长”无 形中早已经突破了上一轮的天花板，所以我们有充足的理由相信这一轮的白酒复苏会 比上一轮反弹速度更快，反弹力道更猛，反弹时间更长,2018年还不是白酒 弹簧” 反弹加速止步之时。图5:2012年白酒价格出现泡沬，在利空因素影响下迅速萎缩此外，在实际行业中，会加入更多感性的因素。由于行业本身存在惯性，也存在财富 效应，弹簧本身恢复原长之后无论是厂商还是经销商，会有一个向上“拉”弹簧的动 作，就是行业中经常提到的“提价补库存”。这个动作拉动产生的空间大小主要取决 于高端白酒提价的幅度。高端白酒提价幅度合理，行业拉伸幅度控制得当，整个行业 的

11、容量就会随着天花板的抬高而有序的扩张；但是如果向上拉伸的幅度过大过猛，行 业扩张的弹性就会失去良性，产品价格产生泡沫。就如同上一轮白酒周期 在2011-2012年的状态，在整个行业处于増速最快的时期，酒企和经销商信心过 度膨 胀，很多酒厂的白酒脱离了品牌力的支撑，价格虚高，行业进入不良性的发展 ，泡沫膨胀，所以在三公消费打压之下迅速萎缩。1.2高端白酒量价齐升助力次高端白酒成为新风口依照东兴白酒“弹簧”理论来看，弹簧恢复到原长并且速度最快的时候，拉力主要来 自于高端，其次是次高端，因此未来两年主要的投资逻辑仍然在这里，白酒行业并不 存在炒完高端次高端，接着炒低端或者100-200元左右价位带的

12、情况。随着茅台年底 提价的“靴子落地”，高端次高端的投资逻辑更顺，不存在强烈看空因素。随着高端白酒的提价，白酒价格的天花板打开，带给次高端白酒更大的提价空间，同 时因消费升级带来庞大消费人群，白酒的万亿规模已经打开，消费升级使得高端白酒 市场容量会逐步扩大到7-8万吨，次高端也会相应扩容并且与低端的差距越拉越大。 且由于茅台2019年产能的限制，以及五粮液和泸州老窖的品牌鬲端化诉求，高端白 酒提价是大势所趋，挤出效应导致次高端性价比提升，而在次高端中品牌力强，产品 结构完善，价位带合理（我们这里把次高端定位在300-600元价位带）的公司，极可 能打造出消费者认可的单品并在本轮扩容当中受益。图

13、6:高端白酒提价后，次高端白酒将打开成长空间，实现量价齐升在策略报吿中我们指出f白酒行业“弹簧”在刚刚结束的2017年已经恢复了原长， 当下的2018年则是弹簧继续向上拉伸的时期，其主要表现就是我们常说的提价补库 存，而行业向上拉伸产生的空间大小主要取决于高端白酒提价的幅度。高端白酒提价 的幅度和密度合理，企业拓展市场的脚步能稳健跟上，就如同弹簧在拉伸的同时其横 截面积也在变粗，抗拉强度变大，这样的提价就是良性的，整个行业的容量就会随着 天花板的抬高而有序的扩张，反之则会使行业扩张失去良性，产品价格产生泡沫”， 而自去年年底至今年年初的短短一个月时间内，各大酒企对产品进行了密集的提价， 以茅台

14、为例，公司平均上调产品价格约18%,其中普飞价格上调200元至1499元。 值得注意的是这一次的提价是茅台时隔六年以来的第一次提价，足以说明在公司视角 上同样认同此轮行业复苏稳固良性且有增星，具备提价条件，其逻辑充分印证了我们 的在策略报告中指出观点与判断。2. 高端白酒“温度计”理论（“弹簧理论”推论1） 白酒行业弹簧“塑性形变”临界点高端白酒对于整个白酒行业有引领和控制作用，其零售价和市场份额的改变都对白酒 行业起着关键作用，高端白酒价格的升降，存星的增减直接决定着次高端和大众酒的 生存空间与盈利点。2.1茅台掌握市场绝对话语权，“普飞”入寻常百姓家，成为其他白酒的价 格天花板全国性高端品

15、牌如贵州茅台、五粮液、国窖1573等因自身白酒品牌文化被广大消费 者追求并认同，将继续保有其他品牌无法超越的优势。而53度普通飞天茅台则成为 行业的价格的天花板，价格波动的风向标。表仁:普飞之上再无竞品已成共识，茅台辜受绝对话语权品牌茅台五粮液国窖1573洋河产品普飞1618 鸡年生肖酒金鸡啼祥金猴献瑞三羊开泰手工班（无呈）梦之蓝（少呈）价格（元）1499919109911501150150017882000 S 3 :天.末兴证券51咒禾上表汇总了主要品牌常见超高端产品价格信息，普飞对其他品牌常见超高端的隐形天花板作用还是存在的。所以说“普飞之上再无竞品”，茅台超高端享受绝对话语权。图7:行

16、业产品价格（元）波动与普飞价格相关度高，普飞风向标现象明显500 11r 3002013年1月2024年1月2015年：UJ2016年2月2017年1月2018年1月飞天茅台 五粮液 洋河梦Z蓝（M3）（右轴）30年青花汾酒（右轴） wind，京东商垓，荣兴证势硏究労2.2高端白酒“温度计”理论表明茅台价格度量行业景气度也衡量自身发 展空间我们认为高端白酒就是测虽整个白酒行业健康状况的“温度计”，而高端白酒价格就 如同“温度计”中的“水银柱”，水银柱所在的刻度位谿会直接而鲜明的告诉我们行 业是体温过高“发烧了”还是体温过低“气血不足”，而这个水银柱的顶端就是普飞 的价格。此轮白酒行业复苏的一大

17、趋势是各酒企均在积极地挺价，而只有茅台在控价，其核心 原因是茅台的价格担当着白酒行业体温计中的水银柱，目前来看，普飞1499块的定 价就是行业体温”的37度红线，是水银柱的最顶端，清晰的标出了行业的体温” 临界值。资與来議：wind .东兴迁券硏窍彥价格高于“ 37度”就是水银柱上升，行业“发烧了”，行业的发展就会失去良性，产 品价格出现泡沫，体温计上面原有的空间也自然被压缩。正所谓 普飞之上无竞品”， 原本37度线”之上的市场空间都是茅台的，但如果普飞的终端的价格这根标杆” 被顶的很高的话，无论是对茅台，还是对于整个白酒行业都是不利的。于茅台而言，首先“水银柱”的上升意味着原本的上层空间被压

18、缩，原本属于茅台超 高端年份酒的定价空间就会受到约束，而属于超高端年份酒的上层空间对于茅台来说 是极为重要的。其次也会严重紊乱市场中其他酒企对产品的定价区间，整体产品价格 带的上移无疑会产生泡沫，更不用提因价格过高导致的消费者流失，这一切都是对茅 台不利的，因此我们相信未来茅台的策路是一定会把终端价控制在1499 ,让经销商 回归合理利润空间，也给定制酒和年份酒更多价格空间，凭借茅台对其渠道商的绝对 掌控力，对茅台，我们有信心。于整个白酒行业目前的市场状况而言，坚守住普飞1499的37度”体温红线十分也 必要，我们认为如果现在普飞的价格再上涨，其定价范围就远离了大众消费品的定价 区间。2.3

19、行业发烧”=“塑性形变点”=“价格出现泡沬”尽管坚守住“ 37度”体温红线是绝对的，但是我们应该用动态的眼光来看待普飞的 定价，我们认为随着未来居民收入的继续提高，提价的过程一定还是会存在的，重要 的是要控制住提价的幅度和时间，就好比行业弹簧”向上抻拉的速度比较慢，企业 有时间去稳步的做市场，使弹簧”的横截面积随着向上抻拉而同步变粗，行业整体 的抗拉强度也在提升，这样的提价是良性的。弹簧的超伸属于塑性形变范围之内，整 个行业的容量会随着天花板的抬高而有序的扩张，比如茅台把价格从1299元提高到 1499元就是这样一个过程。但是如果各家酒企频繁提价进入不理性状态，整体价格带快速上漂，原本应用五年

20、时 间来完成的提价幅度只用一年时间就完成了，导致市场和消费者的“消化不良”，每 一级提价所带来得红利无法被厂商逐级吃到，更不用说提价幅度过大导致螯个行业的 “弹簧”拉伸的力度太大，速度太快，抻拉的幅度超过了塑性形变的极限:,弹簧” 内部结构发生损坏，行业扩张的弹性就会失去良性，行业就过热“发烧了”，产品价 格也会随之产生泡沫。价格红线是白酒行业持续发展的基础，更是茅台向上再升级的 根本，价格不存在炒作，股价就不存在泡沫。图9：温度计直观度星行业状态2这一次白酒行业的复苏和上一次有诸多不同之处，行业格局供需状况都有了很大的不 同，但是演绎到最后我们预计婕钱效应会加剧，经销商会进入痴迷打款期，高端

21、酒和次高端库存虽高企是必然过程，因为酒水本身的价值偏离度就比较高，价格和价值长 期就没有一个合理的关系度量。因此我们认为高端白酒的库存会在两个月左右，次高 端的库存最后有可能达到45个月的水平。这应该是最后的泡沫，从目前情况看安全 系数还较高。高端白酒作为此轮白酒行业复苏的领头羊，除了继续引领行业基本面的发展外，我们 认为随着中国在世界的影响力持续加强和，一带一路”国家意志的贯彻落实，高端白 酒的发展还存在着两个更长远的发展逻辑，其一是白酒出海，“ 一带一路”不仅仅是 产能的输出，更是国家文化的传播，高端白酒因其极其浓厚的文化底蕴无疑将会成为 “ 一带一路”文化输出的核心产品之一淇二是由高端白

22、酒引领的白酒行业内部整合, 提高效率，强化二八分化趋势。3. 白酒海外扩张是终极逻辑，一带一路提供契机自2004年亚洲金融危机余波过后，中国白酒行业迎来了发展的黄金期。从2004年 到2011年白酒产星由311.70万吨提升到1025.55万吨，CAGR达到48.55%。2012 年开始受到经济下行、限制三公消费等的影响，增速回落，2014年同比増幅仅为 2.75% ,是2004年以来增速最低的一年。至2015年，随着消费在GDP中的占比提 高，白酒行业呈现复苏迹象，全年产最达到1312.80万吨,同比增长5.07%0图10:2012年之后，国内市场白酒产呈与销呈双双企稳，产销比总体趋势大于4

23、产能过剩逐渐显现 酿酒产业“十二五规划中提出，截至2015年年末，我国白酒产能将达到960万千升 的目标。但据国家统计局的数据显示，截至2014年年底，我国白酒行业累计产量就 已达1257.13万千升。事实上，整个“十二五”期间，白酒行业年均产衆均达到千万千 升级别。虽然国内白酒市场仍有増长空间，但自2012年起，白酒行业已经有产能过 剩的迹象，白酒的暴利时代即将走向终结，将走入消费主权和挤压式増长的时代。为 了解决产能过剩，一要积极拓展市场，二要加快国内对中小酒业的并购。为了未来的 长远发展，茅台作为高端白酒的龙头企业，需要创新发展模式，寻求市场创新，积极 开拓海外市场。604020111U

24、U8O6O4O2OO1,4001,2001,000uu6004002001.21.150.90000 90.9I0Z GOlnLOZ znoz EOGIOZ 90也00 6O0OZ U二 0Z momoz 90.0I0Z 696002 98000 Eoooooz 904000 69900Z ulnoozmz esloz mo&IOZ no 也 oz souofN 90丄-coz 卜 oeoz 80,6000 60OO00Z owooz IT,9002 msooz产量:门酒:、刃值产量:白酒:当月同比白酒:销量:累计值(万千升)白酒产销率:累计值(%)3.1海外市场对高端烈酒需求不断增长，“走出

25、去”首推茅台美国、日本等发达国家是烈酒消费升级开始较早的国家，这些发达国家酒类市场对烈 酒的消费量大，对高端烈酒的价格敏感度低，是茅台这种高端烈酒的理想市场。图11:美国市场酒类销售额持续增长图12:美国超高端烈酒销量占比提升美国:啤洒、仙萄洒和烈性酒销售额(百万美元 美国:啤酒、制筒酒和烈性酒销倂额:同比(%)4.65%5.22%5.78%6.14%6.27%6.58%6,29%除美国等发达国家，发展中国家也可能是茅台的未来市场，我们研究发现印度酒类市 场初步呈现消费升级的迹象，对高端和超高端烈酒的消费不断增长。我们认为一带一 路战略不仅是产能技术的输出，更是文化的传播，这样的背景下，茅台是

26、白酒行业走 岀去最佳的代言人。表2:印度各档位烈酒销品占比中高端超高端占比持绞提升“低端中端高端超高端200953.67%39.30%4.17%2.84%201052.55%38.67%5.91%2.87%201153.88%36.70%6.37%3.05%201255.12%34.82%7.14%2.92%201354.27%34.54%8.16%3.03%201454.99%33.69%8.24%3.07%.东兴辽 99913.2海外扩张之路已到厚积薄发之时，茅台有意愿并且有能力3.2.1国内龙头地位牢不可动茅台是白酒行业当中盈利能力最强的企业，是规模最大最有壁垒的单寡头，90%以上的毛利

27、率使公司成为A股上市公司毛利率最高的企业之一其公认的不可动摇的白酒 第一品牌更为茅台铸成了保障盈利能力的髙墙和宽阔护城河。图13滴端白酒公司历史营业收入（亿元）槪览400350300250200150100500.泸州老窖.丑粮液.洋河股份.贵州茅台在历史上茅台曾数次提出白酒出海的设想，走出国门走向世界的脚步也一直在进行着 从未停下，但是碍于12年前行业龙头地位上不牢固以及基酒产虽和库存容虽的限制， 并没有坚定走出去的方针，但是我们认为现在不同了，茅台的产能和库存均在逐年递 增,2017年全年茅台酒基酒产量达4.2万吨，而我们预计2018年茅台酒基酒目标产 星为4.6万吨，2020年预计基酒产

28、量达5.5万吨，老酒的库存储量将达到16万吨， 在虽上又足够的储备将产品推向国外。（吨）2004200520062007200820092010201120122013201420152016 2017E 2018E2020E*NM4 ; wind3.2.2出口战略明晰，销售渠道的优化茅台海外扩张的战略目标十分明晰。在2017年底的茅台海外经销商大会上，茅台集 团明年目标销量2.8万吨，并且力争封 十三五末”海外销量占比达到10%以上，明 确了“ 一个点，一条线，一个圈”的工作战略。“ 一个点”即以中华饮食文化为抓手， 宣传酒文化：一条线”即以“ 一带一路”沿线为市场开拓的主线f 一个圈”即建

29、立 和维护有影响力的海外高端人士朋友圈。在这一战略目标的指导下，茅台近几年海外 销售增速明显，且远远高于国内销售。图15:茅台海外收入及增速图16:茅台海外收入增速与总收入增速对比201120122013201420152016 海外收入増速（%）总收入增速（）在营销渠道方面，茅台采用多样化销售渠道：1）对经销商的选择更加精细化，除了华人代理商之外，茅台慢慢开始选择深谙当地 文化，熟悉当地渠道，容易和当地终端沟通外国人来做经销商；2）进驻酒吧，试图从海外烈酒销售的兵家必争之地夺得一席之地，如果茅台成功进 驻酒吧，我们预计它的销量将比现在增长50%以上；3）进驻高端酒店渠道影响意见领袖，这些地方

30、也多是各行各业意见领袖岀入之地， 在这些高档场所的曝光率提升无疑会加大茅台酒的品牌力，如果茅台酒可以得到他们 的认可，在海外烈性酒中的影响力也会大幅提升。同时在营销手段方面同样采用多样化手段，借助社交平台、海外华人以及其文化内涵 提升认知度,强化品牌力。这为茅台成功走向世界带来了更多可能性。3.3乘“一带一路”东风传播中国文化，国酒茅台责无旁贷从国家的经济战略来说,“ 一带一路”除了是经济产能的输出外，也是中国文化的输 出，为中国企业走出国门提供了空前的机遇。随着国家推动国际产能合作的步伐，大 量基础设施或者具备行业竞争优势的中国企业将走出国门与别国合作，数以百万计的 中国工程师、技术工人、商

31、业贸易者，将涌向全球各个国家。而高端白酒作为一种极 具中华文化特色的文化消费品，在双方合作过程中毫无疑问的将作为国家文化输出的 核心产品之一，有国酒”之称的茅台必然会责无旁贷的肩负起这一重任。图17：-带一路线路图，文化伴随巷产能输岀，茅台是文化的代表事剛亚| y! DM 1i高端白酒因其极其浓厚的文化底蕴毫无疑问的成为“ 一带一路”文化输出的核心产品 之一，全身沐浴着出口政策的春风。白酒出口可以享受出口退税补贴，因而相较于国 内茅台酒价格的鬲企不下，海外茅台的价格仅为国内的一半左右，占据了很好的价格 优势。例如，在越南西贡的洲际酒店，500毫升装茅台只售50美元，换算成人民币 仅350多元。

32、500毫升装53度茅台酒在目前国内零售价是1499元，而在美国纽 约华人聚居区法拉盛,1000毫升装同度数飞天茅台价格约220美元折合人民币约1400 元（相当于500毫升装53度茅台酒价格为700元人民币），海外零售价比国内低了一 半多。我们认为造成茅台海外售价明显低于国内且价格波动相对稳定的原因主要有三点。其一是国家为鼓励高端白酒出口，实施15%的退税优惠政策。而对国内销售时，按 税法规定则应该缴纳20%消费税。如此一加一减，将产生30%左右价差，再加之我 国特有的“礼送、“面子”文化产生的溢价，一倍以上的价差便不难理解。其二是相对于国内冗长的流通渠道，茅台出口主要经过茅台厂家自己的进出口

33、公司， 国外也有特定的营销机构，流通环节大星减缩。其三是因为国际出口市场相对单纯，国内岀口商相互压价竞争将产品价格压低，同时 公司受益于各国均相对严格的游客携酒出境规定，能够很好的处理窜货问题，不用担 心海外产品回流到国内销書。我们预计公司2017年至-2019年EPS分别为21.76元/32.86元/38.98元，如果茅 台“提价+控价”两个动作可以到位，可以再1500元价位实现放星，并且高端定价 权掌控在手中，这样的模式是对量价”的垄断，应该给予更高的估值，给予2018年 29倍估值，对应目标价969元，42%上涨空间，维持公司“强烈推荐”投资评级。4. 行业上升期是理想并购窗口，行业集中

34、度提升加速行业整合4.1白酒行业集中度加剧，马太效应趋向显著行业集中度提升可以从呈的增速，收入的增速，利润的增速三方面来看。2017年1-10 月，白酒行业产虽增速约5% ,收入增速约20% ,利润增速约30%o而根据上市公 司三季报口径计算，上市公司收入增速约28.5% ,净利润增速约42% ,显著高于行 业整水平。S : wed. JK兴疋多田究祈而在19家白酒上市企业中马太效应同样显著，强者恒强的格局已成共识。过去3年 中，高端白酒的收入利润堪速明显高于次高端及大众酒，茅、五、泸3家酒企的年营 收额均超过了百亿元，远超其他酒企，预计2017年其营收总和占全部19家白酒上 市公司营收总额的

35、57.8%，净利润总额的近73.2% ,可见白酒行业正面临新一轮的洗 牌,兼并重组已成趋势。4.2白酒上升期是最佳并购期，标的选择需要谨慎4.2.1白酒行业上升期是业内整合并购的最佳时期我们认为白酒行业上升期是业内整合并购的最佳时期，主要逻辑有三点。(1) 回顾行业发展的上几轮周期，其共同特点是每一轮行业快速发展上升的时期也是 各家酒企之间重新排座洗牌的时期，各家都希望能在找到适合的价格带的同时抢 占尽可能多的市场份额，这是行业内部的存在并购的核心原因，因为这是最简捷 的省外扩张的方式，利用并购标的的渠道，实现产品的输出。这在大趋势向上的 过程中也是符合行业发展规律的。(2) 从名优酒企的角度

36、来说，行业的上升期企业的营收和利润快速走强，企业手头有 更充足的资金去实施并购战略，因为只有在行业景气的时候更多的攻城路地，才 有更多可靠的收入来源点，以防止在行业不景气的时候可以更多的输血点。当然 并购标的的选择是最核心的问题，选择不当输血点就有可能转化成出血点。(3) 从被收购方的角度来说，眼下在行业集中度大幅提升的背景下，品牌力逐渐固化， 不断实现自主品牌的突破相对艰难的，行业的上升期其实也是变现的好时机，吨 酒价有溢价销售可能，高点变现也不失为上策。4.2.2并购标的本身的优质与否是决定并购能否成功的关键要素我们认为一个好的并购标的应该可以达到“拥有一个品牌，耕耘一块市场，收获一众 粉丝”的标准。因此我们认为一例成功的并购需要双方企业具备如下三点要秦：(1 )并购方管理团队管理能力岀众，且有远距离作战的能力；(2 )并购方应该在大本营地区有成熟的市场及稳定的收入规模，在收购完成后有