2692.中小型企业价值评估流程和方法研究

1、财经大学 2008届本科毕业论文（设计）论文题目：中小型企业价值评估流程和方法研究学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008年4月财经大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归财经大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：作者学号：_年_月_日财经大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称中小型企

2、业价值评估流程和方法研究论文（设计）来源自拟论文（设计）类型b导 师学生姓名学 号8专 业财务管理目前我国的中小型企业的发展十分艰难，许多具有潜力的企业由于资金缺少等因素夭折在成长阶段，或者艰难缓慢的发展。在我国企业主要通过商业银行进行融资，但是绝大多数的中小型企业在规模和资产方面条件欠缺，加以商业银行在财务，贷款抵押的种种限制，都极大的影响了中小型企业的发展；同时我国的投资银行业务还处于萌芽阶段，中小企业想依赖投资银行的资金进行发展，在目前情况下是很难实现的。种种问题都基于缺乏合理的中小型企业价值评估的方法和股权融资方法。并且在企业并购中也没有统一的方法进行评估。而且企业价值评估理论主要是针

3、对大型上市公司，主要的评估方法也是在大型上市公司领域进行展开，但是在中小型企业价值评估中，直接套用评估大型企业的方法是不太符合适用的，所以需要在中小型企业价值评估的领域进行研究，以得出评估中小型企业价值的有效方法，为我国中小企业的快速发展提供一定的理论方法。本文基本的写作思路是，从企业价值评估的理论，意义和一般方法入手，提出合理的价值评估的流程设计，然后通过介绍目前最常用的理论方法，主要有现金流折现法，账面价值法，直接比较法（市盈率法），eva法，本文将主要介绍现金流折现法；通过流程和方法的介绍形成一般企业价值评估的体系和模式；提出一些方法在评估中小型企业的时候同样是有效的，但需要针对中小企业

4、的具体情况，主要通过结合我国中小企业的具体特点，比如企业存在周期性经营波动；战略转型企业；创业性企业等等，在对这些中小型企业进行价值评估时，可能会低估或者高估企业价值，不能反应其真实价值；所以本文会在一定的范围内修改评估流程和设计出符合中小企业价值评估的方法或在已有方法上一定的修改。预期能够设计出有效评估中小型企业价值的一般评估流程和方法，该体系能合理评估出中小企业的价值区间范围。时间安排：11月18-12月15日阅读资料，在12月15日前，完成文献综述；12月16日-12月31日，完成论文框架结构，在12月31日之前提交论文粗纲；1月1日-1月20日，完成对企业价值评估的意义和一般企业的价值

5、评估流程和方法介绍；1月21日-2月15日，针对分析中的问题，结合实际案例提出改进意见，并提出合理方法，总结前面工作，并初步提交论文；2月16日-4月10日，完成论文修改，4月10日之前提交论文；4月20日最终定稿。 本文设计条件因素在于主要以财务管理相关专业知识为研究方法，再结合其它学科，比如战略管理等进行分析，并基于一定财务案例分析的经验，同时利用网上图书馆大量的资料，能够完成对企业价值评估所存在的缺陷进行提出和简单的改进。 指导教师签名： 日期：2007年11月30日论文（设计）类型：a理论研究；b应用研究；c软件设计等；摘 要当前正处于经济全球化时期，我国资本市场已与国际市场接轨。目前

6、我国中小型企业正处于蓬勃发展时期，但是我国在中小型企业价值评估方面研究较少，缺少对中小型企业正确合理的评估方法，所以给中小企业融资、并购、股权投资等方面带来了很多问题，在一定程度上制约了中小型企业的发展。本文从企业价值评估理论和一般企业价值评估流程分析入手，结合我国中小型企业特点和发展中面临的实际问题，提出和设计了一套以评估企业核心价值为中心的评估体系，以及具体的货币价值评估方法，主要针对目前比较常用的折现现金流法进行合理改进，用于解决目前我国在中小型企业价值评估方面的不足，期望建立和完善中小型企业价值评估体系，更好的突出中小型企业投资价值，加快我国中小型企业的发展步伐。关键词：中小型企业 价

7、值评估流程 核心价值 折现现金流法abstractthe globalization economic is currently in a period of great development, chinas capital market has been tied to the international capital market. at present, chinas small-and-medium enterprises （smes） are developing very fast, but the study of the evaluation method of small

8、-and-medium enterprises （smes） in china is less, and lack of reasonable evaluation methods of small-and-medium enterprises （smes）, so there are many problems in smes financing, mergers and shares exchanges, equity investment. it has hampered the development of smes to a certain extent.this thesis wi

9、ll start with the basic company evaluation theory, the general company evaluation process and the analysis methods, and combining with the characteristics of smes to design company evaluation process and reasonable improve evaluation methods. the methods mainly targeted at discounted cash flow metho

10、d. it is used for the solution to the shortage of current company evaluation on chinas smes and expecting to establish and perfect the system of smes evaluation, and better outstanding reflecting the investment value of smes. in conclusion it will accelerate our pace of development of smes.key words

11、： small-and-medium enterprises（smes） evaluation flow the core value discounted cash flow model目 录一、绪论6（一）、选题背景和研究意义6（二）、企业价值评估基本理论6（三）、企业价值评估假设71、持续经营假设72、有效市场假设8二、一般企业价值评估流程设计8（一）、一般企业价值评估流程81、战略分析层82、财务状况分析层83、管理水平分析层94、价值评估方法选择层95、调整预测结果，综合评定结果9（二）、一般企业价值评估流程图10三、中小型企业价值评估流程12（一）、一般企业价值评估用于中小型企业主

12、要存在问题121、财务分析方面122、评估范围方面123、评估方法方面124、评估时间段选取方面14（二）、中小型企业价值评估流程改进措施141、重视重要财务指标的质量152、对于评估的范围上注重专题分析153、在评估方法上，定量分析与定性分析结合改进折现现金流法164、重视成本控制的能力205、围绕企业核心价值进行评估216、注重各评估因素之间的关联22（三）、中小型企业价值评估流程图23四、结论与展望25附录26文献综述26参考文献36致谢38一、绪论（一）、选题背景和研究意义我国中小型企业是我国经济的重要组成部分，中国中小企业2006-2007发展报告指出中小型企业约占我国企业总数的99

13、%，创造了约一半的年国民生产总值。我国中小型企业对确保我国国民经济的稳定增长，缓解就业压力，拉动民间投资，优化经济结构，促进市场竞争，推进技术创新等方面发挥了重要的作用。而我国中小型企业大多是从合伙企业或家族企业发展过来，对资本市场运作意识浅薄。现在又面临着股权收购，兼并整合等种种问题。目前，已经有许多媒体和学者已经提出国内一些企业的价值被低估的问题，对企业出售的股权定价也没有统一的认识。那么，为我国的中小型企业找一个合适的价值评估方法显得尤其重要。通过合理的企业价值评估使投资者能够对企业的价值和发展前景有清晰的认识，并且能根据评估的结果制定有关资本运营的重大决策；同时企业管理者也可以更加深入

14、了解企业的现状和发展情况，帮助其加强企业价值管理、提升企业市场价值。建立和完善中小型企业的价值评估体系对我国中小型企业的发展有重要意义。本文将重点剖析中小型企业核心价值的评估，使中小型企业能够清楚了解自身的核心价值，从而在发展的道路上避免不必要的损失，提高我国中小型企业推动国民经济发展的速度。（二）、企业价值评估基本理论企业价值评估是指综合考虑企业内部条件与获利能力，宏观经济因素以及投资者的主观预期等多方面的因素，对企业的内涵价值进行估算和评价的过程。在企业价值评估中，是将企业看作一个整体，根据企业的整体创造价值的能力，并且综合考虑关联企业获利能力的内部与外部各种因素，通过企业全部“有用资产”

15、的公允价值对其进行综合性的评估。企业的资产包括有形资产和无形资产，这些资产必须满足为企业创造持续盈利的条件才能被用于评估企业价值，所以说资产是“有用资产”才能反映企业的价值。而且在企业价值评估中，这些资产必须与企业生产经营活动构成逻辑关系。与企业的生产经营活动无逻辑关系的资产不应该作为价值评估项目。值得注意的是如果针对的评估项目有局限，比如一个公司要整体出售某部门，那在评估的时候应注意价值评估的范围，应该对与这个部门的生产经营活动有必然逻辑关系的资产进行评估，同时结合整个企业与这个部门产生的关联影响因素。（三）、企业价值评估假设1、持续经营假设企业价值评估的核心是以恰当的评估方法估算企业的持续

16、经营的价值。持续经营假设是指企业在没有破产清算的威胁下，按照预计的经营目标和方式持续经营下去。值得注意的是，涉及到企业兼并，重组或者合并等情况后，企业提供产品或者劳务适应市场需求并且能够带来收益这一价值没有改变。可以看出，企业价值是未来收益的体现，持续经营假设就是评估企业价值基本的假设。2、有效市场假设我们所提到的“价值”，都是指公允价值，公允价值能够客观体现出企业在市场中的价值，而且所评估企业的产权是能够在市场中公平，公正，公开交易的，所以相关的信息的要求权对于交易双方是平等的，相关信息的内容也是较对称的。有效市场假设保证了企业价值评估的客观有效性。二、一般企业价值评估流程设计（一）、一般企

17、业价值评估流程我们在对一般企业进行价值评估时，一般分为五个层面流程进行：1、战略分析层战略分析包括确定企业当前所处时期（创业期，成长期，成熟期，衰退期）以确定增长模式；行业现状分析；外部环境分析：pest分析，波特五力模型分析；内部环境分析：波士顿矩阵，ge矩阵；竞争力分析；企业战略分析，包括产品或服务战略（低成本，差异化）；销售战略；定价策略；核心竞争力分析等。合理分析企业战略，可以了解企业未来发展方向，对企业发展潜力评估至关重要。2、财务状况分析层财务状况分析包括四个方面，偿债能力分析，营运能力分析，盈利能力分析和发展能力分析。在四个能力分析又分别包含了评估企业的财务指标，每个财务指标都反

18、映了企业一个方面或者多个方面的能力，状况等。财务状况的分析是评估企业价值最客观的依据，也是必要数据支撑的来源。3、管理水平分析层管理水平分析，总的来说包括：企业制度分析；信息化覆盖程度；内控机制；企业目标完成情况等。管理水平的分析是对企业中执行力情况的评价。4、价值评估方法选择层根据企业实际情况选择适合的评估方法进行评估。本文选择折现现金流法作为企业货币价值评估方法，折现现金流法是一种基于收益折现的方法，也是现代企业价值评估中最常用的方法，它以企业持续经营的假设为基础，考虑时间价值和风险，将企业在未来一定时期内不同时点上的现金流量，按照固定的折现率k进行统一的折算再将现值加总，来确定目标公司的

19、价值。 该方法一般公式为：企业的价值；n时刻的企业终值；在t时期内企业的自由现金流；k折现率，一般运用企业的加权平均资本成本（wacc）作为折现率。该方法计算的重点即是解决以下三个要素：（1）每一期的自由现金流，和隐含在自由现金流中的现金流增长率，即第t期相对于t-1期的自由现金流的增长率。（2）折线率k，一般用wacc，即要确定企业的加权平均资本成本。（3）确定预测期t。5、调整预测结果，综合评定结果上述4个步骤进行完成后，还需要对企业价值做出评估结果。这需要结合4个步骤各方面的评估，对目标企业评估出的货币价值进行调整，并综合评定结论。（二）、一般企业价值评估流程图战略层竞争力和前景评估pe

20、st分析五力模型分析波士顿矩阵整体战略销售战略产品或服务战略竞争力评估未来发展战略前景预测战略分析外部环境分析内部环境分析企业战略分析财务层偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析发展能力分析财务分析流动比率速动比率现金流动负债比率资产负债率产权比率等应收账款周转率存货周转率流动资产周转率固定资产周转率总资产周转率资产报酬率股东权益报酬率主营业务利润率成本费用利润率等销售增长率资本增长率总资产增长率等创造价值的能力与资源整合能力评估财务指标完成情况开拓市场能力员工素质，包括业务人员，销售人员等企业内部控制机制企业文化认同度绩效考核标准人事管理制度生产管理制度财务管理制度管理信息化软件实施情况企业内

21、部信息化覆盖程度分析企业管理制度分析企业制定目标及完成情况分析管理水平分析企业执行能力评估管理层计算层企业货币价值分析选择适合的评估方法自由现金流eva 企业货币价值评估综合分析企业各因素，调整计算结果，总结企业价值结论层三、中小型企业价值评估流程在中小型企业价值评估时，由于中小型企业在很多方面的局限，一般性的价值评估流程和方法在评估中小型企业的时候就存在一定的问题，造成这些企业价值的偏差。（一）、一般企业价值评估用于中小型企业主要存在问题1、财务分析方面由于中小型企业在会计制度上和大型企业相比还不健全，而在对企业进行财务状况分析依赖于会计报表和会计资料，会计报表反映了企业一定时期经营成果及一

22、定时点财务状况。对中小型企业来说，财务报表反映的数据在某种程度上存在着一定的局限性，必将造成财务分析的局限。2、评估范围方面在做一般企业价值评估的时候，通常是进行全面的分析，强调整体。全面分析是对企业的生产经营成果和财务活动进行全面，系统的分析。而中小型企业由于信息的完整性和准确性存在问题，仅靠全面分析不能对中小型企业价值提供正确的意见。3、评估方法方面一般企业价值评估重视定量评估方法，这里的定量主要是对财务状况的分析。会计数据不能够突出企业的全部价值，这也是目前中小型企业价值评估容易进入的一个误区。所以只进行定量分析，特别是单纯针对会计数据上进行计算分析，容易忽视中小型企业的潜力，也就是隐藏

23、价值，不利于中小型企业真正价值的体现。在具体的货币价值评估方法上，本文使用折现现金流法予以说明，对自由现金流，增长率和折现率三要素的确定，也存在较大的差异。（1）自由现金流计算差异自由现金流量（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）ebitda（息税前折旧摊销前收益）-所得税-资本性支出-营运资本净增加债权人自由现金流+股东自由现金流公式为：第t期的现金流；表示第t期的销售额；第t期的销售利润率；表示销售额的增长率；表示税率；表示销售额每增加1元所追加的固定资本投资（全部固定资本投资减去折旧）；表示销售额每增加1元所增加追加营运资本投资；t预测期。一般性企业评估时，选择企业全

24、部自由现金流，这样不利于中小型企业核心价值的体现。 （2）增长率预测差异增长率方面增长模式和预测方法上都存在差异。在增长模式上，一般性采用戈登增长模型假设企业不断的成长，并且存在一个固定的增长率g，有，当n趋近于无穷大时，并且折现率k大于固定增长率g，就可以得到整理后的式子：。这样以稳定增长为前提，与我国中小型企业的实际情况不符。在增长率预测方法上，一般大型企业增长率预测最常用的是根据历史增长率变化规律做出预测，因为这类企业的历史数据较多，而且增长也比较平稳，估计出的增长率也较为准确。仅仅使用历史增长率不能够对全部中小型企业增长率做出合理的预测。涉及使用历史数据的预测方法如平均增长率预测（求几

25、何平均），回归预测，时间序列，概率法等都可能因为历史数据的数量或质量方面问题，使增长率预测不符合实际中小型企业实际情况。（3）折现率计算差异在确定折现率上，一般选择企业加权平均资本成本（wacc），wacc在不考虑优先股时可分成两个部分，股权资本成本和债权成本。那么计算的重点就在股权资本成本上。但是一般性企业在对股权资本成本确定上，使用资本资产定价模型（capm），这种模型并不适合中小型企业，特别是小型企业。4、评估时间段选取方面前面提到企业总的说来有四个时期，分别是创业期，成长期，成熟期和衰退期，特别是处于创业期和成长期的中小型企业价值波动往往比较大，容易高估或者低估企业价值，会计数据的波动

26、并不是企业价值的波动，中小型企业的核心价值往往会因为会计数据的波动而得不到体现。必须根据目标企业的持续经营能力和特点制定合适的评估期限。基于中小型企业的特点和以上问题，一般评估流程的部分内容和框架结构应该有相应的变动，以适应中小型企业的特点，合理评估其价值。（二）、中小型企业价值评估流程改进措施建立一套与中小型企业核心价值相应的评估流程，需要改进的一般流程主要有以下几点：1、重视重要财务指标的质量重要的财务指标要结合实际情况过滤出所需的财务数据，避免中小型企业财务制度上的不健全造成的“假象”。财务指标并不是单独体现企业在某一方面，需要的财务指标能够与企业的核心价值相呼应，比如某企业称库存管理方

27、面具有显著优势，那么与库存管理相关的财务指标，如存货周转率等必然是考核的重点，而且存货周转率又与销售，现金周转率，应收账款周转率，短期偿债能力等多方面因素挂钩，从而综合分析出企业在库存管理这一优势是否存在，是不是核心价值的组成部分。特别提出，着重对中小型企业的偿债能力进行分析，包括短期偿债能力和长期偿债能力，这是保证企业持续经营的必要条件。还需要注意，由于中小型企业处在不同的时期，呈现跳跃式发展需要合理审视，具体体现在连续报表中数据变化较大项目，也就是会计数据上的，这同样需要结合实际业务发生情况进行判断和适当的调整。2、对于评估的范围上注重专题分析我们知道企业在发展初期，如果“面面俱到”，那么

28、这样的企业是很难发展起来的，成功发展起来的中小型企业，一定至少有一点做的非常优秀，所以在评估中小型企业价值时，应当在做全面分析的同时，注重专题分析，特点分析，剖析企业发展的潜力。专题分析正是针对企业创造价值贡献最突出的方面或者显著薄弱环节进行的专门性深度分析。在对中小型企业做专题分析时，还需要结合一定的方法和数据支撑，比如我们使用回归预测用于考察企业制定利润目标完成情况属于管理层水平方面的专题分析。为了实现企业利润目标，那么与之适应的销售额应该达到多少数额，建立销售额和利润的线形预测模型，就可以得到如y=a+bx的式子，就可以求出要得到利润目标x，相应的销售额y必须达到多少。同时也可以借此考察

29、企业为了实现目标利润而在销售策略，成本控制等方面采取的措施作为评估。所以选择适合的方法或者模型是中小型企业专题分析中必不可少的环节。3、在评估方法上，定量分析与定性分析结合改进折现现金流法中小型企业由于财务活动具有灵活性的特点，我们还需要对其进行定性分析，如经验分析，专家意见，对比分析等，特别是在战略分析和非财务指标分析上，定性分析更能突出中小型企业的价值。在对中小型企业进行定性分析时，建立与目标企业相匹配的非财务指标体系结合财务指标可以有效深入探究企业价值。可选择的非财务指标主要包括：顾客满意度；产品和服务的质量；战略目标；公司潜在发展能力；创新能力；技术目标；市场份额等。在使用折现现金流衡

30、量企业货币价值时，同样需要对三要素进行改进：（1）自由现金流计算改进自由现金流的选择要突出企业的核心价值，即需要考虑哪些是企业核心价值所创造出的未来自由现金流。比如，某企业主要生产电脑，同时也生产手机，这时我们应当为销售电脑所取得的未来自由现金流赋予较大的权重，而在手机获利方面给予较小的权重。这中间涉及到由核心价值带来的利润及伴随着核心价值变动而变动的利润变动率，以及对核心价值投入的固定资本和营运资本投入。（2）增长率预测改进在增长模式选择上，由于中小型企业的增长模式一般是先经历一个高速增长阶段，再逐渐放缓增长速度，然后趋于同行业平均增长率，这段变化就相当于企业从增长期到成熟期这一区间，而处于

31、创业期和衰退期的企业，在增长率预测中本文不做分析。所以采用三阶段增长模式更接近企业的真实状况。如下图（图1）所示：tg图1三阶段增长模式首先按照固定的增长率保持高速增长，到时增长速度逐渐放缓，最后到时增长率保持稳定增长。那么对处于增长期和成熟期的中小型企业，我们使用三阶段模型来模拟企业的增长率，但是并不适合新建的正在处于高速发展阶段的创业期中小型企业。在增长率预测方法上，将定性分析方法和定量分析方法结合，采用概率法结合回归预测，时间序列预测等方法。因为概率法首先取决于对未来发展趋势的定性分析，需要综合考虑宏观经济环境，行业状况，企业策略，财务状况等多方面因素，再根据预测者的态度为可能的增长率赋

32、予相应的概率，如下表：增长率概率增长率概率*定量分析回归预测时间序列预测平均法预测定性分析增长率预测未来预期数据专家意见经验分析概率法图2对比分析得出的增长率：*+*+*+*，并且所有概率之和应该等于1。再结合定量分析方法确定的增长率数值，可以有效解决中小型企业评估中的问题。具体流程如下图（图2）所示：中小型企业的增长率变化比较快，假设连续最近几个时期高速发展的企业，增长率都是一直增大，只是依靠定量分析，那么得到的预测结果将越来越大。统计方法的结论与企业发展趋势还是存在差异，随着时间线拉长，这种差异会变得越来越大，而且现在的经济运行，产品更新速度非常快，对中小型企业来说，发展的过程就比较曲折，

33、同时新业务，新战略的加入频繁等情况的存在，使统计方法不能准确判断什么时候出现发展的拐点，需要定性分析来支持。同样只依靠定量分析没有具体数据的支撑也是缺乏说服力的。所以定性分析和定量分析可以有效弥补中小型企业价值评估中对增长率预测的不足。综合定性分析和定量分析在实际操作中，在预测增长率应该采取谨慎性原则，在计算过程中引入不同的参数，会产生不同的结果，那么这时符合谨慎性原则的方法应该取折中的结果。如使用指数平滑来做预测，在设置不同平滑系数的时候会产生不同的结果，那么得到的最大的增长率及最低的增长率，这最小值与最大值和处在中间的值构成区间，定性分析时就需要依据实际情况，对区间内可能出现的值赋予适合的

34、概率，这样得出增长率较为准确。这种情况属于在企业的发展走向预测的定性分析与定量分析的结果趋同，如果定性分析和定量分析的企业发展走向不同的话，又应该采取什么方法？比如，企业开发新产品准备于明年上市，但是在过去的历史数据并不能对产品的销量进行定量分析，那么这时的预测主要集中在定性分析上面了。这种情况出现时，一般以定性分析为主，如果市场上存在同类产品，可以参考同类产品的增长率，综合当前市场竞争，产品战略，产品稀缺性等多方面的因素估计出增长率，同时也要考虑宏观的经济状况，比如需求量、购买力等等；如果没有同类产品，那么在计算时需要分析的因素就较为复杂了。（3）折现率计算方法改进在中小型企业评估中，改进加

35、权平均资本成本（wacc）作为折现率。由于提到capm在中小型企业权益成本计算中存在的问题，特别是目标企业是小企业时，capm就不再适用，而使用修正资本资产定价模型mcapm，它加上了公司溢价和特定公司的风险溢价，这样算出的结果比较准确。我们在操作中，一般使用简化的权益要求回报率，因为在大于1的时候，原来的公式会使偏小，并且一般小型企业投资要求回报率为30%，相对于来说就更可以忽略了。在具体应用中可根据实际情况可以结合mcapm进行计算。改进后的公式： d企业对外举债；e企业股东权益；债权成本即企业贷款利率；权益成本即要求回报率；t现行税率；同行业平均市场收益率；中小型企业股权投资平均风险调整

36、系数。通过上式可以比较简便计算出企业的折现率，并且我们还可以通过分析企业的财务杠杆情况债权（d）和股权（e）的比值，评估中小型企业的资本结构的合理性。4、重视成本控制的能力成本控制是一直中小型企业薄弱的环节，有效的成本控制带来的经济效益也往往被忽视。我国90%以上的中小型企业在成本控制方面都存在问题，所以在对中小型企业进行价值评估时，成本控制这一项能够对中小型企业的生产和管理水平等多方面进行综合评价。一般来说，评估中小型企业成本控制，需要对企业的生产成本和管理成本控制进行深度剖析。在生产成本控制能力方面具体评估时，可重点考察企业的销售额和利润之间的关系。良性发展中小型企业的产品/服务销售额和利

37、润变化曲线中销售额和利润之间的距离会在进入退出阶段前将逐渐缩小，在产品/服务退出市场时，利润会经历逐渐下滑，然后骤降的阶段。如下图（图3）所示：退出阶段价值成熟阶段进入市场扩张阶段时间销售额利润图3对管理成本评估，需要联系企业管理制度，内控机制等并结合成本预测和成本计划综合考察。5、围绕企业核心价值进行评估衰退期成熟期创业期增长期竞争力/价值时间图4对企业核心价值的探究，首先必须了解企业的生命周期的变化，从三阶段增长模式中，我们可以模拟出企业的发展曲线。如下图（图4）所示：这一条反映企业生命周期/竞争力的曲线，也构成了企业的核心价值变化曲线，企业所处时期也是由企业核心价值所在区间所决定，而不是

38、单纯由某产品/服务的销售额的情况决定。了解企业生命曲线变化情况，是合理预测企业核心价值发展趋势的基础。中小型企业价值评估应该围绕着企业核心价值来进行，把握企业核心竞争力是中小型企业价值评估的重点。核心价值，是创造企业价值的源头，一般说来，有潜力企业的核心价值应该具备短期内的不可复制性的特点，并且为企业带来长期的效益，如知识产权，企业理念，人力资源等都可以成为企业的核心价值。值得注意的是，中小型企业核心价值的体现相对于大型企业来说，核心价值突出更加明显，我们更容易找到中小型企业的核心价值。一般可以通过中小型企业的资本投入，产品/服务产出及获利情况等方面判断出企业的核心价值。重视核心价值的发展也是

39、中小型企业良性发展的标志。构建与目标企业核心价值相应的发展潜力的指标，就成为了中小型企业价值评估的要件，同时还需要针对企业对核心价值的保护和延续情况进行综合的分析，发展和保护并重才能深入剖析企业核心价值。6、注重各评估因素之间的关联在中小型企业价值评估流程中，每个评估的因素不是单独呈现的，要结合衡量企业价值的其他因素综合分析，所以在评估中小型企业价值的时候需要分析的因素之间有一定的联系，构成一定的逻辑关系，比如企业购入新设备，这些设备能够生产出新产品或者加快生产效率，这些必然与企业未来战略、研发能力、产品产量、产品销售量等等全面挂钩，并且也能够通过管理层在制定这一行为，而得到的效果，衡量出管理

40、层的水平。中小型企业评估所要分析到的各种因素决不是孤立存在的，它需要更加深入的分析，特别是企业核心价值相关因素的分析，从而形成的价值评估的网状结构。所以，在中小型企业价值评估流程中，对企业真正价值的评估需要相互关联的过程的深度剖析。（三）、中小型企业价值评估流程图 基于上述对于中小型企业价值评估流程的改进措施，我们可以得到以下适合中小型企业的具体的实施流程图（图5）：客户反馈情况企业战略知识产权知识产权保护知识产权稀缺性企业管理企业管理专题分析开拓市场能力分析创新，新产品开发能力分析企业战略专题分析价值创造核心价值企业执行能力分析企业潜力，前景分析财务专题分析成本控制能力分析货币价值衡量图5其

41、中图中各个部分还可以衍生出多个分支，不同的企业还可以根据实际情况将各个部分需要扩展挖掘的地方进行延伸，比如虚线框中的部分，根据客户反馈情况，可以结合客户接受度、客户满意度、市场接受度等多个因素。可以看出，中小型企业价值评估在单个因素分析方法上与一般企业价值评估没有太大的区别，其中战略分析，财务分析，管理分析等都是使用相同的分析方法。中小型企业价值评估更强调对核心价值的挖掘，这就是图中所涉及的评估因素之间的关联以及专题分析。所以，在评估具体某个企业时，还需要根据企业自身情况，结合企业的优劣势，设计出合理可行的专题分析内容，范围和程序，还可以设计出与核心价值相联系的评估指标，这里再举一个例子，比如

42、服务型企业，客户是核心价值，那么就可以根据客户这一中心，做出多个专题分析，衍生出客户满意度，客户忠诚度，客户关系管理等非财务指标，结合战略分析中衍生出的当地市场消费能力，潜在客户群体等与客户相关的因素和竞争者，定价情况等与竞争力相关的因素，再联系当前财务状况，收益，利润等对未来一段时期内进行合理的预期，综合各要素对核心价值进行衡量。从而确定企业的核心价值是不是具备竞争力和发展潜力。本文在企业价值创造能力评估中的货币价值衡量这一项使用的是改进的折现现金流法，在具体评估中小型企业时，还可以选用多种适合企业实际情况的评估方法，比如，市盈率法，清算价值法，重置成本法，期权定价模型，eva（econom

43、ic value added）法等。但是需要注意的是，完全套用方法或者选择不合适企业的方法都不利于真实反映企业价值，我们需要根据评估目标企业的各方面情况进行调整，以求企业真实货币价值的体现，为解决中小型企业并购、融资等问题提供一定的参考和依据。四、结论与展望本文从分析企业评估的基本理论和一般企业价值评估流程入手，根据企业价值评估的一般流程结合我国中小型企业面临实际情况，设计出了符合中小型企业核心价值体现的评估流程，并对具体的企业货币价值评估方法折现现金流法进行了改进。对于我国建立中小型企业价值评估体系有一定的参考价值。本文在中小型企业价值评估中，提出了突出评估企业核心价值概念，主要评估流程和评

44、估方法改进方面也是围绕深入剖析企业核心价值这一中心进行的，意在解决目前中小型企业在融资，并购方面遇到的无法准确评估中小型企业价值的问题。由于在中小型评估中，很多方面涉及到评估者对企业的主观意见，会导致评估结果与实际的偏差。在未来研究中小型企业价值评估中，应致力于完善中小型企业价值评估体系建设。随着我国资本市场的发展，政策法规的不断完善，我国中小型企业的投资价值将不断显现，其价值评估的研究的理论和方法也将不断深化，以促进中小型企业的良性发展。附录文献综述中小型企业价值评估流程和方法研究文献综述摘要：当前正处于全球化经济大发展的时期，我国资本市场已与国际市场接轨。目前我国中小型企业正处于蓬勃发展时

45、期，但是我国在中小型企业价值评估方面研究较少，缺少对中小型企业正确合理的评估方法，所以给中小企业融资、并购、股权投资等方面带来了很多问题，在一定程度上制约了中小型企业的发展。为解决这一问题，本文收集了多方资料，试图通过企业价值评估的理论历程入手，结合我国和国外学者提出的企业价值评估的方法介绍，再选择适合于合理评估中小型企业价值的方法概述和简要评价，希望通过这些理论研究在完善中小型企业价值评估的方法上提供参考。关键字：企业价值评估 中小型企业 折现现金流前言企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益的价值或者部分权益价值进行分析与估算，并对其进行评价。在企业价值评估过程中

46、将企业视为有机整体，根据其整体的获利能力，特别是在持续经营假设下未来的获利能力，而且充分考虑影响企业获利能力的各种内部和外部因素。企业价值评估的对象可以是企业的整体价值、企业全部股权或者部分股权价值。通过企业价值评估，投资者能够对企业的价值和发展前景有清晰的认识，并且能根据评估的结果制定有关资本运营的重大决策；同时企业管理层也可以更加深入了解企业的现状和发展情况，帮助其加强企业价值管理、提升企业市场价值。企业价值评估理论研究已经有了100多年的历史，西方学者从不同的角度出发，提出了企业价值评估的很多理论和方法，不同的理论和方法又相辅相成，不断趋近现实中企业情况。通过掌握多方企业价值评估的理论及

47、方法，为正确评估我国正处于高速发展阶段的中小型企业价值提供了参考和理论依据，用来为管理者和投资者提供一定的参考，使我国中小型企业能够持续快速的发展。一、企业价值评估理论发展历程（一）、费雪（1906）资本价值论企业价值评估理论源于艾尔文费雪（1906）的资本价值论。1906 年，费雪在资本与收入的性质中，全面论述了资本与收入的关系。1907 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。1930 年，费雪对其观点进一步综合发展，创立了现金流量折现模型，称为dcf法（discounted cash

48、 flow method）。费雪认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得；通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，可以根据未来现金流量的现值对资产进行定价。现金流折现理论的诞生为现代企业价值评估打下了基础。（二）、莫迪利安尼和米勒（1958）的企业价值理论莫迪利安尼和米勒发表的三篇学术论文：资本成本、公司理财和投资理论（1958），股利政策、增长和股票价格（1961）和公司所得税和资本成本：一个更正（1963），引入了不确定性因素，他们推导出在完全资本市场和投资者行为完全理性情况下企业价值评估模型，即现金流量折

49、现法（discounted cash flow method）模型，该模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。并且通过他们建立的mm理论和修正mm定理，搭建起了投资，融资与企业价值的桥梁，解决了费雪资本价值理论面临的实践问题，使现代企业价值理论有了突飞猛进的发展。（三）、拉巴波特（1986）价值评估模型拉巴波特（1986）在创造股东价值一书中，创建了拉巴波特价值评估模型，将企业价值理论的研究又向前推进了一步。根据贴现未来现金流量的基本原理，拉巴波特论述了被其称为“价值动力”的各估计参数是怎样增加股东财富，实现财务管理的目标。他认为，对企业的估价应该以持续经营观点预测其未来现金流量，并按

50、公司加权平均资本成本折为现值。拉巴波特价值评估模型为现实中企业价值评估提供了依据，因而使企业价值理论真正在实践中得到广泛运用。同时也将隐藏在企业价值创造背后的驱动因素挖掘出来，那就是销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增资本成本以及资本成本。（四）、汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林（1990）麦肯锡价值评估模式汤姆科普兰，蒂姆科勒和杰克默林（1990）在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，延续了企业价值评估理论的发展。该模式在资本预算的现值方法和mm定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。

51、企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。二、企业价值评估方法概述目前，在企业价值评估方法分类上还没有形成统一的认识。主要有以下观点：（一） 、二分法观点科普兰（2000）认为：企业价值评估方法主要分为折现现金流量法和非现金流量法。折现现金流量法中较常见的模型有： （1）企业折现现金流量模型。用来评估公司实体价值，等于自由现金流量按照加权平均资本成本（wacc）折现后的价值。（2）经济利润模型。通过计算未来持续经营期间经济利润的折现值加上期初投入资本得出企业价值，进而可以求得权益价值。（3）调整节税利益现值模型。即通

52、过计算无负债情况下的公司营业价值加上节税利益折现值得出公司价值，进而求得权益价值。（4）权益折现现金流量模型。即运用股东自由现金流量按照权益成本折现求得权益价值。（5）期权定价模型。期权定价模型是对标准折现现金流量模型的调整，这种调整使管理者能随着信息量的增加对决策进行相应的调整。期权定价模型非常有利于对战略和经营灵活性的评估。非现金流量法，主要包括：（1）清算价值法。该方法假定公司的连续价值等于明确预测期结束时清偿负债以后销售企业资产所得收入的估计值。（2）重置成本法。该方法假定公司的连续价值等于重置公司资产的成本。（3）市盈率法。该方法假定公司的连续价值等于未来收益的一定倍数。（4）市值与

53、账面值比率法。该方法假定公司的价值等于账面值的一定倍数（二） 、三分法观点王小荣、张俊瑞（2003）认为：将企业价值评估分为三类方法：（1）成本法。从历史成本的角度评估企业价值。（2）市场法。主要从目前市场价格的角度评估企业价值，又称市场比较法。（3）收益法。主要从未来收益的角度评估企业的价值。另一种观点以方芳、周道传、李由（2003）为代表，他们认为企业价值评估方法主要分为：（1）现金流量贴现法（dcf）。即企业内在价值是企业未来现金流量的现值，现金流量是企业价值是企业价值衡量的标准。其中又包括股权现金流量贴现法和债权现金流贴现法。（2）相对比较乘数法。即企业价值的衡量可以与类似可比的企业价

54、值通过一定的比率关系得到，同时结合被估价公司的情况与所用比率相联系。主要有：市盈率法（价格/收益倍数），市净率法 （价格/账面价值），市销率法（价格/销售收入）等。（3）期权估价模型。根据期权的性质，当一项资产的收益与其标的资产价值有一定函数关系时，则该资产可以被当作是期权来考虑。期权价值由六个方面决定：标的资产的当前价值，标的资产价值变动方差，期权的行权价值，期权有效期，无风险利率，标的资产的预期红利。（三） 、四分法观点布拉德福特科奈尔（1998）认为：企业价值评估可分为四类： （1）调整账面价值法。根据企业资产负债表提供的会计信息评估企业价值，则将定义企业价值为企业所有的投资人对于企业资

55、产要求权价值的总和，投资者的要求权包括短期借款、长期借款、优先股和普通股。但是可以看出这种方法要考虑企业账面价值和市场价值的差异，所以需要调整账面价值。（2）股票和债券的方法。用公司所有流通股的市场价值来衡量企业价值，由于它是根据公司股价做出评估的，又被称为市场的方法。但这种方法只适用于上市公司价值评估。（3）直接比较法。即通过与价值已知的可比企业进行比较来衡量企业价值。可以通过计算一组可比公司p/e比率（平均价格与盈余比率）。然后，用这个比率乘以评估企业的盈余，就得到了评估企业的价值。（4）折现现金流量法。（四） 、五分法观点许民利、张子刚（2001）认为：企业价值评估分为五类：（1）资产估值法。企业价值=资产市价-负债市价。（2）折现现金流量法。（3）重置价值法。投资者重新以现在的价格购买一项相同资产所需成本作为估计企业价值的依据。（4）托宾q （ tobin q） 模型。根据企业资产和市场价值之间的关系，以常用股票市值与企业净资产的比率q为标准来对企业市场价值进行评估，企业价值=q资产重置成本。（5）ebo模型。由爱德华在20世纪80年代提出， 贝尔和奥尔逊（1995）对模型进行完善。ebo模型理论认为，企业价值组成分为两部分：预期收益创造的价值（当前权益的账面价值）和