企业价值评估和基本面分析

1、企业价值评估和基本面分析 一、比较经营业绩指标 关于股东来讲，企业的价值在于以后能够产生的现金流量。而财务会计提供 的经营业绩指标中包含以后现金流量的信息。企业价值评估模型采纳的参数源于 或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。 对企业经营业绩进行衡量的会讣指标有多种，如基于历史成本的收益、基于 现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学 者所关怀的咨询题。要解决那个咨询题，笫一要弄清业绩指标的作用。研究资本 市场的文献一样假设业绩指标的作用有二，一是提供治理绩效的信息，二是提供 企业价值的信息。治理绩效的信息应包括治理者在一定期间内

2、，通过各种治理活 动为企业制造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财宝的 增加。前者要紧出于契约H的，而后者要紧出于价值评估的LI的。实际上，出于 两个LI的所需的信息是正相关的，治理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。 研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息关于投资者进行价值 评估和对治理者进行业绩评判的有用性。 许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评判业绩指标优劣的标准。早 期研究(如Ball and Brown, 1968)的结论是会计收益提供的信息只占阻碍股票价 格的所有信息一部分而非全部。只是，这些研究并未运用实证的方法比较不同的 业绩指标。80 年

3、代，有儿篇论文(Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986J 987)将 基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量 进行了比较。大部分的研究结果讲明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股 票价格的信息。 依照与股价相关性的标准，有些文献检验了 FASBi要求披露的新的业绩指炒 (如Subramanyam, and Trezebant, 1999): 5j外一些文献比较

4、了儿种山咨询公司 提出来的业绩指标(如Biddle, Browen and Wallace, 1997,比较了会计收益与 EVA2)以及评判特定行业企业经营的指标(如Vincent, 1999, and Fields, Rangan, and Thiagarajan, 1998,检验了 “房地产信托投资基金”所用的业绩指标)。这些 研究的结果讲明，非强制下自发进展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标 更富有信息含量。 只是，关于把与股票收益的相关性作为评判业绩指标的标准尚存在争议(见 Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974)。

5、研究者必须清晰，提供 某种业绩指标的LI标阻碍着对其进行评判所选用的测试。比如会计报表及经营业 绩计量指标的U的可能并非局限于业绩评判和价值评估。有时提供会讣报表及业 绩指标的U的在于满足债务契约的要求：有时提供业绩指标是为报告过去期间的 产岀。明显，在上述两种情形下，将业绩指标与股票收益联系起来，评判其优劣 Financial Accounting Standaids Board黄国财务会计准则委员会 Economic Value Added,经济増加值 是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产岀中未预期到的部分的反映和对以后 预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要乂非其

6、充分 条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评判业绩指标的标准确实是有疑咨询 的。 也有的学者（如Dechow, 1994）主张用与股票价格的相关性作为评判业绩指 标的标准。因为股票的价格不仅反映预期的正常收益，还反映未预期到的专门部 分。因此，需要将业绩计量指标总体值而非变动部分与股价联系起来分析。最近 的一些文献（Finger, 1994. Dechow, Kothari, and Watts, 199，公式(II)能 够重新写成以会计收益为基础的价值评估模型。Fama和Miller提出了儿个有助 于明白得股价形成缘故的观点。第一，公司的价值决定于现在和以后投资的盈利 能力。这意味者股利政

7、策并不阻碍公司价值。公司的价值只决定于其投资政策。 Fama和Miller (1972)认为股利政策的变动传递了有关公司投资政策的信息。 其次，股利增长率g取决于收益用于再投资的比率以及再投资的收益率。只 有当再投资的收益率超过折现率或资金成本门再投资才会增加企业的价值。也 确实是讲，若以后年度的再投资的收益率恰好等于门则在不考虑发行股票的情 形下，企业股票的价格就可简单地表示为X屮比 那个地点X屮表示下一期间的 预期收益。Fama和Miller (1972)将那个评估值称为“企业目前持有的资产在 今后预期产生的收益流的资本化值只有当公司有机会投资于能够获得超正常 收益的项目时，公司股票的价值

8、才会大于Xl+!/ro 第三，将预期收益资本化往往产生错误的结果，因为以后的实际收益中也反 映收益再投资及通过发行股票获得资金再投资的阻碍。因此，将股利折现模型转 化为收益资本化模型需要排除再投资对以后收益的阻碍，但应包括现有投资以后 可能获得超额收益的阻碍。 股利资本化模型在“收益反应相关系数”文献中广泛使用(如Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980)。在上述文献中，预期收益基于收益的时 刻序列特点(如 Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lip 1987, and C

9、ollins and Kothari)或依照分析师的推测得出(如Hutton, and Sloan, 1999)。为幸 免再投资的阻碍，某些文献(如Kothari and Zimmerman, 1995)假设以后的再投 资不能获得超过正常的收益率，这等同于假设企业的股利支付率为100%o至于 现有投资的超额收益机会的阻碍，用市价一账面值比率或通过分析师推测的高收 益来代替。 (2)剩余收益估价模型 Ohlson(1995)和Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型U前颇受欢迎，在 文献中随处可见。以股利折现模型为起点，剩余收益模型将企业的价值表示为当 前账面价值与以后预

10、期的非正常收益之和。非正常收益等于预期收益减去权益资 金成本，资金成本等于推测的账面价值乘以折现率。Ohlson(1995)模型的两个特 点是(i)设定了一个非正常收益自动回来，按时刻序列衰减的过程。(ii)将“非 正常收益以外的信息”写入模型。“自动回来”的经济含义在于竞争最终会腐蚀 掉正的不正常收益，而只能猎取低于正常收益的企业将最终退出竞争。Ohlson 将“股票价格比基于交易的，历史成本下的收益含有更多的信息”的思想写入了 模型。 Feltharm and Ohlson(1995)除自动回来过程外,保留了 Ohlson(1995)模型的差 不多框架。该模型用现在和预期的会讣数据来表示企

11、业的价值。预期的非正常收 益反映可获得的其他的信息。那个特点使得Feltharm and Ohlson(1995)模型在实 际应用中能够使用分析师的推测，这也是该模型相对与股利折现模型，比较引人 注H的特点。在对股利折现模型和剩余收益模型作比较后，Lee, Myers, and Swaminathan(1999)得岀结论讲“对实际应用的考虑，比如便于利用分析师的推 测信息，使得那个模型使用起来更方便/之因此形成如此的错觉要紧是因为在 评佔企业价值时只需要推测企业的非正常收益而不需要从模拟财务报表中求岀 净现金流量。非正常收益等于分析师推测的收益与资金成本的差额，即 EtXl+k-r*BVl+k

12、.io使用推测的非正常收益，t时刻股价R可表示为： E =砒+为十/区讥一匕+_(1 +川(III) 其中BW表示t时刻所有者权益的账面价值 EQ表示依照t时刻可获得信息估量的期望值 &表示t期间的收益 R表示经风险调整的折现率 公式(III)用推测的账面价值与非正常收益来表示股价，假如这些推测所基 于的信息与推测股利的信息一样，都来自于分析师对收益的推测，那么剩余收益 模型事实上是股利折现模型的一个变形。 除易于应用之外，Bernard (1995)及其他学者认为剩余收益模型还有另一 个吸引人的特点，及会计政策的选择不阻碍模型的应用。假如一个公司采纳激进 的会计政策，它的本期账面价值和收益会

13、偏高，但以后预期的资金成本(或正常 收益)也会偏高。因此，偏低的以后非正常收益抵消了反映在本期收益中的激进 会计政策的阻碍。只是，那个文雅的特点却有三个不受欢迎的后果。第一，它使 Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏会计意义。尽管剩余收益模型经常提及稳健、 无偏差等会计术语，但该模型不能提供关于企业会计政策选择以及会计标准的特 性的指引或推测。其次，从实际应用的角度看，即使理论上降低以后收益可抵消 激进的会计政策的阻碍，但分析师却不受本期收益的阻碍，仍旧推测正常的收益。 笫三点是关于非正常的讲明变得难以明白得。比如有的研究者认为非正常收益是 经济租金的估量(如 Claus

14、 and Thomas, 1999. and Gebhardt, 1999),然而治理局 通过选择会计政策能够阻碍以后的非正常收益，也确实是所治理当局能够阻碍以 后的经济租金，这令人费解。 3. 价值评估模型的实际应用及评判 在有效市场的假设下，价值评佔模型的LI的是讲明观看到的股票价格；而在 无效市场中，一个好的价值评估模型或差不多面分析有望产生正的或负的非正常 收益。因此，本着实证研究的精神，检验何种评估方法对股价最有讲明能力或对 以后的收益最具有推测能力是专门有价值的。 至于笫二个结论，我们来看剩余收益模型所引用的独立变量一一预期收益的 变化。预期收益包括两个部分：正常收益和预期的非正常

15、收益。因为正常收益的 现值是所有者权益的账面价值，因此正常收益作为一个独立变量是错误的。预期 收益的要紧变动是山非正常收益的变动引起。只是，在不同企业间应用相同的折 现率减少了正常收益部分的差异。因此，尽管预期收益受到了正常收益的干扰， 变量错误引致的后果并不严峻。而信号差异(即预期收益减去正常收益)要大得 多。另外，运算正常收益的折现率假如有错也会降低该模型的有效性。 关于模型的评判方面，Ohlson(1995)的自动回来假设也受到质疑。至U前， 还没有哪种经济理论认为企业在生命周期的任何时期都有自动回来的趋势。一个 更有意义的领域是对阻碍自动回来过程的有关企业、行业、国家以及国际范畴的 因

16、素的明白得和研究。 4. 剩余收益模型与折现率估量 许多文献(如 Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999)应用股利折现模型和Feltharm and Ohlson剩余收益模型来估 量折现率。研究的动机要紧有两个。第一，在关于市场风险溢酬的咨询题上，学 术界和实务界存在专门大分歧和争辩。市场风险溢酬是指市场股票组合的期望收 益与无风险收益率之差。其次，特定企业权益资本的成本是市场风险溢酬和自身 相对风险的函数。而关于决定资本成本的这两个因素自今还没有专门好的解决方 法。 采纳F

17、eltharm and Ohlson模型的研究专门容易明白得，它试图从当前的股票 价格和分析师对收益的推测中猎取信息以推断折现率。在有效市场假设下，股价 等于所有者权益帐面价值与预期的各期剩余收益的现值之和。分析师对收益与股 利分配率的推测可用以推测以后的剩余收益流。权益资本成本可定义为使股价等 于“差不多价值”的折现率。“差不多价值”即权益账面价值与剩余收益的现值 之和。用相似的方法能够利用股利折现模型来推测折现率。 因为股利模型和剩余收益模型用以推测折现率的信息是相同的，通过两个模 型推测岀来的折现率应该相同。但应用收益模型的文献(如Claus and Thomas, 1999)声称，收益

18、模型在推测市场风险溢酬和权益资本折现率时比现金股利折现 模型的成效更好。因为剩余收益模型可运用更多其他方面的信息以减少对假设的 增长率的依黑。Claus and Thomas (1999)得出的一个重要结论是他们估量的风 险溢酬只有约2 3%,远远低于往常的8%的研究结果。另外，与小风险溢酬相 对应，他们的研究还发觉用以讲明企业自身相对风险的企业间期望权益收益率差 异也专门小。同时，所佔量权益资本成本的方差与许多传统风险指标相关。以上 结果增加了他们对估量折现率的信心。只是，至此我们还不能确信地认为市场风 险溢酬确实是2 3%。要紧有两个缘故。一是可能他们在研究中所用的预期增 长率偏低，因为增

19、长率越低，所得的折现率也会越低(因为股价不变，收益越低 折现率也必须越低，才能使模型的左右两边相等）；二是基于收益的估价模型的 前提假设是市场是有效的。而该模型乂被用于得出收益可推测且被市场高估的结 论（见Lee, Myers and Swaminathan, 1999）o具有讽刺意味的是，其他一些文献 还得出如此的结论，即分析师的推测是有偏差的，而市场天真地相信他们的推测, 因而收益是可推测的。 总之，关于价值评佔模型中的三个变量：股价、预期收益、折现率，基于其 中两个的组合的研究能够得出关于笫三个变量的推论。因为U前及过去的文献关 于三种变量研究的假设存在不匹配的情形，他们的结论解9释能力

20、较弱。关于股 价偏离、分析师推测的特性、市场对分析师推测的依鼎三个方面的研究提供的证 据讲明要么模型不正确，要么市场是不正确的。因而需要对市场的有效性进行测 试。 三、几点摸索 1. 收益的决定因素 企业收益的决定因素能够分成两部分，经营环境和决策活动。经营环境是企 业进行活动的基础和框架。包括产品市场和要素市场环境（资本和人力资源）。 每个市场环境乂涉及竞争、法规政策、技术等因素（每个因素乂包含行业、国内、 国际层次）。企业无法操纵外部环境，为达到经营U标，只能最大限度明口得、 适应及利用环境。环境的变动可能导致收益的变化。决策也包括两部分，过去的 和今后的。过去的决策是今后决策的基础，因为

21、H前的资产负债状况是过去决策 结果的累积。比如U前的资产分布状况（即口前的投资状况）是过去投资及经营 决策形成的，必定阻碍着以后的决策和收益。而以后的决策可改变资产的分布（投 资状况），从而阻碍收益。有必要讲明的是过去决策的结果并未全部反映在财务 报表中，有些重要的利润阻碍因素如技术、未确认的商誉、人力资源（熟练工人、 治理人员、技术人员、领导者人治理系统（体制或制度）.企业文化等（人力资 源、企业文化等状况也是过去相应决策的结果）。决策活动中，过去和以后的都 阻碍以后的收益，但只有以后的决策才是企业能够操纵的。 2. 收益推测的理论基础 按照上述分析，收益的决定因素包括经营环境和决策活动。若

22、假定经营环境 未发生重大变化，山于过去的决策所形成的企业资源分布状况（如现金、机器、 技术、商誉.人力资源）以及内部其他因素（如制度、文化）是企业决策的基础, 若企业的领导者未发生变更，则企业的决策适应不变。如此，反映一定期间内决 策结果的收益的期望值将可不能发生改变。假如，上述所作的假设是合理的，则 收益也应能够合理推测。这或许确实是收益推测的理论依据。因此，即使放松上 述假设，如政府出台不利于企业的政策（外部环境发生重大变化），企业更换领 导人（决策适应改变），企业的期望收益就会发生变化，若分析师充分明口得变 化的信息，仍可作出合理的推测。 3. 企业应该披露哪些信息 股价的阻碍因素，要紧是预期股票带来的现金流量。现金流量包括两部分， 一部分是在一定期间内的股利，另一部分是终值。在连续经营假设下，终值为以 后股利的折现值。非连续经营假设下为权益部分资产的变现值。那个地点只讨论连续经营情形，这时与所持股票有关的以后现金流量的阻碍因素能够分为两类。 一类与企业自身的经营有关，这类因素能够分为两部分，即经营环境和决策活动。 另一类因素与资本市场有关。如在一个资本市场不发达或投机气氛较浓的市场， 人们可能会预期某支股票被操纵而推测短期内上升，现在以投机为H的的投资者 会认为短期内股票价格会上涨，那时出售股票或获得更多现金。再如，若资本市 场资金供给过度，市盈率专门高，则人们关于企业自