第1章价值评估基础

1、浙江工商大学金融学院浙江工商大学金融学院 程程 大大 涛涛 融资并购与公司控制 2021-7-9金融学院程大涛1 2021-7-9金融学院程大涛2 教材与参考书教材与参考书 确定研究方向、团队确定研究方向、团队 2021-7-9金融学院程大涛3 自愿基础上形成学习、研究团队，关注一个方向：自愿基础上形成学习、研究团队，关注一个方向： 1、文化娱乐方向：影视内容、动漫游戏，音乐、互动娱乐，品牌消费，、文化娱乐方向：影视内容、动漫游戏，音乐、互动娱乐，品牌消费， 文学创作等；文学创作等； 2、医药医疗方向：生物医药，医疗服务，医疗信息化，基因检测等；、医药医疗方向：生物医药，医疗服务，医疗信息化，

2、基因检测等； 3、休闲旅游、体育方向：旅游景区、旅游产品的运营，互联网旅游，体、休闲旅游、体育方向：旅游景区、旅游产品的运营，互联网旅游，体 育产业，赛事运营、大众健身等；育产业，赛事运营、大众健身等； 4、电商运营方向：集市模式、电商运营方向：集市模式C2C、商城模式、商城模式B2C、网购模式、网购模式B2C、团购、团购 模式模式B2C、独立模式、独立模式B2B2C、线上经下模式、线上经下模式 O2O等；等； 5、互联网金融方向：第三方支付、互联网金融方向：第三方支付、P2P小额信贷、众筹融资、新型电子小额信贷、众筹融资、新型电子 货币、网络金融服务平台等；货币、网络金融服务平台等； 6、机

3、构、机构投资风格与逻辑：投资风格与逻辑：百百度、阿里、腾讯，度、阿里、腾讯，红杉资本、红杉资本、IDG、赛富亚、赛富亚 洲、创新工场、洲、创新工场、 期末成绩期末成绩60% 研究所关注领域近年来一例成功并购或控制权转移研究所关注领域近年来一例成功并购或控制权转移 的案例，形成研究报告。（个人完成，要求附后）的案例，形成研究报告。（个人完成，要求附后） 平平 时时 40 % 作业作业 考勤考勤/讨论讨论 以团队为单位，对所关注领域或方向的投资动向、以团队为单位，对所关注领域或方向的投资动向、 行业发展方向、投资或并购估值进行研究，形成分行业发展方向、投资或并购估值进行研究，形成分 析报告（团队完

4、成，要求附后）析报告（团队完成，要求附后） 点名发言与主动发言结合。点名发言与主动发言结合。 要要 求求 1.平时作业平时作业*研究报告研究报告交电子版，不少于交电子版，不少于2万字。遇学校作业检万字。遇学校作业检 查则同时交纸质版，打印时加封面。查则同时交纸质版，打印时加封面。 2.期末论文期末论文*案例分析案例分析同时交电子版和纸质版，不少于同时交电子版和纸质版，不少于8000字，字， 打印时加封面。打印时加封面。 3.两个报告电子版发指定邮箱，主题为：学号姓名行业公司名两个报告电子版发指定邮箱，主题为：学号姓名行业公司名 本科本科:;研究生研究生:。密码：。密码：20080808。 4.

5、各人研究对象不得重复。可先发邮件标注公司名，确定自己研究对各人研究对象不得重复。可先发邮件标注公司名，确定自己研究对 象，后发邮件同学的研究对象不得与前面同学重复，重复者不得分。象，后发邮件同学的研究对象不得与前面同学重复，重复者不得分。 作业与报告作业与报告 2021-7-9金融学院程大涛4 2021-7-9金融学院程大涛5 控制权转移案例研究报告结构控制权转移案例研究报告结构 一、控制权冲突事件陈述一、控制权冲突事件陈述 二、控制权冲突的背景分析（市场经济环境、行业前景、公二、控制权冲突的背景分析（市场经济环境、行业前景、公 司经营环境、财务状况）司经营环境、财务状况） 三三、冲突双方的动

6、因、目的、策略分析、冲突双方的动因、目的、策略分析 四、冲突的解决方案（包括并但不限于以下内容，如有）四、冲突的解决方案（包括并但不限于以下内容，如有） 1、交易结构（画成每交易结构（画成每一一步交易程序）步交易程序） 2、交易步骤（按工作日排列每一步）、交易步骤（按工作日排列每一步） 3、交易估值、交易估值 4、资金和（或）股权支付方案、资金和（或）股权支付方案 5、董事会席位及高管职位安排、董事会席位及高管职位安排 五、冲突结果与影响分析五、冲突结果与影响分析 2021-7-9金融学院程大涛6 并购案例研究报告结构并购案例研究报告结构 一、引言（市场经济环境分析、行业背景分析）一、引言（市

7、场经济环境分析、行业背景分析） 二、公司背景分析（交易双方企业经营环境分析、财务状况二、公司背景分析（交易双方企业经营环境分析、财务状况 分析）分析） 三、并购目的分析（经营战略分析、并购动因分析、并购目三、并购目的分析（经营战略分析、并购动因分析、并购目 的分析）的分析） 四、并购方案（包括并但不限于以下内容）四、并购方案（包括并但不限于以下内容） 1、交易结构（画成每交易结构（画成每一一步交易程序）步交易程序） 2、交易步骤（按工作日顺序排列每一步骤）、交易步骤（按工作日顺序排列每一步骤） 3、交易估值的依据、计算过程、交易估值的依据、计算过程 4、资金和（或）股权支付方案、资金和（或）股

8、权支付方案 五、交易结果与影响分析五、交易结果与影响分析 一、资本运作 五、股票价值红利折现法 四、年金计算 三、价值计算 二、货币的时间价值 第一章 导 论 2021-7-9金融学院程大涛7 u资本运作：资本运作： 上市，股权增发与变更，债券发行，企业投资扩张，收缩，重组， 所有权结构变动。 企业资本运作的实质是在资金和企业控制权运动过程中，各权利 主体依据企业产权所作出的制度安排，而进行的一种资金和权利 让渡行为。 企业资本运作的本质是一种金融交易，旨在通过企业财权、产权、 控制权的重新组合，达到整合资源、增加或转移财富的目的。 金融学院程大涛2021-7-98 一、资本运作 u资本运作的

9、本质：交易资本运作的本质：交易 u交易的核心问题：价格交易的核心问题：价格 u购买金融资产的目的：获取未来收益购买金融资产的目的：获取未来收益 u金融资产是否值得投资，取决于该资产风险状况及可以产生的预期金融资产是否值得投资，取决于该资产风险状况及可以产生的预期 回报的大小；取决于投资者对该资产产生现金流能力的预测和所作回报的大小；取决于投资者对该资产产生现金流能力的预测和所作 的价值评估。的价值评估。 u价值评估是资本运作、金融交易的最基本的环节。价值评估是资本运作、金融交易的最基本的环节。 金融学院程大涛2021-7-99 价值评估 金融学院程大涛 金融资产金融资产 n t t t r C

10、F PV 1 0 )1( 1.1.预测将来各个时期的现金流；预测将来各个时期的现金流； 2.2.估计该资产所使用的折现率；估计该资产所使用的折现率； 2021-7-910 金融资产定价的一般方法金融资产定价的一般方法 货币的时间价值，是指货币经过一定时间的投资和再投资所增加的价值。货币的时间价值，是指货币经过一定时间的投资和再投资所增加的价值。 货币的时间价值，是在没有风险的条件下，社会平均的资金利润率。货币的时间价值，是在没有风险的条件下，社会平均的资金利润率。 不同时间的资金价值不同，在进行价值比较时，须将不同时间的资金折不同时间的资金价值不同，在进行价值比较时，须将不同时间的资金折 算算

11、为同一时间的资金为同一时间的资金。 现值现值PV、终值、终值FV、利率、利率i、时间、时间t、期数、期数n 金融学院程大涛2021-7-911 二、货币的时间价值 金融学院程大涛 单单 利利 复复 利利 金融资产金融资产 价值评估价值评估 n t t t r CF PV 1 0 )1( )1(tiPVtiPVPVFV n nn iPViFVFV)1()1( 1 2021-7-912 三、价值计算 金融学院程大涛 普通年金普通年金 （后付年金）（后付年金） 永续年金永续年金 先付年金先付年金 n n t t rr C r CPV )1( 1 1 )1( 1 1 r C PV n n t t rr

12、 Cr r CPV )1( 1 1 )1( )1( 1 1 1 2021-7-913 四、年金计算 金融学院程大涛 递延年金递延年金 nm n t tm rrr C rr C PV )1( 1 1 )1()1( 1 )1( 1 递延年金是指将来某个时期开始的在一定时间段内每期等额收付之款项。 m 表示递延期数， n表示款项支付期数。 方法一 ：把递延年金看作n期普通年金，计算递延期末的现值；再将其折现。 方法二：（m+n）期年金现值，减去m期年金现值。 某人有一投资，从第三年末开始的未来某人有一投资，从第三年末开始的未来1010年每年年底可产生年每年年底可产生50,00050,000元收入，若

13、元收入，若 年利率为年利率为8%8%，该投资价值有多少？，该投资价值有多少？ 元元， ， 66.640287 )08. 01( 1 1 )08. 01(08. 0 00050 102 PV 2021-7-914 年金年金计算计算 金融学院程大涛 增长型增长型 年金年金 永续增长型永续增长型 年金年金 附息票附息票 债券债券 n n t t t r g gr C r gC PV 1 1 1 )1( )1( 1 1 gr C PV TTT T t t r F rr C r F r C PV )1()1( 1 1 )1()1( 1 2021-7-915 年金年金计算计算 股票价值，等于对应的（预期）

14、现金流量的现值， 即等于将来所有现金股利的现值。 ：第 期现金股利 ：该股票的折现率 金融学院程大涛 1 0 )1( t t t r DIV P t r t DIV 2021-7-916 五、股票价值红利折现法 如果股票的现金股利或其期望值是因定的，则股票 就成为永续年金。 ：现金股利 ：该股票的折现率 金融学院程大涛 1 0 )1( t t t r DIV r DIV P r DIV 2021-7-917 固定股利股票固定股利股票 如果股票的现金股利增长率 是固定的，可用增长型永续年 金公式计算其价值。 ：为本期期末的现金股利 ：该股票的折现率 ：现金股利增长率 金融学院程大涛 1 1 1

15、1 0 )1( )1( t t t gr DIV r rDIV P g 1 DIV GordonGordon增长模型增长模型 r g g P DIV r 0 1 收益率可分解为股利收益率与股利增长率两项： 前者普遍较低，难以偿付投资本息 后者取决于宏观环境、行业前景、企业生命周期和市 场竞争能力 2021-7-918 固定增长股票固定增长股票 股票红利的增长与公司、行业的生命周期相关，初期红利较 低，进入成熟期分红比率较高，但红利及利润增长速度放慢。 股票红利增长速度分为几个阶段: 最近m年红利分别为 ； 从m年到m+n年，预期股利按每年 速度增长； m+n年后，预期股利按每年 速度增长。 金

16、融学院程大涛 )()1( )1()1( 1 1 1 )()1( )1( )1( 2 211 1 1 1 0 grr ggDIV r g grr gDIV r DIV P nm n m n m m m t t t m DIV 1 g 2 g 2021-7-919 变动增长股票变动增长股票 金融学院程大涛 股票股票 固定股利固定股利 股票股票 固定增长固定增长 股票股票 变动增长变动增长 股票股票 1 0 )1( t t t r DIV P 1 0 )1( t t t r DIV r DIV P 1 1 1 1 0 )1( )1( t t t gr DIV r rDIV P )()1( )1()1

17、( 1 1 1 )()1( )1( )1( 2 211 1 1 1 0 grr ggDIV r g grr gDIV r DIV P nm n m n m m m t t t 2021-7-920 股票价值股票价值红利折现法红利折现法 增长速度 如何估计 假定：公司的净资产回报率（ROE）是稳定的，公司再投资 比率，即留存比率（记为b）是常数。 如果企业不向外融资，股东收益的增长只来源于利用留存 收益所进行的再投资。 金融学院程大涛 g ROEbg gEPSEPS ROEbEPSEPS ROEbEPSEPSEPS 1/ 1/ 01 01 001 v 增长速度取决于公司净资产回报率，以及每年收益

18、用于再增长速度取决于公司净资产回报率，以及每年收益用于再 投资的比率投资的比率（分红比率的高低如何评价？分红比率的高低如何评价？） 2021-7-921 增长速度增长速度（g） 合理市盈率如何估算 如果公司每股盈利的期望值及留存比率一定时，依据 Gordon增长模型及增长速度公式 定义 时，有动态市盈率： 金融学院程大涛 1 EPSE ROEbr b E P ROEbr EPSb gr DIV P 1 )1( 11 v 影响市盈率大小的因素有：净资产收益率、留存比率、贴影响市盈率大小的因素有：净资产收益率、留存比率、贴 现率现率 2021-7-922 市盈率（市盈率（P/E） 贴现率是投资者投

19、资金融资产时所要求的预期收益率。每种贴现率是投资者投资金融资产时所要求的预期收益率。每种 金融资产所使用的贴现率应当能反映其风险大小。金融资产所使用的贴现率应当能反映其风险大小。 资本资产定价理论：资本资产定价理论： 预期收益率预期收益率=无风险收益率无风险收益率+风险补偿风险补偿 金融学院程大涛 fMfi rrErrE v 要估计预期收益率，必须先得到市场无风险利率、市场组要估计预期收益率，必须先得到市场无风险利率、市场组 合的收益率和该股票的合的收益率和该股票的 系数，即该股票的市场表现与总系数，即该股票的市场表现与总 体市场表现之间的关联程度。体市场表现之间的关联程度。 2021-7-923 贴现率贴现率 如果公司具有稳定的净资产收益率且每期都将所有的盈利都支付 给投资者，则公司股票价值为： 金融学院程大涛 r DIV r EPS P 0 v 公司公司将所有所有盈利都支付给投资者并不是最佳的股利