金岩石-现代企业制度与私募股权投资

1、首席经济学家首席经济学家 上海交通大学海外学院金融所所长上海交通大学海外学院金融所所长 金岩石金岩石 博士博士 一、企业制度的使命和传承基因一、企业制度的使命和传承基因 拆开拆开“企企”字是：字是：“人人”到此为到此为“止止” 企业制度要企业制度要超越人的生命和风险极限超越人的生命和风险极限 传统的家族企业和现代的商品化企业传统的家族企业和现代的商品化企业 家族的血缘传承和企业的职业化传承家族的血缘传承和企业的职业化传承 个性化的企业家与标准化的商业模式个性化的企业家与标准化的商业模式 实体实体 经济经济 虚拟虚拟 经济经济 行为主体行为主体 个人个人 家庭家庭 政府政府 企业企业 银行银行

2、宏观经济的双循环宏观经济的双循环 实体实体 经济经济 虚拟虚拟 经济经济 行为主体行为主体 基本面基本面 资金面资金面 情绪面情绪面 中国中国A股市场的驱动力股市场的驱动力 宏观经济的双循环宏观经济的双循环 富豪阶层 中富阶层 中产阶层 准中产阶层 小康阶层 中下产阶层 底层 50% 收入 60% 消费 70% 投资 80% 信贷 葫芦图葫芦图橄榄图橄榄图 人口占比人口占比经济活动占比经济活动占比 经理人在社会经济中的地位分析经理人在社会经济中的地位分析 二、现代企业制度的三个分离二、现代企业制度的三个分离 经营预期：经营预期：管理和执行的分离管理和执行的分离 信息披露：会计和财务的分离信息披

3、露：会计和财务的分离 透而不明：现金流和资金链分离透而不明：现金流和资金链分离 国美模式：销售网导向的投融资国美模式：销售网导向的投融资 苏宁模式：供应链导向的投融资苏宁模式：供应链导向的投融资 三、管理的职业化与股权投资三、管理的职业化与股权投资 企业融资顺序与企业融资顺序与“决策参考点决策参考点”定理定理 投资人和投资人和职业经理人职业经理人的的“博弈棋局博弈棋局” 股权投资产业的行为偏好与理性博弈股权投资产业的行为偏好与理性博弈 经理人的职业化与现代企业的商品化经理人的职业化与现代企业的商品化 私募股权投资产业链的私募股权投资产业链的“三位一体三位一体” 四、私募股权的价值发现与估值四、

4、私募股权的价值发现与估值 三种投资回报的预期值和座标系三种投资回报的预期值和座标系 时间表，里程碑和时间表，里程碑和“对赌对赌”协议协议 企业估值标准与企业估值标准与管理团队的价值管理团队的价值 百年老店与股权投资的急功近利百年老店与股权投资的急功近利 现代企业的交易价值和经营价值现代企业的交易价值和经营价值 五、从天使到秃鹫的股权投资基金五、从天使到秃鹫的股权投资基金 天使投资人的神话与天使投资人的神话与“秃鹫秃鹫”基金基金 私募股权与风险投资的差异是什么？私募股权与风险投资的差异是什么？ 私募股权基金的组织架构与合伙制私募股权基金的组织架构与合伙制 投资团队的稀缺性与基金中的基金投资团队的

5、稀缺性与基金中的基金 股权投资产业的发展阶段与全球化股权投资产业的发展阶段与全球化 六、三足鼎立的商业模式及其变种六、三足鼎立的商业模式及其变种 主营利润的最大化与现金流的商品化主营利润的最大化与现金流的商品化 在利润在利润- -规模规模- -份额背后的投融资主体份额背后的投融资主体 三足鼎立的商业模式与经营重心转移三足鼎立的商业模式与经营重心转移 “一条扁担两个筐一条扁担两个筐”的三种组合方式的三种组合方式 企业的资产属性与企业家的经营策略企业的资产属性与企业家的经营策略 七、企业的经营性溢价与高管激励七、企业的经营性溢价与高管激励 管理团队作为生产要素的稀缺性管理团队作为生产要素的稀缺性

6、职业化管理对剩余价值的分享权职业化管理对剩余价值的分享权 经营性溢价与管理层的股权激励经营性溢价与管理层的股权激励 交易性溢价与管理层的期权激励交易性溢价与管理层的期权激励 资产的证券化与现金流的商品化资产的证券化与现金流的商品化 八、现代企业的治理与过度风险八、现代企业的治理与过度风险 股东的流动性与公司治理结构之谜股东的流动性与公司治理结构之谜 企业的经营性溢价与利润的最大化企业的经营性溢价与利润的最大化 管理团队的无风险收益与冒险偏好管理团队的无风险收益与冒险偏好 商品化企业的信息和风险的不对称商品化企业的信息和风险的不对称 现代企业的现代企业的“三张表三张表”与与“瘁死症瘁死症” 九、

7、私募股权的退出与多层次市场九、私募股权的退出与多层次市场 交易所驱动的证券化与拍卖制交易所驱动的证券化与拍卖制 交易商驱动的证券化与做市商交易商驱动的证券化与做市商 “垃圾债券市场垃圾债券市场”与融资并购与融资并购 股权投资的退出与创业板市场股权投资的退出与创业板市场 多层次的证券市场与私募股权多层次的证券市场与私募股权 十、股权投资产业的系统性风险十、股权投资产业的系统性风险 企业的经营价值与人的道德风险企业的经营价值与人的道德风险 企业资产属性的变化与市场周期企业资产属性的变化与市场周期 合伙制基金的流动性风险与防范合伙制基金的流动性风险与防范 业绩对赌的风险与保护性的回购业绩对赌的风险与

8、保护性的回购 如何应对外部市场的系统性风险？如何应对外部市场的系统性风险？ 十一、投资银行的功能与流动性溢价十一、投资银行的功能与流动性溢价 投资银行的传统与现代投资银行投资银行的传统与现代投资银行 新财富之谜与资产的流动性溢价新财富之谜与资产的流动性溢价 自相矛盾的职业定位与交易价值自相矛盾的职业定位与交易价值 投资银行的业务模式与收入结构投资银行的业务模式与收入结构 证券化的股权批发与财务投资人证券化的股权批发与财务投资人 十二、熊彼特的创新理论与企业家十二、熊彼特的创新理论与企业家 熊彼特的熊彼特的“创造性毁灭创造性毁灭”与企业家与企业家 马克思的马克思的资本论资本论与周期性危机与周期性

9、危机 现代社会财富增长的现代社会财富增长的“二八二八”定律定律 企业家推动的技术创新与资产泡沫企业家推动的技术创新与资产泡沫 经济增长中的企业偏好与资本偏好经济增长中的企业偏好与资本偏好 十三、私募股权投资产业的国际化十三、私募股权投资产业的国际化 跨国公司的崛起与全球化的直接投资跨国公司的崛起与全球化的直接投资 企业与基金：规模效益的递增与递减企业与基金：规模效益的递增与递减 全球化的产业链与投资型企业的崛起全球化的产业链与投资型企业的崛起 可复制的经营模式与产业的跨国转移可复制的经营模式与产业的跨国转移 创造性毁灭与股权投资产业的国际化创造性毁灭与股权投资产业的国际化 附图：双循环的宏观经

10、济附图：双循环的宏观经济 行为主体行为主体 个人个人 家庭家庭 政府政府 企业企业 银行银行 附图：现代企业的附图：现代企业的DNADNA 附图：双循环市场的财富要素附图：双循环市场的财富要素 附图：决策重心的转移附图：决策重心的转移 净利润净利润 投资投资 融资融资 净利润净利润 现金流现金流 现金流现金流 投融资投融资 资金链资金链 资产负资产负 债表债表 收支表收支表 表表 外外 表表 附图：企业微观决策的二元化附图：企业微观决策的二元化 附图：从净利润导向到现金流导向附图：从净利润导向到现金流导向 附图：双循环体系中的企业资产属性附图：双循环体系中的企业资产属性 净利润净利润+现金现金

11、 流流企业的经营战略，一方面来自于 企业家的决策， 一方面来自于资产属性的变化。 附图：宏观经济的双循环与中国附图：宏观经济的双循环与中国A A股市场的驱动力股市场的驱动力 实体实体 经济经济 虚拟虚拟 经济经济 行为主体行为主体 个人个人 家庭家庭 政府政府 企业企业 银行银行 宏观经济的双循环宏观经济的双循环 实体实体 经济经济 虚拟虚拟 经济经济 行为主体行为主体 基本面基本面 资金面资金面 情绪面情绪面 股价水平的三重驱动力股价水平的三重驱动力 附图：产业投资基金组成形式的历史演变附图：产业投资基金组成形式的历史演变 形态形态 阶段阶段 附图：证券商品制造的附图：证券商品制造的“产业链

12、产业链” 现代投资银行现代投资银行证券交易市场证券交易市场 选择投资对象选择投资对象 作为天使投资人作为天使投资人新创企业新创企业 作为产业经营者作为产业经营者成熟企业成熟企业 作为秃鹫投资人作为秃鹫投资人破产企业破产企业 作为财务投资人作为财务投资人策略参股策略参股 作为经纪人作为经纪人 选择上市时点选择上市时点 作为承销商作为承销商证券批发证券批发 作为交易商作为交易商做市交易做市交易 作为投资人作为投资人策略参股策略参股 证券零售证券零售 选择证券商品选择证券商品 作为作为“大卖场大卖场”交易场所交易场所 作为作为“报价板报价板”核定成交核定成交 作为作为“裁判员裁判员”监督交易监督交易

13、 作为作为“质检员质检员”上市退市上市退市 附图：奇异产业和奇异资本：十年业绩附图：奇异产业和奇异资本：十年业绩 十年平均增长率十年平均增长率 （19912001） 奇异产业奇异产业 INDUSTRIAL 奇异资本奇异资本 CAPITAL 营业总额营业总额 REVENUE 4.7%13.5% 经营利润经营利润 OPERATING PROFITS 9.1%12% 经营利润率经营利润率 OPERATING MARGINS 15.8%10.3% vCompounded annually vExcludes pension gains vData: Standard & Poors Equity Gr

14、oup 附图：现代企业的成长与并购策略附图：现代企业的成长与并购策略 创业创业成长成长成熟成熟相邻扩张相邻扩张重心转移重心转移 同业并购同业并购相邻并购相邻并购创新并购创新并购金融并购金融并购 企业成长曲线企业成长曲线 附图：中国私募基金概况（附图：中国私募基金概况（2004-2008） 附图：中国附图：中国PPI、CPI和和M2增长（增长（2008.12009.7） 数据来源：中经数据 美国美国M2货币供应量及同比增长货币供应量及同比增长 附图：中国与美国附图：中国与美国M2货币供应增长比较货币供应增长比较 （2008.1-2009.7） 数据来源：Wind 资讯 中国中国M2货币供应量及同比增长货币供应量及同比增长 附图：货币流通量与通货膨胀率附图：货币流通量与通货膨胀率 费里德曼公式：MvPY M货币流通量；v货币流通速度 P价格水平； Y实际产出量 结论：在货币流通速度不变的前提下，货 币流通量的增长转化为实际产出量 的同比增长，就不会引发通