家族控制异质性、制度效率与财务决策

1、家族控制异质性、制度效率与财务决策改革开放近 40年来, 民营经济迅速崛起并成为中国经济体的重要组成部分。 家族企业作为民营经济的主要力量 , 为中国经济和社会发展做出了重要贡献。家 族企业的发展通常依托血缘关系来替代不成熟的商业关系 , 以完成资本的原始积 累。家族控制安排作为家族企业最核心的治理制度安排 , 对家族企业的资本决策、 企业价值等均有重大影响。在中国经济的“新常态”下, 家族企业面临着诸多挑战 , 其中家族传承成为家 族企业可持续发展必须直面的重大问题。随着创始人的年龄渐长 , 家族成员进入 企业管理层的现象逐步增多。 一方面,随着产业扩张与规模扩大 , 更多家族成员开 始分享

2、股权、介入经营企业 ;另一方面 , 第二代成员的不断加入 ,越来越多的姻亲、 远亲也逐步参与到家族企业的管理与运营过程中。 作为家族企业基石的亲属关系 由此呈现多样化 ,单一亲属关系的比例不断减少 ,但其中的父子 （母子）关系所占 比例则不断提升 , 在所有亲属关系的影响中最为活跃和显著。家族控制能为家族企业带来不同的经济后果 , 而具有异质性的家族控制必然 对企业包括投资、 融资等在内的财务决策产生重大影响。 本文以中国上市家族企 业为样本 , 主要考察家族控制异质性与企业财务决策之间的关系。家族本身是一 个基于血缘关系的利益相关者集合体 , 但由于家族成员之间的血缘关系远近不同 家族成员之

3、间利他行为的程度有所不同 , 由此导致管理层的决策视野产生重大差 异。同时,家族内部的代理冲突并不会完全自动消失 , 将家族作为一个整体来研究 家族控制的影响就难以产生偏差。研究时, 我们认为有必要区分不同类型家族控制 ,考察对家族企业财务决策 的影响。本文在现有文献基础上 ,根据亲缘关系的远近 , 将家族控制分为五类 :父 子（母子/女）控制;复合家族成员控制 （包含血亲、姻亲、远亲）; 夫妻控制;兄弟（姐 弟）控制; 个人控制。同时, 根据各利益相关群体对风险的忍受能力 , 将上述五类家 族控制分为风险规避型和风险承担型两种。其中 , 风险规避型家族企业包含父子 控制等传承类家族企业和复合

4、亲缘关系控制的家族企业两种 ; 风险承担型家族企 业,主要指创始人类型的家族企业 , 包含创始人为夫妻关系、兄弟关系以及个人。本文由此分别检验不同控制类型的家族企业 , 对企业财务决策所产生的影响。 在当下中国 , 企业尤其是家族企业的可持续发展均离不开中国特有的制度安排与 背景的影响。一般而言 , 家族控制的传承通常在家族内部进行 ,在制度环境不发达 的地区, 企业所有权高度集中现象更加普遍。本文在考察家族控制异质性对企业 财务决策的影响时 ,便有必要考虑家族企业所在地区的制度环境 , 对企业财务决 策所可能产生的重要影响。本文基于家族股权异质性的路径 , 结合中国资本市场的制度环境 , 系

5、统考察 在中国制度环境下家族控制异质性对家族企业财务决策影响 , 进而探讨制度效率 在其中发挥的作用 , 对家族企业的可持续发展研究具有重要的理论意义和现实意 义。本文的主要发现包括 :1. 不同的家族控制类型企业融资决策是有差异性的。 首先, 研究发现风险规避类家族企业与银行贷款比率有显著为负的关系 , 这表明 这些家族企业为了避免较高的债务成本带来的财务压力 , 会有较低的银行贷款比 率。而风险承担类家族企业与银行贷款比率则有显著为正的关系 , 这说明相对于 风险规避型家族企业 , 风险承担型家族企业有较高的贷款比率。其次,检验了制度效率变量调节下 , 家族控制异质性与融资决策的关系 ,

6、发现 健全的法律制度效率能够强化风险规避型家族企业与银行贷款比率之间的关系。 在进一步的研究中 , 我们将父子控制、复合血缘关系控制、夫妻控制、兄弟控制 以及个人控制五类家族控制类型与银行贷款比率分别进行检验发现 , 父子控制的 传承型家族企业贷款比例较低 ; 而兄弟创始人控制和个人创始人控制的家族企业 则有较高的银行贷款比率。 2. 家族控制异质性对企业投资决策具有显著影响。 研 究发现,相比于研发投资 , 风险规避类家族企业倾向于对收益波动稳定、 且风险较 低的实体投资。而创始人类风险承担型家族企业则倾向于进行研发投资。此外 , 我们发现制 度效率能够强化两类家族企业的投资倾向性。最后 ,

7、 对五类家族控制分别进行检 验, 结果显示父子控制家族企业更倾向进行实体投资 , 而创始人是个人和兄弟的 家族企业更偏好进行研发投资。 3. 家族控制异质性对现金持有的影响。根据风险规避理论和现金持有的防御性动机理论 , 发现风险规避型家族企业 为了防止抵御外部经济环境不确定性导致的经营风险 , 会持有较高水平的现金。 而创始人类型的风险承受能力较高的家族企业则倾向持有较低水平的现金 , 进一 步检验发现 , 父子控制的传承型家族企业和复合血缘控制的家族企业更偏好持有 较高水平的现金 ,而兄弟控制和创始人 （ 个人） 控制的家族企业则持有较低水平的 现金。此外 , 我们发现良好的制度效率能够减

8、少风险规避类家族企业的现金持有 水平。4. 家族控制异质性对股利支出的影响。研究发现, 风险规避型家族企业与股利支出水平有显著为正的关系 , 这表明 这些家族成员之间的利他主义和家族成员为了满足自身利益 , 这些家族企业会有 较高水平的股利支付率。 而风险承担类家族企业与股利支付率则有显著为负的关 系,这表明相对于风险规避型家族企业 , 风险承担型家族企业会更倾向于保持企 业的资金来满足企业的发展。其次 , 结合制度环境检验发现良好的制度效率能够 提高家族企业的股利支出水平。 最后,对每种控制类型检验发现 , 相对于其他控制 类型, 复合型家族企业更愿意支付较高的股利 , 而夫妻控制和个人控制

9、的家族企 业则有较低的股利支付水平。本文的创新之处在于 :首先, 现有文献多数将家族企业视为一个整体来考察 其资本决策，我们通过查看企业IPO招股说明书、年度财务报告和公司官方网站 等方式 , 手工搜集家族企业实际控制人之间的血缘关系 , 在现有文献基础上将家 族控制进行重新分类分别为父子控制、复合家族成员控制、夫妻控制、兄弟 （ 姐 弟）控制、个人控制五种家族控制类型 , 丰富了家族控制领域的同类研究 ; 其次, 本文对以上五种家族控制类型进行分析 ,根据家族利他主义、 代理理论,家族防御 理论以及对风险承受能力将五种控制类型分为风险规避类家族企业和风险承担 类家族企业。风险规避类家族企业包括父子控制和复合家族成员控制 , 而风险承 担类家族企业则主要指创始人类家族企业 , 其中包括夫妻创业、兄弟创业和个人 创业三种。进一步,本文基于制度执行效率视角 ,分别考察了这些家族控制类型对 家族企业财务决策的影响。 本