地方债置换不是左右口袋倒腾

1、地方债置换不是左右口袋倒腾日前，经国务院批准，财政部下达了 1 万亿元地方政 府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债 务转换成利率较低的地方政府债券。（一）债务重组的金融游戏据悉，这 1 万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置 换范围是 2013 年政府性债务审计确定截至 2013 年 6 月 30 日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、 2015 年到期需要 偿还的部分。所谓存量债务置换，就是在财政部甄别存量债务基础 上，把原来政府融资平台的负债变换成政府直接债务，同时 将理财产品等期限短、利率高的债务，置换成低利率、长期 限的银行贷款。中国地方政府每年发行的政府债券，远不够解

2、决存量债 务问题，这是债务置换的根本原因之一。尽管 2014 年地方 政府债券继续发行了 4000 亿元，财政部也在 10 个地区顺利 开展了地方政府债券自发自还试点，但 2015 年中国财政的 赤字率将达到 2.3% ，按实际收支计算则为 2.7%，地方政府 债券 5000 亿，还有 1000 亿的专项债券。这些债券仅能解决 地方债务的增量部分。以前的政府债务，特别是融资平台中替政府借的债务比 如银行贷款，期限结构不合理、融资成本高，大多都是 3-5 年期债务，现在通过对政府存量债务的置换，能够让债务的 期限结构更加合理化。在存量债务甄别的基础上，将企业债 务剥离出来，对于地方政府债务来说，

3、是一种“瘦身” 。需要强调的是，置换是以新换旧，会使债务久期延长、 降低风险，这是有效降低融资成本的方式，并不是增加地方 政府债务，地方债务置换不代表流动性大放水，这与美联储 通过 QE 直接印钞票在市场上购债是有本质区别的。此外， 债务置换是财政政策，而 QE 是货币政策，二者不可混为一 谈。发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化， 不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。这其实是一个金融游戏，依靠财政部实施的债务重组， 完成了地方债务置换过程，债权债务关系发生了变化，以往 是在地方政府与银行等金融机构、地方政府与企业（ BT 模 式）之间，今后则是在地方政府与债券机构投资者之间

4、。（二）为地方债减压国务院关于加强地方政府性债务管理的意见规定， 纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地 方政府债券置换。地方政府存量债务是新预算法实施之前形 成的，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管 理的有效途径，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂， 处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构， 降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部 分资金用于加大其他支出创造条件。首先，化解了债务违约风险。 因为有中央政府信用兜底， 地方发债就存在“任性风险” ，这是债务危机的隐含基础。 此前，坊间盛传地方政府债务危机，媒体也推波助澜，似乎 山雨欲来风满楼，

5、 不免让人暗中捏着一把汗， 生怕一只只 “黑 天鹅”飞出来。当前，地方债已进入偿还高峰期，地方政府面临较大的 偿债压力。 此前公布的审计署审计结果显示， 截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务 10.89 万亿，负有担保 责任的债务 2.67 万亿，可能承担一定救助责任的债务为 4.34 万亿。 2015 年到期需偿还 1.8578 万亿元。 1 万亿元的总债券 额度占 2015 年到期政府负有偿还责任的债务的 53.8%。财政部推出的存量债务置换方法，本质上是银行信贷的 “借新还旧”，通过市场化运作，完成了行政手段解决债务 危机的过程，置换之后，避免了债务违约风险。其次，缓

6、解部分地方支出压力。以往某些城投债、银行 贷款被企业的遮羞布掩盖着，不敢自称地方债，或者以企业 的名义发行信托，承担较高的利率，导致发债成本上升。此 次 1 万亿元的地方债务置换额度通过借新还旧的方式置换高 息贷款， 可以有效降低银行的坏账率， 通过“以时间换空间” 的方式，可减轻地方债务的偿债压力。高成本债务转换成地方政府债券，匡算地方政府一年可 减少利息负担 400-500 亿元。而减少利息收益，将由原先的 债权人或者投资者埋单。如果属于银行贷款，那么用低息债 券替换银行贷款，银行收益就会下降，但两害相权取其轻， 比起违约来说，毕竟是好事，银行多少还能赚点。再次，降低了银行不良贷款比例。债

7、务危机的化解也顺 带解决了银行面临的信贷风险，这是个因果关系，由此可以 降低银行不良资产比例。不可否认，由于中央政府和地方政 府在债务余额甄别上有分歧，存在一定的博弈，一些未被认 可的地方债还会潜藏着偿付危机，但鉴于此次出台的置换方 案已经解决了基本安全问题，那么对于今后个别可能出现的 “黑天鹅”事件，完全可以由商业银行自行化解，至少是压 力要小得多。（三）救急不救远 平心而论，地方债务置换只是救急之举。处理债务的方 式很多， 1 万亿债务置换的确是最直接有力的强心针，可收 到立竿见影的效果，可以预测，通过此次债务置换，近年来 社会一直担心的政府债务普遍违约应当是不可能的。但地方债躲过这一劫不

8、代表从此万事大吉。有盈利的地 方项目已进行市场化处置，可以收费的公益型项目由投融资 平台运作，主要由地方政府发行专项债券融资或PPP模式（公 私合伙或合营）支持，但这些方式远水难解近渴， PPP 模式 也不可能在短期内全面铺开，民间合伙人不是说来就来的， 收费项目大都也已经收取，所剩无几，没有了政府信誉担保 的地方债再融资就成了大问题。从长远来看，规范的市场化运作是解决地方债风险的根 本之道。未来仍存在很大的不确定性：一是地方债务规模究 竟有多大，尚未见底。地方债有时是政绩晴雨表，有时又是 唐僧肉。问责时少报，置换时则多报，扑朔迷离。有统计数 字显示，截止 1 月 5 日债务甄别日，部分地方债

9、务上报规模 “激增” 30%-50% ；二是地方债改革如何顺利推进，一直没 有可行性政策设计。考虑到地方债最终可能 13-15 万亿，目 前批复的 1 万亿还只占 7%左右，只是冰山一角，剩下的大 头怎么处理，还是悬而未决的问题；三是城投公司里非地方 政府负有偿还责任的债务如何处理，目前还没有说法。由于 三四线城市房地产市场低迷，土地财政塌方，相当一部分城 投公司在解除政府信用隐性担保的情况下已不具备生存能 力，此类债务将如何化解，是潜在的不确定性和风险点。如果说地方债确实存在很大风险，通过置换，变成政府 债券，银行贷款能金蝉脱壳的话，这对银行来说，的确是利 好消息。不过，无论是哪一种方法，一个不争的事实是，银 行很难完全从地方债中解脱出来，资金也并不一定能完璧归 赵。无论是此前的贷款还是置换后的债券，一旦融资的项目 不见回报或者项目半道夭折了，风险承担者都会落到银行头 上。