公司债为企业融资战略提供新空间

1、2007 年 8 月 14 日证监会发布的公司债券发行试点办法预示着我国公司债发行已基本 具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。长期以来，我国企业的融资渠道单一，主要为银行贷款和股权融资（本文的股权融资仅指 发行股票融资）两种。 2006 年包括股票和债券在内的直接融资仅占融资总额的20%左右，其中企业债的发行占直接融资的比例不到2%，而银行贷款占比高达 80%，目前， 银行贷款占我国 GDP比重已达 130%。2007 年 7 月 21 日，央行下达本年度第三次加息的指令，一年期贷款基准利率已由年初的 6.12%提高到 6.84%，累计增幅 0.72%。央行连续

2、的加息举措无疑给我国现有格局下的企业融资 带来愈加沉重的财务负担，融资成本的不断增加迫使企业寻求新的融资渠道。2007 年 8 月 14 日证监会发布的公司债券发行试点办法预示着我国公司债发行已基本 具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。双重性质的战略融资手段 按融资过程中资金来源的不同方向为划分标准， 融资方式可分为内源融资和外源融资两类。 其中，内源融资是指企业不断将自由资金和生产经营过程中的资金积累，通过内部计提折旧而 形成现金或通过留存收益转化为投资的过程。而外源融资是公司从外部其他经济主体筹措资金 的一种方式。从这个标准看，银行贷款、股权融资以及公司债融

3、资均属于外源融资。然而，三者又是相 互区别的。发行公司债和股权融资的共同性体现在都是企业在资本市场上的自主性操作，是直接融资的具体形式，银行贷款则属于间接融资，资金需求者并非与 具体的资金供给者建立融资关系，而是从扮演中介角色的银行获取资金。另一方面，债权融资和股权融资虽同属于外源融资，然而，在融资过程中二者形成的产权 关系有所不同。股权融资，是公司向其股东筹措资金的一种方式，所获取的资金形成公司的股本，而债权 融资则是公司向其债权人筹措资金的一种方式。银行贷款和发行公司债均为债权融资的具体形 式，在整个融资过程中并未发生资金所有权的转移，仅仅是资金需求方用承诺将来还本付息的 方式暂时取得该资

4、金的使用权， 所获取的资金属于公司的债务 , 在资产负债表中则体现在右方的 长期负债项 , 融资双方形成的是一种债权债务关系。而股权融资双方形成的是权益关系 , 所筹资 金记入资产负债表中的所有者权益一项。可见，银行贷款往往和股权融资是对立方，而公司债融资兼有银行贷款和股权融资二者的 特性，而正是由于这一双重性使公司债融资具有独特的优势。融资者角度债权融资优于股权融资首先，债权融资有助于提高公司价值，这一点可由修正的“MM理论”解释。作为现代资本结构理论的基石，“MMS论”的基本结论是：负债会因利息的抵税作用而增加公司价值，这是由 于考虑所得税因素后，尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升，

5、但上升速度却会慢于负 债比率的提高，因此，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越 高。反映到融资方式上，公司中自有资本和借入资本的结构及其相互之间的比例关系就构成了 公司的资本结构。融资方式决定资本结构，债权融资的抵税作用有助于提高公司价值。其次，债权融资具有正的信息效应。优序融资理论是当前国外公司财物学界主流的资本结 构理论，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在。该理论创始人梅耶斯认为，投资者 之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价 格会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应” ，从而致使投资者形成一种认识模式 ：

6、当公 司发行新股时，投资者会认为是利空消息，而发债则是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下结 论： 公司在融资顺序上首先应考虑内源融资，如果需要外源融资， 则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证 ,以美国为例 ,自 1960 年以来,美国大部分公 司已基本停止股票融资 ,并发行债券来回购自己的股票 , 由此，新股发售对新资本来源的贡献出 现负值。再者，债券融资体现的是债权债务关系，因而融资公司不存在股权被稀释或被股权收购的 风险。最后，债券融资成本较股权融资成本低，这是由于债权的要求权在股票之前，而我们知道， 与低风险相匹配的是较低的回报率。公司债融资优于

7、银行贷款首先，公司债融资成本较低。 2007 年以来，由于通货膨胀等因素，央行不断采取紧缩性政 策，目前，一年期贷款利率已高达 6.84%; 相比之下，参照与公司债性质极为相似的企业债，其 利率也应大致为 5.2%，差额约 164 个基点。其次，公司债是资金需求者通过直接融资方式而获取资金，融资期限较长。而银行贷款提 供的资金主要以中短期为主。此外，公司债融资可以突破银行贷款筹资额度有限的限制，可为 公司筹得巨额资金。投资者角度 公司债可以丰富资本市场产品从而增加居民投资选择。由于公司债自身的属性，如固定到 期日，偿还的强制性以及清偿顺序的优先性使得公司债券的风险低于股票，而收益高于储蓄和 国

8、债，因此能为普通投资者提供更加多样化的选择。此外，投资公司债的收益由两部分组成，一项为利息收入，另一项为资本利得，即票面价 格（持有到期）或转让价格（到期前转让）与购买价格之间的差额，因此，尽管利息收入固定， 如果在到期日之前出现市场利率突然下降或者供求力量而导致的债券价格上涨，此时投资者可 提前转让而获得额外收益。宏观角度近年来，我国经济总体发展强劲，连续多年GDP增长率超过9%股票市场的市值近日也突破20万亿大关，与2006年GDP基本持平。相形之下，我国债券市场发展缓慢。目前，我国债 券市场总市值仅占 GDP总额的27%据2006年统计资料显示，我国去年债券市场市值仅占股票 市场的 2/

9、3 （目前约 1/3 ），是国内银行贷款的 1/5 。而在成熟市场中，债券市场市值一般是大 于股票市场市值的。以美国为例， 2005 年其债券市场市值已经达到 26 万亿美元，是其股票市场的 1.6 倍，是 其国内银行贷款余额的 5倍，占同期美国GDP比重的210%因此，发行公司债能有效改善我国股票市场和债券市场不匹配的现状，有利于建立高效平 衡的多元化资本市场。同时，在当前流动性过剩的形势下，大力发展公司债将成为疏导过剩的 货币流动性、增加资本市场供给、抑制资产泡沫的一项重要的市场化手段，有利于整个资本市 场的稳定。由此可以看到，公司债融资与其他两种融资方式既有区别又相互联系，而其自身的特性

10、必 将赋予它新的使命，与股权融资和银行贷款融资方式一起，三驾马车并行的时代即将到来。战略实施根据 8月 14日的公司债券发行试点办法 ，我国公司债的发行程序如下 :（一）董事会制定公司债发行方案（二）股东会或股东大会决议 :1. 本次发行债券的数量 ;2. 发行对象及向公司股东配售的计划3. 是否分次发行以及发行期限的计划4. 债券利率和其确定方式5. 债券期限 ;6. 担保事项 ;7. 回售条款或者赎回条款 ;8. 还本付息的期限和方式 ;9. 募集资金的用途 ;10. 决议的有效期 ;11. 对董事会的授权事项 ;12. 其他必须明确的事项。（三）由保荐人保荐，向中国证监会申报，可以申请一

11、次核准，分次发行 保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件，并对债券 募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字。（四）中国证监会依照下列程序审核发行公司债券的申请:1. 收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理;2. 中国证监会受理后，对申请文件进行初审;3. 发行审核委员会按照中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法规定的特别程序 审核申请文件 ;4. 中国证监会作出核准或者不予核准的决定。（五）公告募集说明书公司应当在发行公司债券前的二至五个工作日内，将经中国证监会核准的募集说明书摘要 刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其全文刊登在中国证监会指定

12、的互联网网站。（六）债券发行，公众应募公司应在自中国证监会核准发行之日起六个月内首次发行，公司债券每张面值一百元，发 行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕，每次发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案。随机读管理故事： 龙永图选秘书中国对外经济贸易合作部部长龙永图在中国入世谈判时曾选过一位秘书。当龙永图选该人 当秘书时，全场哗然，因为这个人根本不适合当秘书。在众人眼中，秘书都是勤勤恳恳、少言 少语的，讲话很少，做事谨慎，对领导体贴入微。但是龙永图选的秘书，处事完全不一样。他 是一个大大咧咧的人，从来不会照顾人。每次龙

13、永图和他出国，都是龙永图走到他房间里说， 请你起来，到点了。 对于日程安排， 他有时甚至不如龙永图清楚， 原本 9点的活动， 他却说 9:30， 经过核查，十有九次他是错的。但为什么龙永图会选他当秘书呢？因为龙永图是在其谈判最困 难的时候选他当秘书的。当时由于谈判的压力大，龙永图的脾气也很大，有时候和外国人拍桌 子，回来以后一句话也不说。每次龙永图回到房间后，其他人都不愿自讨没趣到他房间里来。 惟有那位秘书，每次不敲门就大大咧咧走进来，坐到龙永图的房间就翘起腿，说他今天听到什 么了，还说龙永图某句话讲得不一定对等等，而且他从来不叫龙永图为龙部长，都是老龙，或 者是永图。他还经常出一些馊主意，被龙永图骂得一塌糊涂，但他最大的优点就是禁骂。无论 怎么骂，他 5 分钟以后又回来了，哎呀，永图，你刚才那个说法不太对。这位秘书是个学者型的人物，他对很多事情不敏感，人家对他的批评他也不敏感，但是他是世贸专家，他对世贸问 题简直像着迷一样，所以在龙永图脾气非常暴躁的情况下，在龙永图当时难以听到不同声音的 情况下， 有那位禁骂的秘书对龙永图就