货币市场投资分析：第12章 期货和远期利率协议

1、虞伟荣虞伟荣货币市场投资分析虞伟荣第第12章章 期货和远期利率协议期货和远期利率协议12远期利率协议3短期利率期货合约期货合约虞伟荣12.1 远期合约远期合约v远期合约是指双方当事人在未来指定期限的期末按照约定价格交割某种标的资产的场外交易协议。交易中的多（空）头一方有义务以约定价格买入（卖出）标的资产，合同的具体条款由双方协商确定。v合约到期时，多头一方支付约定的价格，即远期价格，从空头一方交换标的资产。在到期日，多头方远期合约的收益就是标的资产价格减去远期价格。相反，空头方的收益就是远期价格减去标的资产价格。显然，远期合约是一种“零和”交易。12.2 期货合约期货合约u期货合约（futur

2、es contract）是指买方（卖方）与确定的交易所或其清算公司达成的一种具有法律效力的协议，该协议规定买方（卖方）在约定期限结束时约定价格收取（或交付）某种标的资产。双方约定的交易价格被称为期货价格（futures price）。双方约定的交易日被称为结算日（settlement date）或者交割日（delivery date）。当市场参与者通过购买期货合约而持有期货头寸时，该交易商被称为处于多头状态（long futures position）或称期货多头 （long futures）。相反，如果市场参与者出售期货合约，那么该交易商被称为处于空头状态 （short position）

3、或期货空头（short futures）。虞伟荣12.2 期货合约期货合约u期货合约与远期合约的区别：1.期货合约就交割日（或交割月）和交割资产的性质而言都是标准化合约，并且是在有组织的交易所交易。相反，远期合约则通常是由买卖双方单独议定的，并且二级市场通常不存在或者规模很小。2.期货交易双方当事人之间存在一个中介，即清算公司，它为交易双方按时履约提供担保。而在远期交易中，交易双方都面临交易对手风险（counterparty risk）。3.期货合约采用逐日盯市（marked-to-market）制度，而远期合约采取与否都可以。4.尽管期货合约和远期合约都事先规定了交割条件，但期货合约通常并不

4、通过交割来了结。实际上，只有不到2%的未清偿合约通过交割来了结。相反，远期合约的目的就是为了进行交割。虞伟荣12.2 期货合约期货合约v清算公司的作用清算公司（clearinghouse）具备多种职能。职能之一就是保证交易双方履行合约。当市场参与者在期货市场上持有头寸时，清算公司就相应地持有了一个反向头寸，并承诺履行合约先前确定的条款。由于存在清算公司，因此合约交易者不必担心交易对手的财务状况和诚信问题。清算公司在每次出售交易中充当买方，在每次购买交易中充当卖方。交易者因此可以自由地交易其头寸，而不必再与原始合约的交易对于打交道，也不必担心对方会违约。次外，清算公司还可以使期货合约的参与方很容

5、易地在结算日之前平仓。虞伟荣12.2 期货合约期货合约v保证金要求 当期货合约达成，建立了头寸时，合约的双方都必须根据交易所的规定为每份合约存入一笔最低金额的资金。这笔资金被称为初始保证金（initial margin），它是期货交易所要求的一笔存款。付息证券也可以充当初始保证金。 维持保证金（maintenance margin）是指交易所规定的一个最低保证金水平，它是指当价格不利变动导致交易商保证金账户余额下降时，交易商被要求追加保证金之前的最低余额。追加的保证金被称为盈亏保证金（variation margin）。盈亏保证金必须以现金方式支付。虞伟荣虞伟荣12.312.3 短期利率期货合

6、约短期利率期货合约v美国国库券期货 国库券期货主要是在芝加哥商品交易所的国际货币市场（IMM）交易，基础标的是期限13周（3个月）面值100万美元的国库券。具体而言，国库券期货合约的卖方同意在结算日向合约的买方交割面值为100万美元、尚有13周到期的国库券。用于交割的国库券可以是新发行的也可以是已发行的。期货价格就是空头卖出或多头买入国库券的价格。虞伟荣12.3 短期利率期货合约短期利率期货合约v 国库券期货合约的报价 国库券期货合约并不是直接用收益率报价，而是以指数为基础报价，该指数与基于银行贴现的收益率相关，即： 价格指数=100-（Yd100） 如果给定期货合约的指数价格，基于银行贴现的

7、期货合约收益率可由以下公式得出： 结算日，面值100万美元、期限13周的国库券买方必须支付的发票价格可通过先求出美元贴现额来计算： D = Yd$1000000t/360 其中，t为90天或91天 发票价格= $1000000-D 这种期货合约的最小指数价格变动或“最小价位”为0.005。如果将最小指数价格0.005的变动换算为基于银行贴现的收益率变动，那么它等于1/2个基点（0.00005）。 对于期限为13周国库券来说，美元贴现额的变动值等于12.50美元。12.3 短期利率期货合约短期利率期货合约v 欧洲美元定期存单（CDs）是以美元标价，但代表的是美国之外的银行的负债。欧洲美元定期存单

8、期货合约在芝加哥商品交易所的国际货币市场和伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）进行交易。欧洲美元定期存单支付的利率是伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR）。v 3个月期（90天）欧洲美元定期存单是欧洲美元定期存单期货合约的原生工具。欧洲美元定期存单期货合约的面值为100万美元，基于指数价格进行交易。合约的指数价格报价等于100减去年化的期货LIBOR。该合约的最小价格变动（最小价位）为0.005或者表示为1/2个基点。这意味着该合约的最小价位价值为12.50美元。v 欧洲美元定期存单期货合约是一份现金结算合约。也就是说交易双方在结算日根据LIBOR以现金方式结算欧洲美元定期存单期货合约。欧洲美元

9、定期存单期货合约是世界上交易最为活跃的期货合约之一。v 欧洲美元定期存单期货合约经常被用于交易收益率曲线的空头部分，而且许多套期保值交易者都认为这种合约是适用于广泛保值需求的最佳工具。虞伟荣12.4 远期利率协议远期利率协议v 远期利率协议（forward rate agreement，FRA）是一种作为货币市场一部分进行交易的场外衍生工具。实质上，远期利率协议是一种无本金交付的远期生效的贷款，所以交易双方之间只是对利息差额进行现金支付。远期利率协议是表外工具。通过交易，今天确定的某个利率水平在未来某一时点就生效了，远期利率协议可以使得银行和公司抵补远期利率风险。当然，它也可以被用来对未来利率

10、进行投机。v 虽然远期利率协议市场是全球化市场，但大多数交易还是在伦敦进行的。远期利率协议交易开始于20世纪80年代，如今的市场交易规模巨大而且流动性非常高。虞伟荣12.4 远期利率协议远期利率协议v 远期利率协议基础 远期利率协议指的是这样一种合约，交易双方约定在未来12个月中的任意时点开始以约定的利率（FRA利率）借入或贷出一定名义本金，借贷期限最长不超过12个月。我们使用“名义”这个词就是因为远期利率协议并没有实际的资金借贷，名义本金量只是简单用于计算利息支付额（一个规模因素）。 远期利率协议交易时，买方（卖方）以约定利率借入（贷出）一定期限的一定量名义本金，该笔“贷款”开始于未来某个约

11、定日期。买方是名义资金的借入者，因此如果在协议签订日与协议生效日之间利率上涨，那么买方获益；如果在此期间利率下降，那么买方需要以名义本金百分比的形式支付协议利率与实际利率间的差额。买方可以利用远期利率协议规避实际风险敞口，或仅用于投机利率看涨。该笔交易的交易对方，协议的卖方是名义本金的贷出者，按照约定利率贷出资金。如果利率下降，卖方将会获益，如果利率上涨，卖方就要付款。同样地，卖方也可以使用远期利率协议规避实际贷款风险或用于投机。虞伟荣虞伟荣12.4 远期利率协议远期利率协议v 在远期利率协议交易中，只有在换手利率不同时才会产生支付行为，在交易开始时并不需要支付任何款项。确实需要支付的款项就是

12、合约协议利率与合约到期日实际利率之间的利差，以名义本金百分比的形式支付。银行和公司都会交易远期利率协议。所有主要货币远期利率协议市场的流动性都非常好。v 远期利率协议涉及的专业术语包括借款期限以及合约生效时间（或到期时间）。因此如果一个协议买方想要规避一笔3个月内开始的3个月期贷款的利率上升风险，他就应该购买一份“3对6个月”的远期利率协议，或者经常被表示为3x6或者3v6远期利率协议。在市场上，这就是指一份“3-6”的远期利率协议，它意味着一笔3个月内开始的3个月期贷款。所以相应的，一份表示为“1-4”（1v4）的远期利率协议含义是1个月内开始的3个月期贷款，一份“3-9”（3v9）的协议就

13、是3个月内开始的6个月期贷款。12.4 远期利率协议远期利率协议虞伟荣v 远期利率协议交易机制l无论是在哪个市场，远期利率协议都是在相同的条款和公约的限定下进行交易。l远期利率协议交易的关键日期 合约日期 交易日即期交割日定价日结算日到期日12.4 远期利率协议远期利率协议v结算金的求解 结算金= 其中，rref=定价日的参照利率，rFRA=协议利率，M=名义本金，n=合约期限的天数，B =基础天数（360或365）v 上述结算金的公式可以简单地计算出货币市场上支付的额外利息数量，即两个利率之间的差额，又因为它是在合约开始时而不是结束时进行支付的，所以要对其进行贴现。虞伟荣12.4 远期利率协

14、议远期利率协议v远期利率协议定价 远期利率协议是一种远期利率工具且使用标准的远期利率原则来定价。假设一个投资者面临两种选择：一种是6个月期的投资，收益水平为5%；另一种是1年期的投资，收益水平为6%。如果投资者希望通过先投资6个月再滚动投资6个月，并且最终收益仍然希望达到 6%的水平，那么滚动投资期间的收益率为多少才可以呢?如果我们将远期利率协议视为使两个时期收支相等的利率，那么我们就可以求解这一远期利率，这也近似于我们的远期利率协议利率。虞伟荣12.4 远期利率协议远期利率协议v 一个例子阶段远期利率=年远期利率（这一时段的天数/360）计算隐含的远期利率计算隐含的远期利率虞伟荣（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）季度开始日季度开始日季度结束日季度结束日季度内季度内天数天数当前当前3月月期期LIBOR欧洲美元定欧洲美元定期存单期货期存单期货合约价格合约价格远期利率远期利率（%）阶段远期利阶段远期利率（率（%）第第1年的年的1月月1日日第第1年的年的3月月1日日904.051.0125第第1年的年的4月月1日日第第1年的年的6月月30日日9195.854.151.0490第第1年的年的7月月1日日第第1年的年的9月月30日日9295.454.551.1628第第1年的年的10月月1日日第第1年的年的12月月31日日9295.2