定价市场化时期的承销商IPO定价行为研究

1、定价市场化时期的承销商IPO定价行为研究K-合 2016/4寇价市场化时期的承销商IPO 寇价行为研究尹自永王新宇摘 要基于中小板 IPOs 询价簿记信息，研究了 IPO 定价市场化时期承销商对 IPO 股份的定价行为，结果表明:平均上，承销商在投资者报价均值基础上进一步拔高了 IPO 发行价，但承销商对发行价的拔高并不是随意的，决定承销商拔高发行价的关键因素是投资者报价均值低于他们锚定的 lPO飞允价格而不是协议承销费率;由定价信息公开披露触发的社会舆论压力及声誉受损担忧对承销商拔高 IPO 发行价有抑制作用。承销商对 IPO发行价的拔高与 IPO 网下配售股份禁售期结束时的回报无显著关系，

2、承销商力图营造;公允;定价的形象。关键诩 IPO;承销商;定价市场化;公允价格;定价拔高作者简介 尹自永，中国矿业大学管理学院博士研究生，江苏建筑学院讲师/王新字，中国矿业大学管理学院教授。(江苏徐州，221116 ) 基金项目 国家自然科学基金资助项目 (7H171153) ;教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目 (NC町 -12 -伤5)一引言在 29 年 6 月至 2012 年 4 月这一时期，A 股IPO 询价对象竞价自由不受限制，承销商可根据询价对象报价结果，与发行人协商后自主决定 IPO 发行价，IPO 定价真正实现了由市场决定，本文将这一时期称为 IPO 定价市场化时期。这一时期

3、国内 IPO 市场出现了;三高;现象一一高市盈率、高发行价、高超募资金。针对 IPO 市场化定价期间的;三高;现象，国内学者已从多方面寻找其形成的原因。曾永艺等(2011 )认为是证券法对新股发行股份比例的限制导致了;三高;吴文斌和李耀(2012)认为是承销商利用询价对象噪声需求拔高IPO 发行价导致了;三高;飞邵新建等(2013 )认为是承销商利用询价对象情绪拔高 IPO 发行价导致了;三高;谋取高额承销佣金是其拔高 IPO 发行价的动因飞胡双发(2013 )将之归咎于现行新股保荐制度。这些研究无论从其研究视角，还是结论上看，都很有价值，但对国内 IPO 询价制度的一些制度细节及其对市场参与

4、各方行为的影响，研究还不够深入仔细。本文基于中小板 IPO 询价定价薄记数据，研究了承销商在市场化定价时期的 IPO 定价行为，发现承销商并无随意滥用定价自由权，他们在询价对象报价均值基础上进一步拔高 IPO 发行价的主要原因，是询价对象报价均值低于他们错定的 IPO;公在此之前， IPO 发行市盈率受到证监会的窗口指导，不能超过 30 倍;在此之后， IPO 发行定价水平受到制度和证监会定价指导的约束，发行市盈率重回 30 以下。曾永艺、吴世农、吴冉劫:(我国创业板高超募之谜:利益驱使或制度使然)，(中国工业经济)2011 年第 9 期。吴文斌、李耀:(中国 IPO 询价制度下承销商和询价机

5、构行为的实证研究)，2012 年第九届中国金融学年会入选论文。邵新建、薛熠、江葬在、赵映雪、郑文才:(投资者情绪、承销商定价与 IPO 新股回报率)，(金融研究)2013 年第 4 期。胡双发:(证券市场主体的五重五轻问题及其后果).(贵州社会科学)2013 年第 9 期。m4 允价格而非协议承销费率的激励。与已有研究相比，本文的可能创新之处在于: (1)关注到 IPO询价定价薄记数据公开披露这一制度细节对承销商定价决策行为的影响; (2)从承销商对定价自由权的使用这一角度剖析了市场化定价时期的 IPO;三高;现象。本研究有助于监管层完善对承销商IPO 定价行为的监管。二理论分析和假设提出国内

6、 IPO 定价市场化时期的询价发行机制，本质上类似于可分物品统一价格拍卖。在这两种机制下，投资者要想竟得标的物品，都必须与其它投资者竞价，并确保自己能够胜出;获胜者为标的物品支付的单价相同。二者不同之处在于:在标准的可分物品统一价格拍卖中，中标者支付的价格为市场出清价格，而市场出清价格完全由投资者需求和标的物的供给决定，拍卖人难以影响市场出清价，标的物品则按照报价高者先得的原则分配;在国内的询价机制下， IPO 发行价并非是市场出清价，而是由承销商根据询价对象报价结果酌情决定(这是欧美标准询价机制的典型特征之一) ，在 IPO 发行价处往往存在超额认购，但承销商并无股票分配权，网下发售的 IP

7、O 股份按照对有效报价订单同比例或抽签配售的方式分配。因此，国内的询价机制兼具了可分物品统一价格拍卖和标准询价机制的部分特征，又具有自己的特色。这使得国内的 IPO询价定价过程既是一个吸收询价对象信息的过程，也是一一个参与各方利益博弈的过程O在这一过程中，询价对象参与询价的终极目的在于通过竞价博取网下股份配售，谋取 IPO 新股在一、二级市场上的价差。为获取网下配售，询价对象首先必须确保报价有效，取得网下配售资格。为此，一种最简单有效的策略是利用 IPO 股份以统一价格发售的制度特征，尽可能报高价，将估计 IPO发行价格和后市价格这一艰巨任务交给其它询价对象去完成。如果所有询价对象都采用这一策

8、略，将导致网下报价水平过高，进而可能被承销商和发行人利用，据之确定过高的 IPO 发行价格。作为联结发行人和技资者的中介，承销商既要对发行人负责，也要对投资者负责;同时，承销商也有自身的利益诉求。对发行人负责，要求承销商能够吸引投资者参与其承销的 IPO 项目的询价定价，确保 IPO 项目成功。为此，承销商须尽可能对 IPO股份准确定价，甚至折价发行 IPO 股份，以吸引询价对象持续参与询价。对投资者负责，要求承销商保证发行公司的质量，并平衡发行人和投资者之间的利益。承销商自身的利益诉求在国内主要体现在谋取承销佣金方面。承销佣金是国内承销商承销 IPO 项目的唯一收入来源，它的收取一般分为基础

9、部分和按募集资金多寡按比例提成两部分，这决定尽可能提高发行价格符合承销商自身利益。然而，在国内的 IPO 机制环境下存在着两种力量约束承销商定高价，一种力量源于定价过高，询价对象;用脚技票导致后续发行失败风险;另一种制约力量源于国内的 IPO 询价定价信息披露制度，2010 年 10 月证监会要求主承销商须披露询价对象的具体报价情况、主承销商对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率。这些信息的披露为技资者和社会舆论监督承销商的定价行为提供了便利。相应地，承销商在根据询价对象报价结果确定 IPO 发行价时，须考虑投资者和社会舆论的监督压力，为其定价结果提供合理解释;否则，承销商将

10、会遭到投资者和舆论的批评，这将损害其声誉，也易引起监管层注意，增加其受到监管处罚的风险。将定价结果与二级市场可比公司估值水平对比，即是一个很好的向投资者解释的办法，国内承销商也正是如此做的。在 IPO 公司首次公开发行股票并上市发行公告中，承销商详细列示了其选取的可比公司的市盈率，依据该可比公司市盈率，投资者可以测算出发行公司的;公允;市场价格(或价格区间)。如果发行价超过以可比公司市盈率测算的;公允;市场价格，就可能会引起投资者非议，而低于这一;公允;价格太多，发行人亦不满意，也不符合承销商自身利益。因此，承销商在确定 IPO 发行价时，很可能紧盯这一由可比公司市盈率测算的;公允价格依据询价

11、对象报价情况相机而动:在询价对象对 IPOs 热情过高而报价水平较高时，适度提高、甚至压低发行价格水( Benveni5te , Spindt. ;How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues; ， Jo旷nal 01 Financial Economi口， no.24 ,1989 , pp.343 361 5阳刚平，使 IPO 发行价保持在;合理;水平;而当询价对象情绪较为悲观，整体报价水平低于目标发行价太多时，则尽可能提高发行价格水平，使之接近目标价格。据上述分析，本文提出假设 H

12、l 。Hl:询价对象报价偏离 IPO;公允价格;越少，承销商在询价对象整体报价水平上对发行价的拔高越少;反之则反是。在上述确定 IPO 发行价的过程中，事前与发行人约定的高承销费率可能激励承销商尽可能提高IPO 发行价;但定价过高易招致投资者和舆论批评，损害其声誉，因此，珍惜声誉的承销商对 IPO 定价可能较为保守。声誉的损失具有不易挽回性，承销商声誉越高，损失声誉的代价越大，其对 IPO定价可能越保守。因此，本文提出假设血和曰:H2:高声誉能够抑制承销商拔高 IPO 发行价。曰:高承销费率激励承销商拔高 IPO 发行价。如果承销商在依据询价对象报价确定 IPO 发行价时，并不充分利用投资者的

13、乐观情绪肆意拔高IPO 发行价，而是在考虑自身利益的同时，亦兼顾询价对象利益，顾忌定价偏颇导致的社会舆论批评对其自身形象和声誉的损害，尽量使 IPO 定价;公允;那么承销商对 IPO 发行价的拔高并不会显著降低网下获配投资者的回报。因此，本文提出假设 H4:H4:承销商对 IPO 发行价的拔高与网下获配投资者的申购回报无关。三研究设计1.样本选择本文选取的样本为 2010 年 11 月 1 日至 2012年 4 月 17 日间招股的中小板 IPOs o 选择这一样本，一方面是因在此时期之前询价对象详细报价数据未公开披露;另一方面是因承销商对中小板IPOs 可根据初步询价结果直接定价，具有定价自

14、主权，且相对创立时间较短的创业板 IPOs ，中小板IPOs 运营历史久，估值难度较低。询价对象报价数据和可比公司市盈率从深圳证券交易所网站公布的 IPO 公司首次公开发行股票井上市发行公告中搜集得来;IPO 承销数据源于证券业协会网站，IPO 公司发行信息和市场指数回报数据源自CCER 金融研究数据库。样本期内，共有 166 家公司登陆中小板，删除数据不全的 3 家公司，剩余163 家。2. 变量设定(1 )IPO 发行价拔高幅度 Prai.e Prai.e -, OPIBP 斗。其中 ， OP 为发行价;BP 为询价对象报价加权均值，代表询价对象整体对 IPOs 的报价水平 ; BP =

15、LPi x d/L di ，Pi 和 di 分别表示网下第 i 个报价订单对应的报价和需求量 ， n 为报价订单总个数。 (2)IPO 首日超额回报 AIR 和网下发售股份解禁日超额回报 AJJR ,AIR =; (IPO 首日收盘价/发行价- 1) -询价首日至上市首日中小板指数回报;， AJJR =;(网下发售股份解禁日收盘价/发行价 -1) -上市至解禁日中小板指数回报;0 (3) 询价对象报价对 IPO; 公允价格;的偏离 BDFV，BDFV = FVIBP; 其中，其中 FV为承销商和发行人锚定的 IPO;公允价格;， FV = ;IPO 公司上市前一个会计年度的每股盈余承销商选定的

16、可比公司市盈率均值;0 (4) 承销商声誉 rep。本文将 2009 -2012 年间承销 IPOs 家数排在前十名的承销商定义为高声誉承销商， IPOs 主承销商排在前十名的，r甲= 1 ，否则 r叩 =0 0 (5)协议承销费率f ， 因承销商和发行人签订的承销合同并不披露，本文采用曾永艺(2011 )给出的算法测定协议承销费率。 (6)控制变量。基于现有研究，选取的控制变量包括:网下需求弹性 DE ，本文采用与孙慧霞等(2013 )同样的方法计算 DE;网下总需求 TD ， TD = log (网下总超额认购倍数 OS) ,OS =;网下总需求量/网下发行股数;网下报价宽度 BS ， B

17、S =;网下报价最大值/报价最小值;。网下总需求越高，则 IPO 发行价较高， IPO 后市回报也越高;当网下需求弹性较高时，承销商确定的 IPO 发行价对限价订单加权报价均值更加依赖。网下报价宽度越大，承销商在定价时操纵余地越大，更能方便地拔高定价。( Beatty , Ritter. Investment Banking , Reputation , and the Underpricing of Initial Public Offerings , Joumal of Financial Economics , no. 15 , 1986 , pp. 213 - 232. 排在前十的承销

18、商为平安、国信、招商、广发、中信、华泰联合、中信建技、民生、光大和国金证券有限责任公司。孙会霞、苏峻、何佳:股票供给控制、需求曲线与股价的反应一一基于创业板的经验数据，系统工程理论与实践2013 年第 1 期。( Cornelli , Goldreich. Bookbuilding: How Informative is the Order Book? ,loumal of Finance , no. 58 ，23 ,pp. 1415 -1443. 109 J fu(jj( 3. 实证模型设计模型 1 :报价偏离与 IPO 发行价拔高Prasie = C +l BDFV + 4DE + sBS

19、 + 8 模型 2:承销商声誉对 IPO 发行价拔高的抑制Prasie C +l BDFV + ?#0046990?DFV x rep + 4DE + sBS + 8 模型 3:协议承销费率对 IPO 发行价拔高的激励P 模型 4:报价偏离、声誉和协议承销费率对 IPO发行价拔高的综合影晌Prw;.=C+lBDFV +?#0046990?zrep +?#0046990?I +?#0046990?4DE +?#0046990?SBS +8 模型 5:IPO 发行价拔高与网下获配技资者的申购回报AIR(AJJR) = C +lP raU. +?#0046990?zTD +?#0046990?Jre

20、p +?#0046990?4BS + 8 四 实证结果及分析1.描述性统计表 1 是变量描述性统计。 Prae 均值为 10.2% , 显著异于 O(单变量 T 检验 T 值= 16.78) ，说明承销商在询价对象报价均值基础显著拔高了 IPO 发行价，但幅度不高。 AlR 和 AJJR 均值分别为25.56% 和 16.04% ;其最小值皆为负，表明有 IPOs在后市跌破发行价。报价偏离 BDFV 均值为1. 27 倍，说明整体上看，询价对象报价低于 IPO;公允价格;报价较为谨慎。 rep 均值为 0.62 ，表明约 62%的 IPO 项目为前十大承销商所承销。协议承销费率f均值为 3.5

21、29毛。网下需求弹性 DE (绝对值)均值为 5.07; 网下总超额认购倍数 OS 均值为 48.4倍;投资者报价宽度 BS 均值为 2.38 倍。表 1 变量描述性统计变量符号 均值 中位数 最大值 最小值 标准差Pra i.re 10.2 9.25 37.84 -2.58 7.76 AIR 25.56 17.76 191. 5 -26.26 34.9 AJJR 16.04 11. 98 169.3 -43.5 29.1 BDFV 1. 27 1. 25 2.74 0.47 0.4 rep 0.62 。 0.487 f 3.52 3.37 7.78 0.48 1. 47 DE 5.07 5.

22、1 8.88 1. 42 05 48.4 37.5 156 3.40 34.94 B5 2.38 2.15 14.36 1. 56 1. 14 2. 回归结果分析从表 2 回归结果(1)可以看出 ， BDFV 的系数在 1% 的显著性水平下显著为正，这表明值越大，即询价对象报价均值低于以可比公司市盈率测算IPO;公允价格;越多，承销商确定的 IPO 发行价相对询价对象报价均值拔高越多，反之则反是。这说明，承销商在确定 IPO 发行价时，有锚定于 IPO 二级市场;公允价格;的倾向，对询价对象报价水平反向修正以确定 IPO 发行价，支持假设 H1 。表 2 报价偏离、承销商声誉、承销费率与发行价

23、拔高关系的回归结果PraiJ 预期符号 (1) (2) (3) (4) (5) 常数项0.106 , , O. 103 , , 0.195 , , 0.106 事. 0.034 (3.29) (3.38) (5.99) (3.26) (0.68 ) BDFV 0.071 0.083* * * 0.07 事* * 0.126 + (5.71) (6.07 ) (5.82) (4 .46 ) -0.024* , BDFV x rep (-2.35) rep -0.028* -0.023* ( -2.08) (-1. 72) 0.224 0.358 0 .434 f + (0.63 ) (1. 09

24、) (0.97) DE -0.015 * *事 -0.014* * -0.016*; -0.014* 申 -0.012 * * ( -4.19) (一 4.2) ( -3.70) ( -4.15) ( -2.17) -0.007 事 -0.006* -0 r -0.006 -0.7 B5 + ( -1. 91) ( -1. 62) (-1. 93) (-1.54) (-1. 22) 调整 R2 18.7% 22.2% 5.1% 21. 0% 17.4% 观测值 163 163 163 163 101 注:括号内为经 Newey - West 异方差和自相关一致协方差调整后的 T统计量事串分别表

25、示在 10% 、5% 、1% 的水平显著。110 从回归结果(2) 可以看出 ， BDFV 的系数仍显著为正，其与承销商声誉的交叉乘积项 BDFVx r叩的系数在 5% 的水平显著为负，这表明相对于低声誉承销商，高声誉承销商定价较为保守，在相同的询价对象报价偏离水平上，高声誉承销商对 IPO 发行价的拔高幅度显著较低。这说明高声誉对承销商的定价拔高行为有抑制作用，支持假设H20从回归结果(3 )可以看出，虽然协议承销费率f的系数为正，但并不显著，这表明协议承销费率并不是激励承销商拔高 IPO 发行价的显著因素。这一结果不能对假设 H3 构成有力支持。回归结果(4) 和 (5)是汇集了所有主要解

26、释变量后的实证结果;其中，因样本中部分 IPOs 的网下报价最大值小于 IPOs;公允价格;约束了承销商对发行价的拔高空间， (5 )是删除了这些观测值后的回归结果。从中可以看出，三个主要解释变量的系数符号和显著性都未发生改变，与前述回归结果一致。表 3 IPO 发行价拔高与网下获配对象申购回报关系的回归结果73号: P raul! TD rep BS 常数项 调整， 观测值因变量-0.766 ? 0.151 0.014 0.022 -0.27 ? AlR 14.96% 163 ( -2.14) (4.30) (0.29) (0.76) ( -2.0) -0.27 0.096 0.048 0.014 -0.22 6.65% 163 AJJR (-0.97) (3.17) (1. 11) (0.58) (-1. 75) 注:括号内为经 Newey - West 异方差和自相关一致协方差调整后的 T统计量分别表示在10% 、5% 、1% 的水平显著。表 3 是 IPO 发行价拔高与其后市回