第六章资本成本与资本结构

1、第六章资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本资本成本 第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 第三节第三节 资本结构资本结构第一节资本成本 一、资本成本的概念一、资本成本的概念 二、资本成本的主要决定因素二、资本成本的主要决定因素 三、资本成本的作用三、资本成本的作用 四、单个资本成本的计算四、单个资本成本的计算 五、加权资本成本与边际资本成本的计算五、加权资本成本与边际资本成本的计算一、资本成本概念 资本成本指公司为了取得所需资金而付出的代价。 资本成本分为资金筹集成本和资金使用成本 资本成本是一个机会成本机会成本概念二、资本成本的主要决定因素 1、投资机会成本与无风险利率 2、风险补偿与风险报酬

2、率 （1）市场风险 是指由于经济周期、利率、汇率以及政治、军事等种种非企业因素而使企业经营发生损失，形成投资人持有的公司权益资产或金融资产贬值以及资本损失的风险。（2）非市场风险因素 是指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险。 经营风险：假定公司不负债的情况下，由于种种原因导致营业收入不稳定给投资者收益带来的风险。 财务风险：指公司以负债方式融资后，给普通股股东带来的额外风险。三、资本成本的作用 资本成本是企业选择筹资方式的重要依据。 资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。 资本成本还可用作衡量企业经营业绩的一个重要尺度。（经营利润率应高于资本成本率）四、单个资本成本的计算

3、 （一）长期借款成本 例：某企业取得6年期长期借款200万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为30%。该项长期借款的资本成本为：（二）长期债券成本 例：某公司发行年利率为10%的5年期债券500万元，每年付息一次，到期一次还本，发行费用率为4%，发行价格为500万元，所得税率为33%，则该债券的资本成本为。 乘前例假设债券的发行价格为600万元，其他条件不变，则该债券的资本成本为？（三）普通股成本 1、股利增长模型法 例：某公司拟按照150元价格发行普通股，已知发行费率为1%。公司预期股利增长稳定在8%，公司的派息率为55%保持不变。当前公司每股

4、盈利为10元，则该公司普通股的资本成本为： 2、资本资产定价模型 例：某公司将上市，准备发行数量可观的股票。这时，市场无风险利率为3.5%。平均风险股票必要报酬率为15%。与此公司类似的另一家上市公司股票系数为1.4，则该股票资本成本为？ 3、风险溢价法 普通股资本成本=公司债务资本成本+风险溢价 一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；在通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。五、加权平均资本成本与边际资本成本（一）加权资本成本例、某公司有长

5、期负债4000万元，负债额全部体现为长期债券的市值，拥有市值为6000万元的普通股(共300万股，每股市价20元），假定公司没有留存盈利和优先股。公司的新债务利率是15%，公司的贝他系数1.41，所得税率为34%。假定一年期国库券利率为11%，市场组合的风险溢价为8.5%，计算公司的加权平均资本成本。（二）边际资本成本例：某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，如下表

6、：资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15%45000以内450009000090000以上3%5%7%长期债券25%200000以内200000400000400000以上10%11%12%普通股60%300000以内300000600000600000以上13%14%15%资金种类 目标资本结构新筹资额资本成本筹资突破点长期借款 15%45000以内450009000090000以上3%5%7%300000600000长期债券 25%200000以内200000400000400000以上10%11%12%8000001600000普通股60%300000以内30000060000

7、0600000以上13%14%15%5000001000000筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权资本成本300000以内长期借款45000以内长期债券75000以内普通股180000以内15%25%60%3%10%13%10.75%300000500000长期借款4500075000长期债券75000125000普通股18000030000015%25%60%5%10%13%11.05%500000600000长期借款7500090000长期债券125000150000普通股300000 36000015%25%60%5%10%14%11.65%600000-800000长期借款9000

8、0 120000长期债券150000 200000普通股 360000 48000015%25%60%7%10%14%11.95%800000-100000012.2%1000000-160000012.8%1600000以上13.05% 30 50 60 80 100 160 10.75%11.05%11.65%11.95%12.2%12.8%13.05%第二节财务杠杆 一、经营杠杆 二、财务杠杆 三、综合杠杆一、经营杠杆经营杠杆是指在某一固定成本比重的作用下，销售量的变动对利润产生的影响。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage，DOL）表

9、示，它是企业息税前利润变动率与销售量变动率之间的比率。为变动成本总额为销售额为总固定成本为产品单位变动成本为产品销售价格为销售量为息前税前收益经营杠杆系数其中：VCSFVPQEBITDOLFVCSVCSFVPQVPQQQEBITEBITDOL)()( 例：有一家滑雪帽生产厂商有两套生产方案可供选择。按照方案A，公司的固定成本是3万元，单位变动成本是6元，每个帽子的销售价格是11元；按照方案B，公司的固定成本是5.4万元，单位变动成本是4元，每个帽子的售价不变。假定公司产品销售为9000件，哪一个方案是最优的选择？ DOLA=9000（11-6）/9000 （11-6） -30000=3 DOL

10、B=9000（11-4）/9000 （11-4） -54000=7 如果公司产品畅销，公司产品销售在9000件或9000件以上时，由于方案B的经营杠杆系数大于方案A，公司应选择方案B 二、财务杠杆财务杠杆指企业负债对每股收益的影响程度。 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，FL） ，它是每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。为利息额普通股每股收益其中：IEPSIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL 例：甲、乙、丙三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前利润的增长率相同，不同的只是资金结构。甲公司全部资金是普通股，

11、乙公司的资金中75%为普通股，25%为债券，丙公司普通股和债券各占资金一半，具体数据见下表：项目甲公司乙公司丙公司普通股本（元）发行股数（股）债务（利息率8%）资金总额息税前利润债务利息税前利润所得税（税率40%）净利润每股收益财务杠杆系数200000020000020000002000000200000800001200006115000001500050000020000002000004000016000064000960006.41.25100000010000100000020000002000008000012000048000720007.21.67息税前利润增长率（%）增长后的

12、息税前利润债务利息税前利润净利润每股收益每股收益增加额每股收益增长率5030000003000001800009350503000004000026000015600010.4462.5503000008000022000013200013.2683.33 在利润增加时，财务杠杆系数越大，企业的每股收益的增长幅度越大。 因此，当企业的息税前利润较多，增长幅度较大时，适当的利用负债融资，发挥财务杠杆的作用，可以增加每股收益，增加企业价值。三、复合杠杆复合杠杆就是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量（额）变动对每股收益的影响。复合杠杆作用的大小程度一般用复合杠杆系数 （Degree of

13、 Total Leverage，DTL）来衡量，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()( 例：假定产品售价是2元，固定成本是8万元，变动成本为每件0.4元；公司负债400万元，利息支出3.2万元，那么，当公司的销售量分别为8万件和10万件时，计算其综合杠杆系数。销售量（件）8000010000销售收入（元）-固定成本（元）-变动成本（元）息税前利润（元）-利息支出（元）税前利润（元）-所得税（元）税后利润（元）普通股股数（股）每股收益（元）经营杠杆系数财务杠杆系数复合杠杆系数16000080000320004800032000160002

14、40013600100001.362.667382000008000040000800003200048000720040800100004.0821.6673.33第三节 资本结构一、资本结构理论的发展一、资本结构理论的发展二、二、MM理论理论三、权衡理论三、权衡理论四、信息不对称理论四、信息不对称理论一、资本结构理论的发展（一）MM理论（二）权衡理论（三）信息不对称理论二、MM理论1958年6月Modigliani and Miller在美国经济评论上发表“资本成本、公司理财和投资理论”一文；同年9月在美国经济评论上发表“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问”一文；1963年在美国经济评

15、论上再度发表“税收和资本成本：校正”一文；这三篇论文首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的MM理论，为现代公司理财理论的发展做出了重要贡献。MM理论假设：（1）企业的经营风险可以用息税前盈余（EBIT）的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。（2）现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上假设信息是完全对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。（3）股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：没有交易成本；投资者可以向公司一样以相同利率借贷。（4）企业和个人的负债均无风险，即负

16、债利率属于无风险利率。此外无论个人或机构借款多少，这一条件假定均不变。（5）企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。MM理论1（无税）：资本结构与公司价值无关论，即杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值 ABC公司的财务结构项目当前计划资产负债权益利息率（%）每股市场价值流通在外的股票80000800010204008000400040001020200当前资本结构下的每股收益：项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率（%）收益股东权益收益率每股收益540051151200153252000255计划资本结构下的每股收益项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率（%）息前收益利息息后

17、收益股东权益收益率（%）每股收益5400-400000151200-400800204252000-4001600408策略A：买入杠 衰退 预期 扩张杆企业的100股杠杆企业的EPS每100股收益初始成本20000044008800策略B：自制财务杠杆 衰退 预期 扩张当前无杠杆的ABC公司每200股收益2000的利息净收益初始成本4000-2000=2000200-2000600-2004001000-200800本：杠杆企业负债资本成：负债权益比成本：无杠杆企业权益资本杠杆企业权益资本成本BsBsrSBrrrrSBrr000:)(MM理论2：存在公司税情况下的MM理论公司债务公司所得税率

18、无杠杆企业的价值有杠杆企业的价值其中：BBTVVTVVCULCULW公司的公司税率为35%，每年的息前税前期望收益（EBIT）1000000元。税后的全部收益用于支付股利。公司正考虑两类可供选择的资本结构：在计划1下公司无债务，在计划2下公司拥有4000000元的债务，债务成本rB为10%。公司的财务预算如下表：项目计划1计划2息前税前收益（EBIT）利息（BrB）税前收益税（TC=35%）税后收益EAT=（EBIT- BrB）*（1- TC）股东和债权人的总现金流（EBIT- BrB）*（1- TC）+ BrB100000001000000（350000）650000650000100000

19、0（400000）600000（210000）390000790000公司所得税比率本：杠杆企业负债资本成：负债权益比成本：无杠杆企业权益资本杠杆企业权益资本成本:)1)(000cBscBsTrSBrrTrrSBrr举例 假设上例中r0=20%。 Vu=650000/20%=3250000 VL=Vu+Tc*B= 3250000+1400000=4650000 SL=650000 Rs=390000/650000=60%4000000%10400000650000%60390000S%60%65%1065400%20)1)(L00LcBsDTrrSBrrMM理论的基本评价MM理论的第一个命题认

20、为资本结构与公司价值无关。第二个命题实际上认为企业应该采取100%的负债率，这与实际情况不符，原因出在以下假设上。（1） MM理论忽视了交易成本（2） MM理论未考虑盈利的变化（3） MM理论假设不论企业举债多少，企业和个人负债均无风险，实际情况是随着负债的增加，风险也是不断增加的，债权人要求的利率也应该越高。米勒模型 公式p226-227三、权衡理论考虑财务困境成本和代理成本后的公司价值杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+债务的节税收益-公司的财务困境成本（PVCFD）VLVUD/SLVU+TCDVU+TCD-PVCFD财务困境成本财务困境成本节税收益节税收益（一）财务困境成本1、财务困境的直

21、接成本清算或重组的 法律成本、管理成本、资产贬值2、财务困境的间接成本经营受到的影响3、非负债税收利益损失高财务杠杆会更多地形成没有非负债税收利益的流动资产4、代理成本当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。为此，股东被引导去寻求利己的策略。当财务困境发生时，这些利益冲突加大，给公司增加了代理成本。利己投资策略1：冒大风险的动机 若选择低风险项目时整个公司的价值情形概率公司的价值股票债券衰退繁荣0.50.51002000100100100若选择高风险项目时整个公司的价值情形概率公司的价值股票债券衰退繁荣0.50.550240014050100利己投资策略2：倾向于投资不足的动机假设一

22、家公司，年底应支付本金和利息共4000元，在一次萧条下公司的现金流量将只有2400元，因此它将被拉入破产之列。在衰退时公司可以筹集新权益来投资于一个新项目以避免破产。项目耗资1000元且无论何种情况均可带来1700元的收益项目无项目的企业有项目的企业繁荣衰退繁荣衰退企业的现金流量债权人的索取权股东的索取权50004000100024002400067004000270041004000100无项目时股东利益的预期值为500元，有项目时股东利益的预期值为1400元，增加了900元，而成本是1000元。利己投资策略3：撇油在财务困境时期支付额外股利或其他分配，流下少量给债权人。1、要求立法保护，如

23、破产时优先接管，优先于股东分配剩余财产2、在合同中加入保护性条款限制企业支付股利；限制企业将资产抵押给其他债权人；限制企业兼并其他企业；未经借款者同意不得出售或出租其主要资产；不可发行额外长期债务；必须定期提供财务报表；必须保持最低营运资本等3、债务合并。债权人人数越少，谈判成本越低；债权人购买股票。降低代理成本的方法权衡理论指出企业存在最佳的资本结构，但是无法找到确切的资本结构，我们可以从权衡理论中得到如下三个基本关系：1、在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以更多的利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。因为后者发生财务困境的可能性大。2、在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业可以比有形资产少的企业多利用负债。3、在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。（二）权衡理论的贡献1、罗斯信号模型（1977年）资本结构是管理者将内部信息传递给市场的一种工具。罗斯认为当企业发展前景比较好时，一般会选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅度的增加每股盈余，提高企业市场价值。因此，财务杠杆的提高是一个积极信号。四、信息不对称理论2、迈尔斯的信息不对称理论60年代初，哈佛大学的高顿.唐那森教授对公司是如何建立资本结构的问