Ch7附件：次贷危机

1、次贷危机演变历程、展望及对中国的影响次贷危机演变历程、展望及对中国的影响我们正处于1930年以来最严重的金融危机 乔治.索罗斯思考思考 什么是次贷危机? 次贷危机为什么会在全球产生重大影响? 次贷危机会怎样发展? 中国经济能否在这场全球金融海啸中独善其身? 选择什么股票风险最低?目录目录一、次贷危机释义二、次贷危机掀起全球金融海啸三、全球经济放缓还是衰退四、次贷危机对中国的影响五、投资策略一、次贷危机释义一、次贷危机释义 次贷危机 subprime mortgage loan : 次级抵押贷款支付危机。 1.1.次贷危机定义次贷危机定义 美联储在IT泡沫破灭之后大幅度降息，实行宽松的货币政策促

2、使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力，使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。一、次贷危机释义一、次贷危机释义2.2.次贷危机产生的土壤次贷危机产生的土壤美联储宽松货币政策美联储宽松货币政策一、次贷危机释义一、次贷危机释义2.2.次贷危机产生的土壤次贷危机产生的土壤美联储宽松货币政策美联储宽松货币政策一、次贷危机释义一、次贷危机释义3.3.加速次贷危机产生的催化剂加速次贷危机产生的催化剂不受监管的金融创新不受监管的金融创新 在传统的按揭贷款业在传统的按揭贷款业务中务中, ,只有两个利害关系人只有两个利害关系人, ,贷款者及按揭

3、发放机构贷款者及按揭发放机构, ,风风险和收益只存在于按揭贷险和收益只存在于按揭贷款 发 放 机 构 系 统 中 。款 发 放 机 构 系 统 中 。 无金融创新无金融创新一、次贷危机释义一、次贷危机释义3.3.加速次贷危机产生的催化剂加速次贷危机产生的催化剂不受监管的金融创新不受监管的金融创新 MBSMBSMortgage Backed Security Mortgage Backed Security 抵押贷款支持证券抵押贷款支持证券 一次金融创新一次金融创新一、次贷危机释义一、次贷危机释义3.3.加速次贷危机产生的催化剂加速次贷危机产生的催化剂不受监管的金融创新不受监管的金融创新CDOC

4、DO：Collateralized debt obligations Collateralized debt obligations 债务抵押债券债务抵押债券风险只能被转移而不能被消灭风险只能被转移而不能被消灭二次金融创新二次金融创新一、次贷危机释义一、次贷危机释义3.3.加速次贷危机产生的催化剂加速次贷危机产生的催化剂不受监管的金融创新不受监管的金融创新 经过金融创新，风险被传导到所有金融系统中经过金融创新，风险被传导到所有金融系统中 CDSCDS Credit Default Credit Default Swap Swap 信用违约掉期信用违约掉期/ /互换互换一、次贷危机释义一、次贷危

5、机释义Bullets go in here 从从 2 0 0 42 0 0 4 年 中 开 始 ， 美 国年 中 开 始 ， 美 国连续加息连续加息1717次，次，20062006年起房地年起房地产价格止升回落，一年内全国产价格止升回落，一年内全国平均房价下跌平均房价下跌3.5%3.5%，为自，为自19331933年年代大萧条以来首次，尤其是部代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了分地区的房价下降超过了20%20%。4.4. 次贷危机爆发次贷危机爆发一、次贷危机释义一、次贷危机释义4. 次贷危机爆发加息周期使泡沫破裂加息周期使泡沫破裂一、次贷危机释义一、次贷危机释义4.4.次贷危机爆

6、发次贷危机爆发 最终产生大量坏账最终产生大量坏账一、次贷危机释义一、次贷危机释义4.4.次贷危机爆发次贷危机爆发 房地产泡沫的房地产泡沫的”崩裂崩裂”导致抵押品价格急剧缩水导致抵押品价格急剧缩水, ,这这使得抵押品产生的衍生品使得抵押品产生的衍生品(MBS(MBS、CDOCDO、CDS)CDS)的风险敞露，的风险敞露，资产价格资产价格“恶性循环下跌恶性循环下跌”。 一、次贷危机释义一、次贷危机释义5.5.次贷危机产生的深层次原因次贷危机产生的深层次原因全球经济结构性失横全球经济结构性失横美国政府、私人依靠借债来刺激消费、投资支持经济增长美国政府、私人依靠借债来刺激消费、投资支持经济增长经常帐户

7、经常帐户 全球经济结构性失衡达到无全球经济结构性失衡达到无法维系的程度是此次金融危机及法维系的程度是此次金融危机及经济步入下行周期的更深层次原经济步入下行周期的更深层次原因。因。一、次贷危机释义一、次贷危机释义5.5.次贷危机产生的深层次原因次贷危机产生的深层次原因全球经济结构性失横全球经济结构性失横国际储备国际储备二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸1.1.由次贷危机到金融危机由次贷危机到金融危机第一阶段：流动性危机第一阶段：流动性危机 20072007年年2 2月月20082008年年5 5月月第二阶段：信用违约危机第二阶段：信用违约危机 20082008年年6 6月月

8、20082008年年8 8月月第三阶段：利率市场危机第三阶段：利率市场危机 20082008年年9 9月至今月至今第四阶段：美元危机第四阶段：美元危机 ？二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸2.2.次贷危机对金融系统的冲击次贷危机对金融系统的冲击 金融系统如多米诺骨牌倒下金融系统如多米诺骨牌倒下二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸2.2.次贷危机对金融系统的冲击次贷危机对金融系统的冲击二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸2.次贷危机对金融系统的冲击 迄今次贷导致的资产减计达到迄今次贷导致的资产减计达到56025602亿美元亿美元二、次

9、贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸2.2.次贷危机对金融系统的冲击次贷危机对金融系统的冲击融资成本大幅飙升融资成本大幅飙升二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸3.3.次贷危机对实体经济的冲击次贷危机对实体经济的冲击 资金融通功能严重破坏、市场失灵资金融通功能严重破坏、市场失灵二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸3.3.次贷危机对实体经济的冲击次贷危机对实体经济的冲击 信贷收缩影响实体经济运行信贷收缩影响实体经济运行 二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸3.3.次贷危机对实体经济的冲击次贷危机对实体经济的冲击 经济下滑、

10、失业率攀生经济下滑、失业率攀生 二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸 3.3.次贷危机对实体经济的冲击次贷危机对实体经济的冲击 二、次贷危机掀起全球金融海啸二、次贷危机掀起全球金融海啸4.4.全球大规模救市计划全球大规模救市计划美国美国 7000亿美元亿美元英国英国 5000亿英镑亿英镑德国德国 5000亿欧元亿欧元.三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免1.1.美国、欧洲在全球经济中的地位美国、欧洲在全球经济中的地位 三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免2.2.主要经济指标恶化趋势明显主要经济指标恶化趋势明显 真实真实GDPGDP增长率增长率

11、 工业生产工业生产三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免2.2.主要经济指标恶化趋势明显主要经济指标恶化趋势明显 内需增长率内需增长率 真实出口真实出口三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免2.2.主要经济指标恶化趋势明显主要经济指标恶化趋势明显 经理人指数经理人指数 消费者信心指数消费者信心指数 三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免3.3.目前只是危机的中场目前只是危机的中场 三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免4.4.美国、西欧房地产止跌才有可能看到复苏的曙光美国、西欧房地产止跌才有可能看到复苏的曙光 三、全球经济大衰退不可避免三

12、、全球经济大衰退不可避免4.4.美国、西欧房地产止跌才有可能看到复苏的曙光美国、西欧房地产止跌才有可能看到复苏的曙光 西欧发达经济国家有比美国更严重的房地产泡沫西欧发达经济国家有比美国更严重的房地产泡沫三、全球经济大衰退不可避免三、全球经济大衰退不可避免 5.5.全球经济前景暗淡全球经济前景暗淡 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的直接影响次贷危机对中国的直接影响 债券投资债券投资 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的直接影响次贷危机对中国的直接影响 中国平安中国平安 富通银行富通银行 亏损亏损220220亿人民币亿人民币

13、中国投资公司中国投资公司 摩根仕丹利摩根仕丹利 亏损亏损144144亿人民币亿人民币中国投资公司中国投资公司 黑石黑石 亏损亏损280280亿人民币亿人民币 股权投资股权投资 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的间接影响次贷危机对中国的间接影响中国经济从未与世界经济脱钩中国经济从未与世界经济脱钩 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的间接影响次贷危机对中国的间接影响房价调整带动投资增速下降房价调整带动投资增速下降 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的间接影响次贷危机对中国的间接影响利润下滑

14、带动实业投资增速下降利润下滑带动实业投资增速下降 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响2.2.次贷危机对中国的间接影响次贷危机对中国的间接影响 消费短期内难有作为消费短期内难有作为 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响3.3.中国经济增长放缓不可避免中国经济增长放缓不可避免 外忧内困外忧内困 五、选股策略五、选股策略1.1.回避行业回避行业周期性行业：有色金属、钢铁、交通运输、造船、地产、周期性行业：有色金属、钢铁、交通运输、造船、地产、 金融、煤炭、化工、水泥，汽车金融、煤炭、化工、水泥，汽车出口行业：出口行业： 纺织服装、家具、物资外贸纺织服装、家具、物资外贸 五、

15、选股策略五、选股策略2.2.可选行业可选行业酒店旅游、商业百货、传媒娱乐、家电、电子信息、机酒店旅游、商业百货、传媒娱乐、家电、电子信息、机械、电器、酿酒、造纸、发电设备、印刷包装、飞机、械、电器、酿酒、造纸、发电设备、印刷包装、飞机、仪器仪表仪器仪表 五、选股策略五、选股策略3.3.优选行业优选行业防御性品种：电力、供水供气、公路桥梁、食品防御性品种：电力、供水供气、公路桥梁、食品受益医改：医药、医疗器械受益医改：医药、医疗器械受益三农：农林木渔、农药化肥、家电（等消费股）受益三农：农林木渔、农药化肥、家电（等消费股）受益基础建设投资：铁路、公路、港口受益基础建设投资：铁路、公路、港口从次贷

16、危机到金融危机（上）从次贷危机到金融危机（上）中国社会科学院金融研究所彭兴韵2008年10月17日主要内容主要内容 美国抵押债务及证券化 次贷危机的爆发与深化：简要的回顾 危机的根源与扩散的机制 各国政府的应对措施 危机后的金融发展趋势 对中国的启示一、美国抵押债务及证券化一、美国抵押债务及证券化美国住房抵押贷款的三个层次：美国住房抵押贷款的三个层次： 按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次:优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上； Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提

17、供收入证明的个人； 次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。还款安排还款安排 无本金贷款产品是以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。 选择性可调整利率贷款允许借款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“负摊销（Negative Amortization）”。因此，借款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。“负摊销” 累积起来

18、的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦 触及这个限额，又是自动触发贷款重设，要求偿还更多的额度。 抵押贷款的证券化（抵押贷款的证券化（MBS） 美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支持债券(MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。 住房权益贷款资产支持债券发行规模住房权益贷款资产支持债券发行规模证券化后抵押贷款持有者结构多元化证券化后抵押贷款持有者结构多元化美国住房抵押贷款持有人结构（%）0%20%40%60%80%100%1975197819811984198719901993199619992

19、0022005ABS发行人机构及政府机构抵押池储蓄机构商业银行CDOs 担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品发行的一种权益产品。 CDO 是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs 的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABS CDOs)，约占所有CDOs 的65%。 CDOs 对于原有次级贷款池进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A

20、级以上，而夹层级为BBB 级。 这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支持结构。以次级贷款为支持的以次级贷款为支持的CDOs 发行规模发行规模(10亿美元美元)CDOs 的投资者的投资者评级评级由于获得贷款者还本付息的资金流是投资房屋抵押抵押支持债券的所得，因此，根据贷款人的资质，获得现金流和承担违约损失顺序的先后，债券评级公司（如标普、穆迪 和惠誉）对不同抵

21、押产品进行评级划分，AAA 级的为优先级，AA 和A 级的为夹层级(Mezzanine Class)，其它更低的BBB 到B 级为低层级(SubordinateClass)，而另有平均仅约5%债权为无评级的最低的权益级(Equity Class)，用来最先承受违约损失。 高级和夹层级高级和夹层级MBS CDOs 的平均评级的平均评级风险分散化、全球化风险分散化、全球化 通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款相关的风险就完全散化了，同时也实现了风险的全球化。二、次贷危机的爆发与深化：简要回顾可分为四个阶段可分为四个阶段 2007年2月至5月：危机的初步爆发 2007年6至9月：危机的扩散 2008

22、年1月至4月：危机的深化 2008年7月-9月：危机的恶化与全球化危机的初步暴露：危机的初步暴露：2007年年2月至月至5月月2月汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备。 3月美国新世纪金融公司濒临破产，其抵押贷款风险浮出水面。4月新世纪金融裁减半数员工申请破产保护 ； 之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。 危机的扩散：危机的扩散：2007年年6月月-9月月6月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失 ；7月穆迪公司，降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评

23、级。8月5日美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦斯佩克特辞职，第二天，房地产投资信托公司（AmericanHomeMortgage）申请破产保护；8月初，美国之外的一些金融机构开始披露次贷损失。如：8月9日，德国第三大公立银行西德意志银行披露，其美国子公司贷款业务遭受损失 。日本最大金融集团三菱日联该集团约有50亿日元未实现的次级房贷投资损失。在2007年4月到6月间，日本第三大金融集团三井住友在美国房贷担保证券方面计提了数十亿日元损失。日本第二大银行瑞穗也确认了6亿日元次级债相关损失。8月9日，全球股市开始出现强烈反应，全球大部分股指下跌，欧洲三大股市下跌，美股暴跌，金属原油期货和现货黄金等价格大

24、幅跳水，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债风暴。 8月16日欧洲股市也大幅下挫：伦敦股市金融时报100种股票平均价格指数猛跌4.1；巴黎股市CAC40指数下跌了3.3。香港股市在8月16日大跌703.33点；韩国股市受挫6.93%， 8月16日，美联储紧急降低再贴现率50个基点，9月中旬开始降低联邦基金利率的目标值。危机的深化：危机的深化：2008年年1月月-4月月1月15日：花旗集团宣布由于次贷损失，在去年第四季度净亏损98.3亿美元。美林证券减计98亿美元。1月16日：摩根大通公布2007年财报，第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。 1月30日：瑞士银行宣布，受高达1

25、40亿美元次贷资产冲减拖累，去年第四季度预计出现约114亿美元亏损。 3月16日：摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。 4月17日：美林第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。 4月18日：花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元。 4月24日：瑞信第一季资产减值53亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎。 4月29日：德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。 危机的恶化与全球化：危机的恶化与全球化：2008年年7月月7月8日：美林第二季度可能进一步减记60亿美元资产；美国花旗集团已经

26、决定向印度HDFC银行出售20亿美元股份。 2008年7月11日，由于陷入财务困境和投资者的高度担忧，美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）的股价出现了“腰斩”式暴跌其跌幅均超过50% 。2008年9月15日，由于受次贷危机影响，雷曼公司出现巨额亏损，申请破产保护。同时，美林被美州银行收购。AIG陷入困境。全球央行及政府再次紧急救助。雷曼兄弟事件引发全球股灾雷曼兄弟事件引发全球股灾9月15日，道琼斯工业平均指数下跌了504.48点，报收10917.51点，跌幅为4.42%。道指创自2001年9月17日以来单日最大下跌点数与跌幅。金融时报100指数下跌212.50

27、点，跌幅为3.9%。日经225指数暴跌605.04点创下3年来最低。日经225指数下跌605.04点，报11609.72点，跌幅4.95%，创下2005年7月8日以来最低；16日韩国股票收盘大跌6.1%。韩国KOSPI指数下跌90.17点，收于1387.75点。早盘大跌迫使韩国股市当日启动了5分钟的暂停交易程序。香港恒生指数下跌跌1052.29点或5.44%。 在美国参众两院通过布什政府提交的7000美元救市计划后，全球金融市场陷入了更大的动荡。欧洲的形势骤然恶化。危机从美国扩散到欧洲危机从美国扩散到欧洲美国国会通过7000亿美元救市计划后，欧洲形势急转直下： 银行出现流动性困境与挤兑 货币贬

28、值 股市大跌 银行存款人信心动摇，开始出现挤兑和流动性困境。评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级 ，第二天RBS一度暴挫39% 。 欧洲开始各自为阵的措施，加剧了欧洲内的银行不稳定。英镑与美元之间的汇率英镑与美元之间的汇率11.21.41.61.822.21984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月即期汇率一年远期汇率欧元与美元汇率0.80000.90001.00001.10001.20001.300

29、01.40001.50001.60001.70001999年1月4日1999年7月4日2000年1月4日2000年7月4日2001年1月4日2001年7月4日2002年1月4日2002年7月4日2003年1月4日2003年7月4日2004年1月4日2004年7月4日2005年1月4日2005年7月4日2006年1月4日2006年7月4日2007年1月4日2007年7月4日2008年1月4日2008年7月4日冰岛货币与美元的汇率（克朗/美元）60.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.01/21/20081/31/20082/12/20082/22/20083

30、/5/20083/17/20084/1/20084/11/20084/23/20085/7/20085/20/20085/30/20086/11/20086/24/20087/4/20087/16/20087/28/20088/8/20088/20/20089/1/20089/11/20089/23/200810/3/200810/15/2008股市大跌股市大跌 10月9日，冰岛金融危机升级，该国股市交易全部暂停。14日开盘后暴跌,跌幅一度达到77% 。 10月13日，欧洲三大股指中，英国金融时报指数跌8.85%，法兰克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。三、危机爆发的原因与扩散的机制三、危机爆

31、发的原因与扩散的机制危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升危机的上升美国住房抵押贷款总量及增长率020004000600080001000012000198019821984198619881990199219941996199820002002200420064.50%6.50%8.50%10.50%12.50%14.50%16.50%住房抵押贷款余额（10亿美元）增长率美国居民借款占非金融部门借款的比重15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%65.00%75.00%19781980198219841986198819901

32、9921994199619982000200220042006美国居民债务负担率很高美国居民债务负担率很高美国居民部门借款余额/可支配收入之比50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%120.00%130.00%140.00%150.00%1976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006美国居民储蓄率极低美国居民储蓄率极低美国居民储蓄率 单位：%024681012197519771979198119831985198719891991199319951997199920

33、012003美国居民储蓄率抵押贷款及债务比率的上升：低利率的刺激抵押贷款及债务比率的上升：低利率的刺激美国三种利率 %0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001954年7月1956年7月1958年7月1960年7月1962年7月1964年7月1966年7月1968年7月1970年7月1972年7月1974年7月1976年7月1978年7月1980年7月1982年7月1984年7月1986年7月1988年7月1990年7月1992年7月1994年7月1996年7月1998年7月2000年7月2002年7月2004年7月2006年7月联邦基金利率实际值三个月期国库券利率十年期国债利率抵押贷款