资产证券化研究报告

1、资产证券化资产证券化研究报告研究报告北京和合润鑫投资管理有限公司北京和合润鑫投资管理有限公司20162016年年6 6月月 Research Report目录中国产生的原因7国际上产生背景6发展意义12存在风险及防范11发展趋势10政策环境9中国发展现状8定义1分类2运作模式3参与方4真实案例解析5 Research Report定义8 Research Report狭义的资产证券化是指信贷资产证券化信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-B

2、acked Securitization, ABS ）具体包括：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化等等广义的资产证券化是指某一资产或某一资产或资产组合资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。广义的资产证券化主要包括：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化狭义资产证券化广义资产证券化分类8 Research Report按基础资产分类资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公路收费）、债券组合证券化等类别。按资产证券化地域分类资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。按

3、证券化产品属性分类资产证券化产品可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。运作模式8 Research Report原始权益人特设机构（Spv）投资者组建资产池资产剥离、财务处理真实出售（风险隔离）原始权益人或发起人设立1、第三方担保2、银行信用证3、保险公司保险4、抵押投资账户1、直接追索权2、优先/次级结构安排3、超额抵押4、现金抵押账户5、利差账户6、流动性便利（支持）内部增级外部增级1、基础资产池分析2、交易结构分析3、参与各方分析4、法律分析信用评级证券公司承销日常管理会计事务所律师事务所发行证券到期清偿法律服务会计处理运作模式8 Research Report直接追索权：如

4、果基础资产产生的现金流不能如期偿还应付的本金和利息，发起人同意向投资者担保偿还某些金融资产或者把一定的确定为违约的金融资产从投资者手中购回。优先/次级结构安排：优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券化更多的档次。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。超额抵押：在资产证券化中，建立一个比发行资产支持证券规模更大的资产池，是资产池的实际价值高于资产支持证券价值，即高于发行证券从投资者那里获得的资金，并将两者的差额作为超额抵押

5、，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。具体就是要求所发行的债券总额不得超过资产池实际价值的一定比例。现金抵押账户：现金抵押账户资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补资产证券化业务活动中可能产生的损失。利差账户：利差账户资金来源于基础资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。流动性便利（支持）：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信

6、用风险。运作模式8 Research Report第三方担保：可分为抵押担保和信用担保。在资产证券化产品中，住房抵押担保证券化产品是典型的抵押担保。信用担保主要指第三方对资产证券化产品的违约损失提供担保，一般分为承诺赔偿一定数量的损失和连带责任两种。银行信用证：银行出具信用证，它是一个具有明确金额的信用支持，其承诺在满足预先确定条件的前提下，提供无条件的偿付。偿付的债务可以使部分债务，也可以是全部债务。保险公司保险：由保险公司发行保险单，对证券化产品的本金及利息的按期支付进行保险。在资产证券化交易中，保证保险的投保人是 SPV，它向保险公司支付保险费以确保按时对投资者进行偿付。抵押投资账户：指

7、担保机构购买次档级的证券来消化证券的信用风险。参与方 Research Report资产证券化各参与方发起人：发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。SPV：受发起人委托转让或持有资产，为了使基础资产与原始权益人进行资产隔离，它必须持有基础资产的全部所有权。使得原始权益人对其不产生任何影响存管机构：为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。信用增级机构：此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押

8、等方法进行内部增级。信用评级机构：如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构信用评级。承销人：承销人是指负责证券设计和发行承销的投资银行。如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。投资者：证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。其他服务机构：对证券化资产进行日常管理。真实案例解析8 Research Report国际上产生的背景8 Research Report资产证券化诞生于20世纪70年代的美国美国经济“滞胀”问题严重不断衍生货币紧缩市场利率持续飙升投资者机会成本不断增加投资者从银行业取出贷款，投入资本市场引爆储蓄信贷危机银行利差收入不断下降资产证券化银行把信贷资产打包

9、得到现金以缓解银行储蓄信贷危机各种资产证券化中国产生的原因8 Research Report中国资产证券化起源于20世纪90年代，1992年，三亚开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为标的，以房地产开发后的销售权益为基础资产，发行了总额两亿元人民币的三亚地产投资证券。 2005年，银监会与人民银行先后颁布信贷资产证券化试点管理办法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法等一系列法律法规，为信贷资产证券化在国内发展提供了法律基础，资产证券化实践由此在中国正式开始。中国资产证券化源于：1、中国的利率市场化改革，银行利差收窄，存款稳定性下降，储存了大量的长期信贷，银行资产负债期限不匹配。2、资

10、产证券化市场国际化的进行，且有利于改善银行的流动性风险。中国发展现状8 Research Report中国资产证券化在2005年正式引进中国，但是在2008年由于美国的次贷危机，已经波及到中国的资本市场，政府为了稳定金融市场，在2009年叫停了资产证券化，在2012年又重启资产证券化，而且出台大量相关政策以扶持资产证券化的发展，重启之后资产证券化进入快轨道。资产证券化产品流动性：尽管信贷资产已出具规模，但是缺乏流动性也是不争的事实。随着利率市场化的完成，互联网的冲击银行的融资成本不断高企，银行业之间的竞争不断加剧，银行业在这方面的积极性必然会提高，以提高证券化产品的流动性。中国发展现状8 Re

11、search Report0100200300400500600700800201606201604201602201512201510201508201506201504201502201412201410201408201406201404201402201312201309201211201208（单位：万元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020160620160420160220151220151020150820150620150420150220141220141020140820140620140420140

12、2201312201309201211201208（单位：万元）市场概况：在2012年政府重启资产证券化，并同时出台了大量的扶持政策，使得资产证券化产品在2014年、2015年大幅度增长，截止到2016年6月银行CLO累计发行总额为87,330,186万元，企业ABS累计发行总额为38,924,049万元，但与我国的90万亿信贷资产相比仅为0.4%，市场前景还相当广阔。而且就目前的政府的态度来看，资产证券化也是大势所趋。中国发展现状8 Research Report利率：从上面的数据，我们可以得出：市场的利率在逐渐下降，从最高的10%逐渐下降到4%左右。相比较而言：银行CLO的信用等级高于企业

13、ABS,所以银行CLO的利率较企业ABS低。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2012-9-112012-11-112013-1-112013-3-112013-5-112013-7-112013-9-112013-11-112014-1-112014-3-112014-5-112014-7-112014-9-112014-11-112015-1-112015-3-112015-5-112015-7-112015-9-112015-11-112016-1-112016-3-112016-5-1100.020.040.060.080.10.

14、122013-5-142013-7-142013-9-142013-11-142014-1-142014-3-142014-5-142014-7-142014-9-142014-11-142015-1-142015-3-142015-5-142015-7-142015-9-142015-11-142016-1-142016-3-142016-5-14中国发展现状8 Research Report存量结构银行CLO发行总额为87,330,186万元，企业ABS发行总额为38,924,049万元，银行CLO当前余额为47,041,577万元，企业ABS当前余额为35,002,335万元。相比较而言

15、，银行CLO的信用等级较高，市场的消化率也较大，对于企业ABS的市场消化率较低，虽然企业ABS的余额占比较大，但是由于银行CLO的基数较大，所以可以得出结论：市场上对银行CLO的认可度远大于企业ABS。存量总额结构图存量余额结构图政策环境8 Research Report我国实行的是“边试点，边立法”银行、银监会等相关监管部门陆续制定颁布了信贷资产证券化试点管理办法等多项部门规章，涉及业务操作、入池资产抵押权变更登记、会计处理、资本风险计提、税收征管政策等多个方面，为我国信贷资产证券化业务的稳步开展提供了制度保障。金融危机之后，国内监管部门在吸取金融危机教训的基础上对相关管理制度予以了进一步完

16、善：一、是审慎选择入池资产；二、是改进和完善证券化信用评级管理，引入双评级并鼓励采用投资人付费模式评级机构的评级结果；三、是进一步加强信息披露；四、是对发起机构探索实施一定比例的风险自留；五、是鼓励扩大投资者范围，降低银行业金融机构对资产支持证券的互持比例。政策环境8 Research Report法律法规及监管条文法律法规及监管条文发文单位发文单位发布时间发布时间信贷资产支持证券信托法人大常委会2001年4月28日信贷资产证券化试点管理办法央行、银监会2005年4月20日信贷资产证券化试点会计处理规定财政部、国家税务总局2005年5月16日资产支持证券信息披露规则人民银行2005年6月13日

17、资产支持证券交易操作规则人民银行2005年8月1日金融机构信贷资产证券化监督管理办法银监会2005年11月7日关于信贷资产证券化有关税收政策的通知财政部、国家税务总局2006年2月20日关于信贷资产证券化基础资产池的信息披露有关事项的公告人民银行2007年8月21日关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告人民银行2007年10月9日关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知银监会2008年2月4日关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知财政部、央行、银监会2012年5月17日关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见国务院2013年7月5日关于金融支持小微企业发展的实施意见国务

18、院2013年8月8日关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件人民银行、银监会2013年12月31日关于大力推进体制机制创新 扎实做好科技金融服务的意见中国人民银行、科技部、银监会、证监会、保监会、知识产权局2014年1月7日政策环境8 Research Report法律法规及监管条文法律法规及监管条文发文单位发文单位发布时间发布时间企业资产支持证券证券公司客户资产管理业务试行办法证监会2003年12月18日证券公司监督管理条例国务院2008年4月23日关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函证监会2009年5月21日证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）证监会2009年5月2

19、1日关于及配套实施细则的修订说明证监会2012年8月22日证券公司客户资产管理业务管理办法证监会2012年10月18日证券公司资产证券化业务管理规定证监会2013年3月15日关于为资产支持证券提供转让服务的通知上交所2013年3月27日深圳证券交易所资产证券化业务指引深交所2013年4月22日ABN银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引银行间交易商协会2012年8月3日发展趋势8 Research Report存在风险及防范8 Research Report世界各国一般性风险及防范存在风险及防范存在风险及防范8 Research Report1、政策风险 政府在资产证券化的发展过程中起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面（如法律、税收、利率、监管、投资者保护等）。防范措施：2、法律风险 法律的相关问题，可以说伴随资产证券化的整个过程，每一个环节。比如：抵押权、债权转让等等。防范措施：3、流动性风险 资产证券化后的流动性问题到现在一直没有解决，如果没有流