估值定价学习教案

1、会计学1估值定价估值定价(dng ji)第一页，共15页。l现金流可以清楚地显示出企业(qy)需要或产生的资金利息(lx)政府债权人股东 企业的现金固定资产存货应收帐款新的债务(zhiw)收回应收帐款现金销售新的股本税收投资虚线箭头表示非现金流项目，(1)固定资产的投资通过折旧共同进入存货成本，并通过销售收回生产生产应付帐款偿付应付帐款股利融资赊购经营投资折旧（1）现金流的概念现金流的概念第1页/共14页第二页，共15页。上市公司上市公司(shn sh n s)收入及利润收入及利润上市公司含杠杆上市公司含杠杆(gnggn)自由现自由现金流金流EBITDA（不含初装费）（不含初装费）资本支出资本

2、支出所得税所得税运营资本增加运营资本增加利息利息含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流其他经营活动现金流其他经营活动现金流收入收入付现成本付现成本EBITDA折旧折旧EBIT利息费用利息费用税前利润税前利润(EBT)资本支出资本支出通过经营活动直接通过经营活动直接(zhji)控制的关键变量控制的关键变量经营活动的结果，为资经营活动的结果，为资本市场关注的关键变量本市场关注的关键变量现金流的概念（续）现金流的概念（续）第2页/共14页第三页，共15页。现金流贴现现金流贴现(tixin)法法收入(shur)市场(shchng)规模，占有率，用户数，资费成本费用成本，销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧

3、与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本融资成本、资本结构终值预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率自由现金流等于净债务股权价值企业价值等于减等于第3页/共14页第四页，共15页。预测预测(yc)未来现金流未来现金流l未来现金流，是根据对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础(jch)上，推导出来的。l预测未来的业务收入。l区分不同业务l确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费l市场规模l市场占有率l预测未来的成本费用l直接成本：人工、折旧、租线等l期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等l预测未来追加的营运资金l营运资金流动资产（不含现金）流动负债（

4、不含银行借款）l相当于“周转资金”的概念l预测未来的固定资产投资l投资规模：业务发展需要、生产网络规模l单位投资成本第4页/共14页第五页，共15页。WACC的计算的计算(j sun)长期目标(mbio)负债率（D/(D+E)）利率（I）所得税率（T）无风险收益率（ Rf ）贝塔系数（ ）股票市场整体收益率市场风险溢价（P）加权资本平均成本（WACC）30%5.1%30%4.9%1.2514.6% 9.7%13.0%参数参数(cnsh)举例举例说明说明与公司的目标资本结构一致根据实际利息费用计算中国政府十年期美元国债收益率根据主要可比公司贝塔值确定上市公司实际税率恒生指数10年平均收益率股票市

5、场整体收益率与无风险收益率之差上市公司的加权平均资本成本（上市公司的加权平均资本成本（WACC）WACC =D+E D I(1-T) +D+E E Rf + *P 债务成本股权成本第5页/共14页第六页，共15页。D+E D D+EP nBeta是影响是影响WACC最终最终(zu zhn)结果的重要结果的重要参数。它反映了公司股参数。它反映了公司股价与所处市场大市走势价与所处市场大市走势的相关性的相关性n在在Beta的计算中，重要的计算中，重要的一个环节就是要消除的一个环节就是要消除不同公司因为资本结构不同公司因为资本结构的差异而造成的对的差异而造成的对Beta值的影响值的影响不含杠杆因素的B

6、eta =含杠杆因素的Beta1 + （总债务/股权市值）（1-边际所得税率）消除资本消除资本(zbn)结构对结构对Beta影响的调整公式：影响的调整公式：中国电信中国电信Beta计算过程：计算过程：第6页/共14页第七页，共15页。终值的计算终值的计算(j sun)l预测未来现金流时，通常(tngchng)只预测未来十年的现金流，因为不可能无限制地预测未来现金流l假定十年以后的现金流，贴现到第十年年末，存在一个价值，这就是终值l终值的计算有两种方法：永续增长法和EBITDA倍数法l永续增长法：假定十年以后的现金流会以第十年的现金流为起点，并以某个固定的增长率逐年增长下去。这时终值可根据等比数

7、列的公式计算如下：终值 第十年的现金流 * ( 1 + 永续增长率 )贴现率 - 永续增长率lEBITDA倍数(bish)法：假定十年以后的现金流贴现到第十年年末，价值是第十年EBITDA的若干倍。这时终值可根据以下公司计算：l 终值 第十年EBITDA * 终值倍数(bish)。l用以上方法计算出的终值是第十年年末的现金流，再贴现到现在第7页/共14页第八页，共15页。可比公司法可比公司法 要点要点(yodin)l选取可比公司通常有以下标准：l近似的市场l类似的业务(yw)l类似的市场地位l类似的规模l类似的业务(yw)增长率l选择合适的比率l企业总值/EBITDAl市盈率lEBITDA倍数

8、/EBITDA增长率、市盈率/增长率第8页/共14页第九页，共15页。选择选择(xunz)可比公司可比公司注：除倍数外单位均为百万美元，根据(gnj)8月15日价格l可比公司的选择是一项非常复杂的工作，为说明这一方法，我们这里(zhl)选取6家国际主导电信运营商作为例子Verizon韩国电信韩国电信英国电信英国电信NTTSBC股票市值股票市值84,075 13,111 26,946 68,128 94,388 企业价值企业价值147,422 18,551 54,969 113,362 119,851 EBITDA 2002预计29,641 5,580 8,797 34,251 21,580 2

9、003预计30,087 5,952 9,201 34,753 21,333 净利润净利润 2002预计8,423 1,184 1,763 3,041 7,585 2003预计8,311 1,285 2,158 3,509 7,299 P/E 2002预计10.0 11.1 15.3 22.4 12.4 2003预计10.1 10.2 12.5 19.4 12.9 EV/EBITDA 2002预计5.0 3.3 6.2 3.3 5.6 2003预计4.9 3.1 6.0 3.3 5.6 第9页/共14页第十页，共15页。22.410.011.115.312.419.410.110.212.512

10、.90510152025P/E 02EP/E 03E市盈率市盈率市盈率市盈率倍倍* 根据(gnj)2002年8月15日股价。l市盈率（P/E） = 股价 / 每股盈利l投资者一般(ybn)以未来预测的每股盈利作为定价的参考l以SBC为例：l股价为28.14美元（8/15/2002）l2002年预计的每股盈利 = 2.27美元l 2003年预计的每股盈利 = 2.18美元l02市盈率 = 28.14 / 2.27l = 12.4 倍l03市盈率 = 28.14 / 2.18l = 12.9 倍l传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办法l同一市场内股票具有较强的可性性l不同(

11、b tn)国家和公司的不同(b tn)会计准则使得每股盈利可比性减弱NTTVerizon英国电信韩国电信SBC第10页/共14页第十一页，共15页。EBITDA倍数倍数(bish)l目前对电信公司进行估值时所最常采用(ciyng)的办法lEBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利企业企业(qy)价值价值EBITDA倍倍lEBITDA倍数 = 企业价值 / EBITDAl投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考以SBC为例：l股票市值944亿美元（8/15/2002，股价28.14美元）l相应的企业价值为1199亿美元l2002年预计的EBITDA = 21

12、5.8亿美元，2003年预计的EBITDA = 213.3亿美元l02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8 = 5.6l03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3 = 5.63.35.03.36.25.63.34.93.16.05.601234567EV/EBITDA 02EEV/EBITDA 03ENTTVerizon英国电信韩国电信SBC* 根据2002年8月15日股价。第11页/共14页第十二页，共15页。市盈率市盈率对增长率对增长率市盈率对增长率市盈率对增长率l市盈率对增长率l = 市盈率 /(净利润增长率100)l分子一般为上年度实际或预计的市盈率，或者本年度预计的

13、市盈率；分母(fnm)一般取未来三年预计的净利润的年复合增长率l以法国电信为例：l02 市盈率 = 15.1 倍l预计2002-2005年，净利润年复合增长率为17.3%l则市盈率对增长率l 15.1 / (17.3%100)l = 0.87l体现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映(fnyng)可比公司之间价值是否有被低估或被高估。0.873.681.291.730.7100.511.522.533.54市盈率对3年增长率（2002年预计）法国电信澳大利亚(o d l y)电信意大利电信英国电信韩国电信* 根据2002年8月15日股价。第12页/共14页第十三页，共15页。估值需考虑估值需考虑(kol)的定性化因素的定性化因素估值估值公司公司(n s)(n s)故事故事l是否(sh f