第三讲公司基本理论1

1、公司金融学1 第三章 公司金融基本理论 第一节第一节 经典公司金融理论的发展及其在我 国的研究现状 第二节第二节 现代公司金融理论的基本框架 第三节第三节 所有权、控制与报酬理论 第四节第四节 资本结构理论 公司金融学2 第一节 经典公司金融理论发展 阶段及其在我国的研究现状 一、经典公司金融理论的发展一、经典公司金融理论的发展 （一）研究的起始阶段（一）研究的起始阶段 主要体现在莫迪利亚尼 （Modigliani）和米勒（Miller）（1958）的MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。 公司金融学3 （二）研究的第二阶

2、段（二）研究的第二阶段 集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。 公司金融学4 （三）研究的第三阶段（三）研究的第三阶段 放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。 这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。公司金融学5 由于公

3、司金融理论研究的假设前提仍是一种具有完善的公司治理结构的“理想公司”，没有关注各国特殊的制度结构所导致的金融冲突及其协调机制等相关问题，忽视了文化和法律传统、经济制度变迁的背景，公司治理的实际现状等因素所导致的各国特殊的理财环境，使得出的结论缺乏普适性。公司金融学6 二、我国的研究现状 目前，西方经典的公司金融理论在我国的研究现状体现在以下几个方面： （一）公司融资行为研究 （二）公司投资政策研究 （三）公司股利政策研究 公司金融学7（一）公司融资行为研究 主要包括：资本成本分析、融资偏好分析、资本结构的决定、资本结构与公司绩效的关系等方面。 1、在资本成本分析的研究中，主要采用经典公司金融理

4、论中的资本资产定价法、Modigliani and Miller的平均成本定价法等来计算我国上市公司的资本成本。 公司金融学8 2、在融资顺序和资本结构的研究中，多以实证研究为主，而且大多依据西方经典的公司金融模型来探讨可能的经济影响变量，进而确立要进行计量检验的模型，在有关实证结果的分析中，重点也是判断我国上市公司的金融决策行为是否符合经典公司金融理论的结论。主要的研究结论有：我国上市公司的资本成本呈下降态势；上市公司存在强烈的股权融资偏好。 3、关于资本结构的影响因素方面，除了资本成本、行业因素以外，还包括企业规模、盈利水平、企业成长性等方面的因素。公司金融学9 （二）公司投资政策研究 主

5、要包括企业并购的绩效和动机研究，公司投资的“融资约束”现象的研究，而对实际的研发投资、库存投资等实物投资范畴研究得较少。 1、在并购绩效方面的研究主要包括两种方法：一类是基于并购行为的市场反应；另一类是比较并购前后企业经营业绩的变化，但是实证研究结果对并购双方的总体并购绩效是否得到改善并无统一的结论。公司金融学10 2、有关并购动机的研究结论认为：西方经典公司金融理论中的协同效应、多元化效应并不能解释我国上市公司的并购行为。 3、在投资的“融资约束” 研究方面，主要应用了Fazzari和Habbard的“融资约束模型”来对我国上市公司的投融资行为进行检验，初步的结论是大公司的投资对现金流量的敏

6、感性要高于小公司。 公司金融学11 （三）公司股利政策研究 这方面的研究主要包括三个方面：目前我国上市公司的股利分配现状；公司股利政策的影响因素；股利是否具有信号传递效应，以及什么样的信号效应。此类研究主要从以下三方面进行考察：企业特征、持久盈利和代理问题与股利政策之间的关系，总的研究结论认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要因素。 公司金融学12研究评述 目前，海内外学者基于中国资本市场的公司金融研究在数量和质量上都已经取得了较大的发展。但是以往的中国上市公司的金融研究存在着不少缺陷。 在理论研究上，没有结合中国转轨经济背景建立一个统一的理论分析框架，并且在研究上存在两个重大

7、的缺两个重大的缺陷：陷：一是缺乏对中国上市公司治理结构的全面和深层次的理解，特别是对上市公司有关利益各方的决策影响力和利益配置情况分析不清，不了解背景的复杂性，而是简单照搬西方的公司金融理论； 二是国外经典的公司金融理论隐含的前提是有效资本市场，而我国的资本市场目前还没达到半强势有效，股价操纵和投资者的短视使得股票价格严重背离了上市公司的基本面价值。由于以上原因，致使我国目前的公司金融研究要么不能解释实际情况，要么解释得非常牵强、片面。公司金融学13 第二节 现代公司金融理论的现代公司金融理论的基本框架基本框架 一、完善资本市场下的储蓄和投资理论一、完善资本市场下的储蓄和投资理论 二、投资组合

8、理论二、投资组合理论 三、资本结构理论三、资本结构理论 四、股利政策理论四、股利政策理论 五、资本资产定价模型五、资本资产定价模型 六、有效市场理论六、有效市场理论 七、期权定价理论七、期权定价理论 八、代理理论八、代理理论 九、信号理论九、信号理论 十、现代公司控制论十、现代公司控制论公司金融学14 一、完善资本市场下的储蓄和投资理论一、完善资本市场下的储蓄和投资理论 1930年美国著名经济学家欧文.费雪（Irving Fisher）利息理论中指出：在一个完善的资本市场上，只存在一种利率，使借贷双方在进行投资和消费时都可以以此为依据，增加个人效用。其中，产生了著名的费雪分离原理。根据费雪分离

9、原理：无论人们的消费偏好如何，他们都可以有共同的代理人，这一代理人不需要了解每一个投资者的消费偏好，只要使其所代理的资本投资取得超过市场利率的收益，就能够使所有的投资者都满意。这一理论揭示了资本经营过程中资本所有者和管理者可以分开的基本原理得出公司股东的代理人管理企业的一个简单标准：实现投资的净现值最大。公司金融学15二、投资组合理论二、投资组合理论 资产组合理论是由哈里.马科维茨（Harry Mackowitz）于1952年首先提出的。这一理论运用均值方差模型，分析了资产收益与风险的关系，指出通过投资组合，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。为投资组合理论的发展奠定了基础。公司金

10、融学16三、资本结构理论三、资本结构理论 资本结果理论所探讨的是工资融资方式及结构与公司市场价值之间的关系。 1958年莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）的MM理论，以全新的视角研究了公司价值与公司资本结构之间的关系，指出在完善和有效率的金融市场上，公司的价值取决于资产所产生的经营现金流，而与公司的资本结构无关。之后，莫迪利亚尼和米勒进一步放松了无税的假设，对原有模型进行了修正。其他学者则把财务危机成本、破产成本、债务市场、非对称信息和委托代理等因素引进资本结构，进一步丰富和发展了资本结构理论。公司金融学17四、股利政策理论 股利政策理论探讨公司股利政策与公司市场价值之间

11、的关系。1961年莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在提出资本结构无关论之后，又在论文股利政策、增长与股票价值中提出了股利无关论的观点。MM的股利无关论观点：在完善的资本市场上，给定企业投资政策和资本结构，则公司的价值完全由投资政策所带来的获利能力所决定，而与赢利的分割方式无关，股利政策只影响公司的筹资方式。虽然，MM的股利无关论忽略了很多现实因素，但是对理解股利问题十分有用，奠定了鼓励政策理论研究的基础。公司金融学18五、资本资产定价模型五、资本资产定价模型 1964年夏普（Sharpe）在马科维茨均值方差模型基础上，提出了资本资产定价模型（CAPM）。该模型用简单的线

12、性方程式揭示了单个资产在风险与收益间的关系，建立了具有很好运用价值的风险资产的均衡价格理论模型。由于其无法用经验型的方法进行论证，也招致各种批评和争议。但该模型提出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的第一步，具有革命性的意义。在此基础上，产生和发展了以后的很多定价模型：如罗斯（Ross）的套利定价模型（APT）、法马(Fama)和弗伦奇(French)的三因素定价模型等。公司金融学19六、有效市场理论六、有效市场理论 1970年，法马发表论文有效市场：理论与实证评论，根据历史信息、公开信息和内幕信息对股票价格的不同影响将资本市场的效率性分为三种程度：弱势有效、半强势有效和强势有效，并作出

13、了深入的讨论。如果有效市场假说成立，则证券的价格就是处于均衡状态下的均衡价格，是公司未来净现金流量的现值，任何人都不可能根据所取得的信息在一个效率市场上获取额外利润。这对研究投资者的投资行为和投资收益评估这对研究投资者的投资行为和投资收益评估具有重大意义。具有重大意义。公司金融学20七、期权定价理论七、期权定价理论 布莱克（Black）和斯隆（Scholes）的期权定价模型提供了期权定价的简单而有效率的数学方法，即在确定期权的价值时只需要考虑标的资产的执行价格、现行价格、收益的风险程度、市场的无风险利率和期权合约的剩余期间这五个可观测的变量，实现了定价理论的重大突破。其也在其他领域产生了广泛影

14、响。公司金融学21八、代理理论八、代理理论 代理理论研究代理成本问题。 1976年，詹森（Jensen）与梅克林（Meckling）提出了公司代理成本模型，指出股东与经营管理者之间的委托代理关系与债权人和股东间的委托代理关系。代理人为了自身利益最大化，可能会偏离甚至损害委托人利益。为防止这种现象，委托人要对代理人进行必要的监督和约束，从而形成代理成本。代理理论就是研究不代理理论就是研究不同的筹资方式、不同的资本结构、不同的公司治理模式同的筹资方式、不同的资本结构、不同的公司治理模式对代理成本的影响，研究如何降低代理成本以实现公司对代理成本的影响，研究如何降低代理成本以实现公司价值最大化。价值最大化。公司金融学22九、信号理论 信号理论在公司金融中的研究主要是表现在信息不对称对公司投融资决策和公司价值的影响。根据信号理论，公司的内部人（高级经理人员和董事）比外部投资者（股东和债权人等）了解更多的公司经营状况、发展前景等信息。鉴于这种信息不对称，投资者会对公司做出平均且偏低的评价。业绩良好的公司经理必须通过向投资者传递信号已证实自己的价值。在信息不对称的市场中，这种信号往往是代价昂贵的。信号理论较好地解释信号理论较好地解释了现实世界种公司的融资行为、股利