金融类毕业论文

1、目 录摘 要随着社会经济的发展和金融市场的繁荣，越来越多的人投入到了金融证券的研究当中。而作为三大金融理论之一的资本资产定价模型（CAPM）理所当然地引起了各国学者广泛的关注并积极对其进行实证研究。由于标准的CAPM是不能适应不同金融环境，所以就展开了国内关于CAPM是否适合国内金融市场的争论。资本资产定价模型（CAPM）能否指导现实中的投资行为，取决于对行为资产定价模型的实证检验结果。在此背景下，本文利用我国沪、深两市的市场数据对行为资产定价模型的适用性进行计量检验，探索行为资产定价模型的适用性及其价值。本文从资本资产定价模型的起源开始，对资本资产定价模型进行逐步的剖析，得到CAPM最本质的

2、研究对象：b系数。从而将复杂的模型简化为对市场风险系数b的研究。在多尺度方面将日交易数据（收盘价）经多尺度变换得到对原交易数据在多个尺度上的逼近，并用来实证检验资本资产定价模型在中国证券市场多个尺度上的拟合程度。本文详细介绍了资本资产定价模型参数及模型的建立、基本假设和行为因素等，并在模型的基础上进行实证检验，选取沪市股票数据进行汇总、分析、对比、计算，以验证该理论模型在我国证券市场的适用与否。得出在中国股票市场上，标准的CAPM是不能与中国金融环境相适应的。关键词：股票，资本资产定价模型，资产定价，实证研究ABSTRACTAlong with the socio-economic devel

3、opment and prosperity of the financial market, more and more people into the financial securities studies. As one of the three major financial theory of the capital asset pricing model (CAPM) naturally aroused extensive foreign scholars and the concerns of its active empirical research. As is standa

4、rd CAPM adapt to different financial environment, Therefore, it launched a domestic CAPM on the suitability of the domestic financial markets controversy. The capital asset pricing model (CAPM) could guide the reality of investment behavior, depended on the behavior of asset pricing model Positive t

5、est results. In this context, this paper, China Shanghai, Shenzhen stock market data on the behavior of asset pricing model applicability measurement test exploratory behavior Asset Pricing Model applicability and value. This paper from the Capital Asset Pricing Model starts with the origin of the c

6、apital asset pricing model for progressive coefficient. Therebybanalysis CAPM is the most essential subjects : study. In multi-scalebsimplifying the complex model to market risk factor aspects of daily data (dollar) by the multi-scale transform the original transaction data in a number of the scale

7、approximation and used to empirical testing Capital Asset Pricing Model in China's securities market more fitting scale level. This paper describes a capital asset pricing model parameters and model, the basic assumptions and behavioral factors. and the model on the basis of empirical testing, s

8、election of Shanghai Stock aggregate data, analysis, comparison, to verify the theoretical model in China's securities market applies or not. Drawn in the Chinese stock market, the standard of CAPM is not China's financial environment compatible with the CAPM order to adjust to China's f

9、inancial environment, it must be some amendments. KEY WORDS : stock, the capital asset pricing model, asset pricing, Empirical Study第一章 绪 论1.1选题背景1952年，马柯维茨(Markowitz)的博士论文投资组合的选择1是现代金融学的第一个突破，他在该文中提出了用于投资分析的均值方差的分析方法。20世纪60年代中期，在马柯维茨均值方差分析的基础上，夏普(SharpeW.F)、林特纳(LintnerJ.)、莫森(Mossin)研究了在竞争均衡市场中金融资产的

10、价格形成。他们假定投资者是风险厌恶型的，对证券收益率的统一性有相同的预测，并采用各自的均值方差效用函数确定各自的最优投资组合。在这一假设条件下，他们证明了在均衡市场中，市场投资组合(即按每种证券的市值与市场中证券总市值之比确定权重的投资组合)是有效投资组合，并且每种资产的期望超额收益率(即其期望收益率与无风险利率的差额，也就是风险溢价额)与市场组合的期望超额收益率之比等于该资产的收益率与市场组合收益率之间的协方差除以市场投资组合收益率的方差(即所谓的资产的值)，这就是著名的资本资产定价模型，其中，资产的系数是资产相对系统风险的一个度量。资本资产定价模型在证券估价、投资组合绩效的测定、资本预算和

11、投资风险分析中得到了广泛的应用。马柯维茨的均值方差分析和夏普等人的资本资产定价模型后来被誉为“华尔街的第一次革命”，马柯维茨和夏普也因此获得了1990年度的诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型(CAPM) 可以说是现代金融理论的基石之一2。一方面 ，在市场达到均衡时，资产的合理价格是什么，这是所有市场参与者共同关注的一个焦点，因而也自然成为金融以及经济理论研究的核心。另一方面，它又与市场有效性问题的研究密不可分。正如Fama (1992)3 所指出的,我们不可能单独检验市场有效性，任何对市场有效性的检验总是与某种资产定价模型结合在一起的，即存在所谓“联合检验”问题。CAPM 有两层基本的含义：第一

12、，证券的期望收益率是关于因子的线性函数；第二，不同证券在期望收益率上的差异仅仅是由于它们的因子不同，也就是说，与公司特征有关的个别因素不影响证券的期望收益率。自从Sharp 、Lintner 以及Black 提出CAPM 以来，国外学者就该模型在西方成熟资本市场尤其是美国资本市场上的适用性问题做了大量实证研究,既有支持该模型的实证结果，也有否定该模型的证据，比如众多反常现象的存在。由于中国股票市场的特殊性，研究CAPM 在这一市场中的适用性是非常重要的。与西方成熟的市场相比，中国股票市场的特殊性着重体现在以下两个方面：其一，它是一个新兴市场，存在许多不完善的地方，如以散户为主体，投资者的短期投

13、机性动机很强，禁止卖空等。其二，它仍然保留了许多计划经济的特征，如股票发行和上市的审批制度直到2000 年才逐步改革，市场缺乏退出机制，无法实现上市公司的优胜劣汰；同时，市场受到政府政策的巨大影响。因此，即使CAPM 在西方成熟市场中是适用的，中国股票市场的这种特殊性也很可能使得CAPM 所蕴涵的资产的均衡收益率与其系数之间的线性关系不复存在。对于CAPM 在中国股票市场上的适用性问题，近年来国内一些学者陆续做了研究。国内的有关研究主要围绕标准形式的CAPM 进行。杨朝军、邢靖(1998) 4是国内最早系统研究该问题的文献之一。其后还有陈小悦、孙爱军(2000)5，陈浪男、屈文洲(2000)6

14、 ,阮涛、林少宫(2000) 7和李和金、李湛(2000) 8。从这些文献的研究结果来看，在1999 年以前的中国股市，CAPM 基本上是不适用的，而且股票收益率与之间的关系随时期的不同而变化。但是,它们都没有单独研究零贝塔形式的CAPM(即市场中不存在无风险资产时的CAPM) 。现实的市场中可能并不存在无风险资产。尤其是在现阶段的中国，投资者可以选择的投资机会极其有限,商业银行存款并不是合适的无风险投资渠道,而国债多为中长期的，也不能代表无风险资产。这样,研究零贝塔形式的CAPM 可能更加重要。另外,上述文献采用的方法主要是Black 、Jense、and Scholes(1972) 9中的

15、方法。然而正如Miller and Scholes(1972)10 指出的，这种双程回归方法存在着一个严重问题变量选择偏差。也就是说，在横截面回归中以的估计值代替真值作为回归变量会带来问题。一方面，他们证明，对的估计中的任何偏差都将导致在横截面回归中估计的截距项严重偏大，而的系数估计值则严重偏小。另一方面，当的真值与残差的方差之间存在正相关关系的时候，收益率必然呈现与非风险(由残差的方差表示) 正相关的关系。这样一来，尽管收益率实际上不依赖于残差的方差，由于残差的方差(部分) 代表了的真值，在横截面回归分析中残差方差仍然会表现出在统计上与收益率显著相关的特征。事实上,对CAPM 进行检验是很困

16、难的,存在许多争议。由于CAPM 是一个将市场因子与证券的系统风险结合在一起的模型。因而，检验CAPM 时采用的市场组合应当包含所有的个别资产，既包括可交易的资产，也包括不能进入市场的资产，然而，这是不可能的。这样一来,对CAPM 检验的结果就可能因所选择的市场组合的不同而不同。Roll (1977) 11指出，只有找到真正正确的市场组合，CAPM 才具备可检验性；即使如此，唯一可以检验的假设却市场组合是否为Markowitz (1959) 意义上的“均值方差”有效的组合。如果选择的市场组合不是有效组合，那么，CAPM 所蕴涵的关系就不成立。Stambaugh (1982) 12对Roll 的

17、观点做了进一步的考察。在利用债券、股票、房地产、耐用消费品等构造了一些“市场指数”后，他发现，采用不同市场指数对CAPM 所做的检验能得到相同的结论。更进一步，他的经验研究支持期望收益率与因子之间的线性关系假设。同时他发现,选择不同的资产作为研究样本来检验CAPM，有可能得到不同的结论；也就是说，检验结果对资产的选择比对市场组合的选择更敏感。1.2问题的提出中国证券市场经过十年建设， 已经取得重大成就， 但是， 作为一个发展中的新兴市场， 其较强的波动性和巨大的风险性仍是一个较为突出的问题。违规操作、过度投机等因素常常造成市场大起大落， 加大了市场的投资风险。因此， 如何测量中国股市的投资风险

18、， 怎样权衡风险与收益的关系已成为广大投资者日益关注的紧迫问题。目前， 国际上关于证券投资风险与收益相关性研究的主流理论是资本资产定价理论。因此， 借鉴西方发达国家资本市场广泛使用的CAPM。针对我国证券市场中上市证券开展证券定价研究和分析， 对于促进和推动我国证券市场保持长期、稳定、健康的发展无疑是有重要的理论和现实意义。而CAPM是针对西方比较成熟、规范和有效的证券市场提出来的， 且具有严格的假设条件， 例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；CAPM理论将所有的系统风险系数都归

19、于一个(相对风险)因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响。CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始，许多国内学者就对CAPM在我国证券市场作实证检验。如施东辉13所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系；陈小悦、孙爱军检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设；杨朝军、邢靖对我国股票市场的价格行为进行了研究，研究结论表明我国股票市场风

20、险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素，而是尚有其他因素影响股票收益率，如股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量等，同时各因素对收益影响的重要性随时间而变化；靳云汇、刘霖14对CAPM的实证研究则表明，无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值方差”有效性。但是，股票收益率不仅与之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的。以上所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与的相关性并不显著但是上述研究没有考虑证券市场是一个异质市场这

21、一特征，因此本文从市场参与者具有不同投资时间尺度这一事实出发，首先对交易数据进行多尺度分解，其次在多个投资时间尺度上对CAPM在我国证券市场的有效性作进一步检验。但是上述研究没有考虑证券市场是一个异质市场这一特征，因此本文从市场参与者具有不同投资时间尺度这一事实出发，首先对交易数据进行多尺度分解，其次在多个投资时间尺度上对CAPM在我国证券市场的有效性作进一步检验。回顾我国证券市场的十六年，股市值的发展历程起起落落，仅在2001至2005年持续五年的大熊市里，股市值就蒸发掉两万亿元之多。2006年，随着股权分置问题的解决，中国证券市场发生颠覆性反转，股市值终于迎来一个充满春意、令人振奋的丰收之

22、年。上证综指从年初的1161点起步，迈开牛蹄，一路攀升，年末以2675点收盘，全年涨幅高达132，居全球第一位。空前的牛市行情中，中国证券市场股市值实现了跨越式增长：从2005年的31017亿元增长到87992亿，增幅高达183.69。根据对中国股票市场的实证研究，可以发现股票上涨具有中期惯性，也就是股价上涨可持续较长时间，形成一段中期上涨趋势。股票的上涨持续时间（股价从启动一直上升到最高点所持续的时间）具有一定的分布规律，其平均值为14个月左右，这与美国股票市场上的情况是一致的。中国股票市场上股票的上升持续时间出现在相应区间内的频数和频率（概率）如下表所示：深圳市场 上海市场 中国市场区间频

23、数 频率 频数 频率 频数 频率13-15月27658.35% 28852.75% 56455.35%12-16月 32969.56% 34563.19% 67466.14%11-17月 36777.57% 41375.64%78076.55%表1-1 中国股票市场股票上升持续时间及频率频数从上表可以看出，上涨持续时间有80%在一年半之间。因此，投资者要保持中期持股，短期内尽量减少操作，并根据自身风险的判断来确定合适的卖出时机，以获得最满意的投资收益，避免长期持股。怎样才能正确把握市场的脉动起伏呢？CAPM就为我们提供了一个对资本资产进行定价研究的模型。但究竟CAPM能不能和我国的金融环境相适

24、应，在本文的实证检验之后，我们将得出结论。1.3主要内容与框架结构本文主要通过对中国股票市场（上海证卷交易所、深圳证卷交易所）的历史数据进行分析，计算出b值。分别以数据的不同采集，多方面、多尺度对资本资产定价模型进行研究，进行对比分析，进行实证研究。共分五个部分：（如图 1-1）第一章，绪论。本章首先介绍了选题背景，即针对中国证券市场的异常现象提出问题，并进行可行性的分析；其次介绍了本文的研究对象，研究方法和目的，以及实证的解决方案；最后上本研究的总体框架的构建和安排。第二章，相关理论的综述。首先对本研究涉及的行为金融学做了总体的介绍，包括该理论的提出和发展；并对CAPM进行了简单的介绍；最后

25、与金融学的三个基础模型之一APT套利定价模型进行比较。第三章，介绍资产定价模型（CAPM）的实证分析方法，并对中西学者的研究成果及方法做出阐述。第四章，实证研究。对我国证券市场进行计量检验.这是本文的核心部分、抽样、分析、研究现有的两市（上海证券交易市场、深圳证券交易市场）的资料。第五章，主要结论。根据前几章的叙述或实证检验，得出资本资产定价模型在中国的适用与否的结论。资本资产定价模型的背景和理论模型标准CAPM的进一步拓展CAPM在中国的研究第二章 资本资产定价模型（CAPM）的发展脉络第一章 绪论CAPM与APT套利定价模型资本资产定价模型实证检验方法讨论西方学者对CAPM的研究第三章 资

26、本资产定价模型（CAPM）研究方法中国学者就国内金融市场对CAPM的讨论第五章 主要结论第四章 实证研究实证检验方法和数据采样实证研究结果分析多尺度概念研究图1-1第二章 资本资产定价模型（CAPM）的发展2.1资本资产定价模型的背景和理论模型2.1.1 资本资产定价(CAPM)模型的背景资本定价问题是最近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域1952年，Markowitz发了资产组合理论，导致现代资产定价理论的形成。它把投资者投资选择问题系统产阐述为不确定条件下投资者效用最大化问题。投资者要获得某个收益率必须要承担相应的风险，在减小方差的过程中，投资者不需要投资于足够多的证卷，而只需避免投

27、资于高度相关的证卷即可。Markowitz还指出：只要能估计出期望收益与风险等输入变量及具备功能足够强大的计算机，投资者可以确定给定风险下期望收益最大化的资产组合，或确定给定期望收益最小化的资产组合，这些资产组合构成了期望收益与标准差坐标系下的有效边界，任何只关心期望收益和风险之间的替代关系的投资者将在这个边界上进行资产选择。Markowitz的资产选择理论为资本市场定价理论奠定了基础。1958年，Tobin将无风险资产引入了Markowitz的模型，使资产组合理论出现了一次跳跃发展。Tobin认为投资者应该将资金在某种流动性强的安全资产（现金或国库卷）与某种风险资产（债卷或证卷组合）之间进行

28、分配。这是因为：投资者持有风险资产虽可能获得收益，但要承担由此产生的风险，由于收益产生的正效用会随收益的增加而递减，而风险的负效用会随着风险的增加而递增，因此，当最后一单位安全资产所产生的边际正效用与最后一单位风险资产所产生的边际负效用之和为零时，投资者效用达到最大。资产组合问题应分为两个步骤，一是根据Markowitz的资产选择问题决定投资于不同风险资产的比例；二是在风险资产组合与安全资产之间做出分散投资的决策。此即Tobin的第一分离理论定理。该定理的经济学含义在于：持有安全资产的比例反映了投资者风险回避的程度，而最优的风险资本组合与投资者的风险偏好是相互独立的，分离理论是推出资本资产定价

29、模型重要理论。Tobin的研究成果更清晰地揭示了资产组合管理的全过程，但仍需要市场各资产的期望收益、标准差及两两资产间的协方差。在当时的技术条件下，巨大的计算工作量仍然限制了该模型的可操作性。1963年，Sharpe提出了一种简化的资产组合选择模型，该模型认为证卷的价格和市场指数的变化是协同运动的，证卷的收益与指数的收益之间存在线形函数关系，这就是单函数模型。在单函数模型下最优资产组合的求解过程只需要输入证卷的期望收益、标准差、证卷与指数收益的协方差，而无须输入两两证卷的协方差，这使得计算的烦琐程度大为下降。标准的CAPM是由三位学者在Markowitz和Tobin的基础上各自独立研究出来的，

30、他们是Sharpe（1964）、Lintner(1965)和Mossin(1966),因为Sharpe第一个提出资本定价理论，因此标准CAPM又称为CAPMs。CAPM给出了在一定条件假设下当资本市场均衡时，资产收益如何确定，收益的风险测度应是什么以及期望收益与风险之间的函数关系问题。CAPM的核心思想是：在资本市场上，由于非系统风险可以通过投资多元化加以消除，所以市场不会对这种风险给予补偿，而对期望收益产生影响的只是无法加以分散的系统风险。目前CAPM在资本预算分析、资本成本估计、投资管理、基金绩效评价、公司财务会计报告及股票分割与兼并对股价的影响等方面被广泛应用。Sharpe将这一模型进行

31、了简化并提出了资本资产定价的均衡模型CAPM。作为第一个不确定条件下的资本定价的均衡模型，CAPM具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。2.1.2 CAPM 理论模型资本资产定价模型为：式中表示投资组合的期望收益率，为无风险报酬率，（RM）表示市场组合期望收益率，为某一组合的系统风险系数。可以看出，CAPM的实质就是讨论资本风险与收益的关系，而它的主要作用在于分析投资组合和证券估价，搜寻廉价证券。CAPM为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险而不是总风险来对多种金融资产进行选择，投资人可通过权威性的综合指数来确定全市场组合的预期收益率，并据此计算可供选择的单项资产的

32、系数，同时按照国库券或其他合适的政府债券确定无风险收益率，具有很高的理论价值。2.1.3 资本资产定价模型的假设条件马科维茨投资组合理论的核心是分散风险，试图通过投资的多样化来降低风险度，但他又没有提出一种明确的方法确定这种投资多样化的具体选择范围，夏普则通过资本资产定价模型相对清晰地描述论证券收益和风险之间的关系，为这个范围确定了理论基础，并且提供了一个评估资产预期收益的方法。但在这样一个相对完善的方法中，是有一定的假设条件的，主要有：1、投资者通过投资组合在某一段时期内的预期收益率和标准差来评价这个投资组合；2、投资者可以以一个无风险利率借入或贷出资金；3、税收和交易成本均忽略不计；4、投

33、资者是厌恶风险的；5、投资者永不满足；6、每一个资产都是无限可分的；7、所有投资者都有相同的投资期限；8、对于所有投资者,无风险利率相同；9、对于所有投资者,信息是免费的,并且是立即可得的；10、投资者具有相同的预期。根据上述假设,我们可以用CML (资本市场线) 来表示CAPM 模型：如图所示，由于切向投资组合即风险资产的最优组合与市场投资组合中风险资产的相对比例是一致的,所以时常投资组合位于CML 线上的某点。M点表示与无风险利率 rf 相对应的风险资产最优组合的预期收益率和预期收益标准差。在几何意义上，M点实际上就是过纵轴rf 点的直线与前沿曲线的切点。通过该风险资产最优组合，进一步与无

34、风险资产形成不同的线性组合，如买入或卖出无风险资产，就可以得到存在无风险资产条件下的资本资产最优组合。2.2 标准CAPM的进一步拓展标准资本资产定价模型是在较强的假设条件推导出来的，而这些假设条件大多数与现实不符，因此，Sharpe（1964）之后的经济学家研究重点基本是放宽这些假设条件的限制，以便找到更真实反映现实经济的资本市场定价理论。1972年，Black15研究了不能以无风险收益借入和贷出时的CAPM，即零bCAPM。1970年，Brennan研究了存在个人所得税时的CAPM。1972年，Mayers研究了存在非适销资产时的CAPM。1976年，Sharpe研究投资者预期不一致时的C

35、APM。以上模型共同之处是假定所有投资者在单一持有期上做出投资决策，事实上，投资者在任何时间点上选择的组合可能是他为了满足整个人生期的消费效用最大化，因而是一个动态的多期的投资决策过程。为此，1973年，Merton提出了连续时间的CAPM（Intertemporal CAPM,简称ICAPM）。Merton表明投资者在任何时点上的效用不仅是他财富的函数，而且是整个经济状态的函数，因此，风险资产的需求函数是由均值方差分析和投资者冲抵投资机会集向不利方向变化的需求这两部分构成的。1979年，Breeded修正了ICAPM，提出了消费导向CAPM（Consumptin Oriented CAPM,

36、简称CCAPM）。Breeded认为投资者的根本目标是生命周期是消费效用最大，因此。资产是以未来消费的边际贡献而不是财富的边际贡献来定价的。在一定条件下，资产均衡期望收益与人均消费增长率成线性关系，1985年，Cox、Ingersoll和RossI对CAPM进行了一般性的推广16。2.3 CAPM在中国2.3.1 CAPM在中国的研究文献回顾CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本

37、的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断

38、线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中中国股市的有效性，结果表明对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖 （1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合

39、CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场 CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的。诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于还有其他因素。由此，一方面我国证券市

40、场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目目前还不太适用于我国证券市场。所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与的相关性并不显著。我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条

41、件不够成熟。1、非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如Renotd F.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的 CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。2、信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均

42、可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数

43、的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。3、证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股

44、和法人股约占总股本的7080，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。4、投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上

45、海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达 1982.4 8万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不

46、是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。5、证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符

47、合中心极限定理的要求。6、无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的34倍。这也要求我们的管理层能从长期发发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差

48、，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。2.3.2CAPM 应用于当前中国证券市场非有效性因素分析CAPM理论是一项优秀的理论成果，为了借鉴这一优秀成果，从1990年开始许多国内学者就对CAPM在我国证券市场进行了实证检验。然而诸多的实证研究表明该模型在中国股市的应用并不理想，其非有效性主要是因为我国证券市场环境与CAPM理论前提假设相去甚远。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值

49、的信息，且市场信息一旦公开，立即对证券价格产生影响，并很快通过价格反映出来。而在我国信息披露的问题十分突出：一方面法规不健全，信息披露的内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，最终所有投资者并不是公平地获得真实的信息。虚假信息误导市场，导致证券价格严重偏离其价值。正是由于信息披露制度的不规范、不完善，使得我国证券市场存在严重的信息不对称，信息垄断导致市场垄断。从而使少数垄断信息者获得了超额利润，极大地影响了市场的有效性。有效市场的另一个重要特征是市场规模达到一定程度。股市规模偏小往往就有利于某些机构违规操纵股价，导致市场资源的非

50、有效分配。因此，不具备相当的市场规模，市场的各项功能难以完全发挥，更谈不上有效性。虽然经过十余年的快速发展，我国股票市场已经达到了相当的规模。目前,我国境内上市公司早已超过千家，总股本超过5000亿股。但是，与世界其他国家相比差距仍十分明显。另外在我国市场上有2/ 3左右的股票是不可流通的国家股和法人股，这些都严重影响了我国的股市本身规模和交易规模,进而影响到股市的有效性。系统风险偏大，不能仅用系数表示诸多实证研究表明：CAPM模型并不适用于中国股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于还有其他因素。我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM 所强调的通过多元化投资组合消除非系统性

51、风险的投资方法无法发挥明显的作用。投资者非理性程度高CAPM假定所有投资者都运用马柯维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。现在分析一下我国投资者的结构：上海证券交易所公布的统计资料显示，至2003 年2 月28 日投资者开户数达3566.97万户，其中个人投资者为3547.78万户，占99. 46%，机构投资者19.19万户，占0.54%，个人投资者与机构投资者之比为497327； 深交所2004年统计数据显示， 深交所投资者开户数达3482.75万户，其中个人投资者为

52、3467.42，占99.56%， 机构投资者15. 31万户，占0.44%，个人投资者与机构投资者之比为248911。 很显然,我国股市是以个人投资者为主的股市。 而与机构投资者相比,，个人投资者素质普遍较低,经验不足，尤其是缺少专业方面的知识不能够依据马柯维茨证券组合模型进行均值方差分析做出投资决策。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。市场有摩擦，证券交易成本偏高中国证券市场的交易费用和印花税较高，买进卖出一次费率高达1. 5 % ，相当于一年期银行定期存款利息，是成熟证券市场 (如香港、美国) 的3 - 4 倍。这就

53、要求管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税，以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。从以上分析可以看出：在我国的证券市场现状远离CAPM 的前提假设，CAPM 模型在我国证券市场的应用效果受到限制，造成CAPM模型在我国证券市场的非有效性。2.4 CAPM与APT套利定价模型 2.4.1 前提假设的对比CAPM模型的前提假设相当苛刻，具体来说包括以下几点：所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；有一种市场投资组合可包含所有的风险资产；证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用

54、方差或标准差表示，系统风险可用系数表示；证券交易不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的每种证券的收益率分布均服从正态分布。而APT 模型的前提假设则相对简单，正是如此，APT模型更与实际市场相符，对证券市场收益的解释能力也更强。APT 模型的假设条件只有三条：1、资本市场是完全竞争的2、投资者在风险确定的情况下会选择更多的财富3、资产收益可以被K 个具有一元线性相关的因素解释 2.4.2 适用性的对比CAPM设定种种严格的条件来使模型简单化，但面对这些假设和条件，不单在我国证券市场现阶段无法达到，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。1关于有效市场(EMH)有效市场的一个重要特

55、征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。EMH 宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。而CAPM要求至少在半强有效的市场中适用，通过学者们的研究论证，经过数百年发展的美国证券市场，也仅仅为接近有效(nearly Efficient)，世界其他国家的证券市场效率，也可见一斑。2关于无交易成本与费用。CAPM 理论认为，正因为没有交易成本的存在，所以任何落在在证券市场线(

56、SML)线外的投资都会通过被投资者的买进和卖出使之回归证券市场线。例如：一只股票落在了证券市场线之上，表明它是被价值低估的，因为在相同的风险下，它可以取得高于市场的收益。所以投资者一定会买进该股票。但是如果投资者购买该股票的收益还不够支付佣金及税收的话，那么投资者一定会放弃这次投资的机会。而证券交易的佣金及税收是普遍存在的，尤其在中国，证券交易的成本相对较高。3关于借款、放款的利率相同，这也显然与事实不符。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM 在各个证券市场的就有适用效果的区别。虽然APT 模型把CAPM这一单指数模型拓展为存在多个变量同时起作用的模型，也减少了过于严格的前提假设，扩

57、大了其适用范围及解释能力，但现实市场是动态的，各因素之间也可能是非线性的。这仍是APT 模型的致命伤。2.4.3 模型的解释能力对比1960、1970 年代一连串文献使资本资产定价模型在实证上站不住脚，甚至出现无法自圆其说情况。例如：较低的贝他系数的报酬率竟高于较高贝他系数股票的报酬率。这一情况在对中国证券市场的实证分析中同样大量存在。复杂的问题往往没有简单的答案，尤其是股价可说是金融资产中最难捉摸的，想用几个简单变量便想确定其价格，显然把问题太过于简单化。尤有甚者，资本资产定价模型无法进一步推论该股股价高估或低估。例如当该股预期报酬率小于零时，而贝他系数又大于零时，此时惟一可能是预期市场报酬

58、率将为负的，也就是指数将下跌，那可能是大盘涨过头了；连带的，个股也就跟着下跌。追根究底地问下去，如何预测大盘超涨、泡沫经济是否会出现就不是资本资产定价模型能够回答的。第三章 资本资产定价模型（CAPM）研究方法3.1资本资产定价模型实证检验方法讨论CAPM 有着严格的假设条件，这一点，我们在本文第一部分已作了简要的介绍。从理论上讲，在CAPM 前提假设都成立的情况下，CAPM 的成立是没有任何问题的。然而在实证检验中这些条件往往都不完全成立，用不符合理论假设的数据去验证理论是没有任何意义的。因此，在验证CAPM 理论时，不能随意选定一些数据去做分析，用不同地区、不同时段的数据可能会导致不同的检验结论。要验证CAPM 理论是否成立，就必须使用那些与理论假设最一致的数据；另一方面，我们也可以用CAPM 的前提条件来验证这模型的适用性。如果CAPM 的所有前提条件成立，那么，CAPM 一定适用；否则，CAPM 则不一适用。以中国股市为例，中