基于政策信号理论国有企业IPO折价

1、目录2 一、引言 二、文献回顾 三、研究假设 四、实证检验结果 五、总结一、引言 ipo折价首次公开发行首次公开发行( (ipo) )是证券市场实现资源配置功是证券市场实现资源配置功能的重要环节能的重要环节, ,发行定价的合理性和准确性反映了发行定价的合理性和准确性反映了市场运行效率。市场运行效率。大量研究表明大量研究表明, ,新股发行价格与上市后的市场价格新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大差距之间常常存在较大差距, ,形成所谓的发行折价。形成所谓的发行折价。发行发行折价是折价是ipoipo融资成本的重要组成部分融资成本的重要组成部分, , 它意味着发行人牺牲发行收人它意味着发行人

2、牺牲发行收人, , 承担较高的机会成本承担较高的机会成本, , 而将好处直接转移给一级市场投资者。而将好处直接转移给一级市场投资者。p根据根据loughranloughran和和ritter(2002) ritter(2002) 的估计的估计, ,美国美国1990-19981990-1998年年ipoipo平均平均发行折价为发行折价为14.07%,14.07%,从发行公司转移给投资者的财富高达从发行公司转移给投资者的财富高达2727亿美元。亿美元。3作为重要的新兴市场作为重要的新兴市场, ,我国我国ipoipo市场的发行折价远市场的发行折价远高于成熟市场经济高于成熟市场经济, , p如如tia

3、n(2007)tian(2007)计算的计算的19911991一一20002000年年a a股股ipoipo样本平均发样本平均发行折价高达行折价高达267% 267% 。p尽管近年来尽管近年来ipoipo发行折价有所下降发行折价有所下降, ,但在本文样本期但在本文样本期20022002一一20052005年年, ,其均值也达到其均值也达到91.20% , 91.20% , 4一、引言 我国ipo折价国有企业的发行占相当高的比例：国有企业的发行占相当高的比例：与成熟市场相比与成熟市场相比, , 中中国国ipoipo市场的一个重要特色市场的一个重要特色p在在20002000年以前发行公司几乎全部由

4、国有企业组成年以前发行公司几乎全部由国有企业组成,2000,2000年后随着民年后随着民营企业参与营企业参与,ipo,ipo市场的国有成分不断下降。市场的国有成分不断下降。20022002一一2005 2005 年的首次公年的首次公开发行中以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占开发行中以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占60%,60%,其平均其平均发行折价高达发行折价高达102.5%,102.5%,平均每家公司转移给一级市场投一级市场投资平均每家公司转移给一级市场投一级市场投资者的财富约为者的财富约为2 2亿元。亿元。中国总体偏高的中国总体偏高的ipoipo折价成本在不同产权性质的企折价

5、成本在不同产权性质的企业分布并不均匀业分布并不均匀, ,国有企业大约承担了其中的国有企业大约承担了其中的80%80%5一、引言 中国市场特点在相同的发行制度下在相同的发行制度下, ,为何国有企业的为何国有企业的ipoipo折价比折价比非国有企业更高。非国有企业更高。p现有文献现有文献: :大多从代理成本的角度大多从代理成本的角度, ,用不同所有制企业用不同所有制企业对管理者激励和监督有效性的差异来解释这一现象对管理者激励和监督有效性的差异来解释这一现象, , p而本文则从国有企业产权改革的政府战略出发而本文则从国有企业产权改革的政府战略出发, ,试图验试图验证证ipoipo定价中包含了政府传递

6、私有化战略意图的信号。定价中包含了政府传递私有化战略意图的信号。6一、引言 ipo传递政策信号二、文献回顾和研究假设ritterritterwelch(2002)welch(2002)loughranloughranritter(2002ritter(2002）hugheshughestakortakor（19921992）总结了以下总结了以下几种导致几种导致ip ip o o折价现象的折价现象的信息不对称信息不对称类型类型: :行为金融学行为金融学的角度的角度(1) (1) 高质量发行人自愿承担较高的发行折高质量发行人自愿承担较高的发行折价成本来传递质量信号价成本来传递质量信号; (2);

7、(2)只有当发行只有当发行价格低于普遍的股价时价格低于普遍的股价时, , 他们才会购买股他们才会购买股票票; (3); (3)处于信息劣势的投资者只有在出处于信息劣势的投资者只有在出价过高时才能买到新股价过高时才能买到新股, , 即所谓即所谓“ “ 赢者赢者的诅咒的诅咒”探讨了市场冷热和发行人心理对探讨了市场冷热和发行人心理对ipoipo折价折价形成的影响形成的影响发行人用较低的发行价格来降低他们的法发行人用较低的发行价格来降低他们的法律责任律责任7ipoipo折价的形成（折价的形成（1 1）二、文献回顾和研究假设yu yu 和和tsu(2006 )tsu(2006 )刘煌辉、熊鹏刘煌辉、熊鹏

8、, ,2005; tian2005; tian，20072007tiantian，20072007；蒋顺才，蒋顺才，2006.2006.等等检验了上述检验了上述理论对中国理论对中国ipoipo折价的折价的解释能力。解释能力。中国特殊制中国特殊制度特点对度特点对ipoipo折价的折价的影响影响: :首先首先, ,他们发现经过中签率调整后他们发现经过中签率调整后, , 处于处于信息弱势的投资者获得的回报与无风险回信息弱势的投资者获得的回报与无风险回报无显著差异报无显著差异, ,支持了支持了“赢者诅咒赢者诅咒”假说假说; ; 其次其次, , 他们发现发行后股票价格波动幅度他们发现发行后股票价格波动幅

9、度和发行规模衡量的不确定性对和发行规模衡量的不确定性对ip0ip0折价有折价有显著影响显著影响, ,说明说明ipoipo折价中含有对折价中含有对“事前不事前不确定性确定性”进行补偿的因素进行补偿的因素我国普遍存在控制股东利用控制权盘剥中我国普遍存在控制股东利用控制权盘剥中小股东的现象导致发行市场逆向选择程度小股东的现象导致发行市场逆向选择程度比较严重比较严重, , 可能造成较高的可能造成较高的ipoipo折价折价; ;某些政府管制行为某些政府管制行为, ,如发行市盈率管制如发行市盈率管制, , 较长的发行申请时间较长的发行申请时间, ,以及政府对发行资以及政府对发行资格的审核可能造成中国较高的

10、格的审核可能造成中国较高的ipoipo折价。折价。8ipoipo折价的形成（折价的形成（2 2）二、文献回顾和研究假设9国有企业国有企业ipoipo折价（折价（1 1）代理成本理论代理成本理论刘煜辉、熊鹏刘煜辉、熊鹏(2005)(2005)发现核准制下国有企业发现核准制下国有企业ipoipo折价显著大于民营企业折价显著大于民营企业; ;kimbro(2005)kimbro(2005)国有企业不但发行折价较高国有企业不但发行折价较高, ,而且会计政策保守而且会计政策保守; ;tian(2007)tian(2007)没有发现股权性质对没有发现股权性质对ipoipo折价具有显著影响折价具有显著影响c

11、hen,choi chen,choi 和和jiang (2007)jiang (2007)对此进行了正式的检验对此进行了正式的检验, , 他们推测掌握实际控制权的他们推测掌握实际控制权的管理层会将管理层会将ipoipo发行的股份分配给对自己职务晋升有益发行的股份分配给对自己职务晋升有益的部门或官员的部门或官员, ,较高的较高的ipoipo折价实质是国有企业管理者折价实质是国有企业管理者换取仕途晋升的换取仕途晋升的“贿赂贿赂”手段。手段。他们用年龄以及是否有政府工作经验作为管理层面临他们用年龄以及是否有政府工作经验作为管理层面临晋升机会的代理变量晋升机会的代理变量, , 发现该变量与发现该变量与

12、ipoipo折价正相关。折价正相关。对国有企业较高对国有企业较高ipoipo折价的预期往往建折价的预期往往建立在代理成本理论的基础认为国有企立在代理成本理论的基础认为国有企业对管理者激励或监督不足业对管理者激励或监督不足, ,造成管理造成管理者牺牲国家股东的利益者牺牲国家股东的利益, , 低估发行公低估发行公司的价格。司的价格。上述基于代理成本的解释具有一定的局限性上述基于代理成本的解释具有一定的局限性: : 首先首先, ,目前还缺乏足够的证据证明国有企业对管理目前还缺乏足够的证据证明国有企业对管理者的监督一定弱于非国有企业。者的监督一定弱于非国有企业。其次其次, ,代理成本理论认为代理成本理

13、论认为ipoipo折价是政府股东被动接折价是政府股东被动接受的成本受的成本, , 这很难解释为何政府承受了如此高的成这很难解释为何政府承受了如此高的成本后还要制定政策限制发行市盈率本后还要制定政策限制发行市盈率, , 进一步提高发进一步提高发行折价成本行折价成本。二、文献回顾和研究假设pe ro th ( 19 95 )dewenter dewenter 和和malates malates ta(1997)ta(1997)weiwei等等.(2003).(2003)向市场发送未来向市场发送未来政策的承诺信号政策的承诺信号, , 发行折价就是一发行折价就是一种信号方式。种信号方式。在政府不同经济

14、在政府不同经济主张下主张下, ,国有企业国有企业ipoipo定价策略也不定价策略也不同同, ,对我国对我国1990-19971990-1997年国有年国有ipoipo公司发公司发行前后经营业绩行前后经营业绩的研究的研究政府的社会目标与外部投资者的经济目标政府的社会目标与外部投资者的经济目标可能存在冲突可能存在冲突, , 因此外部投资者购买国有因此外部投资者购买国有企业股票将面临政府改变现行政策、降低企业股票将面临政府改变现行政策、降低股权价值的政策风险股权价值的政策风险, , 这将导致市场较高这将导致市场较高的逆向选择程度。的逆向选择程度。英国国有企业私有化发行的折价程度显著英国国有企业私有化

15、发行的折价程度显著大于私营企业大于私营企业, , 但在加拿大和马来西亚但在加拿大和马来西亚, , 则恰恰相反则恰恰相反发现这些企业发行后的产出水平、资产额发现这些企业发行后的产出水平、资产额和销售效率都有显著提高和销售效率都有显著提高, , 与未实行私有与未实行私有化的国有独资企业相比化的国有独资企业相比, , 赢利能力有所改赢利能力有所改10国有企业国有企业ipoipo折价（折价（2 2）私有化战略的角度私有化战略的角度三、研究假设基于政策信号理论11政府同时具有控股股东和公共政策制定者的身份政府同时具有控股股东和公共政策制定者的身份p公开发行新股等私有化方式造成政府在企业利益减少公开发行新

16、股等私有化方式造成政府在企业利益减少, , 般东身份变化般东身份变化, ,原来有利于国有企业的公共政策也可能随原来有利于国有企业的公共政策也可能随之发生变化之发生变化. .因此国有企业在新股发行后面临着比非国有因此国有企业在新股发行后面临着比非国有企业更大政策风险企业更大政策风险p第一类是继续维持现有优惠政策不变或进一步提供支第一类是继续维持现有优惠政策不变或进一步提供支持持, , 从而维护或提高股权价值从而维护或提高股权价值. .; ; 第二类是减少现有优惠政策第二类是减少现有优惠政策, , 甚至采取对公司不利的政策甚至采取对公司不利的政策, , 降低公司股权价值降低公司股权价值三、研究假设

17、基于政策信号理论12处于信息劣势的投资者无法在事前判断政府在发处于信息劣势的投资者无法在事前判断政府在发行后的政策类型行后的政策类型, , 面临政策风险产生逆向选择面临政策风险产生逆向选择, , 其其后果可能导致那些政府采取第一类政策的企业价值后果可能导致那些政府采取第一类政策的企业价值被低估被低估, , 这显然有悖政府的初衷。这显然有悖政府的初衷。因此政府有动机在因此政府有动机在“事前事前”的的ipoipo阶段向投资者发阶段向投资者发送政策态度的信号送政策态度的信号三、研究假设基于政策信号理论13降低发行价格、提高发行折价就是信号方式之一降低发行价格、提高发行折价就是信号方式之一p采取压低发

18、行折价采取压低发行折价, , 提高发行折价的信号方式提高发行折价的信号方式p这种信号方式很难被实行第二类政策的企业模仿这种信号方式很难被实行第二类政策的企业模仿, ,因而因而具有较高的可信性。具有较高的可信性。政府压低发行价格发送信号的做法将提高国有企政府压低发行价格发送信号的做法将提高国有企业平均业平均ipoipo发行折价发行折价. .故而有以下假设故而有以下假设: :h 1 : 平均而言, 国有企业ip o 发行折价比非国有企业高。三、研究假设基于政策信号理论14对于那些政府私有化意愿较弱的国有企业对于那些政府私有化意愿较弱的国有企业, ,由于发行后国由于发行后国有股权仍然维持较高的比例有

19、股权仍然维持较高的比例, ,所以政府往往采用维护股权价所以政府往往采用维护股权价值的第一类政策。值的第一类政策。对于那些政府私有化意愿较强的国有企业对于那些政府私有化意愿较强的国有企业, ,政府不准备长政府不准备长期持有其股权而只追求股权出售收人期持有其股权而只追求股权出售收人, ,在这种情况下在这种情况下, ,政府没政府没有动机对企业提供支持有动机对企业提供支持, ,更有可能采取第二类政策。更有可能采取第二类政策。可见可见, ,政府私有化意愿较弱的国有企业更有可能在发行后政府私有化意愿较弱的国有企业更有可能在发行后得到政策保护得到政策保护, ,也更有动机利用发行折价发送政策信号也更有动机利用

20、发行折价发送政策信号h 2 : 政府私有化意愿较弱的国有企业, 发行折价较高。h 3 : 国有企业中, 新股发行完成后第一大股东持股比例越小, 发行折价越大补充说明私有化意愿：私有化意愿：p企业真实的意愿，需要以企业真实的意愿，需要以ipoipo折价来传递该意愿的信号折价来传递该意愿的信号p具体衡量：国有股权在具体衡量：国有股权在ipoipo以及其后两年减持比例以及其后两年减持比例第一大股东持股比例：第一大股东持股比例：p新股发行时国有股份保留的比例，其本身就起到传递新股发行时国有股份保留的比例，其本身就起到传递信号的作用信号的作用15h 2 : 政府私有化意愿较弱的国有企业, 发行折价较高。

21、h 3 : 国有企业中, 新股发行完成后第一大股东持股比例越小, 发行折价越大三、研究假设基于政策信号理论16政府运用折价发送信号的可行性还取决于政府对政府运用折价发送信号的可行性还取决于政府对发行定价的影响力。若政府能够直接决策发行定价的影响力。若政府能够直接决策ipoipo价格价格, ,或者对大股东或管理层等决策人具有较强的控制力或者对大股东或管理层等决策人具有较强的控制力, ,那么运用折价传递政策信号就比较可行那么运用折价传递政策信号就比较可行h4 : 国有企业中, 政府对发行公司股权控制链越短, 发行折价越高三、研究假设基于政策信号理论17政府的目标是发行收人和留存股权价值之和最大政府

22、的目标是发行收人和留存股权价值之和最大, , 发行后股权价值的增长应该弥补较大发行折价成本发行后股权价值的增长应该弥补较大发行折价成本p国有股减持幅度小的企业国有股减持幅度小的企业, ,往往处于保护性、垄断性行往往处于保护性、垄断性行业业, ,也是政府吏有可能采取扶持政策也是政府吏有可能采取扶持政策( (第一类政策第一类政策) )的企业的企业p政府对股权减持较多的国企更可能采取逐渐取消保护政府对股权减持较多的国企更可能采取逐渐取消保护的第二类政策。的第二类政策。h 5 : 国有企业ip o 后长期市场回报比非国有企业高h 6 : 政府私有化意愿较弱的国有企业, ipo后长期市场回报较高三、研究

23、假设18h 1 : 平均而言, 国有企业ip o 发行折价比非国有企业高。h 2 : 政府私有化意愿较弱的国有企业, 发行折价较高。h 3 : 国有企业中, 新股发行完成后第一大股东持股比例越小, 发行折价越大h4 : 国有企业中, 政府对发行公司股权控制链越短, 发行折价越高h 5 : 国有企业ip o 后长期市场回报比非国有企业高h 6 : 政府私有化意愿较弱的国有企业, ipo后长期市场回报较高三、研究假设与代理成本理论的甄别19代理成本理论认为代理成本理论认为, ,由于国有企业治理机制存在固由于国有企业治理机制存在固有缺陷有缺陷, ,对管理层监督和激励不足对管理层监督和激励不足, ,导

24、致管理层背离导致管理层背离股东利益股东利益, ,不愿意为提高发行价格付出努力不愿意为提高发行价格付出努力, ,甚至为甚至为了自身的利益刻意降低发行价格。了自身的利益刻意降低发行价格。p股东对管理者监督越弱的企业股东对管理者监督越弱的企业,ipo,ipo发行折价越大发行折价越大p大股东持股比例较小大股东持股比例较小, ,不能对管理者形成有效监督不能对管理者形成有效监督, ,那那么发行折价也较高么发行折价也较高; ;p股权控制链越长的国有企业股权控制链越长的国有企业, , 政府对管理层的直接监督政府对管理层的直接监督越少越少, , 发行折价也应越高发行折价也应越高; ;p国有企业受到较高代理成本的

25、影响国有企业受到较高代理成本的影响, , 发行后长期股权发行后长期股权回报应该低于非国有公司。回报应该低于非国有公司。三、研究假设与代理成本理论的甄别20四、实证检验样本选取21本文采取本文采取2002-20052002-2005年年a a股股ipoipo公司公司, ,剔除金融类企剔除金融类企业后共有样本业后共有样本250250例。例。p一是一是20022002年以前非国有企业在年以前非国有企业在ipoipo公司中的比例较少公司中的比例较少( (例例如如20002000年非国有年非国有ipoipo公司约占新股发行公司的公司约占新股发行公司的7 % ,20017 % ,2001年约占年约占16

26、% 16 % ), ), 样本量在股权性质上分布的不均匀可能会造成较大检验误差样本量在股权性质上分布的不均匀可能会造成较大检验误差p二是发行制度比较稳定二是发行制度比较稳定ipoipo发行制度在发行制度在20012001年从额度指标制加审批制改变为通道制加核年从额度指标制加审批制改变为通道制加核准制准制,2005,2005年下半年又开始全面实行保荐代表人制取代通道制年下半年又开始全面实行保荐代表人制取代通道制, ,在在样本期样本期2002-20052002-2005上半年上半年(2005(2005年的年的ipoipo全都在上半年发行全都在上半年发行); ); p三是三是20052005年下半年

27、开始中国上市公司全面进行股份制年下半年开始中国上市公司全面进行股份制改革改革, ,这一股权制度的改革造成这一股权制度的改革造成ipoipo在在20052005年年6 6月月7 7日之后日之后相当长时间内被人为地暂停。相当长时间内被人为地暂停。四、实证检验样本选取22我们将最终控制人为政府或国有控股公司的企业我们将最终控制人为政府或国有控股公司的企业定义为国有企业定义为国有企业, , p样本中国有企业样本中国有企业15o 15o 家家, , 非国有企业非国有企业100100家。家。定义定义ipoipo发行折价为上市首日收盘价和发行价格的发行折价为上市首日收盘价和发行价格的差与发行价格之比差与发行

28、价格之比长期回报为上市后连续长期回报为上市后连续2424个月经市场回报调整的个月经市场回报调整的持有收益。持有收益。四、实证检验描述性统计23四、实证检验描述性统计24四、实证检验描述性统计25四、实证检验分组检验26四、实证检验分组检验27四、实证检验分组检验28四、实证检验分组检验29在不同的发行规模、赢利能力和成长性水平的分组中在不同的发行规模、赢利能力和成长性水平的分组中, , 国有企国有企业的两项折价均大于非国有企业业的两项折价均大于非国有企业四、实证检验分组检验30我国的新股发行存在发行市盈率上限管制我国的新股发行存在发行市盈率上限管制, , 这可能造成减这可能造成减小发行折价的横

29、截面差异小发行折价的横截面差异, ,削弱折价的信号作用削弱折价的信号作用无论是否受发行市盈率管制无论是否受发行市盈率管制上限的影响上限的影响, , 国有企业经市国有企业经市场调整前后的护。折价仍然场调整前后的护。折价仍然大于非国有企业大于非国有企业四、实证检验回归检验31四、实证检验回归检验32国有性质国有性质(gov)(gov)对对ipoipo发行折价有显发行折价有显著的影响著的影响( (显著性显著性水平为水平为5 % )5 % )h1h1与假设与假设2 2一致一致, , 即即国有企业中国有企业中ipoipo折折价较高的样本主要价较高的样本主要是那些政府私有化是那些政府私有化意愿较弱的公司。

30、意愿较弱的公司。四、实证检验回归检验33回顾34四、实证检验回归检验35这一结果与政策号这一结果与政策号理论下的假设理论下的假设h5h5一一致致, , 而与代理成本而与代理成本理论的预期相悖。理论的预期相悖。国有企业中政府私有国有企业中政府私有化意愿较弱的样本具化意愿较弱的样本具有较高的长期回报有较高的长期回报, , 柱一定程度上支持了柱一定程度上支持了研究假设研究假设h6 h6 。四、实证检验稳健性检验36将样本期分别向前和向后各推一年将样本期分别向前和向后各推一年, ,扩展至扩展至2001-2001-20062006年年ipoipo样本样本定义为在定义为在ipoipo两年后国有股比例较发行

31、前减少超过两年后国有股比例较发行前减少超过样本中位数样本中位数31.53%31.53%的公司为减持意愿较弱的公司的公司为减持意愿较弱的公司四、实证检验稳健性检验37五、总结38本文的实证检验结果表明本文的实证检验结果表明, , p国有企业较高的国有企业较高的ipoipo折价主要来自于政府私有化意愿较折价主要来自于政府私有化意愿较弱的公司弱的公司, ,表现在表现在ipoipo及发行后两年国有股比例减持幅度及发行后两年国有股比例减持幅度较小公司的较小公司的ipoipo折价较高折价较高(h2)(h2)p国有企业国有企业ipoipo发行折价与第一大股东持股比例、公司股发行折价与第一大股东持股比例、公司股权控制链的长度显著负相关权控制链的长度显著负相关, ,这些关系皆不存在于非国有这些关系皆不存在于非国有企业企业; (h3/h4); (h3/h4)p从长期股权回报来看从长期股权回报来看,