上市公司并购年度报告

1、2004 年度上市公司并购报告从 1997 年到 2002 年 ,我国上市公司收购市场发展迅速 ,上市公司收 购数量的历年增长率分别高达 112.12%,20.00%,22.62%,15.53%,41.18% 。到了 2003 年以后 , 高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了 : 与上年相比仅为 2.38% ；上市公司并购增长似乎达到了一个平台。到 2004 年, 上市 公司并购的数量首次出现负增长。上市公司收购数量下跌的直接原因在于在今年宏观紧缩之下 ,各类 并购投资主体的行动谨慎 , 具体如上所述。深层次原因在于并购投资 的刚性与并购获利的具有不确定性。 最后原因在于上市公司并购中股

2、权支付的困难。目前 ,现金是我国上市公司并购中最主要支付手段 ,在所有上市公 司并购中 , 每年占 70%-80% 。直接收购上市公司的年平均支付成本 约为 1-2 亿元 ,这仅是并购中的显性成本。上市公司收购以后 ,收购方 还需要资产整合、人员整合等隐性成本支出 ,企业并购整合的隐性成 本甚至大于直接购买成本。收购方要获得上市公司控制权及其收益 , 这些支付是必须的 ,即并购支付成本是刚性的。收购上市公司的赢利来源主要有三方面 :一是二级市场赢利 , 尽管 这种赢利模式在法规上不允许 , 但实践中存在这种赢利的可能性。二 是资产注入收益 ,大股东向上市公司以一定的溢价注入资产 , 产生溢价

3、收益。三是产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严 , 通过二级市场或者向 上市公司注入资产的赢利空间越来越小； 而产业整合中协同取得过程 漫长,能否取得尚且是一个未知数。上市公司并购中的其他赢利与增值机会是通过上市公司增发配股 融资 ,或者非流通股全流通的溢价收益 ,而这些赢利机会是建立在我国 股市的二元结构 ,流通股股价高于非流通股 （净资产 ）的情况下出现 的。目前 ,出现大量流通股股价低于净资产的价差 ,上市公司通过增发 配股获得资本性增值机会相当困难的情况下 ,所有这些收益则变得不确定在市场经济较发达的国家和地区 ,股票已成为企业并购中的主要支 付手段。但在我国上

4、市公司控股权的转移过程中 ,除了国有企业之间 的无偿划拨可以实现非现金交易之外 ,其它基本上都是以现金支付 的。用现金支付的缺点是使上市公司并购重组受到较大限制。 发展中 的企业本身需要现金 ,而我国信贷市场和债券市场不发达 ,因此 ,很多 希望通过并购发展自我的企业 , 因为资金限制而不能实施并购活动 ,即 使某些企业能够实现并购 , 其并购规模也受到限制。最新出台的上 市公司收购管理办法中 , 允许收购方可以采用股票支付手段 ,但是发 行新股在我国受到各方面的限制。我国上市公司并购的一个主要目的在于再融资 ,但是许多并购的上 市公司在再融资方面遇到了困难 ,从统计可以看出 ,上市公司配股融

5、资 难度加大 ,最终导致那些收购上市公司的投资方在付出高昂的并购成 本以后,却未能融入资金 （见表 1）。支付方式 时间 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年无偿划拨数量(家) 7 1830272529 3930占当年并购数比例(%) 21.2 25.7 35.726.22117.3 22.6818.75有偿支付数量(家) 26 52547694139 133 130占当年并购数比例(%) 78.8 74.3 64.373.87982.7 77.3281.25并购总数(家)3370 84 103 119 16817216

6、0并购总数的年增长率(%) - 112.1220.0022.6215.53 41.182.38-6.98现象之一曲线 MBO 案例直线上升在政策环境不支持下 , 上市公司管理层在规避收购主体搭建、规避 上市公司国有股转让需要国资委审批、 收购资金来源困难等方面有了 诸多创新的方法。 如采用搭乘母公司股权转让之便车、 采用被动上台 的方法、利用信托间接介入法、直接购买法、授权经营法等。尽管以上述方法操作的案例尚未完全得到监管层的批复 ,但在上市公司管理 层收购过程中 ,这些的曲线创新的方法出现 , 更加凸显国人才智。五大手法采用搭乘母公司股权转让之便车 在上市公司的母公司股权转让过程中 ,上市公

7、司的管理层与收购方 合作,参与收购上市公司母公司部分股权。管理层以持有企业部分股 权与企业经营权的双重砝码 ,从而达到上市公司 "准 MBO" 的目的 ,如 2004 年发生的美罗药业 "准 MBO" 的案例。采用被动上台的方法为了不引起社会的关注 ,上市公司管理层首先收购上市公司小股东 的股权 ,然后可以增持部分上市公司股权 ,但不至于引起上市公司控制 权的变更。在适当的机会 , 上市公司的股权被其他几个投资者分割 ,从 而导致管理层被动获得上市公司控制权。如 2004 年发生的海通集团、康缘药业的 MBO 案例。 利用信托间接介入法在上市公司控制权转

8、移过程中 , 通过信托投资作为收购主体或者收 购主体的一部分进行参与 ,从而达到上市公司收购的目的。如在海正药业的管理层收购案例中 , 海正集团原为台州市椒江区财 政局所属的国有独资公司 , 浙江荣大集团控股有限公司与杭州工商信 托投资股份有限公司对海正集团进行增资 ,增资完成以后 ,实现对海正 药业的收购。由于杭州工商信托作为受托人 ,受海正集团管理层、骨 干及员工通过海正集团工会委员会委托 ,所以 ,管理层通过信托对海正 集团增资 ,实际上完成了对海正药业的收购。直接购买法直接购买是指企业管理层组建收购主体 ,收购上市公司股权 , 或者 收购上市公司母公司的股权。如安徽水利 MBO 案例

9、,因为蚌埠市嘉 禾创业投资有限公司是安徽水利管理层出资组建的企业 , 安徽水建总 公司拥有安徽水利 27.14% 的股权 ,为安徽水利的控股股东。所以 ,蚌 埠市嘉禾创业投资有限公司通过收购安徽省财政厅所持有 100% 的 安徽省水利建筑工程总公司资产 ,之后再将其作为出资组建安徽水建 控股有限责任公司 ,从而完成了对安徽水利的收购。授权经营法 授权经营法是指上市公司的一个股东 ,将自己所持有股权的一些权 利,如"投资经营表决权 "授予上市公司管理层公司 ,使得上市公司管理 层在直接持有较少股权的情况下 ,却拥有较大的话语权 , 如铜峰电子的 MBO 案例,上海泓源聚将所持

10、有的铜峰电子 15% 股权的投资经营表 决权授予天时投资 ,由于天时投资为铜峰电子管理层控制的公司 , 而且 是铜峰电子的第三大股东 ,所以 ,上海泓源聚的授权行为实际上成全了 铜峰电子的 MBO 。尽管 2004 年上市公司 MBO 的环境不好 ,但与不活跃的上市公司 并购整体市场相比 ,2004 年我国上市公司的管理层收购异常火爆行 情,无疑是值得大书特书的一年。2004 年上市公司 MBO 披露的事件达到 19 家 ,上市公司的管理层 收购显得突出了 ,在所有上市公司并购案例中 ,所占的比重大了呈直线 上升状态 （见表 2） 。现象之二 外资并购找准了门道 外资并购在本文中是指外资通过收

11、购上市公司股权 ,相对控股或成 为上市公司第二或第三大股东 , 或者与上市公司组建合资公司的并购 案例。通过在中国并购市场的摸索 ,外资似乎摸到了中国上市公司并购的 "门道 ",一是选择管制严格的银行进行并购； 二是选择国内优秀的企业 进行并购 ,而且要与该企业的管理层进行利益上的合作。选择银行业进行并购分析 2004 年外资并购案例 , 可以发现 ,外资并购选择的对象多发生 在银行业 （表 3） 。外资并购银行股权比例上也比较高 ,交易金额大 , 如交 通银行的增资扩股中 ,汇丰银行以每股 1.86 元入股,持有 77.75 亿股 交行股份 ,占该行增资扩股后 19.9%

12、 的股权 , 投资金额为人民币 144.61 亿。新桥并购深发展 ,新桥收购比例为 17.89%, 交易金额为 12.35 亿元 ,新桥最终成为深发展的第一大股东。选择业绩良好的企业除了对银行进行并购以外 ,2004 年外资并购的对象还锁定在国内 业绩良好的企业上 ,在为自己进行并购的同时 ,也为上市公司管理层实 现某些特定目标 ,如上市公司管理层进行持股等。在一家上市公司中 ,管理层控制的公司已经是上市公司的第二大股 东,管理层最终获得上市公司控制权是迟早的事 , 但由于国内监管与舆 论的限制,管理层收购需要借助外力实现 "临门一脚 "。目前一些外资并 购活动就是充当成就

13、上市公司管理层收购的外力，如海通集团并购案 例。在海通集团外资并购案例中，外资并购至少存在如下二大优点：一 是夯实了管理层的地位，陈龙海虽然持有海通集团 26.064%的股权, 同时也为海通集团董事长、总经理，但毕竟是公司第二大股东，且有年 纪的限制,董事长与总经理会变，经过此次股权变动，与第二大股东拉 开距离,从而彻底夯实自己在海通集团的控制力。二是引来国际巨头 大款,DEG是德国复兴信贷银行集团的成员，该银行亦是德国最大的 银行之一,其股东为德国联邦政府和德国各州政府。海通集团引来这 样一位股东，在公司治理,市场开放，国际化等方面无疑有诸多提高。鉴于拟收购的企业规模大，管理层收购资金相对弱

14、小，社会舆论与 监管压力等因素，管理层收购需要借助外资并购来实现，如美罗药业收 购案例。在该案例中,西域投资（香港）有限公司与大连凯基投资有限公 司、大连海洋药业有限公司、哈药集团股份有限公司一起完成了对美 罗药业的收购，而大连凯基投资公司的实际控股人是美罗集团与美罗 药业的管理层，所以,美罗药业并购实际上是外资协助管理层进行收 购。地方政府欲将股权转让给国内外投资者 ，管理层则为企业物色到" 白马骑士 ",如佛山照明国有股转让案例。面对众多对佛山照明虎视眈 眈的买家,如果与佛山照明管理层理念不一致的话，或者在新买家获得 佛山照明控制权以后，可能对佛山照明现有管理层进行的调

15、整，这对佛 山照明现有管理层是很不利的。必须选择知根知底的买家。注册在香 港的佑昌公司，主营照明产品、灯具和照明材料的制造和贸易，与佛山 照明有长期的伙伴关系，佑昌公司董事长现任佛山照明副董事长，他是 比较符合佛山照明管理层所需的收购方，是"白马骑士 "。所以,佛山照 明并购实际上是管理层寻找"白马骑士 "的过程。从2002年到2003年,在国家监管部门先后颁布了一系列法律法 规以后，在2003年外资并购国内上市公司的数量有了一个直线式增 长（见表4）。基于外资并购上市公司迅速发展的情况，舆论认为,在全流通问题没有解决之前,应暂停国家股向外商的转让，要堵

16、住国有股向外资转让 的"管涌"。2004年国家监管部门并没有新出台有关抑制外资并购的 法规条例，但在外资并购眼光变得挑剔，既要选择业绩优良的，或者有 潜在利益价值的企业，又要得到上市公司管理层的合作，所以外资并购 的"管涌 "不堵自滞。从统计结果来看 ,2004 年披露的上市公司的外资 并购数量为 10 家 , 与上年相比 ,上市公司披露的并购数量增长率为 -37.5% 。现象之三 并购后退货呈多米诺骨牌效应在以前 ,上市公司的 "壳资源 "是一个非常稀缺的 "香饽饽 ",收购方在 与上市公司的出让方签订协议以前

17、,常常需要首付 "定金"作为 "见面礼 "。在 2004 年,上市公司收购方的行动则变得异常谨慎 ,上市公司 "壳" 的出让方与收购方的主次地位实行了颠倒 ,收购方变得挑剔 , 需要有条 件才能收购 ,如 *ST 大洋 B 并购案例 ,收购方的并购还需要前提 能完成债务重组才签订正式股权转让协议。案例一旦自己的并购行动不谨慎 ,收购方对已签订的并购协议 , 为了控 制风险 ,也不顾有伤自己的名声 , 立即进行反悔 ,如长风特电 (000552) 并购案例 ,在签订并购协议 6 天后就反悔。上市公司收购方想退货 ,也需要出让方同意 ,否

18、则将追究责任 , 如沱 牌曲酒并购案例。 2004 年 6 月 9 日,四川沱牌曲酒发布公告 ,解除了 与德隆等四家公司就四川沱牌集团改制签订的股权转让协议。 但因收 购方兴澄集团、索芙特、德隆国际、北大未名未能严格按照协议约定 在股权转让获得批准后 30 日内将应支付的股权转让款全额支付给射 洪县政府 ,其行为已构成违约 , 公司将保留进一步追究违约责任的权 利。在 2004 年 ,收购方在与上市公司出让方签订协议以后 ,不顾一切地 进行退货不再是单一现象 ,并购以后要求退货已呈现多米诺骨牌效 应。2004 年 6 月 15 日 ,重庆实业公告称 ,公司第一大股东北京中经四 通信息技术发展有

19、限公司和公司第三大股东上海万浦精细设备经销 有限公司于 2004 年 6 月 7 日与重庆商社新世纪百货连锁经营有限 公司签订了意向性合作协议 ,中经四通和万浦精细拟将其所持公司全 部股份 (共计 1946.6 万股,占总股本的 29.49%) 转让给新世纪百货。 2004 年 6 月 15 日, 中经四通和万浦精细收到新世纪百货通知 , 该公 司决定终止与他们签定的意向性合作协议。2004 年 8 月 11 日 ,华意压缩发布公告 , 接公司之控股股东景德镇 华意电器总公司转发的景德镇市经济贸易委员会通知 ,截至 2004 年 4 月底 , 受让方与出让方未能签订华意电器总公司国有股权转让合

20、 同。按照景德镇华意电器总公司股权转让协议有关条款约定 , 该协议已自然终止。2004 年 8 月 24 日 ,湘计算机发布公告 , 卓京投资控股有限公司与 大股东中国长城计算机集团公司于 2003 年 12 月 31 日签定协议 ,受 让长城集团持有公司 69093695 股（占公司总股本 25% 股权 ）,以及受 让长城集团持有湖南计算机厂有限公司 65% 的股权而间接持有公司 8959000 股（占公司总股本 3.24% 的股权 ）。公司近日获悉 , 长城集团与卓京投资经过友好协商 ,一致同意解除 股权转让协议。2004 年 8 月 26 日, 兰陵陈香接到国家股经营管理单位山东兰陵 企

21、业（集团）总公司关于终止与北京中科软件集团有限公司股份转让 意向的函 ,兰陵集团决定终止与中科软公司的股权转让意向。现象之四 并购叫停事件频频国内上市公司 MBO 基本上可以分为两种情形 :一是经营者收购上 市公司的控制权 , 如成为上市公司第一大股东；二是经营者收购上市 公司的部分控制权 ,比如成为上市公司的第二大股东 , 凭借管理层掌握 企业的经营权与第二大股东的地位 , 从而对于企业生产经营获得了相 当大的话语权。国资委认为 , 我国上市公司实施 MBO 条件不成熟 ,其主要原因有 一是上市公司 MBO 是以取得上市公司的控股权为目的 , 所需要收 购资金较大 ,而且管理层难以用自有资金

22、进行 ,没有持有自有资金收购 价款 ,主要靠融资取得。贷款通则规定 ,融资资金不得用于股本收益性 投资,因此 ,在现行法律条件下 ,受法律障碍限制 ,管理层没有正常的融 资渠道。二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下 , 上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖 ,出现国有资产低价 出售的情况 ,容易产生国有资产的流失。三是由于我国证券市场监管机制的不健全不完善。目前 ,上市公司 内部人控制现象比较严重 , 大股东侵害小股东利益时有发生。因 此,MBO的结果不仅是可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经 理层利用信息不对称 , 利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益的情况更

23、加严重2004 年夏天突发了 "郎顾之争 ", 由此引发的中国经济学界对包括 管理层收购在内的国企改革模式的大争论。2004 年 12 月 16 日, 在中央企业负责人会议上 ,国资委党委书记、 副主任李毅中强调 ,国有大型企业不能搞管理层收购 , 一些中小企业可 以探索 ,但必须按关于规范国有企业改制工作意见等文件的要求 规范操作 ,他明确提出了国资委对管理层收购的五项禁令。一要做好经营者离任审计 , 对企业业绩下降负有责任的不得购买股 权；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定 , 经营者不得参与 转让决策等重大事项 ,严禁自买自卖国有产权；三是必须进场交易 ,出 让

24、价通过市场竞价确定 , 经营者购买股权与其他受让者必须同股同 价；四是经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款 , 不得以企业产权或实物资产进行抵押；五是除国家规定外 ,不得将有 关费用从价款中事先抵扣。经营者持股比例应慎重考虑 , 比例不宜过 高。由于国资委对于中小企业的认定标准是 :企业职工人数 2000 人以 下,或销售额 30000 万元以下 ,或资产总额为 40000 万元以下。 如果 按照这个标准来衡量 , 目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业 的标准范围。由此可见 ,在 2004 年上市公司管理层收购的态度上 ,政 策环境是不支持、不鼓励的。案例2004 年 5 月

25、 31 日 ,豫光金铅披露 ,为实现股权多元化 ,优化产品结 构 ,经济源市人民政府批复 ,准备将其所持有的豫光金铅集团的全部国 有股权在河南省产权交易中心公开转让。 豫光金铅集团持有豫光金铅 56.93% 的股权,为公司的控股股东。 济源市人民政府为豫光金铅集团 的控股股东 ,持有豫光金铅集团 100% 的股权。2004 年 9 月 8 日, 豫光金铅披露 ,济源市人民政府同意将持有豫光 金铅集团 100% 的国有股权分别以 51% 和 49% 的比例转让给济源市 国众投资管理有限公司和甘肃建新实业集团有限公司。2004 年 11 月 12 日, 豫光金铅披露了 "关于控股股东国有产权转 让方案调整的公告 ", 接公司控股股东河南豫光金铅集团通知 :因情况 变化 ,豫光金铅集团产权转让方案需要调整 ,申报材料已从中国证券监 督管理委员会撤回。豫光金铅没有披露豫光金铅集团产权转让方案需要调整的原因,也没有说明申报材料已从中国证券监督管理委员会撤回的理由。