国际金融第三章

1、第三章 汇率的决定与变动2013/5/5第一节 汇率的决定汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率。如果把货币视为一种特殊商品，汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格。汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量（或所代表的价值量）为基础而形成的交换比率，它的实际水平还受到外汇市场供求的影响。（汇率由什么来确定的？）一、 金本位制度下的汇率决定金本位制度金币本位制金块本位制金汇兑本位制(一)汇率的价值基础在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量(official gold content)。 两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为他们的含金

2、量之比，称为铸币平价(mint parity)或法定平价(par of exchange) 。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础。例如：19251931年英国规定1英镑金币的重量为123.2744格令(grains)，成色为22k(carats)，即：1英镑含113.0015格令纯金(123.2744×22/24)美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.9000，则：1美元含23.22格令纯金(25.8×0.9000)根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.0015/23.22=4.8665即1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1英镑可兑

3、换4.8665美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。(二)外汇市场的供求铸币平价是法定的，一般不会轻易变动；而市场汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。当外汇供不应求时，市场汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，市场汇率就会低于铸币平价。市场汇率围绕铸币平价不断涨落。在典型的金币本位制下，市场汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用(包装费、运费、保险费、运送期的利息等)两部分构成。以(外币)直接标价法表示黄金输出点铸币平价运送黄金费

4、用黄金输入点铸币平价运送黄金费用 例如：假定，在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.8665美元。那么对美国厂商来说，黄金输送点是：黄金输出点4.8665+0.03=4.8965(美元)黄金输入点4.8665-0.03=4.8365(美元)（三）汇率波动的规则在金币本位制下，汇率波动的规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内。 结论：黄金的输出与输入使外汇市场上的供求趋于平衡，并使汇率在一定幅度

5、内波动，这就是金币本位制下汇率波动的自动调节机制。这个自动调节机制由英国经济学家休谟(1752)最早提出，又称为“黄金物价国际收支调节机制”。逆差外汇汇率至黄金输出点黄金外流该国的货币供给通货紧缩物价商品的国际市场竞争能力出口进口国际收支达到均衡。 顺差外汇汇率至黄金输入点黄金内流 该国的货币供给 通货扩张物价 商品的国际市场竞争能力 出口 进口 国际收支达到均衡。金本位制度下的货币纪律：n 货币具有法定的含金量n 金币可以自由铸造、自由兑换、自由输出入n 货币储备是黄金二、纸币流通制度下的汇率决定纸币是从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，而只是充当了由国家发行、强制流

6、通和不可兑现的货币符号。n （一）汇率的价值基础在纸币流通制度下。货币的购买力成为价值的化身，汇率的决定依然是以价值为基础的，它的本质还是两国货币所代表的价值量之比。(二)外汇市场的供求在纸币流通制度下，汇率除了以两国货币所代表的价值量为基础外，而且还随着外汇市场供求关系的变化而变化当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；市场汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。 (三)汇率波动的规则纸币流通制度下的汇率波动规则因所处国际货币体系的不同而有差异。 布雷顿森林体系下（1944年）：各成员国应公布各自按黄金或美元来表示的对外平价，其货币

7、与美元的汇率一般只能在平价上下1的幅度内波动。如果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求，以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生“根本性不平衡”，对外汇市场的干预已不能解决问题时，该国才可以请求变更平价。可调整的钉住汇率制牙买加体系下（1976年）：金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制。 第二节 汇率的变动一、影响汇率变动的因素n (一)国际收支n (二)通货膨胀差异n (三)国际利差n (四)经济增长率n (五)外汇市

8、场的投机活动n (六)政府干预(一)国际收支n 顺差 外汇本币n 逆差 外汇本币(二)通货膨胀差异n B1=AF（远期汇率）n B1=AE（即期汇率）结论：在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响：n 一是通过影响进出口贸易；n 二是国际资本流动： n （三）国际利差n 例：美国 存款年利率 14 英国 存款年利率 8 即期汇率 1=2.4 12个月的远期汇率 1=2.56 问:是否存在套利机会？一个美国投资者应该如何套利？n (四)经济增长率n (五)外汇市场的投机活动n (六)政府干预政府干预外汇市场的常见方式n 公开市场操作n 调整国内货币和财

9、政政策n 公开发表能够影响预期的导向性言论n 与其它国家进行货币合作7.其他n 信息传递n 心理预期n 政治形式二、汇率变动对经济运行的影响n 几对概念：1.货币的升值与贬值是同固定汇率制相联系的。如果政府正式宣布提高本国货币的法定平价，或者提高本国货币与外国货币的基准汇率，即是升值，反之则是贬值。2.汇率的上浮与下浮是货币相对价值变动的一种现象，即是指货币汇率随外汇市场供求关系的变化而上下波动，但其法定平价并未调整。汇率由下往上升高，称为上浮；由上往下降低，则称为下浮。自由浮动汇率制3. 汇率的高估与低估是指货币的汇率高于或低于其均衡汇率。本币高估n 本币低估n (一)升值对国际收支的影响n

10、 1.升值对贸易收支的影响 n 2.升值对非贸易收支的影响 n 3.升值对长期资本流动的影响 n 4.升值对短期资本流动的影响 ;n (二)升值对国内经济的影响n 1.升值对国内物价的影响 n 2.升值对社会总产量的影响 n 3.升值对就业水平的影响 n 4.升值对产业结构的影响 n （三）升值对国际经济关系的影响小结 n 升值之利：改善短期资本账户、抑制通胀、改善国际关系n 升值之弊：恶化贸易收支、恶化非贸易收支、恶化长期资本账户、促使经济衰退、增加失业率、不利于资源的优化配置n 第三节 汇率的主要理论n 汇率理论是货币经济理论的国际延伸，主要研究的是汇率是如何决定和变动的。n 最早的汇率理

11、论可以追溯到中世纪的“公共评价理论”。n 几百年来，人们在汇率理论方面不断取得突破和进展，形成了许多富于特色的学说和流派。主要的汇率理论国际借贷论购买力评价论汇兑心理论资产组合平衡论货币主义汇率论新发展货币替代汇率超调新闻模型货币流、存量有效市场假说&噪音交易者模型n 一、国际借贷论n 国际借贷论是金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由时任英格兰银行董事的戈森于1861年提出的。n 主要观点汇率取决于外汇的供给和需求，而外汇的供求又源于国际借贷。因此，国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。戈森对国际借贷的界定：n 商品的进出口n 股票和公债的买卖n 利润和捐赠的收付n 资本交易1.国际

12、收支的对外收入，对外支出对外债权>对外债务 国际借贷出超资本流入外币供给外币汇率，本币汇率2.反之，则反是。国际借贷固定借贷流动借贷借贷关系已经形成，但未进入实际收付阶段的借贷已进入实际收付阶段的借贷影响汇率变动的主要因素n 戈森也承认物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系对汇率也有影响，但是认为这种影响是次要的。n 评价n 合理性n 戈森的国际借贷论也称为“国际收支论”，其重要的理论贡献在于以金本位制为前提，把汇率的变动原因归结为国际借贷关系中的债权和债务变动导致的外汇供求的变化，这在实践上也有一定的合理之处。缺陷n 国际借贷均衡汇率？n 汇率变动的本质？n 凯恩斯学派的发展重视汇率对

13、价格的反作用局部均衡分析：贬值进出口相对价格的变动国际收支改善新的均衡汇率（国际收支弹性理论）一般均衡分析：GDP增加国民收入增加支出增加进口增加逆差本币贬值GDP下降国民收入下降支出减少，国内“吸收”减少进口减少，对外汇需求减少顺差本币升值（国际收支吸收理论）n 二、购买力评价理论n 购买力评价理论是一战以来最有影响力的汇率理论，其历史渊源可以追溯到16世纪西班牙萨拉蒙卡学派关于货币购买力的论述。n 但是，最早清晰而强有力地对购买力评价理论进行系统阐述的是瑞典经济学家卡塞尔。人们称其为“购买力评价理论的创立者”。n 主要观点 对货币的需求来自于其购买力，因此，货币价格取决于购买力，货币的兑换

14、比率由各自购买力的比率决定。n （一）绝对购买力是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。推论n 一价定律（弗里德曼）：在自由贸易的条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。P=EP*n （二）相对购买力评价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。n （三）评价合理性 n 把物价与购买力联系起来，研究方向上是准确的。n 引入通胀因素，有助于合理反映货币的对外价值。n 特殊时期重建均衡汇率的基础。n 把物价水平和汇率相联系，对于利用汇率政策来指导进出口贸易具有重要的参考意义。局限性 n 本末倒置，没有揭示

15、出汇率的本质。n 只强调货币数量或购买力的影响，但是忽视了其他因素的影响，忽视了汇率变动本身对购买力的影响。n 假设过于严格。n 一价定律缺乏成立的现实基础。n 三、汇兑心理论n （法）阿夫塔里昂n 主要观点 汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效应所作出的主观评价。人们需要外币的目的是满足某种欲望（如购买商品、支付债务、投资、炒卖外汇等等）。这种欲望就是外币具有价值的基础，因此，外币的价值取决于外汇供求双方对其作出的主观评价。外币价值的高低以主观评价中的边际效用的大小为转移的。主观评价基于“质”和“量”两方面的考虑。人们需要外币的目的是满足某种欲望（如购买商品、支付债务、投资、炒卖外汇等等

16、）。这种欲望就是外币具有价值的基础，因此，外币的价值取决于外汇供求双方对其作出的主观评价。外币价值的高低以主观评价中的边际效用的大小为转移的。主观评价基于“质”和“量”两方面的考虑。n 评价合理性 n 方法上具有创新。n 可以解释一定的经济现实（19241925年的法国贸易顺差与法郎贬值并存），特别是非正常条件下（如资本抽逃外汇异常投机等）的汇率波动。局限性n 夸大了主观的作用，陷入主观唯心主义的泥潭。n 操作性差。四、货币主义的汇率理论20世纪70年代，（美）亨利·约翰逊弗兰科尔主要观点在绝对购买力评价的基础上发展起来的，强调货币市场在汇率决定中的作用，认为汇率是两国货币的相对价格

17、，而不是两国商品的相对价格。汇率是由两国货币供求的存量均衡决定的，当两国货币的存量同人们愿意持有的量一致的时候，两国货币的汇率可以达到均衡。假定 资本自由流动，国内外资产替代性强。市场有效，对未来的预期可以影响即期。存在充分的商品和资金的套购，一价定律成立，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通胀率，而各国的实际利率是相同的。市场参与者利用信息和模型的预测是合理的。n 评价合理性n 强调了货币因素。n “货币政策和通胀水平与本币汇率走势有直接的关系”，这一判断可以有效解释西方社会在实现浮动汇率之后，汇率不断下跌的现实（货币供给过多所致）。n 一价定律的引入，说明人们已经意识到了价值规律在国际经

18、济活动已经产生作用。n 分析方法和论证方法有独到之处。局限性n 只考虑国民收入、货币市场的均衡对汇率的影响，没有研究社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响。因此，这一理论很难全面把握和解释汇率的实际变动。n 假设过于绝对化。n 用抽象的数学表达式来说明货币数量变化与价格变化之间的关系，在实践中难以加以验证和运用。n 五、资产组合平衡论n 1975，勃莱逊霍尔特纳、梅森n 主要观点 n 由于国际金融市场一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民可以持有本国货币、各种证券和外币资产。当利率、货币供给量、居民意愿持有的资产种类发生变化，居民原有的资产平衡被打破，出现资产的替代转换，诱发资产流动，从而带来外汇的供求变化和汇率的变化。n 分析结论：人们通常将拥有的金融财富分布于可以选择的本币、本国债券和外国债券等资产。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于它们的收益率大小。当货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化的时候，就会提高或降低不同资产的实际收益率，打破原有的资产组合平衡，促使资产进行新的组合。为了达到新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。n 评价：合理性n 既承认了经常项目失衡对汇率的影响，也承认了货币市场失衡对汇率的影响，在很大程度上摆脱了传统