案例分析GOOGLE拍卖发行(投资银行学-南京大学,王长江).

1、案例分析案例分析:GOOGLE:GOOGLE拍卖发行拍卖发行 一、另类一、另类IPOs-Open IPOsIPOs-Open IPOs网络拍卖发行初始股网络拍卖发行初始股 （一）另类（一）另类IPOs-Open IPOsIPOs-Open IPOs网络拍卖发行初始网络拍卖发行初始股的出现及发展股的出现及发展 网络拍卖首次发行股票是由美国人网络拍卖首次发行股票是由美国人William R.William R.HambrechtHambrecht开创的。开创的。19581958年，毕业于年，毕业于PrincetonPrinceton大学大学的的HambrechtHambrecht在旧金山创业开始在

2、旧金山创业开始 他的投资银行家生他的投资银行家生涯，于涯，于19681968年合创年合创Hambrecht&QuistHambrecht&Quist( (己被己被Chase Chase ManhattanManhattan购并购并) )，就近参与新兴高科技市场硅谷的，就近参与新兴高科技市场硅谷的成长，如知名的成长，如知名的19801980年年Apple ComputerApple Computer上市案。上市案。 19971997年，他再度选择向传统华尔街大亨挑战，年，他再度选择向传统华尔街大亨挑战，应用公开市场、公平竞争的哲学，应用公开市场、公平竞争的哲学， Hambrech

3、tHambrecht创立创立西海岸投资银行西海岸投资银行WR Hambrecht Co.WR Hambrecht Co.， 主要推行网主要推行网络络OpenIPOOpenIPO，开始以，开始以“荷兰式拍卖荷兰式拍卖”(Dutch auction)(Dutch auction)发行初始股，不仅逼迫传统投资银行重新检讨高价结发行初始股，不仅逼迫传统投资银行重新检讨高价结构，并敦促美国构，并敦促美国SECSEC减轻对网络发行减轻对网络发行IPOIPO的限制。虽然的限制。虽然不会彻底推翻传统不会彻底推翻传统IPOIPO， 但确实让特权当道的美国初但确实让特权当道的美国初始股发行事业心生警惕。始股发行事

4、业心生警惕。 长久以来长久以来IPOIPO市场神秘面纱市场神秘面纱内的内的“内线交易内线交易”、“利益输送利益输送”( (在合法的范围内在合法的范围内) )，阻，阻绝了个人投资户的投资机会，炙烈的绝了个人投资户的投资机会，炙烈的“抢短线抢短线”风气更风气更对企业的长久经营带来弊端。对企业的长久经营带来弊端。 （二）（二）Open IPOsOpen IPOs- -市场绝佳构想市场绝佳构想 19951995年，年，H&QH&Q和和Goldman SachsGoldman Sachs合作承销一家啤酒合作承销一家啤酒商的股票商的股票(Boston Beer)(Boston Beer)，

5、 这家公司的总裁这家公司的总裁Jim KochJim Koch坚持要将公司初始股的坚持要将公司初始股的15-20%15-20%让他的啤酒顾客、即一让他的啤酒顾客、即一般社会大众分享。般社会大众分享。 因为很少有因为很少有IPOIPO分出超过分出超过15-20%15-20%的的股份到零售市场上发行，股份到零售市场上发行， HBtQHBtQ和和Goldman SachsGoldman Sachs吵嚷吵嚷一阵后，一阵后， 终于同意将价值终于同意将价值60006000万美元万美元 的的 承承 销股份销股份分出分出15001500万美元给个人投资人。万美元给个人投资人。KochKoch为了确定他的顾为了

6、确定他的顾客买到初始股份，客买到初始股份， 特别在市面上销售的特别在市面上销售的6 6瓶啤酒包装瓶啤酒包装内附上如折价卷的广告，短短内附上如折价卷的广告，短短3 3个星期内，个星期内， 共有共有1212万万张支票、价值张支票、价值50005000万美元的个人投资订单涌入，表达万美元的个人投资订单涌入，表达对直接投资初始股的兴趣，结果最后他们得退回对直接投资初始股的兴趣，结果最后他们得退回40004000万美元的订单；万美元的订单； 这是这是HambrechtHambrecht第一次目睹市场的强第一次目睹市场的强烈需求。事后追踪，烈需求。事后追踪， 高达高达50%50%的个人投资人至今仍持的个人

7、投资人至今仍持有这家公司的股票，说明他们不是盲从有这家公司的股票，说明他们不是盲从“投机人投机人”，而是有心长期投资的理性而是有心长期投资的理性“投资人投资人”。 在这次事件过后，网络事业如燎原之火，烧遍各在这次事件过后，网络事业如燎原之火，烧遍各行各业，像证券商行各业，像证券商Charles SchwabCharles Schwab，就因网络革命而，就因网络革命而成为当红网络券商，迫使老牌经纪商朝网络看齐；同成为当红网络券商，迫使老牌经纪商朝网络看齐；同时，全民拍卖风潮在网商时，全民拍卖风潮在网商eBayeBay推波助澜下越演越热，推波助澜下越演越热，网络将对金融服务业造成重大冲击。要想接触

8、到大批网络将对金融服务业造成重大冲击。要想接触到大批对股票投资有兴趣的人，最好的渠道就是网络，而要对股票投资有兴趣的人，最好的渠道就是网络，而要改革过去股票发行市场采用的改革过去股票发行市场采用的“偏好发行偏好发行”渠道，拍卖渠道，拍卖正是解决之道。在透明、公开的环境下，让市场来决正是解决之道。在透明、公开的环境下，让市场来决定一家公司的股价，也让一般大众加入初始股投资，定一家公司的股价，也让一般大众加入初始股投资，参与公司上市最初的阶段。参与公司上市最初的阶段。 （三）中小企业公司上市的福音（三）中小企业公司上市的福音 投资银行事业一直投资银行事业一直“以大挂帅以大挂帅”，大公司经手大案，大

9、公司经手大案子。像子。像130130年历史的年历史的Goldman SachsGoldman Sachs有有1 1万万60006000名员工，名员工，一年承销一年承销2020家上市股票，每个案子平均达家上市股票，每个案子平均达1 1亿美元；亿美元；MenillMenill Lynch Lynch承销数也有一年十几家的数量，平均募承销数也有一年十几家的数量，平均募资更可达资更可达4 4亿美元以上。至于亿美元以上。至于HambrechtHambrecht的老东家的老东家H&QH&Q，则在则在19981998年承销了年承销了7 7家公司，平均金额近家公司，平均金额近40004000万

10、美元。万美元。 据据HambrechtHambrecht的统计，创投一年帮助约的统计，创投一年帮助约20002000家初家初创公司成立。但事实上，只有创公司成立。但事实上，只有10%10%的初创最后得以上的初创最后得以上市，主要原因就在小公司不易排上上市通道，市，主要原因就在小公司不易排上上市通道， 它们它们既负担不了大笔的承销费，既负担不了大笔的承销费， 也很难得到大承销公司也很难得到大承销公司的关爱。传统方式的的关爱。传统方式的IP0IP0需要付承销商最少数百万美需要付承销商最少数百万美元的费用元的费用( (大型投资银行的价码达大型投资银行的价码达25002500万美元万美元) )， 或或

11、支付支付7%7%承销总额抽成的成本。承销总额抽成的成本。 HambrechtHambrecht用网络公开发行初始股，以高科技和用网络公开发行初始股，以高科技和网络聚集的量来压低初始股发行成本，网络聚集的量来压低初始股发行成本， 抽成比例大抽成比例大幅下降到幅下降到3-5%3-5%， 就如网络券商以价格优势跨入市场就如网络券商以价格优势跨入市场门坎的策略一样，门坎的策略一样，Open IPOOpen IPO也预计将创造新兴的也预计将创造新兴的IPOIPO市场。市场。 2001 2001年年5 5月，月，WR HambrechtWR Hambrecht和瑞士信贷第一波士和瑞士信贷第一波士顿联合牵头

12、以荷兰式拍卖方式在网上销售顿联合牵头以荷兰式拍卖方式在网上销售InstinetInstinet Group Inc.Group Inc.的的560560万股股票，占其万股股票，占其3,2003,200万股万股IPOIPO股票股票的的17.5%17.5%，成为第一个把拍卖与传统股票销售相结合，成为第一个把拍卖与传统股票销售相结合的公司。网上拍卖激发了巨大的市场需求，其的公司。网上拍卖激发了巨大的市场需求，其IPOIPO每每股定价高达股定价高达14.5014.50美元，高于最初美元，高于最初11.5011.50至至13.5013.50美元美元的定价。的定价。( (参与拍卖的投资者的购买价格和以传统

13、途参与拍卖的投资者的购买价格和以传统途径买入股票的投资者支付的价格是一样的。径买入股票的投资者支付的价格是一样的。) )二、二、GOGGLEGOGGLE的的IPOIPO定价分析定价分析 （一）（一） GOGGLE 简介简介 两位斯坦福大学的博士生两位斯坦福大学的博士生Larry PageLarry Page和和Sergey Sergey BrieBrie在在19981998年创立了年创立了GoogleGoogle。这家私人控股公司在。这家私人控股公司在19991999年年6 6月宣布，它已经集到了月宣布，它已经集到了2,5002,500万美元的资金。万美元的资金。公司的投资伙伴包括公司的投资伙

14、伴包括Kleiner Perldns CaufieldKleiner Perldns Caufield & & ByersByers和和Sequoia Capital Sequoia Capital 。GoogleGoogle通过自己的公共通过自己的公共站点站点提供互联网搜索服务，提供互联网搜索服务， 此外还此外还为信息内容供应商提供联合品牌网络搜索解决方案。为信息内容供应商提供联合品牌网络搜索解决方案。Google Google 的大部分收入来自于其网站和其他公司网页的大部分收入来自于其网站和其他公司网页中刊登的分类文本广告。中刊登的分类文本广告。 每当用户在每当用户在Goo

15、gleGoogle的网站的网站上搜索一些关键词，上搜索一些关键词， 或每当这些词出现在其合作伙或每当这些词出现在其合作伙伴的网站上时，伴的网站上时， 广告客户的广告就会出现在搜索结广告客户的广告就会出现在搜索结果中和网页上。果中和网页上。 在搜索引擎行业，当用户每点击一在搜索引擎行业，当用户每点击一次广告，广告客户就平均支付次广告，广告客户就平均支付4040美分。美分。 对于那些搜对于那些搜索频率较高的词汇，收费就高多了。索频率较高的词汇，收费就高多了。 GoogleGoogle收取的收取的上限为上限为5O5O美元。公司称，此类广告客户超过了美元。公司称，此类广告客户超过了1515万，万，从福

16、特汽车公司从福特汽车公司( Ford Motor Co.)( Ford Motor Co.)到网上零售商到网上零售商，客户来自各行各业。，客户来自各行各业。 按照按照Black-ScholeBlack-Schole模型对模型对GoogleGoogle股票公允价值股票公允价值的推算：的推算：GoogleGoogle的公开文件中披露了关于的公开文件中披露了关于GoogleGoogle给给予员工的股票期权信息。很多期权的股价现在看来予员工的股票期权信息。很多期权的股价现在看来低得出奇，如低得出奇，如20032003年的每股期权价格平均为年的每股期权价格平均为2.652.65美美元。元。GoogleG

17、oogle在其募股文件中披露了不同时期期权的在其募股文件中披露了不同时期期权的“公允价值公允价值”，以及计算出这些价值所基于的假设条，以及计算出这些价值所基于的假设条件。可以通过逆向运算布莱克件。可以通过逆向运算布莱克斯科尔斯定价模型得斯科尔斯定价模型得出出GoogleGoogle在运用该模型时放入的每股价格的参数值。在运用该模型时放入的每股价格的参数值。 根据根据20042004年年4 4月月2929日日googlegoogle提交的数据，第一季提交的数据，第一季度期权的公允价值是度期权的公允价值是67.0667.06美元、行权价格为美元、行权价格为16.2816.28美元以及美元以及Goo

18、gleGoogle其他的财务假设条件，将这些数值其他的财务假设条件，将这些数值代入布莱克一斯科尔斯代入布莱克一斯科尔斯(Black-Scholes(Black-Scholes) )期权定价模型期权定价模型中得出，中得出，GoogleGoogle自行估计每股价值应当是自行估计每股价值应当是80.4480.44美元。美元。 GoogleGoogle采用了大多数公司上市前通常的做法，采用了大多数公司上市前通常的做法， 对对这些期权进行重新估价，这些期权进行重新估价， 然后将价格差异计入递延员然后将价格差异计入递延员工报酬支出。工报酬支出。 GoogleGoogle在第一季度的递延报酬支出项下在第一季

19、度的递延报酬支出项下增加了增加了7,5407,540万美元。将这个数字除以万美元。将这个数字除以GoogleGoogle第一季度第一季度发放的发放的100100万多一点的股票期权，可以估算出万多一点的股票期权，可以估算出GoogleGoogle期期权超出价值为权超出价值为7575美元。这些期权的平均行权价是美元。这些期权的平均行权价是16.2816.28美元。将这两个数字相加美元。将这两个数字相加 ，简单估计，简单估计GoogleGoogle将给其股将给其股票定价为票定价为9191美元。美元。 按照布莱克按照布莱克- -斯科尔斯模型推算出斯科尔斯模型推算出GoogleGoogle每股价值每股价

20、值约约80.4480.44美元，而按照递延报酬支出方式计算出每股价美元，而按照递延报酬支出方式计算出每股价值值9191美元。美元。 两种方式推算出的每股价值之所以相差两种方式推算出的每股价值之所以相差1111美元，是由于公司期权合理价值预期较高，美元，是由于公司期权合理价值预期较高， 导致按照导致按照布莱克一斯科尔斯模型计算所得的股票价值大幅提布莱克一斯科尔斯模型计算所得的股票价值大幅提升。升。 （二）开放式（二）开放式IPOsIPOs投标过程投标过程 GoogleGoogle结合传统结合传统IPOsIPOs方式和网上拍卖方式，委方式和网上拍卖方式，委托其选定投资银行托其选定投资银行-瑞士信贷

21、第一波士顿和摩根士瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利安排丹利安排IPOsIPOs， 然后利用然后利用WRHambrechtWRHambrecht在网上销售在网上销售部分股票。部分股票。 GoogleGoogle的拍卖程序分五个步骤：资格确认的拍卖程序分五个步骤：资格确认(Qualification )(Qualification )、投标报价、投标报价(Bidding )(Bidding )、结束拍、结束拍卖卖(Auction Closing )(Auction Closing )、定价、定价(Pricing )(Pricing )、分配股、分配股票票( Allocation ) ( Alloca

22、tion ) 。 根据募股书所称的一个类似于荷兰式拍卖的拍根据募股书所称的一个类似于荷兰式拍卖的拍卖系统，投资者将在承销卖系统，投资者将在承销IP0IP0的投资银行登记，的投资银行登记， 报报价阶段投资者需要提供的信息价阶段投资者需要提供的信息:1:1、有意购买的股数、有意购买的股数( (最低最低5 5股股) )；2 2、每股的购买价格；、每股的购买价格；3 3、其他信息。、其他信息。 GoogleGoogle通过通过WR HambrechtWR Hambrecht的的Open IPOsOpen IPOs模式拍卖模式拍卖股票的方式：股票的方式： GoogleGoogle将确定要发行多少股票以及

23、一将确定要发行多少股票以及一个股票价格区间个股票价格区间- -如发行如发行1 1亿股股票，亿股股票， 每股价格为每股价格为1010到到1515美元。美元。IPOIPO股票在互联网开始拍卖时，买家输入股票在互联网开始拍卖时，买家输入他们想买入的数量和以及愿意支付的价格。他们想买入的数量和以及愿意支付的价格。 大多数大多数人将在人将在GoogleGoogle给出的价格区间内报价，给出的价格区间内报价， 但一些人报但一些人报出的价格可能高于或低于这个区间，出的价格可能高于或低于这个区间， 因为他们认为因为他们认为实际的股票需求要强于或弱于实际的股票需求要强于或弱于GoogleGoogle的预期。的预

24、期。 电脑电脑按价格对各个投标进行分类，按价格对各个投标进行分类， 将之从从高到低的顺将之从从高到低的顺序排列，并计算出一个能够售出全部股票最高报价。序排列，并计算出一个能够售出全部股票最高报价。 在此阶段，发行人和承销商会根据认购情况调整在此阶段，发行人和承销商会根据认购情况调整IPOIPO价格区间，以及改变发行股票的数量。价格区间，以及改变发行股票的数量。 报价阶段完成后，这些竞标会形成一个最终能将报价阶段完成后，这些竞标会形成一个最终能将全部股票发售完毕的全部股票发售完毕的“清算价格清算价格”，这个价格将被确定，这个价格将被确定为所发行股票为所发行股票( (包括承销商的超额认购部分包括承

25、销商的超额认购部分) )的最高价的最高价格格( (即上限即上限) )。发行人及承销商根据这个价格确定首次。发行人及承销商根据这个价格确定首次发行价格也可以出于获得更广泛投资者考虑，调低发发行价格也可以出于获得更广泛投资者考虑，调低发行价。然而，招股书提示，本次发行的价格完全取决行价。然而，招股书提示，本次发行的价格完全取决于网上投标的结果，与公司的财务状况、未来收益、于网上投标的结果，与公司的财务状况、未来收益、同行业状况等情况没有关联。同行业状况等情况没有关联。 在结束拍卖程序，并且按在结束拍卖程序，并且按19331933年和年和19341934年证券交年证券交易法案指定的证券销售手续，注册

26、登记表被证券交易易法案指定的证券销售手续，注册登记表被证券交易委员会审核有效后，发行人公布发行价格。委员会审核有效后，发行人公布发行价格。 当有效投标股票数量超过欲发售股票数量，公司当有效投标股票数量超过欲发售股票数量，公司选择两种方式分配股票选择两种方式分配股票:(1):(1)按比例分配；按比例分配；(2 )(2 )最大化最大化分配。每种方法都将保证投资者获得有效投标的至少分配。每种方法都将保证投资者获得有效投标的至少80%80%。举例说明。举例说明: :(1)(1)比例分配比例分配(2)(2)最大化分配最大化分配资料来源资料来源:Google:Google招股说明书招股说明书(2004(2

27、004年年8 8月月1818日日) )、华尔街日报、华尔街日报 GoogleGoogle发行模式与传统发行模式的比较发行模式与传统发行模式的比较: : 华尔街典型的新股承销模式是精心设计一套两华尔街典型的新股承销模式是精心设计一套两三个月内不断进行的一系列活动。最初是关于新上三个月内不断进行的一系列活动。最初是关于新上市公司的大量宣传报导市公司的大量宣传报导(Google(Google同样应用过同样应用过) )，然后，然后是发布一份文件，正式向投资者描述公司的业务情是发布一份文件，正式向投资者描述公司的业务情况。况。 下一步是承销商陪同公司管理人士参加一系列下一步是承销商陪同公司管理人士参加一

28、系列巡回推介会议，与大型共同基金、对冲基金和其他巡回推介会议，与大型共同基金、对冲基金和其他机构投资者进行一对一的交流。这些投资者此后会机构投资者进行一对一的交流。这些投资者此后会向承销商表达他们是否购股的意愿。然后，承销商向承销商表达他们是否购股的意愿。然后，承销商拟定一个他们希望股票上市后能有上涨空间价格。拟定一个他们希望股票上市后能有上涨空间价格。其判断标准是要优先考虑承销商的那些支付佣金最其判断标准是要优先考虑承销商的那些支付佣金最多的主要客户的意愿。多的主要客户的意愿。 GoogleGoogle的方案并没有完全摒弃这一程序，但它的方案并没有完全摒弃这一程序，但它打算使其发行价至少在一

29、定程度上以拍卖结果为基打算使其发行价至少在一定程度上以拍卖结果为基础。公司称，可能会在拍卖中优先照顾个人投资者础。公司称，可能会在拍卖中优先照顾个人投资者规模较小的认购单。按照所谓荷兰式拍卖的方法，规模较小的认购单。按照所谓荷兰式拍卖的方法，价格被设定在能够卖出所有股票的最高水平，这样价格被设定在能够卖出所有股票的最高水平，这样股价开盘后进一步上涨的空间就变得微乎其微。股价开盘后进一步上涨的空间就变得微乎其微。 GoogleGoogle拍卖程序解决了股票上市首日狂涨拍卖程序解决了股票上市首日狂涨( (即即抑价发行抑价发行) )，上市之后长期弱势，上市之后长期弱势， 因为成功竞购到因为成功竞购到

30、股票的投资者会抛售部分股票，以及散户投资者难股票的投资者会抛售部分股票，以及散户投资者难以参与这几大以参与这几大IPOsIPOs问题。问题。 第一，混合两种方式能够让第一，混合两种方式能够让GoogleGoogle在与华尔街在与华尔街银行谈判时更具实力。当这些股份与市场相连，这银行谈判时更具实力。当这些股份与市场相连，这也能保护一个较高的报价，募集更多的资金。这还也能保护一个较高的报价，募集更多的资金。这还可以增加零散投资者的通道，可以增加零散投资者的通道， 他们通常在最热他们通常在最热IPOIPO股票中冒险抢购，他们可以期望通过简单的拍卖接股票中冒险抢购，他们可以期望通过简单的拍卖接近其他的

31、新股。近其他的新股。 在传统在传统IPOsIPOs当中，承销股票的投资银行帮助确当中，承销股票的投资银行帮助确定一家公司将发行股票的数量以及价格。从过去的定一家公司将发行股票的数量以及价格。从过去的经验看，投资银行的机构客户从中受益较多，能以经验看，投资银行的机构客户从中受益较多，能以折扣价获得比个人投资者更多的股票，而个人投资折扣价获得比个人投资者更多的股票，而个人投资者可能吃亏。者可能吃亏。 第二，拍卖程序似乎可以促使股价更接近真实第二，拍卖程序似乎可以促使股价更接近真实的市场价格，其价格可能不会像传统的市场价格，其价格可能不会像传统1POs1POs股票那样股票那样在上市后的几天暴涨或暴跌

32、。此外，让小额投资者在上市后的几天暴涨或暴跌。此外，让小额投资者在没有经纪商的帮助下竞标还能使股价在上市后维在没有经纪商的帮助下竞标还能使股价在上市后维持在低位。股票上市后不会出现猛涨的情形，因为持在低位。股票上市后不会出现猛涨的情形，因为所有愿意买进此股的人都己经购买了。机构投资者所有愿意买进此股的人都己经购买了。机构投资者持股意愿不坚决，只有散户投资者才能成为稳定的持股意愿不坚决，只有散户投资者才能成为稳定的长期持有者。因此这种发行方式对于股票价格的稳长期持有者。因此这种发行方式对于股票价格的稳定增长起到了积极作用。定增长起到了积极作用。 第三，第三，GoogleGoogle选择拍卖形式，

33、从某种意义上说选择拍卖形式，从某种意义上说是对是对9090年代末华尔街年代末华尔街IPOsIPOs方式的否定。监管部门指方式的否定。监管部门指控说，那些受到特别关照的华尔街客户，主要是企控说，那些受到特别关照的华尔街客户，主要是企业管理人士和对冲基金经理，会以支付佣金或许诺业管理人士和对冲基金经理，会以支付佣金或许诺未来业务为条件，获得热门未来业务为条件，获得热门IPOsIPOs股票。由于这些热股票。由于这些热门股票的首日上市价通常都会较发行价高出许多，门股票的首日上市价通常都会较发行价高出许多，那些受到关照的华尔街人士因而能够大赚一笔。那些受到关照的华尔街人士因而能够大赚一笔。IPOsIPO

34、s股票拍卖的发行方式股票拍卖的发行方式 将尽可能地弱化投资银将尽可能地弱化投资银行在决定让人垂涎的行在决定让人垂涎的IPOsIPOs 股票去向过程中的关键股票去向过程中的关键作用。作用。 事实上，许多对冲基金事实上，许多对冲基金9090年代末都对这种年代末都对这种IPOsIPOs方式怨声载道，称他们得不到足够的热门方式怨声载道，称他们得不到足够的热门IPOsIPOs股票。股票。甚至连甚至连Fidelity InvestmentsFidelity Investments这样每每能够凭藉其这样每每能够凭藉其巨大的市场影响力而获得最大份额巨大的市场影响力而获得最大份额IPOsIPOs股票的基金股票的基金也不例外。也不例外。FidelityFidelity辩称这是为了购买辩称这是为了购买