第11章 公司价值评估

1、财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋120012年5月第二节第二节 并购的价值评估并购的价值评估 一、资产价值基础法 二、贴现现金流量法 三、比较价值法 四、经济利润法财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋220012年5月财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋320012年5月第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业价值评估的目的二、企业价值评估的对象财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋420012年5月一、一、企业价值评估的目的企业价值评估的目的是分析与衡量一个企业的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资者与管理层决策。主要用途主要用途有三个方面：1.用于投资分析，如证券估价2.用于战略分析，如收购目标企业估价

2、3.用于以价值为基础的管理财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋520012年5月二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象一般对象：是企业整体的经济价值。是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值、股权价值、持续经营价值与清算价值。企业全部资产的总体价值称为企业实体价值企业实体价值=股权价值+净债务价值评估时区分：1.会计价值与经济价值：前者：资产、负债和所有者权益的账面价值。后者：未来现金流量的现值财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋620012年5月企业价值评估的对象企业价值评估的对象2.现时市场价值与公平市场价值现时市场价值现时市场价值：是按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公

3、平的，也可能是不公平的。公平市场价值公平市场价值：是指在公平的交易中，双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产 公平价值是未来现金流入的现值。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋720012年5月 第二节第二节 资产价值基础法资产价值基础法这种方法是指通过对目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。关键是选择合适的资产评估价值标准。u账面价值u市场价值u清算价值u续营价值注意：这些方法各有侧重点，因此也有其适用范围。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋820012年5月一、账面价值一、账面价值账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一

4、种静态的估价标准。账面价值取数方便，但其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离了现实的市场价值。因此这种估价标准只适用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。它是资产交易中买卖双方的交易底线。它是资产交易中买卖双方的交易底线。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋920012年5月二、清算价值二、清算价值清算价值是指在公司出现财务危机而导致破产或歇业清算时，把其中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在公司作为一个整体已丧失增值能力的情况下采用的一种资产估价方法。当公司的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了以收益资本化为基础估算的价值时，公司的市场价值已不依赖于它的

5、盈利能力，这时以清算价值为基础来评估公司的价值可能更有意义。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1020012年5月三、续营价值三、续营价值与清算价值相反，续营价值是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。由于收益能力是众多资产组合运用的情况下产生的，因此续营价值标准更适用于公司整体资产的估价。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1120012年5月（一）现行市价法（资产价值基础法）（一）现行市价法（资产价值基础法） 现行市价法是指现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的

6、方法。格生成机制对目标公司进行估值的方法。账面价值法，市场价值法（托宾账面价值法，市场价值法（托宾Q Q），清算价值、续算价值），清算价值、续算价值和公允价值和公允价值 Q=Q=公司市值公司市值/ /资产重置成本资产重置成本 目标公司价值目标公司价值= = 目标公司资产重置成本目标公司资产重置成本+ +增长机会价值增长机会价值 =Q =Q（市净率）（市净率）目标公司资产重置成本目标公司资产重置成本 财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1220012年5月 在实际并购过程中，并购公司支付的购买价在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。格往往高于股票现行市价，即按溢价并

7、购。 解释这种现象的原因有三种：解释这种现象的原因有三种：财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1320012年5月第一，价值增值分配论。第一，价值增值分配论。在并购活动中，通过并购双方重组和在并购活动中，通过并购双方重组和整合产生的协同效应和价值增值，是利用并购双方的资源共同整合产生的协同效应和价值增值，是利用并购双方的资源共同创造和贡献的，因此应将并购后的预期增量收益拿出一部分作创造和贡献的，因此应将并购后的预期增量收益拿出一部分作为市场溢价支付给目标公司的股东。为市场溢价支付给目标公司的股东。第二，控制权溢价论。第二，控制权溢价论。如果并购公司通过收购股票而取得目标如果并购公司通过收购股票而取得目

8、标公司的相对控股权，就必须为此支付溢价。这里的公司的相对控股权，就必须为此支付溢价。这里的“控制权控制权”，事实上是一种无形资产，只要并购公司取得了目标公司的相，事实上是一种无形资产，只要并购公司取得了目标公司的相对控股地位，对目标公司的资产就具有相对的处置权、经营权对控股地位，对目标公司的资产就具有相对的处置权、经营权和收益分配权。因此，并购溢价反映了获得目标公司控制权的和收益分配权。因此，并购溢价反映了获得目标公司控制权的价值。价值。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1420012年5月事实上，并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递事实上，并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递了一个

9、利好消息，即目标公司的股票被低估了。因此，在并了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。第三，诱饵论。第三，诱饵论。为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控制权，并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵，促使制权，并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵，促使目标公司股东尽

10、快脱手其手中持有的股票，而不管支付目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票，而不管支付的市场溢价能否得到补偿。尤其是近年来愈演愈烈的并的市场溢价能否得到补偿。尤其是近年来愈演愈烈的并购大战，使竞争激烈的并购市场逐步脱离其本身应有的购大战，使竞争激烈的并购市场逐步脱离其本身应有的经济意义。经济意义。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1520012年5月二、贴现现金流量法二、贴现现金流量法（一）基本思路：（一）基本思路：目标：目标：计算公司股权的价值，作为并购中交换股权的股价。计算公司股权的价值，作为并购中交换股权的股价。步骤步骤（1）计算公司自由现金流量）计算公司自由现金流量（2）计算贴现率）计算贴现率（

11、WACC），其中的股权资本成本根据CAPM确定。（3）以WACC为贴现率计算公司自由现金流量现值。（4）估算公司股权自由现金流量贴现价值公司股权的价值公司股权的价值=公司自由现金流量的贴现值公司自由现金流量的贴现值-负债价值负债价值财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1620012年5月（二）自由现金流量的计算（二）自由现金流量的计算有两种方法，但一般用第二种：有两种方法，但一般用第二种：1、公司自由现金流量=债权人现金流+股权现金流量=（利息费用-利息抵税-有息债务增加）+（股利分配-股权发行筹资）2、公司自由现金流量 =经营现金流量资本支出 =息前税后利润+折旧与摊销营运资本增加资本支出 例题：参

12、见教材例题：参见教材247例例1-11息前税后利润息前税后利润u（1）=息税前利润（1-平均所得税率）=(净利润+所得税费用+财务费用）X（1-所得税费用/利润总额）u（2)=息税前利润-(所得税费用+财务费用x所得税率)u两种结果有差异,书上用的是后者t=30%财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1720012年5月折旧与摊销（查利润表或折旧摊销费用表可得）营运资本增加额u营运资本=流动资产额无息流动负债无息流动负债主要指没有利息支出的流动负债，一般有利息支出的主要是短（长）期借款，应付债券等。u营运资本增加额=分析期营运资本-基期营运资本u可列表计算，P251.表11-4资本支出=购置长期资产的支

13、出无息长期负债长期资产包括固定、长期投资、无形资产及其他无息长期负债是指长期应付款、其他应付款和其他长期负债等。自由现金流量总和计算自由现金流量总和计算(P.247 例例11-1)财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1820012年5月贴现率的计算贴现率的计算债务资本成本：=平均借款利率x（1-所得税率）权益资本成本：u资本资产模型，借用同类上市公司的系数uK=kf+ ( km-kf )WACC=债务资本成本x债务市值比例 +权益资本成本x权益市值比例例：教材P.251财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋1920012年5月公司价值的计算公司价值的计算5年后假定现金流稳定：=公司价值=前五年各年自由现金流的现

14、值和+第五年末后续价值的现值例题：os公司价值评估 P.255 例11-2gKFCFW6增长率加权平均资本成本流第六年的预计自由现金财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2020012年5月【例8- 3】 201年初，XYZ公司为了偿还到期债务，急切想出售其食品分公司，分公司的背景资料如下： 1.分公司200年的销售收入为7 000万元，息税前利润为1 500万元； 2.分公司200年的资本性支出和折旧分别为660万元和550万元； 3.营运资本200年为销售收入的5%（营运资本在20 x0年增长了150万元）； 4.食品制造业中可比公司的系数为1.05，长期国债利率为7.5%，市场风险补偿率为5.5%

15、；5.可比公司的平均负债比率为25%(这些公司中规模最大的一家的债务成本为8.5%)；6.假设所得税率为30%；7.分公司目前处于稳定增长阶段，预期长期增长率为5%。 根据上述资料，采用稳定增长模型评估公司的出售价值。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2120012年5月首先，预计分公司的FCFF： 其次，根据食品行业的可比公司计算资本成本： 股权资本成本=7.5%+1.055.5%=13.275% 债务税后成本=8.5%(130%)=5.95% 加权平均资本成本=5.95%25%+13.275%75%=11.44% 最后，根据资本成本和稳定增长率计算分公司的价值为：)(5 .17%50007%50

16、5.10007)(9705 .1705.1)550660(%)301 (05.15001)()1 (120万元万元WWDFTEBITFCFFtttttx)(06215%5%44.11970万元gKFCFFVw财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2220012年5月三、比较价值法三、比较价值法比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。 基本步骤：u首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；u其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；u然后，根据目标公司的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标

17、公司的评估价值。财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2320012年5月（三）比率估价法（三）比率估价法 比率估价法比率估价法是将目标公司的股票价值与每股收益、每股净现是将目标公司的股票价值与每股收益、每股净现金流量（税后利润金流量（税后利润+ +折旧）、每股账面价值（股权账面价值）或折旧）、每股账面价值（股权账面价值）或销售收入等之间任一比率关系进行比较分析，从而确定其价值的销售收入等之间任一比率关系进行比较分析，从而确定其价值的方法。这四种比率主要包括：方法。这四种比率主要包括：每股收益股票市价市盈率 每股现金流量股票市价股价与现金流量比 每股账面价值股票市价股价与账面价值比 每股销售收入股票市价

18、股价与销售收入比 财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2420012年5月运用比率估价法对目标公司价值评估可按下列步骤进行：运用比率估价法对目标公司价值评估可按下列步骤进行： 第一，分析目标公司近期的收益状况。第一，分析目标公司近期的收益状况。 第二，重估目标公司的收益。第二，重估目标公司的收益。 第三，选择标准比率。第三，选择标准比率。 第四，确定目标公司价值。第四，确定目标公司价值。 如按市盈率法，其计算公式为：如按市盈率法，其计算公式为：市盈率税后利润目标公司价值财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2520012年5月 二是注意会计准则和税收政策变化的影响。二是注意会计准则和税收政策变化的影响。一般来一般来说，会计准则和税收政策对市盈率的影响大于对股说，会计准则和税收政策对市盈率的影响大于对股价与现金流量比。价与现金流量比。采用比率估值法估算目标公司价值采用比率估值法估算目标公司价值, ,应注意以下两个应注意以下两个问题：问题： 一是决定市场乘数的各种因素，一是决定市场乘数的各种因素，如利率变动，如利率变动，公司预计发展状况和预计风险高低对各种市场乘数公司预计发展状况和预计风险高低对各种市场乘数的影响。的影响。 财务管理财务管理柴斌锋柴斌锋2620012年5月