资本结构及产品市场策略理论回顾

1、资本结构及产品市场策略理论回顾尽管基于产业组织理论，研究资本结构与产品市场策略发展为时不长，对此研究领域进行系统的综述仍并非易事。这 主要是因为：目前对于这一领域的研究还处于起步阶段, 未能达成一致的共识，基于不同的产品市场竞争类型及市场 行为侧面，研究结果往往大相径庭；不同文献对于资本市 场不完善的缘由给出不尽相同的假定。我国对于此方面的 研究有限，文献搜集有一定难度。由于篇幅有限，本文重点 综述产品市场上企业和竞争者间关系，对于有关造成公司财 务约束的原因进行探讨的文献不予关注。一、理论基础研究资本结构与产品市场策略的文献，主要基于产业组 织理论。这类研究结合产业组织特征，着眼分析竞争对手

2、、 消费者及雇员、投资人等利益相关者对公司资本结构选择的 反应，探讨资本结构对公司产品市场行为的影响。这类文献 多采用博弈论的研究方法。这些文献基于产品和资本市场的不完美性，通常有两个 偏离modigliani和miller(1958)模型的假设条件，即：仁信 息不对称，财务政策会影响公司融资成本；2、财务政策可 以通过改变产品市场博弈均衡，影响公司的利润。资本市场和产品市场的不完美相互作用，互相加强。二、国外文献综述关于企业融资决策与其产品市场策略间关系的研究，最溯到 telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)o深袋理论(10ng purse story)建立了一

3、个资本市场不完美影 响产品市场竞争的重要原则，即公司借贷来源有限时，财务 力量是一项竞争资源。在telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)观点的基础上，部分学者通过内生化企业资本结构进一步发展了这一 理论。fudenberg和tirole(1986)指出企业和资金投资者之间的代理问题导致了融资约束，这种约束的存在激励了产品市 场竞争者采取掠夺性定价。竞争企业的掠夺性定价使得企业 进一步得到资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不 具有攻击性(less aggressive)o与 fudenberg 和 tirole(1986)的观点相同 foitevin(1989

4、)认为债务融资使得新进入的企业更易于遭受掠夺性策略的 制约，从而使其在产品市场竞争中更为软弱。他认为这主要 是由于产品市场上信息的不对称性。80年代中期，brander和lewis(1986)发表在美国经 济评论(american economic review)上的文章标志着基于产业组织理论的资本结构研究的新分支的形成。根 据.lenson和meckling(1976) 文的基本思想提岀：增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采 取较激进的战略则企业的风险也就越高，因此企业也选择较 高的债务水平。如果企业的毛利较高，则选择较高的挑战性 策略，否则选择较保守的策略。他们分析了

5、债务的事前承诺 效应对产品市场竞争的影响，文中第一次将市场博弈引人资 本结构模型，证明企业举债可以使得企业在产品市场上更具 攻击性，这种攻击性可使得企业在市场上更具有一种策略优 势,在竞争中处于有利地位。maksimovic(1988)将 brander 和 lewis 的模型扩展到重 复博弈寡头竞争模型，指出：财务杠杆水平越高的企业，企 业背离合谋均衡的可能性越小。在该文中证明了产品需求弹 性对企业债务融资能力有显著影响，从而解释了不同行业在 债务融资能力上的差异。glazer(1994)将brander和lewis的单期模型拓展到两 期模型，将研究引入动态的分析框架之中。glazer模型中

6、长 期债务使得企业在竞争中更易于合谋，与maksimovic(1988) 的研究结果类似。brander 和 lewis(1986)% maksimovic(1988)的分析都局 限于产量寡头竞争结构oshowalter(1995)分析了价格竞争环 境下债务的策略效应。他指岀，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的类型。如果 成本不确定时，债务将导致行业价格和公司预期利润下降， 企业的最优债务水平为零。如果需求不确定时，债务将引起 行业价格水平和公司预期利润上升，企业债务的增加具有正 的策略效应，企业最优债务水平为正。chevalier 和 schartein(19

7、96)采用了与 brander 和 lewis(1986)相类似的模型分析了企业债务水平的增加对其 产品市场竞争的影响。与brander和lewis(1986)模型不同 处在于，第二阶段企业在产品市场上进行的是价格竞争。与 brander和lewis(1986)模型的结论不同的是chevalier和 scharfstein(1996)的结论是：企业债务的提高会增强企业经 理人的短视激励从而导致企业在产品市场竞争中更为软弱。schuhmacher(2002)分析了生产能力-价格模型中债务对产品竞争的影响。假设两家垄断厂商第一阶段选择生产能力，第二阶段选择价格。他的结论是：是否采用战略债务取 决于

8、寡头垄断市场的不确定类型；当需求不确定时，债务增 加将引起公司利润下降，公司应该不负债；如果成本不确定 的话，债务增加引起公司利润上升，公司应该增加财务杠杆。2、实证研究在理论研究上，不同的研究学者从不同的假设前提出发, 建立不同的模型，得出的结论各不相同。实证研究为理论提 供了支持，对理论结论提供了不同程度的验证。opler和titman(1994)的实证研究发现，当行业不景气 时，高负债公司将损失大量市场份额给财务杠杆较低的竞争 对手。这为深袋理论提供了实证上的支持。phillips(1995)以1980-1990年间美国四个制造行业(玻 璃纤维、拖拉机、聚乙烯和石膏)的数据为样本检验了企

9、业债 务水平和产品市场竞争之间的关系。研究发现：前三个行业 中，高负债公司都有市场份额下降的现象，行业产量减少； 排除边际成本变化的影响因素后，行业平均价格上升。但是, 在石膏行业中，最大的公司在债务增加后市场份额上升，而 小公司市场份额下降；排除边际成本变化的影响因素后，行 业价格水平下降，产量增加。phillips的实证研究理论结论为 brander和lewis的结论，以及深袋理论的结论都提供了一 定的实证支持，指出：企业资本结构与产品市场策略之间的 相关关系的正负取决于不同行业的特点。chevalier 和 scharfstein( 1995a , 1995b)研究了 超市行 业中债务对

10、产品市场竞争的影响。他选用了 1985年和1991年85个大城市的超市进行回归分析，观察发现当公司宣布lbo会导致竞争对手股价上涨，同时引发扩张和新竞争对手的进入。这意味着竞争对手认为高负债公司的竞争力下降。kovenock和phillips(1997)研究发现：高度集中的行业 中，增加财务杠杆后公司更倾向于关闭工厂，减少投资，而 低负债的竞争对手这样做的概率降低。同时发现，当高财务 杠杆的公司市场份额大时，竞争对手更倾向于增加投资以增 加市场份额。showalter(1999)分析了美国制造业中债务的策略性应 用。在 brander 和 lewis(1986)和 showalter(1995

11、)的理论框 架的基础上，他将美国制造业中的债务比例与一系列变量进 行了回归，发现在企业的债务水平和不确定性的量度之间有 很强的相关关系，并且实证研究的结果支持了他的债务的策 略性运用的假设。zinsdes(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企 业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响 进行考察，发现管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公 里价格下降40% , 4589家地方运输企业关闭。而运输管制 解除前5年，只有1050家企业关闭。zingales还发现,管 制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务 杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必 须的

12、投资力度和价格战的财务承受能力。他的实证研究进一 步证实了在竞争环境下，企业融资选择和资本结构影响产品 市场后续竞争能力，财务杠杆高对企业后续投资能力和价格 战的财务承受能力具有显著的负面影响。wanzenried(2000)在自己的理论模型的基础上，以1988年到1989年间西欧的167家企业的数据为样本，分析了企 业的资本结构与其产品市场策略之间的关系，他的实证结果 证实了债务的策略性。三、我国文献综述与近几年国外该研究领域的热烈探讨相比，我国虽然关 于资本结构的文章很多，但是基于产业组织理论研究资本结 构和产品市场策略的文章却屈指可数，在该研究领域几乎还 是空白。贾婕在其博士论文企业融资结构与产品市场策略-理论模型与实证分析中在考虑了不确定性的不同来源、企业 产品市场竞争的不同类型以及企业所得税等多种因素的基 础上，从多个角度分析了企业的融资结构与其产品市场策略 及产品市场竞争之间的关系。曾