李泽广-货币政策结构

1、李泽广货币政策结构数测度李泽广摘要:货币政策效应在现实中表现为总量效应与结构效应的加总。经典理论将货币政 策视为总量政策而忽略了货币政策的结构效应方面。事实上货币政策结构效应 能够充分体现各货币层次与宏观经济变量关系的差异，并且货币层次的变化也 会引起宏观经济变量的变动。文章在理论上通过模型分析了货币政策的结构效 应，并通过回归与Divisia货币数量指数对货币政策的结构效应做出了进一步 的说明，结论说明Divisia货币数量指数作为一项指标能够表现中国货币资产 结构的变动。关键词:总量效应结构效应 Divisia货币数量指数Structural effect of monetary poli

2、cy and estimation of Divisia indexAbstact: The effects of monetary can be disposed into aggregate effect and structural effect actually. Yet in classical theory it has been seen as an aggregate policy. The structural effect can demonstrate the difference of relations between macrovariables and tires

3、 of money, and also changes inner monetary supply can trigger the movement of macrariables. This article illustrates this effect by erecting models theoretically .By estimating the Divisia index of China gives a further interpretation on the structural effects of money policy, and the Divisia index

4、can illustrate the movement of monetary assets.Key words: aggregate effect structural effect velocity of monetary Divisia index在凯恩斯主义和货币主义学派的经典理论里面，货币政策作为一个总量政策出现，所以货币政策的有效性一般包括三重含义:货币政策能 够系统的影响产出；（2）货币与产出之间是否存在稳定的联系；（3）货币当局能否如愿的控制货 币o通过这三个方面的探讨来解析货币供应量与 宏观经济变量的关系，然后在用于政策实践，以 实现内外均衡的目标。尽管至今理论界这三个方 面

5、的讨论都在进行，并且也取得了大量的成果。 但是在考察货币总量与宏观经济变量的关系时， 采用的是简单加总的方法，将货币政策看作总量 性的政策。对于货币政策结构效应的研究也并未 引起主流经济学的关注。然而货币政策仅仅是一 种总量的政策吗？事实上，货币政策可以分解为 结构效应与总量效应两个方面。当然见诸于文献资料的也有关于分层次货币 的研究，但对于货币体系及其内部相互作用的理 论研究并不成系统，有待于进一步深入。采用简 单加总指数的方法尽管简便可行，却忽视了货币 层次间职能上和流动性上的差异，特别是金融创 新日益加速的今天，新的金融工具层出不穷，如 果再使用传统的忽视货币政策结构效应的货币 政策工具

6、必然会导致预测的失真。实际上如果考 虑到货币层次间的差异，并考察货币层次间转化 带来的“外部效应”，会发现货币与宏观经济变 量的变化并非那么标准和单一。但是要对这种差异和“外部效应”的度量缺乏比较精确而有效 的货币政策工具。国外的经济学家讨论用Divisia 加总的货币指数来体现货币结构性变动。Barnett.William1982 年在其"Optimal level of monetary aggregation 一文中发展了 Divisia 货 币数量指数，对货币的简单加总方法 (simple-sum aggregate 作了改进，也就是对 各货币层次间的差异予以充分关注。199

7、4年在 美国 Mississippi大学举办的 “ Divisia Aggregate学术会议，对这一领域的研究进行了 系统的总结，如对Divisia加总的货币指数最新 研究成果 Belogia-Binner 数量，Robert.Dorsey 等利用人工神经网络技术通过 Divisia加总的货 币指数来预测通货膨胀率。并且这种指数作为不 同于简单加总，非线性的加总指数被英国中央银 行每年定期公布，作为宏观经济运行的指标。国内学者也开始关注货币结构效应。钱小安(2000)在其专著中简单提及了 Divisia加总的 货币指数，但并未用于中国的实证分析。王素珍(2000)，张晓晶(1999)，刘明志

8、(2001),王兆星Divisia指数首先被用来研究一组商品价格和数量变化的时间路径的指数工具，由Francoes.Divisia于1926年首次提出。（ 2002），李治国等（ 2003）都在这方面做出了 有益的探讨。 但研究仍有待于进一步深入， 本文 的目的在于分析货币政策的结构效应， 并从理论 和实证检验两方面对货币政策的结构效应进行 讨论。一 货币政策结构效应与总量效应 如前所述，当大量的研究放在了货币与产出 的关系上时， 货币政策成为一个总量政策， 按照 标准的教科书上的划分，货币政策可分为扩张 性、紧缩性与中性的货币政策， 这种划分意味着 货币政策是从总量上进行区分。 事实上， 货

9、币政 策既有总量效应， 又存在总量效应， 无论紧缩性 的货币政策还是扩张性的货币政策都会使货币 的总量和结构同时发生变化。 货币总量发生变化 也会引致货币结构的变化； 即使货币总量保持不 变的情况下，货币结构的变动表现为货币流通速 度的变化， 会导致宏观经济变量的变动。 现实中 货币政策的效果是二者的迭加， 二者是相互作用 的，并且这种相互作用是不容忽视的。本文所定义的货币结构效应包括以下几重 含义：（1）在货币总量保持相对稳定的情况下， 由于外部诱因，广义货币内部各层次的货币的相 互转化， 从而引致的货币结构发生变化。 最明显 的表现是 M0/M 1，M 0/M 2，M 1/M 2表示的货币

10、的内 部比例发生变化。 这种比例的变化会引致各层次 货币乘数， 甚至基础货币发生相应的变化 （下文 将具体分析），进而影响货币供应量，同时也会 对货币政策的工具、 目标及有效性产生更复杂的 影响。（2）在货币总量变化时，货币各层次间的 比例变化并与货币政策的总量效应相互作用， 从 而引起经济主体预期及行为变化，进而对 GDP 的增长和宏观经济目标的实现产生影响 （本文以 货币结构变动、通货膨胀和经济波动的关系为 例）。测度货币结构的指标有（ 1）内部结构指标 M0/M1, M0/M2JM1/M2O M1/M2表示货币的流动性， M 0/M 1 表示现金通货在下以货币供给中的比重， 还有M0/M

11、2，但不经常应用。（2） 广义的货币流 通速度指标， GDP/M2， GDP / M 1体现不同层次货币在 经济运行中的流转速度。上述指标都是货币流通 速度的测度指标， 因为货币结构决定了货币的流 动性（货币流通速度）的大小。 （ 3）从货币的机 会成本和职能方面考虑的 Divisia 加总的货币数 量指数测度。笼统的讲货币供应总量与 GDP 增 长正相关或者无关是粗疏的， 因为货币层次及货 币结构内部的结构不同， 对经济主体的作用是不同的，有必要在结构上进行分析， 从而对当前的 货币政策做出解释。意义如下： （ 1）货币结构的 变化意味着国民经济中流通的货币的结构和货 币的流通速度发生变化，

12、 对经济实体的影响存在 差异；柳欣（ 2002）的研究表明 M 1的增长与信 贷的增长呈反向变动关系，而M 2的增长与信贷变动呈现正相关关系。 仅从总量指标上考察， 而 不深入到货币结构的内部层次， 是不会对这种现 象予以观察的。（2）金融市场的资产转移，居民 的消费、储蓄和投资行为都可能从货币结构中得 以体现，也就是说货币结构同样是反映国民经济 状况的重要指标； 并且也是宏观经济健康状况的 指示器。通过对比东南亚金融危机前后的货币结 构可以看出这一点。（3）货币结构的界定源于货 币层次的划分（按照流动性或其他标准） ，给出 不同的标准，会得出不同的货币层次统计结果。 将货币结构指标同就业率、

13、 利率及通货膨胀率等 宏观指标进行对比分析， 从而得出个变量的内在 联系，对于相互修正（印证）具有十分重要的现 实意义。人民银行从 94 年开始公布货币层次。 根据人民银行研究局 （2001）的研究成果表明各 层次货币对于产出和物价的影响是存在着很大 差异的。 M0 对物价的影响大，当月即能表现出 来，影响为 8-10 个月，对经济的影响主要表现 为本期；Mi对物价也存在明显影响滞后期为4-10个月，影响长度 8-10 个月，对短期的工业生产、 商品销售和 GDP 存在影响， M 1的快速增长能够 带来经济增长；广义货币 M 2对短期经济波动影 响较弱， 主要决定未来的通胀压力。 从上可以看

14、出各层次的货币供应量对经济实体有着显著不 同，各层次的转化可能会带来货币量和经济增长 的波动。深入探究货币政策结构效应是非常必要 的。二 货币政策结构效应的经济涵义分析尽管分析货币政策的文献浩如烟海， 但专门 论述货币结构， 并揭示其内在经济意义， 从而上 升到理论高度的文献并不多见， 可以说是当前货 币经济学和货币政策理论所忽视的一个方面。 王 素珍（ 2000）在其专著中强调了 M 1是货币政策 中间目标的最佳选择，并提出不能忽视 M 2的内 部结构变化及变动速度同经济波动的正相关关 系；张晓晶（ 1999）论证了货币与 GDP 的关系 的正相关性；刘明志（ 2001）对 M 2/GDP

15、指标 （19802001）的趋势进行分析，其中论及了 M 1/M 2 长期、周期和季节走势。对于货币结构变 动可能引发的经济效应将在下面予以分析， 一方 面货币层次间的互动关系， 货币各层次间的转化 可能引起基础货币和货币乘数的变化， 从而引发货币供应量的变化；另一方面，货币各层次的变 化会导致货币政策传导机制发生变动， 并引致经 济的波动。（一） 货币层次间的互动关系货币层次间的相互关系可以通过两方面来 产生影响。总量 M2维持不变的情况下，M1 向M2转化为例，一方面，M1减少的 M1=A S 转化为M2,所以M2增加 AM2 = S;另一方 面，货币乘数ki,k2同时发生变化我们将用 J

16、ordan模型加以说明。Jerry L. Jordan (1969)型：给出的货币供给乘数模m1rdtrte km2rdtrte k更客观的讲，GDP与货币结构之间存在孰因孰果的关系很难判断。 当然如果在发达国家可以是 M3或者是流动性更强的 L。超 额 准 备 金 比其中k,t,e,k,rd,rt分别表示通货比率，定期存款比存 款 准 备= K2(3)金，定期存款准备金。以下将对各层次货币相互 转换做出分析(1) 当Mi中大量的现金和活期存款转化为储蓄时，(山 - rj e k(1 - rj2(rdrt e k)则晋一0说明定期存款比例的增加会影响货币乘数，且二 者是同向变化的。所以M2的供

17、应量的变动可以分 解为 M2=A K2+A So M2的增加量大于新增加的定期存款量，也即 M2的货币乘数变大而使 M2 增加的数量被放大。同理可得罟=A K1 “，定期存款的增加Ct会影响货币乘数使得狭义货币 M1供给减少。(2)当Mo增加，当银行储备进不变时，现金比例c上升，假设增加为A G基础货币增加，同时 亦2 _ 亿 +e) -1 +t(rt -1)：'c (rd rt ' e c)2A K2 (4)由于是部准备金制昭e亠0贝y匹岂0，即现 c金增加会导致广义货币增加，此时'M2的增加可 以分解为基础货币和货币乘数增加两个部分。 M2= K2+A G 从而 M

18、2=（A K2+K2）（B+A C）。前 者为货币乘数，后者为基础货币，所以M2的增加是由于基础货币和货币乘数被同时放大而增 加的。对这一方面，武剑（2000）给予了关注， 通过货币供应量的差分方程的分解得到一个描 述货币供给结构变动的分析式：4-皿Q 儿A1-1其中，为第t期的广义货币增长率，"为 第t期的现金增长率，为第t期的二的增长率， 刁为一个时期T内第j项货币的平均权重。之后， 他对99年的货币定额变动对广义货币增长率的 贡献度进行了计算。各项货币定额变动对广义货币增长率变化的贡献度（1999） 来源：（武剑，2000）#广义货币现金活期存款定期存款储蓄存款其他各项算式|笙

19、4如'1数值累计-2.70800.8374-0.5934-0.1296-2.94120.0671贡献度%100-30.9221.914.79108.61-2.48从上表可以看出各货币层次对于广义货币增长 率的变化率的贡献度是不同的，而简单加总的货 币政策工具却忽略了这一点。（二）货币结构变动、通货膨胀率及经济波动本部分讨论货币结构变动与宏观经济变量 的互动关系。货币内部结构变化同货币内生性理 论事密不可分的。因为货币层次间的转化体现经 济主体的预期和对不同货币职能的需求。各货币 层次间的频繁转化必然是经济主体预期和行为 变动的结果，这种变动既可能是由于宏观形势和 政策的影响下被动的行为

20、，又可能是在预期的基 础上的主动的理性行为。总而言之，这种行为会 导致货币量供给的变动和货币政策传导效果的 变化，也正是由于货币层次间的变动可能导致经 济主体的预期的变动，从而引致宏观经济的波 动。完整的讨论货币政策的效果必须从货币供给 和需求两个方面进行分析。 货币需求方程式可以从弗里德曼的货币需求理 论变形得：mdt =kt% hjt atWt -，（d二 J二t,e）（ 5）其中yt，rt，Wtdte/f分别表示第t期的恒久收入， 利率，财富总量和预期通胀率 流通中的货币供应量除了受基础货币量的影响 外，还受中央银行制度变量（如存款法定准备 金）、银行部门变量因素（银行发放贷款和向央 行

21、的融资意愿）和公众部门变量（公众行为）。 从而可以得到货币的行为供给方程： mst 二c（t）b（t）v（t）（Pt/pt/）£（ 6）这里c（t）,b（t）,v（t）, pt / pt分别表示中央银行行为， 商业银行行为，公众行为及上一期的通货膨胀 率。令供需平衡（5） = （6）式，化简得：二 t = Ct bt Vt （二 t 丄t _2 ） 'kt yt ' t （d 二 t,e / 二 t,e）（ 7）借助上述模型可以看出，在货币结构变动时 会对通货膨胀率造成影响。不妨将r货币政策分 为两个阶段。在第一阶段，中央银行实行扩张性 货币政策，rd下降，银行对企业

22、的贷款上升，进 而导致企业的存款上升，即 Mi中的企业存款上 升；这一行为在公式（7）中表现为bt上升的同 时，恒久收入yt也上升，在预期通货膨胀率稳定 和中央银行微调的情况下，-q的微小变化可以忽 略不计，通货膨胀率6取决于bt -ktyt的正负号。当 bt W色0是，通货膨胀率为正，也就是说存在通 货膨胀；dSt兰0时，江t为负，存在通货紧缩。当 前的通货紧缩趋势即是由于银行惜贷，银行创造 信用货币的积极性不高。在yt相对稳定的情况下， bt ktyt乞0，从而对通货紧缩做出解释。在第二阶段，货币各层次的相互作用并未到 此结束。Mi的上升最终转化为产品收入，工人工 资增加，货币结构Mo增加

23、，物价开始上升，货币 的流动性增强，货币流动性变动可以引致公众的 通货膨胀预期变化，比如流动性的增强，意味着 公众预期通胀率上升， 仏增强。在其他变量相%对稳定的情况下，又因为t恒大于0，则6大于 零。所以货币结构的内部转换会使得t的变动加 剧，也即说明广义货币M2内部结构变动与经济波 动（通胀率）的变动正相关。这恰好同王素珍 （2002）实证检验的结论相符合。 以上的分析是 以货币供给内生理论为依据， 侧重于货币供应量 内部各层次间转化对宏观经济变量产生的效应 的考察。而事实上货币供应量内部结构变化与利 率、预期通胀率、 物价的变化是同时进行的， 并 且是互动的。 如在利率较低时， “流动性

24、陷阱” 是由于公众将货币的持有结构中现金的比达到 最大，对于证券投资的 M 3 -M 2 减少到最低限度； 在利率较高时， 现金的比例达到最小值。 因此客 观评价货币结构与经济波动的关系应该是互动 的，这种因果关系应该是双向的。以上的讨论仅涉及广义货币 M2 及其内部结 构变动，没有涉及 M3 的讨论。 因为在中国缺乏 M3 的统计数据，伴随着资本市场的发展， M 3 统计的重要现实意义日益明显， 因为它的内涵与 外延比广义货币更广， 更能反映货币政策对经济 的影响。（夏斌，廖强； 2001）指出，在当前一 方面货币供应量不断增加，同业信贷恢复缓慢， 证券交易保证金持续攀升； 另一方面物价依然

25、下 跌，固定投资疲软， 就业压力持续增加。 重要的 原因之一是大量的资金由实体部门流向了资本 市场。如果我国存在更为健全的货币统计制度 （包括 M 3甚至更广义以上的货币口径） ，上述资 金流向就可能得到更为精确的描述， 从而才能更 有利于资金流动监管体系的完善。三初步的实证检验本部分是对上一节的结论对中国的货币结构 的相关结论进行检验。主要包括货币政策的总量 效应和结构效应。对于总量效应检验的指标包 括：M1，M2，（ M2-M1 ）与 GDP的增速比较， M 2 / GDP , M 0与通胀率的相关性；结构效应指标包括 M1/M2，Mo/Ml，居民储蓄增长率与M2增长率的相关 性。从而考察

26、能否对货币政策做出部分的解释， 并验证上述结论。数据来源于中国金融统计年 鉴（2001），International Statistics （ 2002）及 相关的网站。50M2曾速k储蓄存 款增速M2/GDP（一）首先考察Mi,M2,M2/GDP与储蓄存款增长相 对趋势分析（佃90-2000）* GD增速 M增速由图形中可以看出，（1）储蓄存款，M2、GDP增长率的趋势非常地相似。储蓄增长率 最快，从1990年的37%，至0 1994年的41.5% , 达到了最高值，此后一直呈下降趋势，2000年储蓄增长率为7.8%,接近于国民生产总值的增长 速度。M1和M丄的增长率在9 3年和9 2年达到

27、最大值， 分别为 38.3%和 37.3%。储蓄存款的增 长要快与其他几个指标，但同M2与GDP的相关 性极强。曾令华（ 2001）认为是由于储蓄的快速 增长带动了 M 2的快速增长。本文前面通过对货 币乘数的分析，认为当 M 1转化为定期存款或储 蓄时，即定期存款比例t的值上升时，M2会由于货币乘数的增大而扩张。 也就是说伴随着定期 存款的上升， M 2 的扩张来自于两方面的作用： 一是由于储蓄存款直接构成 M 2的组成部分；二 是由于储蓄存款的增加， 货币乘数被放大。 但是 近年储蓄存款的增长速度有所下降， 国家采取了 征收存款利息税、 连续降低存款利率等一系列措 施来刺激消费和固定资产投

28、资。 尽管储蓄额依然 很大，但储蓄的增长速度大大下降。（2）从运 动周期上看， M 2与 GDP 增速逐渐趋同，从而 M 2/GDP 的值不断上升。刘明志（ 2001）对此的 结论是 M 2/GDP 的趋势有三：比值不断上升； 呈 现逆经济周期和季节走势的特点。中国进入90年代以来，各层次货币的增长速 度都远远超过了 GDP 的增长速度，但却未引起 过度的通货膨胀，至今反而存在通货紧缩的压 力。比较一致的解释是由于中国货币化仍在进 行，对货币交易需求尚未满足。事实上，至今仍 然存在的商品和金融市场分割一条重要原因。 按 照夏斌等人的观点，由于预期（收益与风险）的 不一致性，大量资金涌入资本市场

29、，使得投资与 实体经济部门的固定投资疲软；又由于流动性约 束和不确定性的存在，消费不振，所以即使货币 速度增长保持较快，仍然可能出现物价下降和就 业不足等通货紧缩才出现的现象。刘骏民（2002） 从虚拟经济发展的角度也给出了类似的解释。（二）货币流通速度测度的三指标 GDP/Mi, GDP/M 2, M1/M2走势如下。通过三个指标所测度的货币流通速度变动是 趋同的，都表明尽管货币的流通速度是波动的， 但货币的流通速度是在减缓的。这种流通速度的 减缓恰恰反映了货币总量中流动性强的现金和M1的比重减缓的趋势。一般而言，当预期通货膨胀发生时，货币的流通速度是加快的；反之当 公众通货紧缩发生时，货币

30、流通速度减慢。而我 国面临着通货紧缩的压力，货币流通速度不断的 减缓。对此的解释必须从经济主体的微观机制和 转型期的体制特征入手。王曦（2001 ）从非国有 经济的发展、价格自由化（货币化）进程、利率 制度化安排的特殊性以及证券市场的发展来解 释货币流速的下降。在前面我们已经理论上论述 了货币结构的变动表现为货币流动速度的变化， 而货币流动速度的变化又显示了通货膨胀率的 变动，并同经济的波动存在正相关的关系。我们 认为，因为银行的惜贷行为和证券市场的发展起 了主要的作用。银行惜贷造成了企业的融资困 难，给企业造成了流动性约束，导致企业的经营 困难。公众预期将来收入会下降，在流动性约束 和预期不

31、确定性的双重制约下，储蓄增加，货币 的流动性减弱。另一方面，由于资本市场的体制 性特征，政府积极扶持，投资于资本市场的收益 远远大于（风险远小于）投资于实业部门，公众 的不一致预期同样也是造成货币流速下降的种 原因。投资与资本市场对货币结构的影响又可以在完全的市场体系中，各部门的盈利率是相等的分为两个方面：一方面处于交易动机和投机动机 的需求，现金需求增加，货币的流动性增强；另 一方面广义货币的储蓄减少，转化为 M3，货币 的流动性减弱，具体对货币结构的影响要衡量二 者。伴随着资金清算划拨系统的发达，对第一方 面的流动性需求减弱，所以当前大量资金流入股 市使得后者的作用远大于前者，从而引起货币

32、流 通速度的下降，货币结构中流动性弱的货币资产 的比重上升。四Divisia货币指数测度与回归分析（一） Divisia货币指数的编制与 QC脂数有关Divisia货币指数的介绍和发展在前文作 了初步的阐述。Divisia货币指数是按照货币的 职能和机会成本分类加权，权重为时间t，货币 资产的机会成本Pi ,Pi=R-rit,其中R为替代资产 的收益，rit为货币成分资产较高的收益，通过加 权来体现不同货币层次的结构，进而对宏观经 济指标予以反映。具体的Divisia货币指数可以 表示为：In Dt -l nDt4八n,（ InnM，其中Dt为第t期的iPit RtroDivisia货币指数，

33、m.为t期的货币层次（资产）， -Rt "rit通常情况下，Rt为常数，ro为极小的数。it - （ Pit M it ） / 二 Pit M it （ Pitit）/ 二 Pit J M it j / 2 ；编制指数过程与依据。Divisia货币指数编 制的依据是货币的职能，从而表现收益和机会 成本的差异。所以比较可行的做法是选取利率 作为各种货币资产收益，在我国货币分为三个 层次，所以货币性资产大致可分为三类：M0现金、活期存款（M1-M0）、准货币（M2-M1）， 对应上述资产的机会成本分别为0、人民银行公 布的基准利率（在发达国家应该是国债市场收 益率，但我国的国债收益率无法

34、承担此责任）、 五年定期存款利率。确定上述指标后进行相关 的技术处理，代入上述公式，即可得到中国的 Divisia货币指数M1D和M2D。指数编成后，再计算资产品质变动指数反映 货币资产内部转移而产生的资产流动性的变化。 这种流动性的测度是非常重要的，不仅是个层次 货币相互转化过程的反映，也是宏观经济状况的 重要指标，英国的中央银行用此来监控宏观经济 的走势，并且Dorsey等在对上述指标处理后采 用神经网络技术预测欧洲的通胀率。QC脂标 为: QCI=A Mid- Mis , Mid- Divisia 货币指数增长率，A Mis-简单加总货币指数的具体的机会成本和层次划分不一定按上述标准，也

35、可以按照需要采用其他机会成本权重。 增长率。 QC增加说明资产流动性差的资产（机 会成本高的资产）比重增大；如通货与活期存款 流动性强的货币增加会使指数 QC变小，储蓄 和定期存款会使得 QC脂数变大。以下（图1） 是我国的资产品质 QC脂数的变动情况，资料 来源：李治国等（2003）F： esi dual Actu a I F itted图一：资产品质厶QC指数图二拟合残差图尽管指数的波动比较剧烈，但有逐步增大 的趋势，到了 95- 99年期间我国的储蓄存款不 断增加，与此同时货币流通速度不断减慢，恰好能通过 QC脂数的变动得到反映。正好同前 文的初步检验相吻合。李治国（2003）等认为 这

36、种变化是政策宏观调控的直接结果，体现了 资产结构优化的趋势，但本文认为政府调控只 是一方面，而在更大程度上反映了主体的资产 选择取向，是一种主动行为。（二）回归分析以下我们将对GD与M1/M2，M0/M1，M0/M2 （货币结构指标）和Divisia货币指数的 相关关系进行回归。资料来源：IMF:International statistics JAN 2003;中国金融统计年鉴（2002）;中国统计年鉴及相 关的网站和文章。回归的时间序列为（1978-2001）其中，GD与M1/M2（货币结构）关系的回归方 程为回归结果一模型1模型2模型3被解释变量lnGDP CM1/M2M0/M2M0/M

37、1Ln GDP13.42-6.66*(-9.75)Ln GDP10.28-12.66*(-5.88)12.10Ln GDP-5.25*(-2.58)R-square0.860.700.31F-statistic95.174.56.1D.w.1.391.410.61注：*表示通过1%的显著性检验，*表示方程能通过5%的显著性检验。方程1能够通过1%的显著性检验，国内生产 总值与货币结构的关系存在很强的相关性，函数 关系成立。货币结构中流动性强的货币增强同 GDP的增加成反向变动关系，储蓄存款和证券资 产的增加同GDP的增长正相关。实证结果也表明 了货币流通速度同GDP的增长成反向变动关系 但是通

38、不过Granger因果关系检验，无法说明GDP的变动与货币结构变动间的因果关系，原因可能有：（1）货币结构变动相对于GDP的变动存在明显的滞后效应，（2）货币结构的变动可 以引起GDP的变动（3）影响GDP变动的因素过 多，货币结构的变动只能解释很小的一部分，并且二者的变动要受到很多的因素影响。但这并未 否定本文的假说，只是仍有待于下一步的检验和 论证。图二是拟合程度的图示。此外，我们对货币结构指标M0/M1 ,M0/M2同样进行了回归分 析，得出的方程式2的回归结果。单纯从回归的 结果上看，M0/M1同GDP的相关性并不强，而 M0/M2同GDP反向的变动关系还是能够显著成 立的。综合上面的

39、结果，可以看出货币结构指标 M0/M2 M1/M2是能够非常明显的作为宏观经 济的“显示器”的。为进一步观察中国简单货币数量指数与 Divisia货币数量指数之间的关系，在此基础上 再将GDP与Divisia货币指数M1D和M2D进行了 回归分析回归结果二DIVISIAM1 DIVISIAM2 常数 9.1546904259（73.71）（ 75.63）系数 0.000405*0.000505*(15.39299)(13.97450)结果r2 = 0.959505R2 =0.951288D.W.=0.369576D.W.=0.387308F-stat=236.9443F-stat=195.28

40、67同样用上述数据来源，我们得到了 DMSIAM1与 DIVISIAM2 的相关矩阵中国DM指数与DM2旨数相 关系数表相关矩阵DIVISIAM1DIVISIAM2DIVISIAM110.999764DIVISIAM20.9997641以上的回归结果说明回归结果存在明显的 自相关，并且中国的DIVISIA货币指数的相关性 非常的，这可能与可选择的货币性投资工具和品 种较少有密切的关系。但是t统计量和拟合优度 在相当大的程度上认可了 GDP与Divisia货币指 数的相关关系。因此编制中国的Divisia货币指 数并利用其来进行宏观预测的一个指标是非常 必要的。五结论及政策建议无论在理论上，还是在实证研究方面都可得出 以下结论：（1）货币政策效应作为总量效应和结 构效应的加总，不应该忽视货币政策的结构效 应。货币政策结构效应既可能对货币乘数和基础 货币产生影响， 导致货币供应量发生变化， 又可 能对公众的预期等影响货币政策效果的因素发 生作用，从而对宏观经济变量（通货膨胀率，经 济波动程度） 造成影响； 货币各层次的频繁转化 会引起经济的波动。 （2）实证检验表明 GDP 的 变动同货币供应量内部结构又很强的相关性， 在 货币供应量调控时要注重货币层次结构的优化 和货币政策的结构效应。 （3）扩大当前的货币供 应量统计层面，建议