新政对民企红筹上市和跨境换股购并

1、企业境外红筹上市融资与跨境换股实务操作高级培训班企业境外红筹上市融资与跨境换股实务操作高级培训班新政对红筹上市和跨境新政对红筹上市和跨境购并活动的影响购并活动的影响 20062006年年8 8月月2424日日2目录目录4新政的演变历史新政的演变历史 1999年12月裕兴电脑以返程投资方式（假红筹）上市被叫停三个月后终获证监会批准，间接导致无异议函的出台；2000年6月9日，中国证监会颁布在境外发行股票和上市有关问题的通知，规定非红筹指引规定的返程投资方式，中国律师要向中国证监会提交法律意见书并须取得中证监无异议函；2003年6月无异议函取消，中国证监会从此不再介入到返程投资模式上市监管中，改由

2、中国律师向香港联交所出具法律意见书；2005年1月24日，外管局的两道令牌“11号文”、“24号文”相继出台，在操作上叫停了返程投资模式；2005年10月23日，外管局公布“75号文”替代此前发布的11号文和29号文，理论上规范了境内个人通过设立特殊目的公司到海外上市，此文内容无具体可操作细则。5无异议函推出的导火索无异议函推出的导火索 裕兴电脑上市裕兴电脑上市 1999年，成立于1996年的民营企业北京金裕兴电子技术有限公司（以下简称“金裕兴”）主要生产学习机和电脑VCD，是一家处于家电行业专注于生产差异性产品的公司，业务发展迅速需要上市融资。按照A股市场当时一周发行一家的速度，国内上市至少

3、要五年以后，管理层决定在新推出的香港创业板上市；以H股的形式在香港上市，则要经历中国证监会、香港联交所的双重审批，审批繁复而且耗时较长；H股的发起人股不能流通令股东的股权套现能力和增值能力降低，H股增发需要中证监的审批令后续融资难度提高，最终决定以境外公司形式赴香港创业板上市。6裕兴上市重组架构安排裕兴上市重组架构安排 金金裕裕兴兴“ 裕 龙 ” 和“宝龙”设立裕兴(BVI),然后由裕兴(BVI)公司以80万美元作价并以外币收购金裕兴99%的股权设 立 及 注 册建 立 裕 兴 电脑 科 技 控 股有 限 公 司（ 于 百 慕 大注册成立）裕兴电脑科技控股有限公司以换股方式收购已包括拟上市资产

4、的裕兴BVI公司两位国内股东身份的转换，确保未来上市公司的股东成为境外永久居民或公民，这样可以合理地把原来的投资转变为中外合资企业或外商投资企业原股东于上市前按其股权比例获分派上市公司股份设立“裕龙”和“宝龙”两家BVI公司7裕兴上市重组架构安排裕兴上市重组架构安排(续续)通过国内股东转身份在境外注册公司收购国内企业解决在股权转让过程中原大股东必须保证其控股权的上市规定（现在被称为“返程投资”）；股东在英属维尔京群岛注册成立的裕龙和宝龙两家公司在英属维尔京群岛注册再成立裕兴（BVI），以裕兴电脑科技控股有限公司作为上市主体。裕兴电脑科技控股有限公司受让了裕兴（BVI）的全部股份，并通过裕兴（B

5、VI）收购金裕兴。金裕兴的股东以注册资本金作价，将99%的股权转让给了裕兴（BVI），1%的股权转让给一家国内企业永兴（中国）。8对裕兴电脑卖点包装同样巧妙对裕兴电脑卖点包装同样巧妙 信息家电概念在美国受到追捧，电脑VCD在低廉的价格实现影碟机、上网功能和简单电脑功能，吻合信息家电的定义；作为中国第一家电脑VCD生产厂商，被卖点上定位为中国信息家电领导厂商；路演时强调裕兴的高增长性，将公司的发展方向订为向宽带机顶盒产品进发；强调裕兴的SOC技术(合成蕊片技术)，体现裕兴的高技术；强调多媒体软件开发平台的跨平台技术，将之与JAVA相比；强调裕兴在教育市场的影响力，在瘦终端机技术方面的优势；六年后

6、，该战略规划虽大部分未被采用，但被采用部分被证明完全正确；最缺乏重视和投入的宽带机顶盒成为裕兴少数高赢利和高增长业务，成为公司补贴其他业务亏损的收入的支柱9公司成功上市公司成功上市 1999年11月在香港作路演；1999年12月初到新加坡路演，新加坡对科技了解比香港深，故路演较为成功；美国路演非常成功，基金中有95%下单购买公司股票，令公司获得20倍超额认购；1999年12月初因被证监会叫停，导致上市延迟50多天；同期创业板市场逆转，创业板陷入低潮；香港投资者大量放弃订单。因受公司美国投资者喜爱，主要美国基金没有退出，美国的订单占65%，以4倍超额认购上市，集资4.2亿港元，市值16亿元，加权

7、平均市盈率13倍；公司股票上市后一度从发行价每股4.2港元升至9.2港元，当时创业板指数已从推出时1,000点下跌至460点，裕兴是少数能稳守招股价以上的股票之一。10无异议函出现前的法律环境无异议函出现前的法律环境 有关法律只要求中国企业在海外投资设公司需要审批，没有限制个人设立特殊的目标公司（海外）；法律没有限制中国公民以海外特殊目标公司收购境内公司股权的方式；外商收购内资企业的对价只需要在注册资本金以上，所采用的收购对价没有具体限制收购产生的股东所得税方面没有明确规定，也没有有效的跟踪系统在换股方面没有明确规定，香港联交所只要求向中国证监会备案而不是审批11无异议函出现前的法律环境无异议

8、函出现前的法律环境(续续)在裕兴案例中，证监会叫停时提及上市方案所存在的合法但不合理因素，包括：换股而产生的外汇平衡问题（当时无法律规管）中国公民境外设特殊目标公司（但缺乏制止的法律支持）裕兴重组意图是为了规避审批程序上市前几个月大股东才取得外国护照，该护照取得是否合法（按照合法的移民方式取得护照）外汇是否合法取得（由上市保荐人借给大股东）由于中证监缺乏足够的法律支持叫停该项上市，裕兴最终获通行证。12裕兴案例总结裕兴案例总结 针对裕兴事件和类似方式在海外上市的案例，中证监把相类似为回避中证监审批的内地民营企业纳入正常的规管范围，无异议函应运而生；2000年6月，中国证监会发布关于涉及境内权益

9、的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知；香港联交所会要求这些企业向中国证监会申请无异议函，无异议函的获取难度与审批无异；通过复杂股权转让安排，使裕兴以较小成本完成中外合资企业的身份转变，从一个民营有限责任公司摇身变为外资控股的企业，以红筹模式在香港上市；因为转变成外商投资企业，获得两免三减半的税务优惠；13裕兴案例总结裕兴案例总结(续续)重组获通过关键在于以下几个环节：收购国内企业股权需以外币出资，股东需解析合法的外汇来源;须改变原企业性质，把内资转变为外资或中外合资；上市股东若为国内人士需转换身份完成对国内资产的收购；须确保在股权转让过程中，原大股东仍能保持其控股权，确保上市时符合香港

10、联交所主板“大致相同的管理层”和创业板“大致相同的管理层和股东管理下运营”定义收购价的确定。裕兴以注册资本80万美元作价完成外资对内资的收购；收购所需的外汇资金的合法获得。15无异议函无异议函简介简介 无异议函是中国证监会根据其在2000年6月9日向从事证券业务的各律师事务所所颁布的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知（证监发行字200072号，以下简称72号文）；72号文对境内律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在海外市场发行股票和上市事宜的法律意见书所出具的没有任何异议的同意函；72号文本身并未明示规定将无异议函作为涉及境内权益的境外公司在境外发行股票与上市的一个前

11、提条件，但事实上包括港交所在内的境外证券交易所对没有取得无异议函的内地企业将不予受理其上市申请；无异议函成为大多数内地企业以境外公司在海外上市的必要条件之一；16无异议函无异议函简介简介(续续)成功获得审批的关键点包括：企业如果过去不涉及国有企业向民营企业的转制，审批将更加宽松；境外对境内企业的收购不存在不合理压低境内企业的资产；需要有真正的一定量的资金投入，大致应该相当于所收购股权应占的公司净资产；企业身份的转换需要在较早的时间完成。17对红筹上市市场的影响对红筹上市市场的影响 无异议函出台使民企赴港上市的选择减少，但其它市场不受监管，部分民企改道美国或新加坡；中国证监内部不鼓励民企以“红筹

12、”的模式上市，大幅度增加了民营企业在香港上市的成本和难度；申请无异议函至少需要三个月，最长的达两年之久，一定程度上降低了上市积极性；无异议函没有明确的操作标准指引，上市有一定的操作风险；香港创业板的优质民企来源减少，相当一部分民企因“红筹模式”获得“无异议函”的潜在难度而却步，被迫放弃上市或转往A股；在无异议函出台后，给中国证监会带来更大的工作压力和更多的责任，同时，许多监管责任已经超出了中国证监会现有的监管能力范围。18无异议函无异议函取消后的上市活动取消后的上市活动 2003年6月，证监会取消了在境外发行股票和上市有关问题的通知中要求提供无异议函的规定；对市场的影响香港联交所责任和工作压力

13、增大，但审核过程简单多了无异议函取消之后，联交所向证监会取经或聘用曾在证监会任职人士担任审核工作民营企业赴港上市动力激增，中国民营企业赴港上市的总体数量上升，尤以红筹模式在香港主板上市的企业增多；取消无异议函后，使得相当一部分符合香港联交所主板要求的企业可以以红筹方式上香港主板融资。19外管局外管局“24号文号文”叫停假红筹叫停假红筹 2005年1月24日，国家外汇管理局发布汇发 200511号关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（以下简称“通知”）；规定：“境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续。”这意味着过去国家对于个人在海外设立

14、公司没有限制这一法律漏洞已经被堵上，以后属于境内居民身份的民营企业股东以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批；过去遵照境外投资外汇管理办法只要求中国境内登记注册的公司、企业或者其他经济组织（而非个人）在投资直接或间接设立、控制境外企业时需要到外管局进行申报。2024号文对民企上市的影响号文对民企上市的影响 通知在杜绝了假红筹对社会的产生的不良影响增加了国家的税务来源的同时，断绝和封堵了部分民营企业的海外融资之路；打击了境外和国内投资机构对民营企业的投资意欲，并对香港股市上的公司的组成结构产生深远的影响；影响国内外风险投资商对国内企业的投资，因为境内和境外的投资者都要求企业具备操作假

15、红筹的条件才愿意投资；对不上市的起不到监管作用，事实上由于缺乏可操性，只要不考虑上市中国公民到海外设公司同样不向外管局申报。22新政对红筹上市市场影响预测新政对红筹上市市场影响预测 监管和审批体系更为到位，商务部对外资并购的各个环节（设立、预审、境外投资、变更、换股、海外上市、反垄断等）都有具体的规定，堵住了一些关键的法律漏洞。中证监重新参与审批，从过去只是中证监增加了商务部、外管局、甚至税务部门和国资委，使企业上市面对空前繁琐的审批；当中所涉及更多的报批资料，但其他五大部委的参与程度和责任还并不明朗，顺畅程度主要取决于细则可操作性和相互配合；由于对收购方实际控制人严格审批，上市的潜在股东所得

16、税成本增大；境内中介机构地位突显，参与程度增加，为中介机构造就新商机；对海外上市的监管和审批要求延展到所有其它资本市场，香港以外地区上市协调难度增大。23新政对红筹上市市场影响预测新政对红筹上市市场影响预测(续续)新政首次向一些希望以返程投资形式上市民营企业开了绿灯，特别是规模较大的民企获益更多：过去需要参照净资产为对价完成境内企业的外商投资企业转变；巨额的过桥融资需求成为大型民营企业上市的巨大障碍，现在无须动用巨额现金就可以完成返程投资；使企业在这方面的成本大幅降低，往往过去企业有足够的资金支付上市费用，却无法获得过桥融资；在成功完成上市前，无须向税务部门支付股权出售的所得税，这是一个放水养

17、鱼的好政策，但最终要逃掉所得税比以前更难；用换股完成返程投资成为拟上市企业的专利，不适用于别的情况，这是对融资渠道极度缺乏的民企提供一条出路；以该种策略操作硬障碍减少，难以量化的障碍可能增多。24对跨境购并市场的影响预测对跨境购并市场的影响预测 新政大幅度繁荣外资企业，特别是香港企业对中国企业的换股并购；柜台交易市场不在新政特许的范围之内，仍然需要采用现金收购；银行的项目贷款取决于投资总额，注册资本对投资总额的提高使外资企业获得银行贷款减少，外商的直接投资项目更难在境内获得融资，对直接投资不利；迫使在中国市场中经营的真外商投资企业有更大的动力在包括海外资本市场融资,而不是获取内地银行贷款；过去

18、必须有足够的现金才能收购中国企业，现在可以以换股形式收购，这将使海外上市公司的股权配售更加便利；上市公司可先以股权收购国内企业的资产，并表产生利润后再配股集资；减少国内企业制造假外资交易所获的潜在利益，使外商收购更原汁原味。26外资在中国的并购活动回顾外资在中国的并购活动回顾1985年中国的兼并收购交易规模为1.244亿美元。十年以后规模飚升至19亿美元。到2005年，涉及到中国企业的兼并收购活动的交易规模已突破285亿美元，达到十年前的14倍。其中典型的案例包括美洲银行和新加坡淡马锡控股公司以39亿美元战略投资中国建设银行中国石油天然气集团以40亿美元收购萨克斯坦石油公司。在过去五年中，中国

19、的兼并收购交易金额累计达到了1,074亿美元，涉及到2,936个交易项目。2005年，中国国内的兼并收购交易规模达到了130亿美元。外国直接投资为603亿美元，其中21.5%用于兼并收购。27外资在中国的并购活动概览外资在中国的并购活动概览2,710.42,938.95,060.55,838.813,247.06,162.618,358.615,416.26,356.74,987.620012002200320042005跨境交易跨境交易国内交易国内交易9,659.5871.5719.8584.0303.8金融金融高科技高科技制造业制造业原材料原材料快速消费品快速消费品2001-05年中国的兼

20、并收购交易年中国的兼并收购交易（单位：百万美元）对外开放投资的行业对外开放投资的行业2005年外资兼并收购中国国内企业年外资兼并收购中国国内企业（交易金额单位：百万美元）注：注：以上的交易金额包括了交易的金额、佣金和相关费用费用资料来源：资料来源：托马斯财经28外资在中国的并购活动概览（续）外资在中国的并购活动概览（续）4,219.81,770.81,015.9677.699.5能源电力业高科技电信制造业金融1,572.9949.2757.8655.4283.1制造业能源电力业原材料高科技房地产中国企业的需求中国企业的需求2005年中国国内企业间的兼并收购年中国国内企业间的兼并收购（交易金额单

21、位：百万美元）中国国内面临能源短缺的危机中国国内面临能源短缺的危机2005年中国企业收购国外公司年中国企业收购国外公司（交易金额单位：百万美元）注：注：以上的交易金额包括了交易的金额、佣金和相关费用费用资料来源：资料来源：托马斯财经29并购交易的六大发展势头并购交易的六大发展势头r 有利的政策环境有利的政策环境为了创造更具优势的全国性领先企业和提高行业标准，中国政府推出了一系列新措施欢迎国外投资并鼓励国内企业进行整合。从以下交易即可看出：目标公司目标公司收购方收购方交易规模（百万美元）交易规模（百万美元）日期日期中国银行苏格兰皇家银行、李嘉诚基金（香港）、美林（美国）、淡马锡控股4,65020

22、05,2006中国建设银行美国银行（美国）、淡马锡控股（新加坡）3,9002005中国工商银行高盛集团，美国运通、安联集团（欧洲）3,8002006宝洁-和记有限公司宝洁（美国）2,0002004交通银行汇丰控股（英国）1,749.32004安然石油安然（美国）1,229.91999平安保险汇丰控股（英国）1,0402005阿里巴巴网站雅虎（美国）1,0002005哈尔滨啤酒安海斯-布希（美国）7652004上海国际信托投资有限公司淡马锡控股（新加坡）762.11997中国前十大跨境兼并收购交易中国前十大跨境兼并收购交易资料来源:台证证券研究30并购交易的六大发展势头（续）并购交易的六大发展势

23、头（续）r 私募股权与金融投资者非常活跃私募股权与金融投资者非常活跃在华外资银行共设立225家营业性机构和240家代表处，本外币资产总额为796亿美元；共有19家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额近165亿美元。鉴于投资基金在过去12个月已从本地和国际市场筹得大笔将投放于中国的新资金，预期私募投资活动在2006年及往后将扮演一个重要的买方角色。r 在中国优秀本土企业日益全球化与区域化在中国优秀本土企业日益全球化与区域化中国大陆和香港的领先企业已通过收购，发掘在本地以外市场的增长潜力。例如：中国联想（Lenovo）收购IBM的个人电脑业务香港和记（AS Watsons）收购欧洲的Mari

24、onnaud 香水厂31并购交易的六大发展势头（续）并购交易的六大发展势头（续）r 寻找重要天然资源寻找重要天然资源中国正日益积极地在全球范围内寻找重要天然资源，确保供应。案例包括中石油收购哈薩克斯坦石油公司（Petrokaz）、中国银团收购Encana 公司位于厄瓜多爾的资产、以及中海油竞投优尼科（Unocal）失利。r 西方国家公司欲扩大其在快速增长的中国市场据点西方国家公司欲扩大其在快速增长的中国市场据点这可能是最广为人知的一个趋势，然而随着中国监管环境的持续放松和政府降低对外资所有权的限制，这个势头也正不断增强。最引人注目的案例包括美国银行和RBS 战略性参股中国大陆银行。r 资本市场

25、表现强劲资本市场表现强劲随着中国资本市场的日趋成熟和稳健发展，公司通过融资进行收购已比前容易。从2005年1月至2006年第二季度，中国两大股市实现飞跃式增长，迎来了中国的牛市，投资者和股东对前景更具信心，将进一步促进公司的收购活动。32影响并购交易活动的潜在不利因素影响并购交易活动的潜在不利因素油价和利率攀升、人口的增长、环境污染及其它外部冲击，将拖慢中国的增长率并给融资市场带来负面的影响。在中国市场不断升温的保护主义和国家主义情绪，将减低企业对进行跨境活动的热衷程度；凯雷收购徐工科技反垄断法面临的第一个案例；同时，当外资试图收购掌控被认为是主要“国家”资产或象征物的情况下必须小心筹划和处理

26、。中国市场缺乏透明度及/或低水平的披露标准，有可能导致问题在尽职调查过程中未被发现，从而在未来给市场造成震撼。法规变革的步伐和（在若干行业和市场）政策可能出现逆转的风险，必须尽可能预早作出评估和考虑。目前新证体现对外资并购欢迎的同时也加强了监管，一些优质资产的收购审批耗时延长。34战略性财务买家的三种收购方式战略性财务买家的三种收购方式 种类种类 方式方式 卖方卖方 对收购者的水平要求对收购者的水平要求 第一种第一种 利用特有的政府和社会资源，以低于市价的价格收购国有企业或者不良资产，然后转手获利一般民营企业和个人 最容易，获取的是一般性的价值收益 第二种第二种 买家以公平价值收购股权或资产，

27、通过资本运作手段和一些短期的业绩提升手段，然后以更高的价格售出国内部分投资公司、境外投行的附属投资机构 难度相对较高，要有一定的对被购公司和资产实现价值提升的能力第三种第三种 通过资本重组、业务重振等手段切实提高被购公司的战略水平、执行能力和管理系统从而提升企业的价值 国际上专门从事这类活动的专业公司（新桥投资、KPS）最难，需要集资本运作和战略管理能力于一体，战略性财务买家的最高境界35顾问在交易中的典型作用顾问在交易中的典型作用研究选择方案研究选择方案估值估值实施实施签约与结算签约与结算了解公司的目标了解公司的目标分析公司的历史和业绩分析市场认知度 掌握公司动态（董事会、管理层等）确定机会

28、确定机会 筛选和确定合适的收购对象上市公司及相关业务（下属部门）分析持股的情况 接触管理层成员 市场情报其他客户的剥离了解收购者不同的手段了解收购者不同的手段友好方式拍卖分析潜在的竞争对手分析潜在的竞争对手对收购者的分析可能的利益定价的方式历史的关系 估值与定价估值与定价分析股票价格走势(如为上市公司) 分析同类公司的市场估值了解以前的交易情况按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究LBO分析预测分析资产/债务估值对市场的总体认识、判断、经验为业务的尽职调查提供帮助为业务的尽职调查提供帮助帮助和指导调查小组调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题结构结构常规或非传统式结构融资 -结构 -配售税务问题战术战术联系方式（联系人等）确定抢先下手的时机（如果可能的话）出售过程的变化银行家对银行家的渠道谈判谈判中间人的作用对价格和其他条件加以综合考虑结构合同对过程加以控制对过程加以控制 保持势头协调股权收购的具体工作完成文件汇编完成文件汇编协助取得审批协助取得审批沟通沟通36新政的签署部门所关注的关键点新政的签署部门所关注的关键点 主要监管部主要监管部门门行使的有关功能与职责行使的有关功能与职责在新政中体现的关注和目的在新政中体现的关注和目的商务部商务部(MOFCOM)宏观指导全国外商投资工作拟订外商投资