MBO的运作方式及其关键问题

1、MBO的运作方式及其关键问题十六大报告提出国有资产要分级管理，要有计划地实施国有股减持，这为 MBO从幕后走向前台提供了政策保障。我国目前有 11 万亿国有资产，其中有 2/3 需要盘活，这幺多的国有资本要从竞争性领域退出，可选择的对象无非是外资、民营资本和身处其中的管理层， MBO必将成为国有经济布局战略性调整的重要手段之一。目前，由于我国相关的法律法规还不配套、 各类制度机制不健全， MBO市场的发展一直是举步维艰、陷阱重重，致使 MBO从一开始引进我国就毁誉参半，成为争议的焦点。业界需要规则，市场呼唤规范，只有在健全的法律法规的指引下，才能形成有效的市场、合法的收购主体、有法可依的定价模

2、式和融资渠道，才能保证 MBO的运作安全有效，走上健康发展之路。那幺一个规范的 MBO方案是怎样运作的？我国在 MBO运作过程中有哪些关键的问题及其管理者决策的依据是什幺？本文将对此进行初步的探析。一、一个完整的MBO方案是怎样操作的MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。对于MBO的产生，理论界的主要解释是MBO节约了代理成本，这种节约体现在两个方面：诱导专用人力资本的投资是导致 MBO的根本原因；信息优势使管理层实际获得了公司的控制权，控制权与剩余索取权的分离带

3、来了经济学上的经典代理问题，而 MBO使两权合一，节约了两权分离带来的成本。从这里可以看出， MBO对我国企业改制工作具有重要的意义： 明晰产权、所有者回归；降低代理成本、提高企业经营管理效率；股权激励，培育中国企业家阶层；国内产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业的退出等。MBO没有一个固定模式， 也不存在保证成功的模式。 它的判断标准是能使企业的管理层、所有层都有一个比较满意的方案，而且在这个方案的基础上能够使得这个企业得到可持续的发展。 因此， MBO成功的要素首先是所有者对管理层的价值确认。 第二，是通过法律和市场规则手段来达成契约。 第三，MBO形成的公司治理结构能够趋于国际化， 能

4、够走向规范的正常的公司治理结构。第四，在 MBO的操作当中应该有各类中介机构进入，保证这一问题是一个市场化的行为。一般来说，管理层收购的操作大体可以分为三个阶段：策划准备阶段、实施阶段及后续整合阶段。（一）策划准备阶段主要包括意向、调研、方案的策划与制定4 个步骤。1意向的工作内容主要是对 MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，出让方征询地方主管部门的意见，企业董事会讨论 MBO动议等。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动 MBO的运作。2调研主要包括：企业资产及负债、权利及义务、利润及现金流；组织机构、人力资源状况、高管及关键员工情况；所属行业及地区数据；重要供应商及战略

5、伙伴对企业MBO的态度；企业实施 MBO的法律环境等。通过资料收集，对项目的可行性、收益性、成长性进行判断，为方案的设计打下基础。在前期调研过程中，要培育起良好的政府环境、舆论环境和团队氛围。3进行方案策划时企业应首先成立MBO小组，负责 MBO方案的制定与实施全过程；聘请 MBO及企业改制专家进行辅导、咨询并可帮助制定方案；安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场；寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段还需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，或寻求风险基金与战略同盟的参与。4方案的制定可以由MBO小组或专家制作。方案应包括： 收购

6、目标、收购方式、收购主体设计、拟参与投资方； 收购价格方案； 融资及付款方式安排； 收购后新公司的股权与资本结构设计、资产及业务整合方案、治理结构安排等，并根据方案制作全套文件。在 MBO的整个过程中，前期调研及方案准备约占整个时间的 40%，而实际操作只占总时间的 35%，后期整合占 25%，其重要性也是如此排序。（二）实施阶段包括设立收购主体、进行股权转让的价格谈判、融资安排、审计及资产评估、实施转让、公告、申报、过户等多项工作内容，还须准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议 。一般而言

7、，同时还会签署委托管理协议 ，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。在上述协议签署后，是上市公司的还要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府国资管理部门审批。十六大报告中关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置权，而不必事事报中央审批。这对 MBO而言是利好信息，其将加快 MBO操作的实施进程

8、。在获得国资管理部门批准后，上市公司需要进行第二次公告，同时到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续。（三）后续整合阶段实施 MBO前后的公司在治理结构、财务结构、人员结构和外部环境上都有重大的区别，MBO的后期整合工作主要包括： 新战略设计及执行； 新公司管理规章制度的制定和贯彻；新的人力资源管理体系的建立；财务控制体系重构、现金回收、还款安排以及资本市场运作。核心的工作内容是重塑企业竞争力、剥离非主营业务和消除财务风险，释放公司潜在价值，实现收购方资本的增值，完成实施 MBO的初衷。二、 MBO运作中的关键问题及其决策依据（一）目标公司的选择并不是任何企业都适合实行管理层收购，实施 MB

9、O的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入，并给投资者超过正常收益回报的目的。通过对国内已实施案例的研究，参照国外 MBO成熟操作经验，我们认为，实施 MBO 的目标公司应具备以下主要条件：1目标公司所处行业为竞争性行业，属于鼓励国有资本逐步退出的领域，而且行业内竞争激烈，企业生存不易，有必要通过管理层收购来改善对管理层的激励。2所处产业相对成熟，市场需求波动不大，有稳定的和可预期的现金流。国外实施管理层收购的目标公司一般要求资产负债率不高，且有较为充裕的现金流。究其原因

10、是管理层收购后公司的资产负债率有较大的上升空间，公司的现金流也可以偿还管理层收购时债务资金的本息。3核心管理层在公司任职多年，对公司有较强的控制力， MBO动议能得到企业职工及地方政府的支持。4企业创业之初国家没有投入资本金或投入资本金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程。现有的股东财富中实际上有很大一块是管理层应得报酬的资本化的结果。因此，管理者要注意建立对拟实施 MBO目标公司的筛选机制，适宜的目标公司不但对管理者平稳实施 MBO计划是一个保障，也可有效地显示实施 MBO后企业增长的效果，更重要的是良好的目标公司选择是管理层寻求战略合作伙伴及进行杠杆融资的有力保

11、证。（二）收购主体的确立无论是员工持股计划，还是管理者收购，确定收购主体都是首先要解决的问题。除了由个人和职工持股会作为收购主体外， 目前更多的 MBO是通过管理层注册的壳公司 （也叫投资公司、管理者持股公司等）这一主体来完成的。这种收购主体的选择与确立在国外已很成熟，在国内也正被普遍采用。成立壳公司进行收购的考虑主要基于：1根据我国现行法律，自然人与社会团体不能直接参与国有股与法人股的转让，必须借助于法人形式才能实现。只有通过成立壳公司作为主体，管理层在收购过程中才能拥有合法的地位。2壳公司有利于管理层利用多种融资渠道进行融资收购。 在收购过程中利用杠杆效应，是保证收购成功的一种有效途径。3

12、可以有效降低收购过程中的风险。因为，以公司作为收购主体，在操作过程中具有较高的规范性，增强参与各方在收购活动中的约束与责任意识。而且，由于融资出资方已通过投资活动将整个收购过程的风险分散到自己身上，一旦收购失败，管理层作为发起人，将只承担有限的一部分损失。用于收购而成立的壳公司也有几个需要注意的问题：1税收。在西方成熟的市场， MBO所发生的高杠杆融资，其相关利息一般可在所得税前支付，因此公司可享受税收效应。虽然我国的 MBO实践同样存在大量的借款，但是由于借款主体和管理层持股公司一般不同，税收效应大多未能得到体现。相反，通过设立壳公司来收购，还将面临双重征税的问题，但具体到各个公司情况会有所

13、不同。因此，在设立收购主体及进行融资安排时，应同时作出税收安排。2法律限制。我国公司法规定“有限责任公司对外投资总额不得超过本公司净资产的 50%”，而贷款通则又规定，“金融企业的贷款不能用于股权投资。”这对于旨在通过杠杆融资进行股权收购的壳公司而言，是一个两难的限制。但是，从我国目前的 MBO实践来看，没有一个 MBO的壳公司遵守了这个规定。另外实践证明， 在一些规模较大、 产权结构复杂的公司中， MBO往往通过成立多个收购主体，分批分次地完成。这样，一来条件成熟一步做一步，容易通过审批；二来也可以减轻管理层在 MBO过程中的融资压力和风险。（三）战略伙伴的考量MBO操作中，管理层单纯依靠自

14、身的力量往往难以成功实现收购。原因有二：融资能力有限，收购份额不足以达到控股目的；或出让方不愿放弃第一大股东的地位。此时，战略伙伴的加盟为解决这一难题提供了可能： 一方面，股份稀释缓解管理层的资金压力；另一方面，共同的利益与紧密的伙伴关系令管理层与战略伙伴可以联手实现掌控公司的目的。因此，选择合适的战略伙伴成为 MBO实施之初就要慎重考虑的关键问题。对于战略伙伴的选择，可以从以下几方面着手：1进入的真实目的一个投资行为可能有几种目的：获利，这是所有投资行为共同的本质目的，如果投资目的仅限于此，此伙伴是最易相处和受欢迎的一类；跨越行业壁垒，进入一个崭新行业需要投资人付出相当的前期成本与时间，如遇

15、政策性障碍则更为困难，因此参股已具规模的企业成为一种捷径；掌控企业，先参股而后通过收购中小股权实现控制整个企业的目的，这也就是通常所说的“猎人”。前两种目的是善意的，后一种则属恶意入侵。2是否会演变为“猎人”或“猎人”的帮凶战略伙伴进入之初可能并未有掌控企业的“野心”，但随着对企业了解的深入和对行业前景的信心，“伙伴”可能演变为“猎人”，或将股份溢价转手成为“猎人”的帮凶。对于这种投资人应谨慎选择，即使其可以提供融资帮助或其它“诱人”条件，也不可因小利而种下未来的“祸患”。3是否参与日常经营管理一般来讲，MBO的目的是管理层可以按照自己的意愿实现对企业的管理和规划， 而稳定的管理队伍与企业政策

16、也有利于公司的长远发展。因此，对战略伙伴的选择首先需要其认同管理层的经营理念与战略设想，否则“道不同不相与谋”。4退出机制的安排尽管“战略”二字本身就意味着长期的合作关系，但仍不能要求其与企业“长相厮守”，尤其是战略伙伴的股份比例较小的情况下。因此，明智的做法是在引入投资之初就为“退出”做好安排，这种安排可以只是方向性的，如管理层回购、股份转让、上市融通等，操作的细节待实施时再讨论。每个企业的实际情况不同， 战略伙伴的选择标准也不尽相同， 更不限于上述的内容。可以借鉴的一个通行方法是：站在对方的立场评估这一项投资，能够保障资金的安全且有利可图；同时考虑自身的需求与合作底限，“互利互惠”才能保证

17、合作的成功。（四）国有股的定价国有股如何定价是一个 MBO方案能否获得政府及市场认可的最重要的环节之一，无论怎样重视都不为过。通常，资产定价的依据有市价法、账面价值法、重置成本法和折现法，这几种方法对应不同的企业和不同的资产有高低之分。各级国资管理部门对各种评估办法都是承认的，但对于国有股权转让，定价的尺度一般掌握在资产净值之上。主要依据是根据国资企发 199732 号文件的规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率） 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。按资产净值定价国有股减持到底合理不合理，这不是一个容易回答的问题

18、。一来一间上市公司到底值多少钱，谁都无法说清楚；二来我们还有流通股与非流通股之分，后者相对于前者的市场定价还应给出一些折扣，折扣多少？也是一个莫衷一是的问题。不管怎样，资产净值已在某种程度上反映了股票价值。在我国公司价值评估体系尚未成熟之前，政府以其做为阻挡国有资产流失的一道屏障，短时间内恐怕很难被取代。在实践层面，处于 MBO程序中的管理者在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：1按资产净值收购所对应的收购PE（每股收购价格 / 每股收益）；2由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；3自己期望的以及社会平均期望的投资回报率；4每股现金流量（而不是

19、每股收益） ；5资本支出；6是否取得控股地位。风险与收益对等是投资的基本原则之一。在计算MBO中的风险收益时， 其收购 PE的计算（可转换为期望的收益率）应当以每股现金流量为准，并同时要对公司资本支出情况给出充分的考虑。以资产净值（或略高一些）收购国有股后的未来510 年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是 MBO能否成功的关键所在。如前述，虽然这可能不是一个确定值（产业特征越不稳定，相关的数字就越不能确定），但至少要给出大致的预测，并同时在收购价格上给出足够的安全边际。（五）管理者贡献的定价在 MBO实践中，有这样一种悖论现象：管理层对公司贡献越大，公司资产增值越多

20、，管理层在收购公司时需要支付的价金越高。打个比方，假设有甲、乙两家同类型企业，20 年前国有资产净值同为 100 万元， 20 年来两家公司的净资产回报率分别为 5%和 35%，投资率均为 100%，20 年后两间公司的国有资产净值为：甲： 100 万×（ 1+5%） 20=265 万元乙： 100 万×（ 1+35%）20=4.04 亿元现在假设两间公司管理层均提出 MBO收购计划，收购比例同为 30%，并均按资产净值收购，各方支付的收购成本如下：甲： 265 万× 30%=79.5万元乙： 4.04 亿× 30%=1.21 亿元由于乙企业管理层的卓越

21、表现，使乙企业的国有资产以每年超过甲企业7 倍的速度在增长，20 年后乙企业管理层就要为MBO支付比甲企业管理者多达152.5 倍的收购溢价。在我国由于缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在以往的薪酬中得以体现，于是在 MBO实施中巨大的支付差异， 造成管理者价值体现上的不公平。 因此我国企业在 MBO 定价时除考虑企业本身价值外，还应考虑管理层以往对企业的贡献。对管理者历史贡献如何定价，在我国目前还没有现成的理论依据，也没有可参照的定价模式。在目前 MBO实践中，一般是采取双方谈判，要幺一次性量化，要幺折股或在股价上有所折让，这也就是市场上频频出现低于资产净值转让国有股的背景之一。其实对

22、管理者历史贡献的定价还是要紧密地与企业的创建模式，发展历程及各个时期各种转型的历史因素结合起来， 要对每个企业具体情况具体分析， 确实很难有一个统一的模式。因为这是一个比较敏感的问题，已成的 MBO案例的运作者们对此都是讳莫如深。因此对管理者贡献的定价问题无论是理论还是实务操作都有很大的探索和创新的空间。（六）融资安排最近完成的上证联合研究计划一项题为管理层收购融资体制的国际比较与借鉴的研究报告称，目前中国管理层收购的融资存在三个方面问题：第一、融资结构不合理，表现为缺乏机构投资者和高财务杠杆、高负债的激励和约束，民间资本对个人大量融资存在潜在风险；第二、可利用的管理层收购融资中介、功能和融资

23、工具单一；第三、管理层收购融资的退出途径单一。在国内目前的体制下，企业 MBO的融资途径主要集中于三个方面：银行贷款、信托投资、风险基金。目前比较多的是采用银行贷款作为主要的融资方式。1银行贷款的操作一般需要管理层自己支付收购总价的5%30%，这一比例的多少视收购的总体规模、目标企业的自身质素、管理层的个人信誉、企业与银行的长期合作关系等来决定；其余的部分以所收购企业的股权作为质押，获得银行贷款。也有银行接受目标企业的股权作 100%的质押。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。但银行贷款也有一些障碍，主要是受到人总行贷款通则关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”

24、，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。2MBO的信托方式大致可以分为三类：第一类，信托机构作为融资方为管理层收购提供资金，信托的角色类似于银行；第二类，信托机构是作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处就在于由于信托公司的介入，形成了资金的委托关系，避免了企业直接向管理层贷款所产生的法律风险；第三类，信托机构作为主体收购目标企业的股份，再选择一定的时机由管理层回购。信托方式的特点是解决了 MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，而且在收购资金合法性、资产定价及股权管理等方面增强了 MBO的公平性和公正性，可真正发挥MBO杠杆收购特性。目前的问题是信托

25、法缺少实施细则，信托形式下 MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等至今还没个说法。3风险基金参与 MBO运作也大体可以分为三种方式：第一种，风险基金可以与管理层共同组成收购主体，这样一方面解决了管理层的融资问题，另一方面规避了公司法关于“企业对外投资不得超过净资产 50%”的限制，并购剩余的资金可以由风险基金负责管理并实现收益；第二种方式是风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司，并在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份。一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的，风险基金的特点之一就是强调流动性；第三种是风险基金为 MBO提供融资，一般这种方式成本相对较高。

26、风险基金参与 MBO运作的突出特点在于集融资与投资为一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但风险基金的运作也并非畅行无阻，国内产业基金的相关立法尚未出台，风险基金不能按基金运作， 只能以公司形式参与 MBO，而企业之间的借贷行为属于违法，这对风险基金的融资角色又造成障碍。（七）还款计划管理层收购需借贷大量资金，借贷的资金是需要偿还的，那幺“还款的资金从哪里来”成为管理层决策收购事项的又一关键大事，同时也是融资机构考量资金安全的重要环节。我们认为， MBO的还款资金可以通过经营分红、 部分资产变现、部分股权转让、 引入战略投资者等途径获得。1. 经营分红分红是管理层偿还贷款的首要资金来源，

27、也是通常情况下涉及MBO还款问题时人们不假思索的答案。除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足 MBO还款的需求之外，对一般企业而言，分红仅能承担“付息”的压力，企业要发展就不可能将全部的可分配利润（或可支配现金流）分掉。虽然只要收购主体保持良好的现金流状况，融资机构就可以提供“借新还旧”，但巨大的还本压力始终存在。2. 部分资产变现MBO之后的整合阶段，核心的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将这部分业务独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，这就意味着部分被剥离业务之相关资产将被变现，而这部分变现所得就为偿还 MBO贷款提供

28、了资金途径。3. 部分股权转让在很多 MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或第一大股东）地位，这为其充分实现经营意愿提供了可能。经营一段时间之后（一年、两年或更长的时间） ，公司业绩逐步提升，市场份额不断扩大，企业前景看好，正是溢价出售股权的好时机。一般而言，管理层收购股份时（或多或少地）均含有一部分价格折让，这是考虑在企业发展过程中经营者作出了重要贡献， 同时也是法人股市场流通性差、竞争不充分的结果。价格上的优势为管理层未来出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价售股所得成为其偿还 MBO贷款的重要资金来源。4. 引入战略投资者任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选

29、择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。我们强调“战略”二字，一方面意指资金的长期性，更重要的是强调投资者看好企业远景，并与管理层在企业的目标和规划方面保持一致。“引入”的资金可以解管理层还款的“燃眉之急”。此外，MBO的还款还可以通过将部分业务分拆上市、 以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。除了上述几种资金途径，资本运作与金融创新技术为 MBO的还款提供了更多的选择与可能。总之， MBO的还款计划需要全盘规划，并对各种资金途径进行成本与期限组合，保障整个过程资金的充分和顺畅。（八）收购后的整合并购市场中 60% 以上的案例不成功，失败的主要原因是不能处理好并购后的整合问题。同样， MBO也面临整合的考验。在管理层面对整合风险时，应注意以下几点：1. 明确的整合目标与系统的调整方案2. 管理层的团结与协作3. 留住关键员工4. 加强沟通整合过程中常被忽视的一个问题是有