长江经济带工业资本结构调整的区域差异研究——来自长江经济带工业上市公司的经验证据

1、长江经济带工业资本结构调整的区域差异研究一一来自长江经济带工业上市公司的经验证据摘要：本文以长江经济带沪深a股上市的594家工业企业 20052015的年度财务数据为样本，采用固定效应模型，对工 业资本结构调整的区域差异进行实证研究。结果表明，工业资本 结构调整速度的区域差异明显，表现为上、中、下游递增的趋势。 根据实证结果，本文认为应该在上游地区大力发展金融市场，以 提升其资本结构调整速度。关键词：长江经济带；区域差异；资本结构；调整速度一、引言长江经济带是全球重要的内河经济带，覆盖我国四川、云南、 贵州、重庆、湖北、湖南、江西、安徽、浙江、江苏、上海共 "个省市，人口和经济总量占

2、全国40%以上，在我国经济发展 中，占有举足轻重的战略地位。2016年3月2日，国家发展改 革委、科技部、工业和信息化部共同印发了长江经济带创新驱 动产业转型升级方案，方案重点提出了“打造工业新优势”的任 务。长江经济带是我国重要的工业集聚区域，已形成了“工业走 廊”的格局，其中先进轨道交通装备、汽车制造、航空航天等产 业已具备较强的国际竞争力。然而，长江经济带的工业企业却面 临着企业财务杠杆较高等问题。财务杠杆越高，企业所面临的负 债越大，破产风险就越大。在目前宏观经济下行的背景下，国家 “十三五”规划指出，企业要提高直接融资比例，实现“去杠杆”的 目标，这是跨越中等收入陷阱的关键一步。在公

3、司金融领域，如 何优化企业杠杆实际上就是如何优化资本结构的问题，而资本结 构的优化必然要经历资本结构的调整过程。因此，对长江经济带 工业资本结构调整的研究，对优化工业资本结构、提高资本配置 效率、实现工业企业“去杠杆”目标具有重要的现实意义。长江经济带共门 个省市，横跨中国东中西部地区，区域经 济发展差异较大。因此，本文试图从区域经济的视角，探讨长江 经济带的工业资本结构调整速度的区域差异。根据本文的实证结 果，对长江经济带工业企业如何“去杠杆”以及如何转型升级提出 可供参考的措施与建议，为工业企业制定融资方案提供了理论依 据。二、文献综述大量的理论和实证研究表明，企业存在最优的资本结构，以

4、使得企业价值最大化。由于企业内部因素与外部融资环境的不确 定性，企业最优资本结构并非固定不变。因此，为了实现企业价 值最大化，决策者会根据内外部环境，对资本结构进行动态调整。在国外的研究文献中，leary和rob?erts认为，因为实际资 本结构偏离最优资本结构以及调整成本的存在，决策者会不断地 将实际资本结构向最优资本结构调整，以实现企业价值最大化。 flannery和rangan认为公司存在最优资本结构，并且资本结构 调整速度的大小取决于资本结构调整成本的大小。在资本结构调整成本的影响因素研究中，cook和tang认为，宏观经济的发 展状况对调整成本影响显著，在经济繁荣时期，资本结构的调整

5、成本较低；在经济衰退时期,资本结构的调整成本较高。在国内的研究文献中，闵亮等学者从宏观经济的角度出发， 其认为宏观经济冲击对资本结构调整速度具有显著的负向影响。 其他学者分别从市场化进程、法律环境、产品市场竞争、高管股 权激励等角度，考察了其对资本结构动态调整的影响，实证结果 表明市场化进程、法律环境、产品市场竞争、高管股权激励均对 资本结构的调整有显著影响。此外，也有学者从区域差异和区 域因素2的角度，考察了中国上市公司资本结构调整速度的区域 差异，结果证明，中国上市公司的资本结构调整受区域因素影响 显著，不同区域的资本结构调整速度具有显著差异。张春景和马 文超3着眼于制造业在经济发展中的特

6、殊性，利用中国制造业上 市公司的数据考察了资本结构调整。上述文献对我们了解最优资 本结构以及调整成本的影响因素有着重要意义。本文主要考虑到长江经济带工业转型发展在全国经济发展中的重要性，从区域经济的视角，研究长江经济带工业资本结构调 整速度的区域差异。模型选择与估计方法模型选择。在有效市场假说的条件下，调整公司资本结构 没有成本，此时，公司能够立即将资本结构调整至目标资本结构, 以保证公司价值最大化。但有效市场假说的多数条件是无法得到满足的，公司资本结构的调整面临着较高的成本约束。以往的研 究文献表明，由于调整成本的存在，当决策者发现实际资本结构 与目标资本结构发生偏离时，并不能立即进行调整，

7、普遍存在逐步动态调整效应。为了更精确地描述资本结构调整的动态行为,参考以往学者的实证模型，本文使用部分动态调整模型来估计资 本结构的调整速度。为了描述公司资本结构的调整速度，设计模型如(1)式所示:levi,t -levi,t -1 =6(lev *i,t -1 -levi,t -1 )+pi,t (1)其中levi,t为i公司t年资产负债率，lev*i,t-1为i公司 t-1年的目标资产负债率，|ji,t为残差项。6为公司资本结构的 调整速度,反映了公司从仁1年至t年的资本结构调整快慢，&越 大表示资本结构的调整速度越快，反之越慢。事实上，由于存在 调整成本，&丘(0,1)。

8、在估计&时，由于目标资本结构lev*i,t 不可观测，模型(1)实际上是不可行的，因此我们必须先设法 估计出公司目标资本结构。在中国资本市场，国内学者研究发现，区域特征以及公司特 征是资本结构的重要影响因素2。为了估计出目标资本结构，本 文假设目标资产负债率lev *i,t是反映区域特征的指标向量 areai.t以及反映公司特征的指标向量firmi.t的线性函数，如模 型(2)所示：其中k表示常数项，p、y表示系数向量，qi,t则表示残差 项，模型(2)有效地解决了目标资本结构不可观测的问题。将 模型(2)带入模型(1),得到本文的实证模型(3):r * (1 -点“疋片上! + 纬疋

9、(3)估计方法。本文使用的是面板数据，为了使模型估计更为 有效，本文对使用固定效应还是随机效应进行了豪斯曼检验 (hausman) <>豪斯曼检验的原假设为"ho：随机效应模型为正 确模型”。如果原假设成立，则使用随机效应比固定效应的估计 模型更为有效；如果原假设不成立，则随机效应模型估计不一致, 应当采用固定效应模型，检验结果显著拒绝原假设。因此，本文 采舟固定效应模型进行系数估计。2.变量选择(1)区域特征变量。经济衰退期。研究表明，宏观经济衰退期的加入对资本结构的调整有显著影响，本文借鉴闵亮和沈悦4的研究思路，采用虚拟变量定义中国的宏观经济衰退期。观察2005年20

10、15年我国gdp的增长率，可以发现，在此期间我国分别经历了 2008年和2015年两个宏观经济衰退期，本文将 2008年和2015年设为1,其他年份为0o区域经济发展水平。 经济发展水平较高的地区，其资本市场相对发达，公司的融资成 本较低，具有明显的融资和资本结构调整优势。本文借鉴金桂荣 2的变量选择方式，以人均gdp描述区域经济发展水平，为避 免因变量数量级差异导致模型估计偏误，人均gdp的单位取万 元。另外，由于上市公司财务年报均未剔除通货膨胀因素的影响, 为了保证估计的一致性，本文采用人均名义gdp作为区域经济 发展水平的代理变量。（2）公司特征变量。国内大量实证研究表明，公司规模、成

11、长性、盈利能力、资产有形性、行业虚拟变量、年度虚拟变量均 显著影响公司资本结构。鉴于本文主要研究工业资本结构调整速 度的区域差异，单个行业并无行业差异，不考虑行业变化的影响。 因此，本文选取公司规模、成长性、盈利能力、资产有形性四个 变量作为公司的特征变量，同时控制年度差异。本文所涉及的变 量定义如表1所示。3.样本筛选已有研究表明，在研究资本结构调整速度差异的问题上，数 据的观测区间越长，研究结论越有效5,因此，本文选择 20052015年共11年长江经济带沪深a股工业上市公司的年 度财务数据为初始样本。参照已有文献，本文按照如下原则对初 始样本进行筛选处理：剔除st、pt类上市公司；剔除同

12、时拥有 b股或h股的上市公司；剔除模型中关键变量数据缺失的观测样 本；剔除观测数据样本连续少于2年的上市公司；按省级注册地 将公司样本分类；剔除资产负债率大于1或者tobin's q值大于 10的公司样本。按照地理区域划分标准，将长江经济带"个省 市划分为上游地区（四川、云南、贵州）、中游地区（江西、湖 北、湖南、重庆）、下游地区（安徽、上海、江苏、浙江）。最终得到长江经济带594家工业上市公司为研究对象，其中上游地 区95家，中游地区165家，下游地区334家。本文的所有数据均来自国泰君安数据库（csmar）,数据全 部采用stata mp14.1软件进行处理。三、实证分析

13、1. 变量的基本统计量变量的基本统计量如表2所示。为了避免异常值导致模型估 计偏误，本文将公司规模、盈利能力、资产有形性三个变量进行 t5%o的双边缩尾处理，并通过了正态检验。从表中可以看出， 除tobinq以外，其他变量的均值与中位数的差别均在可接受 的范围内。tobinq描述的是公司成长性，数据表明，50%的工 业上市公司成长性在1.95以下，低于行业均值2.41,说明工业 行业大多数公司的成长性不足，这与工业行业产能过剩的现状相 对应。2. 长江经济带区域内的估计结果对比长江经济带区域内估计结果对比如表3所示。本文对该分组 样本间估计的系数进行了严格的假设检验，检验结果均在5%的 显著性

14、水平下拒绝了“h0：组间估计系数不存在差异”的原假设， 故我们认为分样本的估计系数存在显著差异。表1变矍定义表抬标描述代埋变就变最代码变艮定义资本结构资产负债率lev负研合计/熒产合计宜观经济波功经济衰退卿cycle年皮为2008和2015时段为1,否则为0经济发展水平人均gdprgdp区域人均gdp （万元）公司坝戡总资产的自饭对数sizein （资产总计成长性tobins qtobinq（年个投总市值+仅债合汁）/资产总i卜盈利能力息税前利润率profit净利润+财务费用4所得税贵用/资产息计瓷产有形性有形资产率1ang（固定资产净额+存货/资产总计年度差异年度虛拟变虽表2样本变豪的描述性

15、统计变壇代码样本值均值中位数标准差最小值故大值lev110830.450.460.200.011.00rgdp110837.147.392.651.4810.90cycle110830.190.000.390.001.00size110833.333.211.120.308 54tobinq110832.411.951.480.6010.00profit110830.060.050.06-0.270 30tang110830.440.430.160.00087从表3可以看出，对工业资本结构调整速度的影响因素中：（1）区域经济发展水平（rgdp）对长江经济带下游工业上市 公司的资本结构存在显著的

16、负向影响，这与金桂荣的实证结果一 致2,但其他区域样本则不显著。究其原因可能是因为区域经济 发展水平越高的下游区域，金融市场越发达，企业更偏向于以股 权融资，从而降低了负债率。（2）经济衰退期（cy7cle）对 工业资本结构的影响并不显著。闵亮和沈悦的研究结论表明，经 济衰退期对融资约束型公司的资本结构具有显著的负向影响；对 非融资约束型公司的资本结构具有显著的正向影响4。本文仅对 长江经济带的工业行业样本进行了研究，相当于闵亮和沈悦研究样本的子样本，与其研究结论对比发现，经济衰退期对长江经济 带的工业资本结构的影响并不显著。（3）公司规模（size）对 工业资本结构具有显著的正向影响，这与资

17、本结构的权衡理论相 符合，规模越大的企业其破产成本与融资成本越低，融资信誉度 越高，更容易融得资金，因而资产负债率越高。（4）公司成长 性（tobinq）仅在长江经济带上游地区的影响显著为正，中下 游地区则不显著。其原因可能是因为上游地区的资本市场不发 达，企业外源融资主要来源于银行贷款，从而导致资产负债率较 高。（5）盈利能力（profit）对工业资本结构具有显著的负 向影响，这与融资优序理论相符合。外部融资成本高于内部融资 成本，以至于高盈利性企业由于内部资金充足，会优先考虑内部 融资，此类融资不体现在账面负债上，故负债率较低，国内外的 实证研究均支持这一结论。（6）资产有形性（tang）

18、均有显 著的正向影响。实际上，当公司破产时，有形资产的价值最大。 某种程度上，公司的有形资产越多代表公司的信用越高，从而越 容易通过负债的形式融入资金，因而负债率较高。变at代码长江经济诘上游中游卩游l.lev0.55340.6047”0.53960.5343(44.21)(21.01)(20.93)(31.98)rgdp0.00020.03590.00300.0099-(007)(075)(0 61)(171)cycle0.00650.02450.0038-0.0075(-121)(0.92)(0.33)(-0.88)size0.0454*0.0414*0.0413*0.0497(13.37

19、)(499)(6-14)(10.87)tobinq0.0030*0.0116”0.00270.0009(236)(376)(102)(0.52)profit05300049250.73880.4318(-21 d 2)(-947)(-h.24)(-12.63)tang0.1246*0.0482*0.1457*0.1502(954)(178)(511)(8-54)constant0.0530*0.120200683"0.0873*(342)(140)(202)(2-70)年度差异控制控制控制控制n4495766100027290.36360.40860.40640.3448f22674

20、4745.471058.5019130.3811说明：括号内寿r值.pvo.ol对比各组的资本结构调整速度可知，长江经济带工业资本结 构的调整速度为44.66% (1-0.5534),上游的调整速度为 39.53%,中游的调整速度为46.04%,下游的调整速度为46.57%,表现为上、中、下游工业资本结构调整速度递增的特 征，这与麦勇和胡文博的研究结论一致5。上游地区的调整速度 与长江经济带整体调整速度相比慢5.13%,比中游地区慢6.51%，比下游地区慢7.04%,差距较大，这与西部地区不发达的金融市场相对应。麦勇和胡文博以西、中、东的区域划分方式对全国上市公司的资本结构调整速度进行研究，采用同样的估计方法，得出资本结构调整速度的估计值分别为西部32.3%.中部35.4%、东部44.3%o由于长江经济带横跨东中西部地区，可以将长江经济带上游、中游、下游看作全国西部、中部、东部的子 样本。进一步对比可知，上、中、下游的调整速度比西、中、东 部平均调整速度分别高7.23%. 10.64%、2.27%o究其原因可能是长江经济带的多数工业企业为国有企业，容易获得国家的政 策支持。四、结论与建议本文采用20052015年长江经济带工业a股上市公司的年 度财务数据，建立资本结构动态调整的固定效应模型，对样本按 区域分组进行估计，并将结果进行对比。实证研究表明：（