《私募业务管理暂行办法》上海调研报告--20151123

1、关于完善私募投资基金业务监管制度的调研报告为了全面、深入地了解私募基金行业现状，科学制定私募基金相关制度，基金业协会根据境外相关私募基金相关法律法规，结合国内私募基金现状，制定了私募基金投资业务制度的调研问卷，并向部分私募基金管理人、证券公司、基金子公司、信托公司、商业银行、律师事务所发放。11月12日，基金业协会结合调研提纲赴上海进行现场调研，重阳投资等20余家私募基金管理人，海通资管、国泰君安资管等2家证券公司，金元百利、中信信诚等2家基金公司子公司，浦发银行、君合、邦信阳、国浩、盛德等5家律师事务所等参加调研。调研会上，重阳投资就私募基金行业的问题和前景，君合律师事务所就程序化交易和私募

2、行业的对外开放，海通资管就资管业务与私募基金的关系，金元百利就结构化产品及其监管，海际会就地方协会在监管架构中的作用进行了专题发言。其他参会单位围绕调研提纲和以上专题进行了深入讨论。根据调研会和回收的调研问卷，有关调研情况总结如下：一、关于私募基金行业的定位与前景重阳投资（私募证券委员会主席单位）表示，中国的私募证券基金行业发展历经4个阶段，第一个阶段（20032006）从无到有，出现了信托加投顾模式的“阳光私募”，典型代表是赵丹阳的赤子之心；第二个阶段（2006-2011）走向千亿，在大牛市的推动下，一批公募明星基金经理“奔私”，私募发展出现热潮；第三个阶段（2011-2013）大浪淘沙，股

3、市长期低迷，行业分化严重，发展基本停滞，部分产品出现清盘；第四个阶段（2013至今）黄金发展期，基金法修订后，私募基金行业有了法律身份，制度红利催生行业快速发展。从调研情况看，目前可谓繁荣背后有隐忧，突出的表现就是国内私募证券基金的业态与公募基金高度趋同，在投资客户，募集渠道，产品设计，投资策略方面都与公募高度一致。在发改委常年按照产业基金模式主管的历史背景下，PE基金也大多名不副实。从美国情况看，由于公募基金规模化、分散投资、费率低的优势，私募基金无法在市场Beta产品上与公募竞争，不得不利用其杠杆和流动性的灵活优势向两个方向分别发展。一是加大杠杆率，如对冲基金等，投资策略保持市场中性，但是

4、对特定风险高杠杆投资；二是牺牲流动性，如PE基金等，投资周期往往在10年左右。中国私募基金行业在业态与公募高度趋同的情况下，还能规模不断扩大，一方面说明公募基金和资本市场存在体制机制问题，另一方面可能是由于私募基金不是监管重心，违法违规行为上监管尺度偏松，存在监管套利。例如，徐翔构建的投资神话，以及围绕新股发行的“PE腐败”都长期诟病而无人问责。显然，目前这些问题需要从制度层面予以纠正。二、关于私募基金管理人的登记一是登记的要求。调研中，各类机构都希望对登记的要求予以进一步明确，主要问题包括：未从事私募基金业务的机构能否登记？登记时工商执照上的经营范围是否必须与私募基金业务相关？登记时对人员、

5、场地、设备、注册资金有何要求？一些非法集资机构也到基金业协会办理了登记，给行业形象造成很大负面影响，基金业协会能否不予登记？二是管理人登记的业务类别。调研机构普遍反映，目前按照证券、股权、创投等三类管理人进行分类不科学，而且基金业协会在产品备案和日常管理时形成了证券管理人>股权管理人>创投管理人的高下之分。根据国际惯例，对冲基金和PE基金指的是投资策略，而非投资范围，不同的投资策略没有高下之分，PE基金的投资标的可以有二级市场的证券，而且也必须有，对冲基金的投资标的可以有非标产品，而且也往往有。例如，有些国际大型对冲基金为了执行某些投资策略，有可能大笔购买农产品，原油等等。同一基金

6、管理人，可能会管理不同策略的投资基金。例如黑石，管理了PE基金，对冲基金等等。建议按照国际惯例，不再对私募基金管理人进行分类，而是在私募基金备案时标注相应的投资策略。三是金融机构等持牌机构的登记。已经有银行、信托到基金业协会办理了登记。同时，证监会也明确登记的私募基金管理人不得申请证券投资基金销售机构牌照。证券公司、基金公司子公司等特定客户资产管理业务机构未到基金业协会登记，是否具有私募基金管理人身份，所发行的资管计划是否确认为私募基金?调研机构建议，牌照管理是现代金融监管的核心，应该明确各类型金融牌照与私募基金管理人身份的兼容或互斥关系，同时对到基金业协会登记的私募基金管理人持牌情况予以标识

7、。三、关于私募基金的备案调研反映，根据基金法，备案是募集完成后的事后报备。但是在实际执行中，如果没有备案函，无法以基金名义在中登开户，无法参与定增，无法通过IPO和新三板的投行尽职调查，影响了私募基金的运作。调研机构认为，目前私募基金产品总发行量已经上万，产品备案逐一核查，即使只是形式审查，也难以逐一完成。泽熙、东海恒信、伊士顿等出现重大违法违规情况的私募基金都顺利通过了备案，恰恰说明现行备案不仅起不到任何实际作用，反倒由于注重事前的形式审查，忽略了实质性问题和事中事后的抽查，有可能为违法机构利用。建议参考美国证监会的做法，明确备案的存档备查性质，加大事中监测事后查处力度，及时发现问题，从严查

8、处。如果基金业协会将取得备案函作为基金投资运作的前置条件，一是建议在相应层级的法规中予以明确，不能仅靠实践指导；二是应该明确备案的条件，避免自由裁量权，理清基金业协会和相关机构各自的法律责任。四、关于私募基金的组织形式调研反映，私募证券基金多为契约型，私募股权基金多为合伙企业。这与投资标的财产权登记制度和登记机构有关。私募证券基金投资资金主要投资上市公司股票，这些股票的法定财产登记机构是中登公司，因此私募证券基金以契约方式在中登开户，投资获得的财产不存在登记障碍。私募股权基金投资未上市企业股权，这些股权的法定登记机关是工商局，工商局不认可非法人契约型基金直接登记为股权所有人，投资股权的基金财产

9、只能登记在合伙企业或公司名下。因此，监管部门不可能禁止私募基金以任何一种组织形式存在，也不应当对以法人形式存在的私募基金视而不见。虽然采用不同的组织形式，但是只要具有非公开募集资金由管理人进行投资管理的特征，就应该适用私募基金的监管标准。同时，调研机构也提醒，在监管上认定为私募基金不一定在其他领域也会认定为私募基金，不一定具有监管部门设想的法律效果。例如，目前大量的以合伙企业形式运作的私募基金纠纷案例，还未发现法院适用基金法进行判决的，主要是适用合伙企业法，合同法和有关民间借贷的规定。调研机构建议，一方面监管部门对此不必过于纠结，应当按实质重于形式的原则认定私募基金并实施有效监管，另一方面要考

10、虑在条例以上的高层次法规中解决这个问题，或者与最高法院进行协调。五、关于私募基金的从业人员调研机构高度认可基金业协会举办的基金从业人员资格考试，认为考试作为资格准入类考试定位准确，内容和难度比较合适。调研机构赞同私募基金全体从业人员应当按照基金法要求，参加基金从业人员资格考试。同时，调研机构建议：一是明确参加从业人员资格考试的范围，是覆盖到合规人员，业务人员还是全体员工；二是明确私募基金从业人员的后续管理方式，是否比照公募基金公司实行注册管理并进行后续培训；三是建议不要对高级管理人员和投研、合规等关键岗位另行设置资格考试，但可以报送资料信息。调研机构认为，有关人员的聘用是市场选择的结果。私募机

11、构和有关人员也可以自行参加市场上已经存在的各类资质培训；四是建议不规定类似公募基金经理的专门岗位。私募基金由基金经理管理或采用其他管理方式不宜统一规定。六、关于私募基金的销售调研机构普遍反映，私募基金销售既是发展之源，也是乱象之源，解决好私募基金销售问题就能从源头上理顺发展和规范的关系。目前，私募基金主要销售渠道包括银行、证券公司以及独立销售机构等掌握客户资源的金融机构手中，加之银行等渠道的行为规范和法律责任不清，导致渠道单边强势，引发问题丛生：销售费率畸高，飞单频频，虚假宣传，公开推介，隐含保本保底等，特别是投资者具体信息不向管理人透露，导致投资者与管理人直接委托关系的割裂，破坏了基金运行的

12、基本信托关系框架。基金业协会在调研时表示，私募基金面向合格投资者募集，公募基金面向社会公众销售，私募基金销售要求理应高于公募基金销售，但是基金法未对私募基金销售机构的资质、行为标准和法律责任进行专门规定，这是立法的一大缺憾。在现行法律框架下，基金业协会介绍了解决相关问题的思路：一是请证监会或通过私募基金条例明确私募金销售机构的资质条件，行为规范和法律责任。在有关规范出台前，暂时停止私募基金销售业务；二是鼓励银行等主要渠道到协会办理私募基金管理人登记，直接募集成立私募基金。这样可以解决银行理财无法律身份的问题，也可以使银行承担私募基金管理人的募集责任，法定责任与实际职责相匹配，同时银行还可以稳定

13、收取基金管理费，保留住客户资源，化解刚兑压力，有动力主动为私募基金提供稳定性和长期性资金，可谓一举多得。根据商业银行法规定，银行管理的资金不能直接投资股票。因此，银行需要与以投研能力为主的私募基金管理人进行合作，合作方式包括以FOF的方式进行投资，以双基金管理人方式共同发起私募基金（负责募集的银行与负责投研的私募在合同中约定各自承担的管理人责任），聘请私募基金管理人出任投资顾问等。同时基金业协会对投资顾问和双基金管理人中承担投研责任管理人出台办法予以规范。参与调研的银行和私募基金管理人对上述思路表示认可，认为是一个双赢方案，希望能够尽快推出试点，完善后加以推广。七、关于投资顾问与通道调研机构反

14、映，2015年9月份，证监会在违法证券业务活动清理整顿政策答疑对证券类信托的“投资顾问代为实施投资决策”现象认定为违规。这对私募基金行业产生很大冲击。在基金法颁布以前，私募基金没有法律身份，为了能够合法运作，采用了银行负责销售，证券公司提供经纪业务服务，信托公司提供账户通道，私募基金出任投资顾问的模式。后来这种模式中的信托通道作用又为证券公司资管和基金公司子公司所采用。在这种模式下，签署基金合同的信托公司虽然只提供账户通道、行政管理等外包服务，但其是名义上的基金管理人或受托人，真正的私募基金管理人出任投资顾问。基金法修订以后，虽然私募基金具备了法律身份，可以直接开设账户，但是这个通道+投顾的模

15、式仍然相当流行。一方面是因为历史的惯性，另一方面也是这个法律架构存在逃责便利。基金业协会表示，解决这个问题的关键是各方按照现有法律框架归位尽责：一是推动基金销售向募集转变，二是推动通道方转为基金服务机构，三是制定私募基金管理人担任投资顾问的有关办法，或规定其直接出任基金管理人，使得各方法律身份回归本来面目。调研机构认可上述思路，建议在现行法律框架下，尽快明确投资顾问的定义和法律责任。八、关于结构化产品调研机构普遍反映，私募基金存在大量的结构化产品，优先级约定固定收益，劣后级有时可能就是私募基金管理人。根据前期证监会发出的继续清理场外配资的通知，信托发行的类似结构化产品已经纳入清理范围。行业普遍

16、关心证券公司、基金子公司以及私募基金结构化产品的政策走向。基金业协会就此问题与调研机构进行了交流。一是对已发行的产品，目前暂无清理的规定；二是基金业协会不鼓励新发行结构化产品，不论投资标的和劣后级是否为私募基金管理人，即使发行也应当严格控制杠杆。从美国情况看，结构化产品应当被定为掉期，证券业协会也有与结构化产品很类似的收益互换。无论结构化产品最终归属为何类产品，都应当针对其风险特性制定相对应的监管政策。九、关于私募基金融资类产品调研机构反映，在当前经济偏冷的环境下，前几年发行的融资类项目违约概率增加，已经出现不少风险事件，建议抓紧研究风险应对措施。基金业协会在调研时表示，目前私募基金以及基金子

17、公司存在的大量融资类项目模式来自信托业的融资类信托。这些融资项目在募集资金时已经确定具体的融资项目，对外宣传预期收益率，本质上是融资行为。根据证券法以及相关法律法规，融资行为的信息披露重点是融资项目的当前财务状态。但是，由于这些融资项目穿上了资产管理业务的外衣，导致按照投资行为进行信息披露，披露重点转向资产管理机构本身和投资组合的事后运行，使得投资者无法全面了解融资项目的风险信息，往往只关注资产管理机构的资质，加之宣传预期收益率则产生刚兑预期，实质上将直接融资改为金融机构承担风险的间接融资。对于已发生的业务应当加强风险监控，对于新增业务，应该业务属性，向非公开发行债券，资产证券化等方向转化，按照证监会融资类业务的监管规则进行监管。十、关于私募基金的对外开放调研机构反映，很多机构关注股东为外资的私募基金管理人是否可以在我会登记成为私募基金管理人的问题。一直以来，对于股东或实际控制人中外资成分超过49%的私募基金管理人，如果其从事证券市场的私募基金管理人业务，基金业协会都不予登记。但今年中美战略与财经对话以及中英财金对话，中国中央政府都已正式在对话成果中作出承诺，允许外商独资企业到基金业协会进