实证资产定价present学习教案

1、会计学1实证资产实证资产(zchn)定价定价present第一页，共25页。普通股的平均收益率与公司特征有关：大小、earnings/price,cash flow/price,book-to-equity,长期历史收益与短期历史收益等等有关。而这些是不能被CAPM所解释，故被称为市场异象。笔者发现(fxin)，除了短期收益率，大部分市场异常在三因素模型中都消失了。第1页/共24页第二页，共25页。称为异象。n笔者认为，很多基于CAPM的股票收益率异象是相关联的。而且都可以(ky)用Fama and French的3因素模型来解释。n3因素模型：可以(ky)被三个因素解释n1. 市场组合的超额

2、收益n2.小股票与大股票组合的收益率差：SMBn3.高B/P与低B/P的组合的收益率差：HML()ifE RRMfRR第2页/共24页第三页，共25页。归模型ifiMfiiE RRbE RRs E SMBh E HMLifiiMfiiiRRbRRs SMBhHML第3页/共24页第四页，共25页。HML are proxy for relative distress.nWeak firms: low earnings, high BE/ME, positive slopes on HMLnStrong firms: high earnings, low BE/ME, negative slop

3、es on HMLnChan and Chen(1991): covariation in returns related to relative distress which is not captured by the market return and is compensated in average returns. Justify using HMLnHuberman and Kandel(1987):covariation in returns on small stocks that is not captured by the market return and is com

4、pensated in average returns. Justify using SMB第4页/共24页第五页，共25页。nWeak firm: High E/P, High C/P, low sales growth, positive slopes on HML(relatively distressed),imply higher expected returns.n3因素(yn s)模型也扑捉了长期收益率的回复效应。nLow long-term past returns(losers) tend to have positive SMB and HML slopes（smaller

5、 and relatively distressed）and highter future average returns. nLong-term winners tend to be strong stocks that have negative slopes on HML and low future returns. 第5页/共24页第六页，共25页。turns的延续。与long-term losers一样，low short-term past returns倾向于有正的HML loading。Short-term past winners load negatively on HM

6、L. 只有reversal能被解释，continuation不能被解释。不过3因素模型还是(hi shi)解释了大部分异象。n当然，反对声音也比较多的集中在distress的premium上面。(survivor bias, data snooping, real but irrational)第6页/共24页第七页，共25页。th Treasury bill rate. 1963-1993年期间，每年的6月底，把NYSE、AMEX和Nasdaq的股票分为两组(大小，BS)，基于该股票的ME到底是高于还是低于NYSE股票的ME中位数。把NYSE、AMEX和Nasdaq的股票分为三组(BE/ME

7、,L30% M40% H30%),基于该股票的BE/ME在NYSE股票的相应位置。七月到明年6月的Value-weight 组合月收益率即可被求出。25size-BE/ME组合是通过类似的手段(shudun)做出来的。BE/ME比率实际上用了t-1年的BE，和t-1年的ME。他们没有使用负BE的公司和非常规common equity的数据。nRM是所有的size-BE/ME组合股票的value-weight return，还加上被剔除的负BE股票的收益率。第7页/共24页第八页，共25页。Small stocks tend to have higher returns than big sto

8、cks high-book-market stocks have higher returns than low-BE/ME stocks第8页/共24页第九页，共25页。如果3因素模型描述了预期收益，那回归的节距项应该(ynggi)接近0。估计的节距项上看，小股票低BE/ME组合有大的负收益没有解释，大股票低BE/ME组合有正收益没有解释。其余情况还是接近于0的。第9页/共24页第十页，共25页。ME，E/P,C/P 和5年期销售(xioshu)排名构件的10分位组合。不过作者使用的时间仍然是6月，而不是像LSV那样使用4月。而且，作者只使用了NYSE的，包含了所有必要信息的股票n1. Av

9、erage return and BE/ME,E/P or C/P 有强正相关关系。n2. Past sales growth is negatively related to future return。n3. 表3表明，3因素模型反映了这些模式关系。回归的截距项普遍很小，R2都很大(解释力度都很大)。GRS检验没有拒绝假设(3因素模型描述了平均收益率)。考虑到截距项的大小和GRS检验，3因素模型在LSV deciles上的表现要好于其在25 FF size-BE/ME组合上的表现的。n表3：Higher-C/P produce larger slopes on SMB and HML. 用

10、股价除会计变量得到的特征似乎与HML的回归系数相关。考虑到HML回归系数可以反映relative distress，笔者认为，low BE/ME,E/P and C/P是强势股的特征，而high BE/ME,E/P and C/P是relatviely distressed 股票特征。第10页/共24页第十一页，共25页。High sales rank, low future returns; low sales-rank, high future returns. 3因素模型捕捉到了这个模式，因为(yn wi) low sales-rank的股票往往都是distressed stocks。第

11、11页/共24页第十二页，共25页。第12页/共24页第十三页，共25页。票进行分类会更为准确的区分强势股和压力股，进而产生更大的平均(pngjn)收益spread。因为有股价的会计比率会倾向于相关。n笔者于是按照sales-rank和BE/ME，E/P or C/P的方式进行了33的分类。表4也表明，sales-rank确实增加average return spread第13页/共24页第十四页，共25页。Sales-rank高低第14页/共24页第十五页，共25页。第15页/共24页第十六页，共25页。are formed on long-term(35 years),past loser

12、s tend to be future winners(reversal).nWhen portfolios are formed on short-term(upto one year), past losers tend to be future losers(continuation)第16页/共24页第十七页，共25页。低高第17页/共24页第十八页，共25页。显著(xinzh)显著(xinzh)不显著(xinzh)3因素模型不能较好的解释基于短期历史收益所建立的组合收益率延续情况。截距项显著不为0，且有符号。第18页/共24页第十九页，共25页。ntertemporal 优化下的3-

13、fund 定理。一般情况下，会使用value-weight market和另外两个投资者考虑对冲的因素所构建的MMV组合(multifactor-minimum-variance:given expected returns and sensitivities to the state-variables, they have the smallest possible return variances). 但实际上，任意3个MMV 组合都可以。nFF说：如果三因素模型能较好的描述平均收益问题，那M、S、B、H、L就比较接近MMV组合。进而(jn r)笔者就检验两个推论：1. M、S、B、H、

14、L中的任意3个应该提供平均收益的类似描述；2. 其中一个的excess return 可以被其他3个完美描述。下图表就是去掉B的表现情况。因为B与M高度相关(S相对好些)。第19页/共24页第二十页，共25页。legitimate 3-factor risk-return relation as long as the two components of SMBand the two components ofHML are MMV.第20页/共24页第二十一页，共25页。不显著(xinzh)显著(xinzh)第21页/共24页第二十二页，共25页。笔者说：我的3因素跟其他的MMV proxy基本上无差异。可是接下来，就是(jish)他们RM-RF，SMB和HML要更少的相关。第22页/共24页第二十三页，共25页。其中一个结论：Low、high领域内的个体更容易(rngy)相关。连average excess return 都比较接近。问题2：MMV proxies constructed from the LSV sales-rank sort, or from long-term past returns ,cann