第3章 固定收益证券定价

1、2-13.1债券概述3.2债券市场3.3 债券价格与债券收益率3.4 债券价格的利率敏感性3.5 债券定价3.6 利率期限结构动态模型8学时2-2 。2-3量化金融量化金融固定收益证券固定收益证券布鲁斯布鲁斯塔克曼（塔克曼（BruceTuckman）2-4作者: 弗兰克J法博齐 出版社: 中国人民大学出版社 出版日期: 2014年01月 近年来，固定收益证券手册己经成为基金经理、机构投资者、金融分析师的重要参考工具。本书全面介绍了各种类型的固定收益产品，以及固定收益证券组合管理策略。本书作为该领域的经典杰作-每章都是由该领域最权威的固定收益证券专家撰写-阐述了固定收益市场上最新的理论与实践变化

2、，以满足当今金融领域各层次研究者的需要。本书所涵盖的内容最广、最深。 2-52-62-72-82-92-102-112-122-13债券的概念债券的概念 1债券的特征债券的特征 2债券的分类债券的分类 33.1债券概述2-14债券的特征债券的特征TextText利息利息支付支付频率频率 面值面值 偿还期偿还期 期权条款期权条款 可流通性可流通性 票面票面利率利率 2-15 面值的约定 面值称为债券的本金，代表债券契约中借贷的规模。债券面值一般以100元或者1000元居多。 偿还期的约定 偿还期就是债券的生命周期，大致分为三个阶段：发行日、上市流通日、期满日。第一阶段代表债券的诞生，第二阶段代表

3、债券进入不断的买卖过程，第三阶段代表债券项下债权债务关系的终结，即债务人必须清偿债券本息。债券的特征债券的特征2-16债券的特征债券的特征 票面利率和利息支付频率的约定 票面利率票面利率指在债券契约中明确规定的利率，利息支付频率指一年中利息支付的次数。 比如一只债券的面值为100元，票面利率为4%，偿还期为10年。如果是一年支付一次利息，该债券在每年的付息日向债券持有者支付4元利息；如果是一年支付两次利息，则该债券在每年的两个付息日分别向债券持有者支付2元利息。一年支付两次利息以上的情况以此类推。 债券利息支付频率一般以一年支付一次利息和一年支付两次利息者居多。2-17债券的特征债券的特征 期

4、权条款的约定 一部分债券契约中规定了期权的条款，这些期权有的赋予发行人，有的赋予债券持有人。 本课中把这类债券统称为含权债券含权债券，而把仅仅具备前几个特征的债券称为普通债券普通债券。2-18债券的特征债券的特征 可流通性 可流通性意味着存在一个公开交易的债券市场（包括初级市场与二级市场）。某些金融资产具备了一部分债券的特性，但由于缺乏可流通性，因而不属于债券的范畴。 2-19债券的分类债券的分类存在形存在形态态票面利票面利率的特率的特点点价格与价格与面值的面值的关系关系是否含是否含有期权有期权条款条款发行人发行人的类型的类型分类标志分类标志生命生命周期周期长短长短2-20债券的分类债券的分类

5、 按发行人分类国债政策性金融债券中央银行票据企业债券短期融资券公司债券中期票据商业性金融债券资产抵押债券 按发行人分类2-21债券的分类债券的分类 国债 中央政府（以财政部作为其代表）为筹措资金的需要，以国家信用为支持向本国公众发行的债券。 国债是一个国家内安全性高、流动性强、收益稳定的金融资产。 按发行人分类2-22债券的分类债券的分类 政策性金融债券 由政策性银行（如我国的国家开发银行、进出口银行、农业发展银行）发行的债券。政策性金融债券的安全性和流动性较好，其信用地位与国债非常接近。 中央银行票据 中央发行的短期债券。绝大多数中央银行票据期限在一年以内。既是央行公开市场业务的操作工具，也

6、是非常安全的、流动性好的短期投资工具。 按发行人分类2-23债券的分类债券的分类 企业债券 非金融企业发行的债券。 在我国，企业债券中的“企业”特指国营企业 绝大多数企业债券凭借政策性银行或者大的商业银行的全额担保发行，信用风险不大。 根据1993年企业债券管理条例，企业债券主要由国家发展改革委员会（会同人民银行）审批确定发行额度，发行审批非常严格。按发行人分类2-24债券的分类债券的分类 公司债券 公司发行的债券，目前我国特指上市公司发行的债券和全部的可转换债券。 中国证监会（会同人民银行）审批确定发行额度，发行审批的严格程度类似于企业债券。 2004年以前，公司债券只能在交易所交易，200

7、5年以后公司债券进入了银行间市场流通。 按发行人分类2-25债券的分类债券的分类 中期票据 企业发行的中等期限（1年-5年）的无担保债券。 中期票据的发行由银行间市场交易商协会注册，并交人民银行备案。其发行方式灵活，在注册有效期内，发债企业有权选择发行的具体时间和数额。 2008年4月，人民银行颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，同期银行间市场交易商协会颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册指引，中期票据开始进入银行间市场交易。 工行、农行、中行、建行、交行、中信、光大七家银行可为企业承销中期票据。按发行人分类2-26债券的分类债券的分类 短期融资券 金融企业在银行间市场发

8、行的约定在1年内还本付息的有价证券。 2005年5月中国人民银行颁布短期融资券管理办法后，短期融资券重新获准发行。 采用代销、包销、招标等市场化发行方式；发行利率不受管制；短期融资券投资风险由投资人自行承担。 短期融资券是短期的、无担保的企业债务工具。按发行人分类2-27期限期限发行流通发行流通场所场所投资人投资人主管机构主管机构发行管理发行管理发行定价发行定价企业债券企业债券1010年以上年以上交易所或交易所或银行间市银行间市场场机构与个机构与个人人国家发展国家发展改革委员改革委员会会额度审批额度审批发改委审发改委审批批短期融资短期融资券券1 1年年银行间市银行间市场场机构机构人民银行人民银

9、行余额管理余额管理发债企业发债企业与承销机与承销机构协商构协商公司债券公司债券5年年-10年年交易所或交易所或银行间市银行间市场场机构与个机构与个人人证监会证监会额度审批额度审批发债企业发债企业与承销机与承销机构协商构协商中期票据中期票据1年年-5年年银行间市银行间市场场机构机构人民银行人民银行注册注册/备案备案发债企业发债企业与承销机与承销机构协商构协商我国的“企业债务工具”债券的分类按发行人分类按发行人分类2-28 商业性金融债券 商业性金融机构发行的债券。我国目前有四个品种：一是商业银行次级债（发债目的是补充资本）、二是混合资本债券（发债目的是补充资本）、三是普通金融债（发债目的是调节负

10、债结构）、四是非银行金融机构发行的债券（包括证券公司债券、保险公司债券等）。 债券的分类债券的分类按发行人分类2-29 资产抵押债券 由特设机构以金融资产的收益权为支持发行的债券。 目前我国的资产抵押债券包括住房抵押贷款支持债券(Mortgage Backed Securities，MBS)和信贷资产支持债券（Asset Backed Securities, ABS）。 两者均在2005年12月分别由中国建设银行和国家开发银行作为发起机构而设立并进入债券市场流通。债券的分类债券的分类按发行人分类2-30按票面利率按票面利率的特点分类的特点分类零息债券零息债券 不规定票面利率，以低于面值的价格发

11、行，到期偿付面值的债券。 固息债券固息债券 按照票面金额的一个固定百分比定期计算应得利息的债券。 浮息债券 票面利率随着基准利率的变化而变动的债券。 按票面利率的特点分类按票面利率的特点分类债券的分类债券的分类2-31按照价格与面按照价格与面值的关系分类值的关系分类 折价债券折价债券 债券当前的交易价格小于面值的债券，债券此时处于折价交易状态。 溢价债券溢价债券 债券当前的交易价格大于面值的债券，债券此时处于溢价交易状态。 平价债券平价债券债券当前的交易价格等于面值的债券，债券此时处于平价交易状态 按照价格与面值的关系分类 债券的分类债券的分类2-32普通债券普通债券不含期权条款的债券。按是否

12、按是否含权分类含权分类含权债券含权债券债券契约中带有期权性质条款的债券。按照是否含权分类 债券的分类债券的分类2-331可赎回债券：可赎回债券：发行人有权在债券到期前的一段时间按照规定的价格（赎回价格）买回流通在外的债券。 2可售回债券：可售回债券：持有人有权在债券到期前的一段时间按照规定的价格（售回价格）把债券卖给债券发行人的债券。 3可转换债券：可转换债券：持有人有权在规定的时间内将债券按照一定的转换价格转换成发债公司的普通股股票的债券。 债券的分类债券的分类按照是否含权分类 2-34按照债券按照债券期限分类期限分类 中期债券中期债券 期限大于一年小于十年的债券。 如中期国债 、中期票据。

13、短期债券短期债券 期限小于或者等于一年的债券。如国库券、央行票据、短期融资券。 长期债券长期债券十年以及十年以上的债券。如长期国债 、企业债券 。 按照价格与面值的关系分类 2-35按照债券按照债券形态分类形态分类 凭证式债券凭证式债券 以纸制的收款凭证为为载体记录债权债务关系的债券。实物债券实物债券 纸制的标准格式的实物债券，票面上记载了全部债券要素，但即不记名、不挂失。 记帐式债券记帐式债券 以电子数据的形式记录债权债务关系的债券，即发行与交易实现了无纸化的债券。 按照价格与面值的关系分类 2-36发行主体国债、政策性金融债、中央银行债、企业债、公司债券、特种金融债、商业性金融债、MBS、

14、ABS计息方式附息债（固定、浮动）、贴现债、利随本清债债券形式实物债、凭证式、记帐式债券期限长期债、中期债、短期债我国债券分类简表我国债券分类简表2-37发行市场发行市场 1交易市场交易市场2交易方式交易方式 3托管与结算托管与结算43.2债券市场2-38债券市场的概念债券市场的概念 本章介绍我国债券市场的发行形式以及交易方式，以及支持债券市场运转的基础设施托管与结算系统。 债券市场是债券交易双方接触的渠道与形式，交易债券的场所，一般由发行市场与交易市场组成，其中交易市场进一步划分为场内交易市场与场外交易市场。 2-39债券市场债券市场交易所市交易所市场场银行间市银行间市场场银行柜台银行柜台市

15、场市场12390年沪市，91年深市中国证券登记结算公司97年开办中央国债登记结算公司02年开办个人投资者买卖记帐式国债2-40发行市场发行市场 债券发行是指债券发行人向市场发售债券的过程。债券发行市场即债券一级市场，是新发行的债券的销售场所。 债券发行市场的主要参与者是发债人、投资者、债券承销商（连接发债人与投资者的中介机构）、市场监管者。 发行市场的运转使得发债机构通过销售债券实现融资目的，并给予投资者获取投资收益的机会。 2-41发行市场的分类发行市场的分类 按发行对象的范围 公募/私募 按照发行条件和投资者的确定方式 招标/非招标 按照债券发行时交易双方具体接触的形式 承购包销/招标/簿

16、记建档三种方式 发行市场2-421承购包销承购包销 ：承购包销是发行人通过与一组承销商签订债券销售合同，再由后者转卖给机构或者个人投资者的发行方式。 2招标发行招标发行 ：招标发行是通过公开竞标发行债券的方式。3簿记建档：记建档：簿记记建档建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。发行市场发行市场的分类的分类发行市场2-43 簿记建档与公开招标发行最重要的区别在于主承销商及发行人对发行利率（发行价格）、分配数量的决定机制上。 合适的发行机制能够在一级市场的发行和需求之间取得较长期的平衡和出清。由于公开招标发行更适合投资需求旺盛、市场接

17、受程度较高的发行品种，类似国债、政策性金融债这样市场主流投资品种利用招标发行既保证了发行成功，又合理地实现了发现价格的功能，每期国债、政策性招标的招标结果往往被作为二级市场走向的风向标。2-44 簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商。其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行

18、人最终确定发行价格。 就公司信用类债券而言，与公开招标发行和协议定价发行相比，簿记建档发行有其独特优势。信用类品种的个体性差异较大，发行规模相对利率品种较小，投资者接受程度也不如利率债，因此，信用类债券的公开招标存在流标风险，而簿记建档成功率高。另外，簿记建档发行比协议定价发行程序更为规范，程序更为透明。目前，在交易商协会注册发行的短融、中票等非金融企业债务融资工具的发行方式基本为簿记建档发行，近年来非金融企业债务融资工具的发展极大地丰富了我国信用类债券市场的规模和结构，是近年来我国债券市场发展最大的亮点。2-45美国式招标美国式招标按投标人实际投标的价格和数量进行分配，中标价格各不相同 两种

19、招标两种招标模式模式荷兰式招标荷兰式招标中标价格是根据投标和招标数量相等而确定的，所有投标者都按中标价格分配债券数量 发行市场的分类招标发行招标发行2-46我国现实中的招标方式我国现实中的招标方式-按照招标标的不同按照招标标的不同 数量招标- 招标中先行规定了债券的价格和票面利率，投标人在此基础上按各自所要认购的数量进行投标。 价格招标- 发行人在招标中先行规定了票面利率，投标人只对认购价格和相应数量进行投标。 利率招标-投标人对票面利率和相应数量进行投标。 收益率招标（通常用于零息债券的发行) -投标人对零息债券到期兑付时的年收益率进行投标。 利差招标(仅用于浮动利率债券)- 投标人对浮动利

20、率债券的利差和相应的数量进行投标。招标发行2-47我国现实中的招标方式我国现实中的招标方式按照中标方式不同按照中标方式不同 单一价格招标-即荷兰式招标。当招标标的为利率或者利差时，最高投标利率或者利差为当期债券的票面利率或者利差，中标人按照债券面值承销；当招标标的为价格时，最低中标价格为当期债券的发行价格，中标人则按照这个发行价格承销。 多重价格招标-即美国式招标。当招标标的为利率或者利差时，全场加权平均利率（利差）为当前招标债券的票面利率（利差），各中标人按照各自中标的标位利率（利差）与票面利率（利差）折算的价格成交；当招标标的为价格时，全场加权平均中标价格为当前招标债券的发行价格，中标人按

21、照各自的中标的价格承销。 混合式招标-在不同的投标价格区间分别采用单一价格招标和多重价格招标的招标方式。招标发行2-48债券简称债券简称0808国债国债1515（代码（代码080015080015）期限期限3 3个月个月发行量发行量200200亿（不进行追加）亿（不进行追加）付息方式付息方式贴现发行贴现发行投标时间投标时间8 8月月2222日日9 9：30-1030-10：3030招标方式招标方式多重价格招标多重价格招标/ /招标标的为价格招标标的为价格起息日起息日2008-8-252008-8-25到期日到期日2008-11-252008-11-25缴款日缴款日8 8月月2727日前（含当天

22、）日前（含当天）国债招标案例一招标发行2-49投标人投标人投标价格（元投标价格（元/ /百元面值）百元面值）中标量中标量投标量投标量A A99.699.632323232B B99.599.521212121C C99.499.446464646D D99.399.355555555E E99.299.230303030F F99.199.116162020G G99.099.03838H H89.989.92323国债招标案例一招标发行08国债15假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元） 2-50 投标人F的99.1元这个价位上，200亿元的招标国债已经全部分配完毕。A、

23、B、C、D、E以其投标量全部中标；F部分中标（投标量20，中标量16），G、H落标。中标的6个投标人分别按照各自的中标价格购买国债。 本次国债的发行价格=99.6（32/200）+99.5（21/200）+99.4（46/200）+99.3（55/200）+99.2（30/200）+99.1（16/200）=99.361(元) 国债招标案例一招标发行2-51 如果08国债15的招标采用单一价格招标，假定的8个投标机构的投标情况与表2.2一样，那么国债的分配原则与前面的多重价格招标相同，即A、B、C、D、E全部中标，F部分中标，G、H落标。 所不同的是，按照荷兰式招标“最低中标价格为当期债券的发

24、行价格”的原则，本次国债的发行价格为99.1元，6个中标者全部按照这个价格购买国债。国债招标案例一招标发行2-52债券简称债券简称0808国债国债1010期限期限1010年年发行量发行量260260亿（进行追加）亿（进行追加）付息方式付息方式1 1年年2 2次次投标时间投标时间6 6月月2020日日9 9：30-1030-10：3030，1010：30-1030-10：5050（追加）（追加）招标方式招标方式多种价格（混合式招标）多种价格（混合式招标）/ /招标标招标标的为利率的为利率起息日起息日2008-6-232008-6-23到期日到期日2018-6-232018-6-23缴款日缴款日6

25、 6月月2626日前（含当天）日前（含当天）08国债10招标情况 国债招标案例二招标发行2-53投标人投标人投标价格（利率投标价格（利率% %）中标量中标量投标量投标量A A4.344.3442424242B B4.364.3628282828C C4.384.3836363636D D4.404.4084848484E E4.424.4260606060F F4.444.4410104040G G4.464.4654.454.4H H5.645.642424 08国债10假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元）国债招标案例二招标发行2-54 全场加权平均中标利率（本次国债

26、的票面利率）=4.34（42/260）+4.36（28/260）+4.38（36/260）+4.40（84/260）+4.42（60/260）+4.44（10/260）=4.3894。 从中标的数量分配看，A、B、C、D、E以其投标量全部中标；F部分中标（投标量20，中标量16），G、H落标。 从中标的价格看，A、B、C按照4.3894的统一票面利率中标；D、E、F分别按照其投标的利率中标。所谓“高于票面利率一定范围内的标位”是指4.3894-4.44区间的利率，而所谓“高于票面利率一定范围外的标位”是指大于4.44的投标利率。国债招标案例二招标发行2-55 课堂讨论：美国式拍卖Vs荷兰式拍卖

27、 哪一种拍卖方式引起“胜者诅咒”，为什么？招标发行招标发行2-56 “胜利者的诅咒”（winners curse）当收购方以高于目标公司真实价值的报价赢得了交易，就称收购方被“诅咒”了。 胜者的诅咒产生最多的行业是地产行业。据统计，在所有的拍卖案例中，有26%的比例最高价出价是次高价的4倍多，77%的案例中，最高价超过次高价的2倍。 绝大多数时候，投资者都是无法获得预期的利润的。全球华人首富李嘉诚在经历无数次土地拍卖后，总结出一句经典的名言：不要用买古董的心态去买地。这句话虽 然朴实，但却处处体现出杜绝胜者的诅咒的思想。2-57 1996年5月，美国的联邦通讯委员会简称FCC）决定拍卖一部分由

28、蜂窝电话、个人数字化助 手以及其他通讯工具所使用的无线频谱。在这次拍卖的过程中，胜者的诅咒得到了完美的体现。至于这些频谱的价值非常的不确定，人们对于运营后到底能够带来多 少收入只能靠自己的判断和预期。但是它确是实实在在的共同价值拍卖，谁要是出价过高就会导致最终的亏损。在这次拍卖中，最大的投标人NextWave个人 通讯公司出价42亿美元一举拿下63个经营许可证，可谓是本次拍卖的最大赢家。可是他真的是赢家吗？1998年1月，NextWave发现自己已经入不敷 出，经营困难，只好申请了破产保护。此后他手中拍卖得来的牌照由于没足够的钱付款，大多又被FCC收了回去。2-58 事实上，公司或资产的收购可

29、以看成一个人的拍卖，即使如此人们表现得依然不怎么样，很多公司愿意以很高的溢价收购别的公司，之后才发现并非如自己想象中的那 样。20世纪八九十年代，日本人很有钱，到全球各地去收购别人的资产。1988年，三菱以14亿美元买下洛克菲勒中心，结果大亏880亿日元；1990 年，松下以61亿美元的价格买下环球电影公司，之后也贱卖给希格拉姆公司；索尼买下哥伦比亚电影公司，结果亏损达34亿美元。2-59 事实上，公司或资产的收购可以看成一个人的拍卖，即使如此人们表现得依然不怎么样，很多公司愿意以很高的溢价收购别的公司，之后才发现并非如自己想象中的那 样。20世纪八九十年代，日本人很有钱，到全球各地去收购别人

30、的资产。1988年，三菱以14亿美元买下洛克菲勒中心，结果大亏880亿日元；1990 年，松下以61亿美元的价格买下环球电影公司，之后也贱卖给希格拉姆公司；索尼买下哥伦比亚电影公司，结果亏损达34亿美元。2-60预售交易预售交易预售交易:在某债券发行前就开始对其进行买卖的交易活动.其交易时间位于拍卖宣布日与发行日之间,大约两个星期左右.交易者可以对即将发行的债券买空卖空,并通过买卖价格与将来的结算价格的对比计算盈亏.预售交易功能是什么?其风险是什么?市场运行2-61预售交易预售交易 美国某次10年期国债预售交易时间表发行宣布日 拍卖日 宣布拍卖结果 发行日 2/8/2000 9/8/2000

31、9/8/2000 15/8/2000 1：00 PM 2:00PM (1)从 2/8/2000 到 15/8/2000,债券属于预售交易债券。(2) 15/8/2000以后,债券属于新券。(3)到了下一次10年期债券发行后，该债券变成旧券。2-62债券市场债券市场的结构的结构银行间市场银行间市场 交易主体是各类机构投资者采取一对一询价方式进行谈判交易。 交易所市场交易所市场 交易所债券交易按照“价格优先、时间优先”的竞价撮合交易原则.银行柜台市场银行柜台市场 个人投资者通过银行柜台与报价银行进行债券交易。 交易市场2-63交易方式交易方式 TextText远期远期交易交易现券现券买卖买卖封闭式

32、封闭式回购回购 债券借贷债券借贷 开放开放式回式回购购交易市场2-64 现券买卖：交易双方以约定的价格转让债券所有权的一次性的买断卖断行为。 封闭式回购：交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券。在回购期间，资金融入方出质的债券，回购双方不得动用。 开放式回购：债券卖出方（回购方）卖出债券的同时与该笔债券买入方（返售方）约定在将来某一时间按约定价格买回的交易。在回购期内，该债券归返售方所有，他可以使

33、用该笔债券，只要到期有足够的同种债券返还给回购方即可。 交易方式交易方式 交易市场2-65 远期交易：债券买入方与卖出方事先确定结算价格，在未来某一时点进行交割的交易方式。 债券借贷：一方将自己所有的债券有偿地借出给另一方，后者按期偿还所借的债券并支付相应费用的交易。债券借贷是一种市场做空机制，有利于增强市场的流动性。债券长期投资者可以通过借出债券获取费用，增加持有债券的额外收益；积极的债券投资者可以在看空市场时借入债券抛售，等市场价格下跌时买回并偿还债券，通过贵卖贱买实现收益。交易方式交易方式 交易市场2-66债券代码债券代码债券简称债券简称投资者买入投资者买入剩余期限剩余期限到期收益率到期

34、收益率(参考参考)报价银行报价银行报价时间报价时间02000602国债国债0698.822年年306天天2.555%农业银行农业银行2006-08-0402001502国债国债15103.133年年124天天2.549%工商银行工商银行2006-08-0402001502国债国债15103.133年年124天天2.549%农业银行农业银行2006-08-0402001502国债国债15103.133年年124天天2.549%中国银行中国银行2006-08-0403000103国债国债01101.413年年199天天2.598%农业银行农业银行2006-08-04银行柜台市场现券买卖报价资料来源

35、:中国债券网:买价最优债券【对投资者】 2-67现券交易银行间市场报价2-68托管与托管与结算体系结算体系债券结算债券结算 债券交易而引起的债权登记变更行为（债券过户、债权质押等） 。 债券托管债券托管 托管机构为债券所有者开立托管帐户，登记债权。 资金清算资金清算 与债券结算相应的资金划拨业务 。 托管与结算托管与结算2-69债券托管债券托管 债券托管是指债券投资人基于对债券托管机构的信任，将其所拥有的债券委托托管人进行债权登记、管理和权益监护的行为。 我国债券托管实行全国集中、统一管理的体制。中央国债登记结算有限责任公司建立、运营和管理全国债券托管系统。2-70债券托管债券托管 托管的重要

36、性债券的托管与结算是债券市场的基础设施之一。统一高效的托管与结算体系有助于债券交易的顺利进行和投资者利益的保护，同时有利于强化市场监管。2-71Page 71托管体系中央结算中央结算公司公司四大银四大银行行中证登中证登公司公司个人投个人投资者资者企业投企业投资者资者部分银部分银行间市行间市场成员场成员企业投企业投资者资者个人投个人投资者资者转托管转托管一级一级托管人托管人二级二级托管托管人人二级二级托管托管人人债券托管2-72帐户帐户系统系统中心中心甲类甲类帐户帐户乙乙类类帐帐户户发行发行帐户帐户自营自营总户总户代代理理总总户户丙类丙类帐户帐户中中央央银银行行托托管管帐帐户户普普通通乙乙类类结

37、结算算帐帐户户各发各发行人行人发行发行总户总户间间接接结结算算成成员员帐帐户户自自营营自自营营债券托管托管帐户体系2-73托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐托管帐户户可可用用待待付付封封闭闭式式回回购购待待购购回回冻冻结结供供自自动动融融券券台台帐帐封封闭闭式式回回购购待待返返售售表表封闭封闭式回式回购待购待购回购回台帐台帐封闭封闭式回式回购待购待返售返售台帐台帐开放开放式回式回购待购待购回购回台帐台帐开放开放式回式回购待购待返售返售台帐台帐受押受押台帐台帐债券托管托管帐户的分类托管帐户的分类2-74债券托管债券托管科目设置台帐设置可用（现券专户）记载帐户持有人实际

38、持记载帐户持有人实际持有且可动用的债券余额及过户情况的帐户。有且可动用的债券余额及过户情况的帐户。 待返售一览表用于记录返售方因封闭式回用于记录返售方因封闭式回购业务已买入待返售并冻结的债券的综合情购业务已买入待返售并冻结的债券的综合情况。况。 待付记录见券付款结算方式下已从付券方记录见券付款结算方式下已从付券方可用余额中扣减、但未实际过户的债券过渡可用余额中扣减、但未实际过户的债券过渡帐户帐户待返售台帐（分封闭式和开放式）用于记用于记录返售方未到期的回购业务指令编号、债券录返售方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需返售的日期等情况。及面额、需返售的日期等情况。 待购回用于记录回购方因封闭

39、式回购业务用于记录回购方因封闭式回购业务已卖出待购回的债券及返售情况的帐户。已卖出待购回的债券及返售情况的帐户。 待购回台帐（分封闭式和开放式）用于记用于记录回购方未到期的回购业务指令编号、债券录回购方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需购回的日期等情况。及面额、需购回的日期等情况。冻结用于记载因特殊原因冻结的债券及解用于记载因特殊原因冻结的债券及解冻过户等情况的帐户。冻过户等情况的帐户。受押台帐用于记录受押方受押的债券及解用于记录受押方受押的债券及解押情况。押情况。 自动融券用于记载供自动质押融券的债券用于记载供自动质押融券的债券情况的帐户。情况的帐户。 出押台帐用于记录出押方出押的债券

40、及解用于记录出押方出押的债券及解押情况押情况 。托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户的内部结构和记帐内容2-75债券结算与资金清算债券结算与资金清算 债券结算与资金清算（有时统称债券结算）是指由债券交易而引起的债权登记变更行为（债券过户、债权质押等）以及相应的资金划拨业务的总称。 在银行间债券市场上，交易双方采取双边逐笔全额清算的方式，即按照每一笔交易的原始记录计算买卖双方的应收应付，每一笔交易独立进行清算，各笔交易的清算互不相关。 2-76 纯券过户：交易双方只要求中央结算公司办理债券的交割，自己另行通过银行办理资金交收并无须向中央结算公司通知资金结算结果的结算方式。 见券付款：在交割日买方

41、通过债券簿记系统得知卖方应付债券足额，向卖方划付款项，然后通知中央结算公司办理债券交割的方式。 见款付券：在交割日卖方确认已收到买方资金后即通知中央结算公司办理债券交割的结算方式 券款对付：在交割日债券与资金同步进行交割并互为交割条件的结算方式。需要债券结算系统和资金划拨系统对接，同步办理券和款的结算。结算方式结算方式债券结算与资金清算2-77 券款对付（简称DVP）是国际证券结算业公认的标准结算模式，也是我国银行间市场债券结算方式发展的方向。 2004年11月中央结算公司的“债券综合业务系统”与中国人民银行的“大额支付系统”对接后，银行类机构凡是同时在“大额支付系统”开立清算账户和在“债券综

42、合业务系统”开立债券账户的，在与中央结算公司签署相关业务协议后，即可办理DVP结算。 中央结算公司本身也在支付系统上开立了清算帐户。 由于DVP方式在现有技术条件下实现了最大程度地缩短从清算指令发出到清算最终结束之间的时差，有效消除清算风险敞口，受到了市场普遍欢迎。 结算方式债券结算与资金清算2-782007年中债综合指数（净价）表现 2007年走势2006年走势2007年走势2006年走势2007年中债综合指数（财富）表现我国近年来的债券行情2006-20072-79利率利率 1债券价格表达式债券价格表达式2债券价格与时间利率的关系债券价格与时间利率的关系 3收益率收益率42-80利率利率

43、即期利率 即期利率就是人们根据零息债券的价格计算出来的利率水即期利率就是人们根据零息债券的价格计算出来的利率水平平 。如果市场上期满日为三个月的零息债券的价格是99元（面值100元），在意味着（年度化的）即期利率=（100-99）/99/（1/4）=4.04% 设想某2年期零息债券当前的价格79.72，则79.72（1+i）2=100,得到i=12%，意味着2年期市场的即期利率是（平均每年）12%。 2-81利率利率 远期利率 远期利率代表了未来两个时点之间的利率水平。 用f(0,t,T)代表一个议定日为当前（0时刻）、资金借出日为t,偿还日为T的远期利率水平。 0tT议定日贷款日偿还日f(0

44、,t,T)2-82利率利率 即期利率和远期利率的关系 如果等号左边大于等号右边：借一笔期限为T的长期资金，立即投资t期，同时签订一个T-t的远期贷款合同 。 如果等号左边小于等号右边：借一笔期限为t的短期资金并立即按照T期贷出，同时签订一个远期借款协议（期限为T-t）, TtTtTiTtfti), 0 (1 ), 0 (1 ), 0 (1 2-83利率利率 远期利率的表达式1), 0(1 ), 0(1 ), 0(tTtTtiTiTtf2-84利率利率 如何计算远期利率 已知3年期即期利率为5%，两年期即期利率为4%，则第2年到第3年之间的远期利率为%03. 71%41 %51 1%41 %51

45、 )3 , 2 , 0(232323f2-85利率利率 利率与金额回报 把“1+利率”看作是某个投资期实现的金额回报。T期即期金额回报就是组成T期的两个远期金额回报的几何加权平均数，权重是每段时间占总时段的比重权重是每段时间占总时段的比重。 TtTTtTtftiTi/ )(/), 0(1 ), 0(1 ), 0(12-86利率利率 利率与金额回报 把时间段（0，T）划分成n个小区间，分别由t1，t2，t3，tn来代表这些小的时间区间上的时间点，则市场套利机制使得下面的式子成立nnntnttnnttttittfttfti), 0(1 ), 0(1 ), 0(1 ), 0(1 11211211nj

46、jtttnjjjnttfti/ )(111), 0(1 ), 0(1t tn n期限内的即期金额回报是该区间内各个小的时间段的远期限内的即期金额回报是该区间内各个小的时间段的远期金额回报的几何平均数。期金额回报的几何平均数。2-87债券价格表达式债券价格表达式 一般意义 债券的价格，从理论上讲，就是债券带来的现金流的贴现之和 零息债券 零息债券是到期一次性还本的债券，其特征是仅发生两笔现金流 零息债券的现金流特点。箭头向下表示支出现金流，箭头向上表示收到现金流当前价格到期偿付2-88债券价格表达式债券价格表达式 零息债券的价格表达式TTTiBB), 0(1 0n 例如：某零息债券剩余期限为两年

47、，如果当前两年期的即期利率是例如：某零息债券剩余期限为两年，如果当前两年期的即期利率是4%，则，则B0=1001+4%-2=92.46。2-89债券价格表达式债券价格表达式 利率固定的付息债券 附息债券现金流的特点是中途有票息支付，到期归还本金和最后一次票息 附息债券的现金流特点。与零息债券不同的是中途有多笔现金流发生。当前价格本金+最后的票息=CTC1C2C3CT-1CT-2C42-90债券价格表达式债券价格表达式 付息债券价格表达式TTTiBiciciciB)1 ()1 ()1 (1)(2tTttticB10),0(1 2-9183.111%)5 . 41 (107%)5 . 51 (7%

48、)45. 51 (7%)4 . 51 (7%)3 . 51 (7%)2 . 51 (7%)1 . 51 (7%)95. 41 (7%)75. 41 (7%)5 . 41 (710987654320B债券价格表达式债券价格表达式2-92债券价格与时间利率的关系债券价格与时间利率的关系 债券价格的封闭形式 1.债券相对价格始终在（c/ BT）/i和1之间波动 2.息票率和市场利率之间的关系决定债券相对价格 3.随着到期日的临近（令T趋向于零），等式右边趋向于1，即债券价格趋近于面值 TTTTiiiBcBiB)1 (1)1 (11/)(2-93债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系 债

49、券价格与时间、利率关系示意图 仅时间变动T时间债券价格1000溢价债券平价债券折价债券2-94债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系 债券价格与时间、利率关系示意图 仅利率变动短期债券到期债券长期债券利率债券价格02-95债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系 债券价格与时间、利率关系示意图 时间和利率同时变动0102005101520020406080100120140i (%)债 券 价 格 与 时 间 和 利 率 关 系 示 意 图t (year)P (yuan)2-9696国债8 经历了中国从1996年到2003年之间利率变动的周期。以该国债为例,分析利率波

50、动和时间效应对其价格的影响。挂牌代码挂牌代码 000896期限期限7挂牌名称挂牌名称 96国债国债到期日到期日2003-11-01国债全称国债全称 九六年记帐式九六年记帐式(六期六期)国债国债票面利率票面利率8.56%实际发行实际发行量量200国债付息方国债付息方式式按年付息按年付息发行价格发行价格 100计息日期计息日期1996-11-01发行方式发行方式 记帐式记帐式上市日期上市日期1996-11-2196国债8的基本信息债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系2-97 96国债8净价平均价格与1年期定期存款利率的走势债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系2-98

51、收益率收益率当期收益率当期收益率 1到期收益率到期收益率2持有期收益率持有期收益率 3总收益率总收益率42-99收益率收益率 影响收益率高低的4个因素 债券的买卖价格（资本利得因素） 票息的高低（票息因素） 票息以什么样的利率再投资（再投资因素） 时间因素 2-100收益率收益率 当期收益率 当期收益率（current yield,简称CY）是票息与债券购买价格之比 计算公式 特点： 直观简单，便于计算，强调了购买价格和票息的高低对收益率的影响 它没有考虑卖出价格与时间的因素，更没有考虑再投资因素 0BcCY 2-101收益率收益率 例子： 21国债（10）是财政部于2001年9月25日发行的

52、10年期国债，到期日为2011年9月25日，票面额为100元，票面利率为2.95%，计息方式为固定利率，每年9月25日付息一次。某投资者于2006年12月25日按照市场报价99.59元购买了这一债券，问其当期收益率是多少？ 由于距离上一付息日为3 个月，所以累计利息为2.95/4=0.7375， 支付价格=99.59+0.7375=100.3275。所以，在投资者购买债券的当天持有期收益率为 %94. 23275.10095. 20BcCY2-102收益率收益率 到期收益率 到期收益率（ yield to maturity,简称YTM）是这样一种贴现率，经它贴现后的债券现金流加总后，正好等于债

53、券的购买价格 即通过反解 得到 特点： 考虑到了票息因素、再投资因素和时间因素，在一定程度上也考虑了资本利得因素 2-103收益率收益率 到期收益率(例子) 仍以21国债（10）为例。某投资者于2009年9月25日按照报价102.77元购买债券时，其到期收益率为多少？由于9月25日当天是付息日，没有累积利息，所以这个价格也就是全价。债券剩余期限为2年，通过解下面的方程 解得YTM=1.08% 2)1 (95.102195. 277.102YTMYTM2-104收益率收益率 到期收益率的实现条件 债券现金流能够如约实现 投资者必须持有债券到期 再投资收益率等于到期收益率 所有期限的利率水平都相同

54、且在债券持有期间保持不变 2-105收益率收益率 持有期收益率 持有期收益率（horizon rate of return,简称HRR）是假设投资者计划持有债券一段期间获得的投资回报率 计算公式： 特点：难点在于如何计算未来的期末的总回报FH，这需要对利率进行预测 2-106收益率收益率 持有期收益率-举例 某投资者按照250元的价格购买了这样一种债券，该债券承诺今后三年内每年可以支付100元，如果进一步假定三年内再投资利率为5%，那么3年后投资者的总回报为 HRR=（315.25/250）1/3-1=8.037%。 25.315%)51 (100313tt2-107收益率收益率 持有期收益率

55、-对未来利率的设定 假如在购买债券后，利率由初始水平（设为i0）变成了新的水平（设为i）并在持有期间一直保持这个水平，则债券总回报可以由B（i）（1+i）H=FH得出，这里B(i)表示新的利率下对应的债券的价格。 1)1 ()(0iBiBHRRH2-108收益率收益率 持有期收益率-对未来利率的设定 某投资者以115.44元的价格购买了一张票面利率为7%，剩余期限为10年的债券，此时市场利率为5%。假设投资者刚买完债券后，市场利率上涨到6%，其债券价格下跌到107.36元，如果今后5年内利率一直保持6%这一水平不变，问投资者持有该债券5年期间的收益率为多少？ %47. 41%)61 (44.1

56、1536.1075/1HRR2-109收益率收益率 总收益率 总收益率（total rate of return,简称TR）是根据一定的再投资收益和债券出售价格的计算出来的债券投资回报率 计算公式： 特点： TR中的“FH”与HRR中的“FH”不尽相同。TR的“FH”是指假设了再投资收益率与“卖出价格”后的总回报，而HRR中的“FH”是指假设了再投资收益率与持有期末“债券估值”后的总回报，假设的“卖出价格”并不一定等于假设的“债券估值” 2-110收益率收益率 总收益率(例子) 按照82.84的价格购买一张20年期、票息率为8%的债券（每年支付2次票息），持有3年后卖掉债券。假设未来3年内再投

57、资利率为6%，3年后出售债券时的到期收益率为7%，问总收益率是多少？ 解答 总回报的构成息票以及息票带来的利息3年后债券的卖价2-111收益率收益率 总收益率(例子) 总回报的构成息票以及息票带来的利息 3年后债券的卖价87.252/06. 01)2/06. 01 (42385.109)2/07. 01 (1002/07. 0)2/07. 01 (142172172-112收益率收益率 总收益率(例子) 总回报的构成：25.87+109.85=135.72 （半年的）总收益率=8.58% （年度化的）总收益率= 2*8.58%=17.16% %58. 8184.8272.13562-113收益

58、率收益率 各类收益率之间的关系-CY与YTM 以前面提到的“21国债（10）”为例，说明各类收益率之间的区别与联系。 先看看当期收益率与到期收益率有何不同。表3-1描绘了该债券某些时点上的收盘价、当期收益率和到期收益率。 2-114收益率收益率表表3-121国债（国债（10）当期收益率和到期收益率）当期收益率和到期收益率时间时间收盘价收盘价当期收益率当期收益率到期收益率到期收益率2006/12/2599.590.0296210.0304002007/03/2698.950.0298130.0325002007/06/2595.650.0308420.0437002007/09/2594.820

59、.0311120.0479002007/12/2596.260.0306460.0437002008/03/2597.160.0303620.0412002008/06/2596.650.0305230.0450002008/09/2598.460.0299610.0373002008/12/25103.310.0285550.0103002009/03/25102.930.0286600.0098002009/06/25102.30.0288370.0139002009/09/25102.770.0287050.0108002-115各时点“21国债（10）”当期收益率和到期收益率比较2-1

60、16收益率收益率 各类收益率之间的关系-HRR与TR 假设2007年9月25日当天，某投资者以94.82元买入一份“21国债（10）”并预计再持有该国债2年。如何计算持有期收益率？ 除非预测利率，否则无法精确算出这个收益率。因为只有通过预测利率，才能计算出期末（2009年9月25日）的总回报FH。假如该投资者简单地预计市场利率从4%降至3%并保持不变直至2009年9月25日，则由公式%68. 51%)31 (82.9477.1021)1 ()(0iBiBHRRH2-117收益率收益率 各类收益率之间的关系-HRR与TR 如果该投资者在2009年9月25日出售了其所购买的“21国债（10）”，为