广东金融学院金融工程课件第六章互换概述

1、阮坚Email：weibo： 阮坚2 金融系 阮坚3互换产生 平行贷款金融系 阮坚4英国母公司A美国母公司BB子公司A子公司英镑贷款美元贷款信用问题互换产生 背对背贷款金融系 阮坚5英国母公司A美国母公司BB子公司A子公司美元贷款障碍：外汇管制英镑贷款比较优势（Comparative Advantage）理论 大卫李嘉图（David Ricardo）认为，国际贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由此产生的相对成本的差别。对于处于绝对优势的国家应集中生产优势较大的商品，处于绝对劣势的国家应集中生产劣势较小的产品（即“两优相权取其重，两劣相衡取其轻”），然后通过国际贸易，互相交换商

2、品，彼此都节省了劳动力，都得到了好处。 比较优势贸易理论在更普遍的基础上解释了贸易产生的基础和贸易利得，大大发展了绝对优势贸易理论。金融系 阮坚6互换的条件 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的应用。根据比较优势理论，只有满足一下两种条件，就可进行互换： 双方对对方的资产或负载均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优势。金融系 阮坚7Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives（In billions of US dollars）36.25%76.80%

3、利率互换和货币互换合约占比：63.16%金融系 阮坚8金融系 阮坚91.互换的定义与种类互换的含义 互换（ Swaps ）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。 互换可以看作是一系列远期的组合金融系 阮坚10互换的类别 根据现金流计算方式的不同 利率互换（ Interest Rate Swap，IRS ） 货币互换（ Currency Swap ） 其他互换金融系 阮坚11利率互换利率互换 在利率互换中，双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。 作用：

4、改变资产负债的属性（固定浮动） 常见期限包括1 年、2 年、3 年、4 年、5 年、7 年与10 年，也偶见30 年与50 年的利率互换。金融系 阮坚12ABfloatFix比较优势的观点 AAA公司想借入浮动利率贷款1000万。 BBB公司想借入固定利率贷款1000万。固定利率浮动利率AAA公司4.0%6个月LIBOR 0.10%BBB公司5.2%6个月LIBOR + 0.6%1.2%0.7%0.5%利率互换交易（一）LIBORLIBOR+0.6%4.35%4%AAA公司BBB公司收益分析：收益分析：（LIBOR 0.10% +5.2% ） （LIBOR + 0.6%+4.0%）=0.5%

5、分配方案：分配方案：AAA实际利率：LIBOR 0.35% BBB实际利率： 4.95%利率互换交易（二）4%LIBORLIBORLIBOR+0.6%4.33%4.37%AAA公司BBB公司金融机构金融机构为双方设计互换方案Libor VS. Shibor许多利率互换合约中的浮动利率为LIBOR。 LIBOR是银行给其他大银行提供资金所收取的利率，一些大银行或金融机构对许多主要货币都提供1、3、6、12月期LIBOR利率。 LIBOR的风险含义？的风险含义？ LIBOR是具有是具有AA信用级别的银行从其他银行借入资金的利率，反应的是信用级别的银行从其他银行借入资金的利率，反应的是AA信信用级别

6、银行的信用风险。用级别银行的信用风险。 LIBOR一般不是无风险利率。一般不是无风险利率。上海银行间同业拆放利率为Shibor，从2007年1月4日开始正式运行 由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。 Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。利率互换报价金融系 阮坚17金融系 阮坚18http:/金融系 阮坚19案例：兴业花旗利率互换协议案例：兴业花旗利率互换协议 协议时间：2007年1月18日 交易双方：兴业银行与花旗银行 利率互换期限：自200

7、7.1.18起期限为一年 约定：每三个月交换一次现金流如下金融系 阮坚20案例：兴业花旗利率互换协议金融系 阮坚2121协议时间：协议时间：20072007年年1 1月月1818日日交易双方：兴业银行与花旗银行交易双方：兴业银行与花旗银行利率互换期限：自利率互换期限：自2007.1.182007.1.18起期限为一年起期限为一年 约定：每三个月交换一次现金流如下约定：每三个月交换一次现金流如下2.98%434SHIBOR个月期案例6.1 II金融系 阮坚22货币互换货币互换 典型的货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 利率互换与货币互换之

8、差异： 利率互换：通常无需交换本金，只定期交换利息差额； 货币互换：期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。金融系 阮坚23AB美元Fix英镑Fix货币互换的原因及原理 双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势 假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同。如下表所示：市场向市场向A A、B B公司提供的借款利率公司提供的借款利率 公司公司 美

9、元美元 英镑英镑 A A公司公司 8.0% 11.6%8.0% 11.6% B B公司公司 10.0% 12.0%10.0% 12.0%货币互换的原因及原理 A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。 8%8%美圆美圆8%8%美圆美圆10.8%10.8%英镑英镑12%12%英镑英镑A A向向B B支付支付15001500万美元，万美元，B B向向A A支付

10、支付10001000万英镑万英镑货币互换的流程AB货币互换的流程 A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。互换后A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%

11、美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。案例6.2 I 雷斯顿科技公司（ Reston Technology ）是成立于弗吉尼亚州科技开发区的一家互联网公司，由于计划到欧洲拓展业务，这家美国公司需要借入2 年期的1 000 万欧元。 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构全球互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ）进行货币互换交易以实现这一目标。当时汇率是0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上能得到的2 年期美元借款利率为6.5% 。金融系 阮坚28案例6.2 II金融系 阮坚29案例6.2 III 可以看到

12、，雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借款转换成了欧元借款。而欧洲业务的收入可以用于支付大部分利息。 在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付利息；同时在货币互换中，收到6.1% 的美元利息，支付4.35% 的欧元利息。 如果假设汇率不变的话，其每年的利息水平大约为金融系 阮坚304.35%6.5%6.1%4.75%其他互换I 基点互换：浮动利率互换 Constant Maturity Swap (CMS)：LIBOR 与特定期限的互换利率 Constant Maturity Treasury Swap (CMT): LIBOR 与特定期限的美国国债利率 我国有七天回购利率（FR007)与3个

13、月Shibor之间的互换。金融系 阮坚31其他互换II 交叉货币利率互换：一种货币的固定利率换另一种货币的浮动利率 差额互换：交换两种货币的浮动利率，但按照一种货币的相同名义本金计算，从而可以利用不同市场的利率差异，而不用考虑汇率问题。金融系 阮坚32其他互换III 增长型互换/减少型互换/滑道型互换 可延长互换/可赎回互换 零息互换：固定利息一次性支付 后期确定互换：浮动利率在期末确定 远期互换 互换期权金融系 阮坚33其他互换IV 股票互换 商品互换 信用违约互换（CDS） 总收益互换金融系 阮坚34总收益互换I 将公司债总收益（包括利息与资本利得）与LIBOR 加息差互换的协议金融系 阮

14、坚35总收益互换II 总收益互换的优点 节约交易成本 等价于买空卖空 规避管制 总收益互换的拓展 股票、石油、外汇、黄金等的总收益互换 注意：需用保证金控制风险金融系 阮坚36金融系 阮坚372. 互换市场互换市场的起源 20 世纪70 年代末，货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。 1981 年所罗门兄弟公司促成了IBM 与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互换市场发展的里程碑。 世界银行用美元支付 IBM 公司所发行的联邦德国马克和瑞士法郎债券的全部未来本金和利息；而 IBM公司则用联邦德国马克和瑞士法郎支付世界银行所发行的美元债券的全部本金和利息。通过互换，世

15、界银行用其新发行的美元债券，以理想的筹资成本，筹集了价值2.9亿美元的德国马克和瑞士法郎；IBM公司则也因美元坚挺而得到了汇兑收益，同时也确定了筹资成本。 第一个利率互换于1981 年出现在伦敦并于1982 年被引入美国。金融系 阮坚38互换市场的发展 全球利率互换和货币互换名义本金金额从1987 年底到2006 年底的20 年间增长了约330 倍。 2011年底，全球利率互换名义本金为403万亿美元，货币互换名义本金为23万亿。金融系 阮坚39互换市场的地位 利率互换占互换总额的80%，利率互换也是全球所有OTC 衍生产品中交易量最大的品种，超过60%。金融系 阮坚40国际互换市场发展迅速的

16、原因 互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用。 在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展。 当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。金融系 阮坚41利率互换市场机制 互换市场的做市商制度 互换市场的标准化 互换市场的其他惯例金融系 阮坚42做市商制度 互换交易商：互换银行（ Swap Bank ） 利率互换的做市商尤其发达 利率互换的同质性较强 利率风险的套期保值容易进行金融系 阮坚43标准化 ISDA ：全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织 International Swaps Dealers

17、 Association International Swaps and Derivatives Association ISDA 主协议主要包括 协议主文 附件（ Schedule ） 交易确认书（ Confirmations ）金融系 阮坚44课后阅读 ISDA 交易确认书案例（P.111 表6.3） 银行间市场金融衍生产品交易主协议(09 年版)金融系 阮坚45互换市场的其他惯例 浮动利率的选择 净额结算 互换报价 互换头寸的结清 课后阅读 天数计算惯例 支付频率 营业日准则金融系 阮坚46浮动利率的确定 LIBOR RMB: 7 天回购利率、SHIBOR 和一年期存款利率 一般来说，浮

18、动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行约定金融系 阮坚47净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，从而使得本金成为名义本金。 净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。金融系 阮坚48互换报价 先就浮动利率的选择确定标准，其后报价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行。 Long/Short Bid Rate/ Ask Rate/ Middle Rate (Swap Rate) 报出买卖价和报出互换利差 互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有相同期限、无违约风险的平价到期收益率（Par Yield，即平价债券的票面利率）之间的差值金融系 阮坚49互换报价案例I金融系 阮坚50互换报价案例II金融系 阮坚51互换头寸的结清 出售原互换协议 对冲原互换协议 解除原有的互换协议金融系 阮坚52练习 1. A公司和公司和B公司如果要在金融市场上借入公司如果要在金融市场上借入5年期本年期本