公司金融(四川大学)

1、第九章第九章 资本性投资决策资本性投资决策How Can We Estimate The Future Cash Flow of A Project引言故事引言故事 当联邦快递公司开发了一种电子传递当联邦快递公司开发了一种电子传递服务系统，使用正确的资本预算评估服务系统，使用正确的资本预算评估方法一净现值法，却因为现金流量估方法一净现值法，却因为现金流量估计的不正确，高估了收入却低估了成计的不正确，高估了收入却低估了成本，结果造成联邦快递公司在这项新本，结果造成联邦快递公司在这项新开发的系统上损失了将近开发的系统上损失了将近2亿美元。亿美元。 在资本预算的分析中，最重要亦是最困难的部份便是现金

2、流量的评估(1)(1)项目现金流量确定原则项目现金流量确定原则(2) (2) 项目现金流量的估计项目现金流量的估计(3)(3)资本性投资决策的一般应用资本性投资决策的一般应用(4)(4)资本性投资决策中的一些深入问题资本性投资决策中的一些深入问题本章主要内容本章主要内容一、项目现金流量确定原则一、项目现金流量确定原则o 项目现金流量：在投资决策中一个项目引起项目现金流量：在投资决策中一个项目引起企业现金支出和现金收入增加的数量。企业现金支出和现金收入增加的数量。1 1、相关（不相关）原则、相关（不相关）原则o 相关现金流（相关现金流（Relevant Cash FlowRelevant Cas

3、h Flow）：接受）：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量该项目直接导致公司未来现金流量的增加量（Incremental Cash FlowIncremental Cash Flow）o 任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。不相关。2 2、区分原则（、区分原则（Stand-alone PrincipleStand-alone Principle）一、现金流量确定原则（续）一、现金流量确定原则（续）3 3、正确识别相关现金流量、正确识别相关现金流量Incremental Cash FlowsIncremental Cash Flows（1

4、1）沉没成本与投资决策无关）沉没成本与投资决策无关Sunk costs dont matterSunk costs dont matter 例子：例子：19971997年中国银行考虑在波士顿新开发的地段设立分行。为年中国银行考虑在波士顿新开发的地段设立分行。为了客观，该银行委托顾问公司从事行址分析，因而产生费用了客观，该银行委托顾问公司从事行址分析，因而产生费用1010万元在万元在19961996年以费用入帐达到节税目的。此年以费用入帐达到节税目的。此19961996年所产生的支年所产生的支出是出是19971997年资本预算的相关成本吗？年资本预算的相关成本吗？ 。（2 2）融资成本属于筹资决

5、策）融资成本属于筹资决策Financial costs dont matterFinancial costs dont mattern负债融资的影响已反映在公司的资金成本负债融资的影响已反映在公司的资金成本( (现金流量的折现现金流量的折现率率) )；若将利息费用从现金流量中扣除，再将现金流量折现，；若将利息费用从现金流量中扣除，再将现金流量折现，形同重复计算负债成本形同重复计算负债成本 （3 3）机会成本属于相关成本）机会成本属于相关成本Opportunity costs matterOpportunity costs matter 例如：中国银行拥有一块适合成立分行的土地，当在对分行的例如

6、：中国银行拥有一块适合成立分行的土地，当在对分行的末来展望进行评估时，是否该因为不需额外的现金支出而忽略末来展望进行评估时，是否该因为不需额外的现金支出而忽略土地的成本？土地的成本？ （以市价计价而非买入成本）（以市价计价而非买入成本）一、现金流量确定原则（续）一、现金流量确定原则（续）（4 4）副作用要纳入增量现金流量）副作用要纳入增量现金流量side side effect or spillover effect like effect or spillover effect like cannibalism and erosion matter.cannibalism and erosi

7、on matter.（5 5）对净营运资本的投入切勿遗漏）对净营运资本的投入切勿遗漏n 假定：开始投资时筹措的假定：开始投资时筹措的NWCNWC在项目结在项目结束时全额收回束时全额收回（6 6）关注税后增量现金流量）关注税后增量现金流量Taxes matter: Taxes matter: we want incremental after-tax cash we want incremental after-tax cash flows. flows. 概念问题概念问题1 1、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现

8、金流量的有不应利入项目现金流量的有A A、新品占用、新品占用NWC80NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集；需另外筹集；B B、动用为其他产品储存的原料、动用为其他产品储存的原料200200万元；万元；C C、拟借债为本项目筹资，每年利息、拟借债为本项目筹资，每年利息5050万元；万元；D D、新品销售会使本公司同类产品减少收益、新品销售会使本公司同类产品减少收益100100万，如果公司万，如果公司不推此新品，竞争对手也会推出；不推此新品，竞争对手也会推出；E E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益、该项目利用公司闲置厂房和设

9、备，如将其出租可获益200200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争。万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争。第二节项目现金流量的估计一、项目现金流量的主要内容一、项目现金流量的主要内容例：企业购置一条生产线例：企业购置一条生产线1、现金流出、现金流出（1）购置生产线价款）购置生产线价款-资本性支出资本性支出Capital Spending（2）垫支流动资金）垫支流动资金-NWC支出支出2、现金流入、现金流入（1）使销售收入增加）使销售收入增加-经营（经营（or营业）现金营业）现金流入流入Operating Cash Flow OCF（2）生产线出售时的残值收入）生产线出售时

10、的残值收入-资本性支出资本性支出部部分回收分回收（3）收回流动资金）收回流动资金- NWC收回收回第二节项目现金流量的估计项目现金流量项目现金流量(或来自资产的或来自资产的CF或自由或自由CF)=项目经营（或营业）现金流量项目经营（或营业）现金流量项目净资本性支出项目净资本性支出项目项目NWC变动变动二、项目现金流量构成内容举例二、项目现金流量构成内容举例o 例例1 生产线购置：目前要支出生产线购置：目前要支出90000元购买生产线，元购买生产线，并另外投资并另外投资20000元在元在NWC。生产线寿命。生产线寿命3年，运作年，运作后每年带来经营（或营业）现金流量后每年带来经营（或营业）现金流

11、量51780元。报废时元。报废时无净残值（清理费等于届时实际价值）。项目带来的相无净残值（清理费等于届时实际价值）。项目带来的相关现金流量如下表。关现金流量如下表。Example1:生产线购置必要报酬率20%0年1年2年3年经营现金流经营现金流量量OCF517805178051780NWC-20000+20000净资本性支净资本性支出出-90000项目总现金项目总现金流量流量-110000517805178071780注：计算NPV和IRR时假设现金流都发生在年末；计算回收期则假设年内均匀发生。第二节项目现金流量的估计三、项目经营现金流量三、项目经营现金流量OCF估计估计OCF是来自项目生产销

12、售活动的现金流量是来自项目生产销售活动的现金流量-区分原则。区分原则。净利润净利润现金流量现金流量o 会计会计:OCF=净利润净利润+折旧及待摊费用折旧及待摊费用n资本预算资本预算:利息费用不作为经营费用，也不是投资决策问题，利息费用不作为经营费用，也不是投资决策问题，而是筹资费用。而是筹资费用。 o 方法方法1:常用常用n OCF=息税前利润息税前利润EBIT+折旧及待摊费用折旧及待摊费用-税税o 方法方法2:逆推法逆推法n OCF=净利润（不扣利息费用）净利润（不扣利息费用）+折旧及待摊费用折旧及待摊费用方法3: P182税盾法o 因为OCF=净利润(不扣利息)+折旧及待摊o OCF=(收

13、入-经营成本) (1-税率)+折旧及待摊= （收入-付现成本-折旧） （1-税率） +折旧及待摊o OCF=收入（1-税率）-付现成本 （1-税率）+折旧折旧 税率税率折旧税盾折旧税盾折旧税盾折旧税盾o 折旧税盾：指折旧乘税率。意味着扣减折旧对经营活动是有利的，因为折旧对现金流量的唯一影响是税额减少。o Question?判断o 折旧具有减少所得税的作用，其减少税额可按折旧额*（1-所得税率计算） ( )o 在不考虑所得税下，折旧多少不影响OCF。（ ）OCF估计估计:方法方法4顺推法顺推法o 所得现金所得现金=现金收入现金收入现金成本现金成本n OCF=销售收入销售收入付现成本付现成本(含税

14、含税)n OCF=销售收入销售收入付现固定成本付现固定成本-付现变动成付现变动成本本税税o 注注:把把NWC的变动纳入项目决策后，销售收的变动纳入项目决策后，销售收入视为全部收现不影响决策入视为全部收现不影响决策P173-174。o Q1、OCF指什么？它与净利润有何区别？o Q2 、一个项目的OCF即该项目引起的销售收入增加额。（ ）第二节项目现金流量的估计四、OCF估计例o OCF估计需要估计产品销量、单位销价、生产单位产品的变动成本、固定成本总额。例2 预计资料如下：Example2:生产线购置销售收入（销售收入（50,000单位，每单位，每单位单位4元）元）200,000（元，下同）（

15、元，下同）变动成本变动成本(每单位每单位2.5元元)125,000固定成本固定成本(生产线购置之外的与销生产线购置之外的与销量无关的付现成本，如管理量无关的付现成本，如管理)12,000折旧折旧(直线折旧直线折旧90,000/3)30,000EBIT33,000税税(34%)11,220净利润净利润21,780Example2:生产线购置利用上述预测资料可计算OCF= EBIT+折旧及待摊费用-税或OCF=净利润（不扣利息费用）+折旧EBIT33,000+折旧折旧30,000-税税(34%)11,220OCF51,780第二节项目现金流量的估计五、估计项目现金流量的步骤五、估计项目现金流量的步

16、骤o 1、估计、估计OCFn预计收入预计收入n预计成本和折旧预计成本和折旧n预计利润、税收预计利润、税收n计算计算OCFo 2、估计、估计NWC变动变动o 3、估计资本性支出、估计资本性支出o 4、计算项目各年的现金流量净额（流入、计算项目各年的现金流量净额（流入-流出）流出）o 5、用投资准绳决策、用投资准绳决策questiono 1、项目现金流量包括哪三部分？o 2、下列活动会引起项目现金流出的是（）A支付材料款 B 支付工资 C 垫支流动资金 D 计提折旧 E无形资产摊销第三节资本性投资决策一般应用o 例3：某公司拟投产一新产品，需购置一专用设备，预计价款900，000元，追加流动资金1

17、45，822元。公司会计政策与税法规定相同，设备按5年折旧，采用直线法计提。净残值率为零。该新品预计年销售120，000件。预计销售单价20元/件。单位变动成本12元/件，每年增加固定付现成本500，000元。公司所得税率40%；投资的最低报酬率10%。请用NPV法决策。Example3:(1)估计OCF,需要预计利润(表)销售收入（120,000单位，每单位20元）2，400，000（元）变动成本(每单位12元)1440，000固定付现成本500，000折旧(直线折旧90,000/5)18，000EBIT442，000税(40%)176，800净利润265，200Example3:计算OCF

18、利用上述预测资料可计算OCF= EBIT+折旧及待摊费用-税或OCF=净利润（不扣利息费用）+折旧EBIT442，000折旧 18，000税(40%)176，800OCF283200Example3:计算项目各年净现金流量必要报酬率10%0年1年2年3年4年5年OCF283200283200283200283200283200NWC-145822145822净资本净资本性支出性支出-900000项目总现金流量-1045822Example3 最后，NPV决策o NPV= 283200 *1-1（1+10%）5/0.1+145822 （1+10%）5-1045822o NPV=1073550+9

191182720深入讨论：残值收入的处理o 在前述各例中，如果残值收入0，如何计算该残值收入带来的现金流量？o 例4：某项资产固定资产原值是160，000元。6年折旧完毕，各年折旧比率和金额如下表。如果在第四年提前报废，估计卖价为10，000元。请问销售此资产对纳税有何影响？销售该资产总的税后现金流量？假设税率34%。Example4 资产折旧表年份折旧率折旧额年末帐面价值120%0.2160000128,000232%0.3216000076,800319.2%0.19216000046,080411.52%0.1152160000 27,648511.52%0.11

20、52160000 9,21665.76%0.0576160000 0100%160000Example4 残值收入的处理o 第第4年年末帐面价值年年末帐面价值=27,648元；元；o 第第4年年末市场价值年年末市场价值=10,000元；元；o 固定资产清理损失固定资产清理损失=17,648元；元；o 这项损失使净利润减少了这项损失使净利润减少了17,648元；因此元；因此少纳税少纳税0.34 17,648=6,000美元。美元。o 销售此资产带来两件重要的事情：第一，从销售此资产带来两件重要的事情：第一，从购买者手中收到现金购买者手中收到现金10,000元；第二，因元；第二，因为销售资产节约了

21、为销售资产节约了6,000元的税。元的税。o 销售该资产带来的总现金流入销售该资产带来的总现金流入=16,000元。元。练习:残值收入的处理o 例例5：某公司拟投产一新产品，需购置一专用设备，预：某公司拟投产一新产品，需购置一专用设备，预计价款计价款900，000元。公司会计政策与税法规定相同，元。公司会计政策与税法规定相同，设备按设备按5年折旧，采用直线法计提，净残值率为年折旧，采用直线法计提，净残值率为0。预计。预计5年后报废此设备时可卖年后报废此设备时可卖5000元。其它条件与例元。其它条件与例3相同，相同，请用请用NPV法决策。法决策。o 报废时资产帐面价值报废时资产帐面价值=0o 报

22、废时资产卖价报废时资产卖价=5000元。元。o 报废此资产带来两件重要的事情：第一，从购买者手中报废此资产带来两件重要的事情：第一，从购买者手中收到现金收到现金5,000元；第二，清理所得收入需要交税元；第二，清理所得收入需要交税500040%=2000元。元。o 报废该资产带来的总现金流入报废该资产带来的总现金流入=3,000元。时点是第元。时点是第5年年末。年年末。Example5 :计算项目各年净现金流量必要报酬率10%0年1年2年3年4年5年OCF283200283200283200283200 283200NWC-145822145822净资本净资本性支出性支出-9000003,00

23、0项目总项目总现金流现金流量量-1045822432022第五节资本性投资决策的特殊运用一、固定资产是否更新的决策：没有收入的项目决策。一、固定资产是否更新的决策：没有收入的项目决策。o 决策的关键：所节约的成本是否大到能够补偿所需的决策的关键：所节约的成本是否大到能够补偿所需的资本性支出。资本性支出。o 例例7：公司正在考虑将生产线的一部分自动化。购置及：公司正在考虑将生产线的一部分自动化。购置及安装所需新设备的成本为安装所需新设备的成本为80000元。估计自动化后的元。估计自动化后的生产线可以降低人工和材料成本，每年节约生产线可以降低人工和材料成本，每年节约22000元元（税前）。假定该设

24、备使用寿命（税前）。假定该设备使用寿命5年，并用直线法在年，并用直线法在5年内折旧完毕。年内折旧完毕。5年后，该设备的实际市场价值将为年后，该设备的实际市场价值将为20000元。税率为元。税率为34%，贴现率，贴现率10%。是否应该。是否应该自动化？自动化？Example7 固定资产更新决策固定资产更新决策第一步：确定资本性支出：第一步：确定资本性支出：o初始的资本性支出初始的资本性支出=80000o5年后资产帐面价值年后资产帐面价值=0o5年后资产市场价值年后资产市场价值=20000，报废时带来现金流量，报废时带来现金流量CF=20000*(1-0.34)=13200第二步第二步:对对NWC

25、无影响无影响第三步：考虑设备更新对第三步：考虑设备更新对OCF的影响，有两个方面：的影响，有两个方面：（1）每年节约）每年节约22000元（税前），也就是相当于项目带来营业收元（税前），也就是相当于项目带来营业收入入22000元。元。（2）有额外的折旧）有额外的折旧:新设备的使用带来每年折旧新设备的使用带来每年折旧80000/5=16000元。元。o接受该项目使公司接受该项目使公司EBIT增加增加22000-16000=6000元。则元。则OCF计算如下：计算如下：Example7 固定资产更新决策固定资产更新决策EBIT6000（元，下同）（元，下同）+折旧折旧16000-税税6000*0.

26、34=2040OCF19960Example7 固定资产更新决策固定资产更新决策年份012345OCF1996019960199601996019960NWC资本性资本性支出支出-8000013200总现金总现金流量流量-800001996019960199601996033160资本性投资决策的特殊运用二、寿命不一致的多种设备决策二、寿命不一致的多种设备决策o 例例8 考虑以下两种铸造机器，公司必须从中选考虑以下两种铸造机器，公司必须从中选择一个，而且机器坏了必须更换。贴现率择一个，而且机器坏了必须更换。贴现率6%，不考虑税收。（暗含：两种机器对公司生产经营不考虑税收。（暗含：两种机器对公司生产经营的其他影响相同。）的其他影响相同。）机器品名机器品名市价（元）市价（元）每年运转成本每年运转成本（元）（元）寿命（年）寿命（年）A100102B14083Example8 寿命不一致的设备决策寿命不一致的设备决策o A：全部投入成本现值=-100+（-10/1.1）+(-10/1.12)=-117.36o B：全部投入成本现值=-140+（-8/1.1）+(-8/1.12)+