含权债的权利价值重估

1、含权债的权利价值重估在近几年中国债券市场收益率中枢下移之后，在 信用债发行条款中嵌入的投资人回售权和发行人调整票面 利率选择权的风险和价值，受到越来越多市场成员的重视。 下载论文网随着国内债券市场的不断发展，产品创新层出不穷，其 中，在发行条款中嵌入投资人回售权和发行人调整票面利率 选择权的信用类债券日益增多。这种债券的特点在于，发行人在债券发行时仅说明票面 利率可调整的区间或方向，未明确未来票面利率的调整值， 票面利率的调整值一般于行权日前夕才公布。因此，在调整 值公布前，债券的现金流存在较大不确定性，估值定价较为 复杂，其焦点是如何确定行权后的票面利率。对调整票面利率选择权进行精细化定价含

2、投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的债券（下文简称 票息可调整债券 ”出现时间较早，但2012年以 前很长一段时间内数量相对较少。 2012年起，该类债券的发 行逐渐增多。统计数据显示，截至 2017年6月9日，未到期的票息可调整的附息式固定利率债券数量已达4000余只，规模接近5万亿元，约占非金融信用类债券规模的26%在票息可调整债券出现的早期，根据当时市场定价的主 流模式，中债估值对行权日后的？F金流采用行权前的票面利 率进行计算，这是一种简单的估算方法。随着该类债券逐渐 增多，市场对于该类债券的估值也提出了更加精细化的要 求。2015年至2016年期间，随着市场收益率的持续走低， 越

3、来越多的市场成员反映该类债券的估值价格偏高，发行人 有较大概率在未来下调票面利率，建议估值应对该因素进行 考虑。以“ 14汉城投MTN001为例，该券于2014年2月发行， 发行时票面利率%，第五年末附有投资人回售权和发行人调 整票面利率选择权。2017年2月13日，对应待偿期的中债 城投债收益率（AAA ）为%，对应行权日的远期利率为 %， 均远低于发行时的票面利率水平，有市场成员认为该情况下 行权日后的现金流采用行权前的票面利率进行计算将会造 成债券价格近10兀的高估，建议进行调整。理性预期发行人调整幅度在经过了长时间的实证观察、理论研究和系统准备后， 2017年2月份，中债估值对于票息可

4、调整债券的估值方法进 行了优化，新方法具体细节同时披露于中国债券信息网。其 中，票息可调整债券的估值新方法及流程图信息如文中附图所示。新方法最关键的改进，是采用远期利率推算行权日的均衡票面利率”，该均衡票面利率为假设发行人未来在行权日发 行相同剩余期限债券时的预期利率水平。然后结合均衡票面 利率与约定的调整票面利率条款，综合判断得出 估算的行权后票面利率”解决了过去使用行权前票面利率过于简单的问 题。估算的行权后票面利率”指标于2017年5月起在中债估 值每日估值表中披露。新估值方法推出后，中债估值中心进行了多次较大规模 的和市场成员的沟通。2017年以来，已有多只票息可调整债 券到达相应的行

5、权日，在发行人行使了调整票面利率选择权 的债券中，调整票面利率的幅度与中债估值估算的行权后票面利率”基本一致。例如银行间市场中期票据“ 1G化MTN001发行时票面利率，发行人未对调整票面利率范围进行限定，2017年3月11日为相应行权日，行权日前，发行人发布公告下调票 面利率163BP至%，公告前日中债估值 估算的行权后票面 利率”为%，与发行人实际调整结果较为接近。交易所公司债券 “ 16福华02”发行时票面利率6%，发行 人未对调整票面利率范围进行限定， 2017年5月4日为相应 行权日，行权日前，发行人发布公告上调票面利率 30BP至%， 公告前日，中债估值 估算的行权后票面利率”为%

6、，与发行 人实际调整结果较为接近。如何完善票息可调整债券估值定价首先，为了给市场成员更明确的预期，发行人调整票面 利率选择权条款要素需标准化，明确说明可调整的方向及调 整幅度上下限。债券发行文件应对选择权条款进行精确的描述，但目前 存在部分票息可调整债券对调整票面利率选择权条款表述 模糊，甚至出现前后文自相矛盾的情况，为投资者投资这些 债券带来不便，一定程度上影响了该类债券的流动性。具体来说，部分债券条款明确为仅可上调”票面利率，但同时出现了可以进行下调的模糊表述，例如“ 16威海临港小微债”募集说明书中出现可 上调-300BP至300BP的上调 负值表述。部分债券的发行文件，时而表述为可不限

7、定方向调整”票面利率，时而表述为仅可 上调”，例如“ 16康缘0T募集说 明书在债券利率确定方式、选择权条款等处均表述为可调整”票面利率，未限定可调整的方向， 但在回售登记日的说明 中疑似笔误为 上调”票面利率。为方便投资者准确理解调整票面利率选择权条款的要 素，建议发行文件对票面利率可调整方向及幅度上下限的基 点数值均进行明确说明，若幅度上下限存在无限制的情况， 则应说明无上限或无下限。例如，明确说明可上调或下调OBP至1OOBP”以避免出现可上调负值的表述， 以及 可上调 0BP至无上限”表明发行人仅可向上调整票面利率， 且没有上 调上限。其次，建议非公开发行债券基础资料需向投资者和第二

8、方估值机构提供。目前，约46%的票息可调整债券为交易所私募公司债或 银行间PPN等非公开发行债券。非公开发行债券信息披露质 量较弱，发行文件披露信息较少。部分债券仅简单说明于某 年末附有调整票面利率选择权，未对发行人决定调整幅度的 日期等选择权行使的细节进行说明。此外，私募公司债的发行主体以中小企业为主，信用风 险较高，但现有的信息披露内容，存在最基础的财务数据都 缺失的情况，甚至已经发生实质性违约也未进行披露。这样 的情形下，投资者很难针对债券进行充分的分析，估值定价 也面临较大困难。因此，建议向投资者以及第三方估值机构完整披露非公 开发行债券的债券资料，有利于非公开发行债券更趋市场化 发展，促进价格发现。第三，建议市场其他机构试算工具提供中债估值方法的 试算服务。目前，市场上一些机构为市场成员提供债券价格试算工 具的服务，但包括前台系统在内的部分机构未及时按中债估 值含权债券价格计算的方法进行更新，为投资者的操作带来 一定的不便利。据了解，包括万得在内的部分机构已在更新相关算法， 并将按照中债估值含权债价格计算方法