融资融券对券商经营业绩的影响2

1、摘 要：随着证券市场的不断快速发展，单边股市和传统业务已经满足不了投资者的需求。投资者和券商也亟待融资融券创新业务的增加投资策略和盈利模式。融资融券业务是建立在市场对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具，对我国证券市场的发展无疑将会产生较大的影响。融资融券业务的实施给券商带来机遇的同时也带来了严峻的挑战。本文以融资融券业务的基本定义着手式，分析了融资融券对券商的影响和意义，重点结合券商融资融券业务开展的现状，指出了目前券商在融资融券业务中存在的问题，就券商开展融资融券业务的风险提出相应的对策。关键词：融资融券；券商；影响；风险1、 融资融券业务对券商经营业绩的影响和意义(一)融资融券的定

2、义融资融券对于中国金融市场来说可谓是一个新鲜事物，融资融券的推出引起了经济学家及广大投资者的热议，其自身的特性在对金融市场产生有利影响的同时，由于缺乏经验、规则不健全等因素融资融券业务也会带来消极的影响。融资融券交易即证券信用交易，又被称为保证金交易或垫头交易。是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易存在于大部分国家和地区的证券市场，是境外证券市场广泛流行的一种证券交易方式。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资交易，指股票投资者出于对股票价格将要上涨的预期支付一定比例的保证金，同时

3、由券商垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。融券交易，也叫卖空，是指投资者出于对股票价格将要下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向券商借入股票后按现行价格卖出，并在未来买入归还股票的一种信用交易方式。在融资融券业务中，投资者需要事先以现现金或证券等自有资产向券商交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券或融券卖出所获得的资金，交付给券商作为担保物。与普通证券交易不同的是，融资融券交易中投资者如不能按时、足额偿还资金或证券，券商有权对其担保证券进行强制平仓。在融资交易中，投资者在融资期限届满时，由投资人向券商偿还垫付的资金并支付利息，也可以委托券商将其所购的证券卖出，以所得的价款偿还。而在融

4、券的情况下，投资者可以在市场上买券还券，也可以用自有的证券偿还。与传统的交易方式相比较，融资交易提供了一种财务杠杆，可以利用较少的资本获取较大的利润，同时融券交易也提供了卖空的机制，卖空能有助于通过排除过高估价来提高市场效率，它使得证券的市场价格与市场价值保持一致，进而提高市场效率。(二)融资融券的产生与发展历史上最早的融券卖空交易发生在17世纪的荷兰。1609年，一名商人在阿姆斯特丹的证券交易所卖空了荷兰东印度公司的股票。1720年法国的“密西西比泡沫”（Mississippi bubble）事件中，一些卖空者获得了巨大的利润，在当时这些从泡沫破灭中获利的卖空者受到了管理当局的处罚，而卖空交

5、易也由此被列为非法活动。然而，在后来包括美国在内的几次股市大跌的实际调查结果中，没有明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动造成的。反而一些学者和研究机构认为，卖空机制不但不会加剧证券市场的动荡，反而在一定程度上起到稳定证券市场的作用。纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker更是直接指出，股市的大跌与卖空无关。2000年8月，美国大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）的一份研究报告显示，在1990年1月至1992年12月的10年里，纽约股票交易所中的卖空份额与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势。这表明卖空交易量同股价指数间存在着非常显著的正相关性。指

6、数高涨时卖空量会增大、指数低迷时卖空量就会减小。也就是说，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。此外，根据JP摩根（JP Morgan）的研究结果表明，在1999年和2000年，JP摩根借给客户的平均周股票数额同NASDAQ指数波动系数间的相关系数相当小，分别为1.2%和1.6%。而Woolridge和Dickinson研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现卖空交易不会造成股价下跌，并认为卖空交易会为市场提供流动性。1954年，日本通过了证券交易法，在规范先前买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场在1962年2月，推出信用交易制度，允许投资者进行卖

7、空交易。而香港联交所于1994年1月，推出卖空试验计划，并首批指定17只股票可以卖空，在随后的两年时间内，又进一步扩大可以卖空的股票数量。目前，融资融券交易已被全球许多国家金融市场所接受，是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。(3) 融资融券对券商的影响和意义融资融券无疑对券商经营模式的转变、自营业务的发展都有很重大的意义。长期以来，券商收入来源主要依靠经纪业务，但随着外资的进入，证券行业面临着巨大的挑战。融资融券是券商新的利润增长点，融资融券业务通过提高收入、吸引客户、加强竞争三种途径促进券商的长足发展。因此，笔者认为融资融券业务为券商带来了以下三

8、种机遇。 1.为券商带来新的收益增长点，进一步提高券商的业务收入证券行业内部的同质化竞争，加之证券行业周期性波动风险，使券商的利润空间不断受到挤压。开辟信用交易，不仅为投资者提供更多的选择，还为券商提供了一个重要的收入来源，有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变。开展融资融券业务将有利于改善券商的生存环境。就美国、日本和台湾的数据来看，融资融券余额占总市值比重分别为1.21%、0.32%和2.9%。国内融资融券需求规模如果按不低于总市值的0.32%测算，2009年底A股总市值29.0万亿元计算，则融资融券市场潜在需求达928亿元。其一，融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些

9、费用是一种类似银行的中介服务业务，在资金和证券的融通过程中券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。其二，无论是融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来额外收益。在经纪业务利润依然是券商总利润来源最重要组成部分的情况下，融资融券业务无疑将成为券商新的利润增长点，并将带动券商研究、经纪和风险管理部门的深入融合。其三，融资融券为券商自营业务提供了看空个股的机会。面对价值高估的股票， 只能看多不能看空一直是困扰券商自营业务的难题。在卖空条件下， 依靠券商的强大研究实力支持， 准确判断个股价值和走势， 通过市

10、场下跌获利的模式可以熨平当前券商利润随市场运行而暴赚暴亏的局面。此外，融资融券业务的开展，不仅可以衍生出很多产品创新机会，为自营业务降低成本和套期保值提供了可能外，还能为券商提供不菲的佣金收入和息差收益。在股市处于牛市时，客户融资买入看涨股票，将增加证券交易量，同时券商的佣金和利息收入增加；在熊市时，客户融券做空股票，提高证券市场交易的活跃度，券商也同样能从中得到一定量的佣金收入和稳定的利息来源。这些因融资融券业务而增加的利息收入，将成为券商新的收入增长点。 2.为券商提供新的发展机会由于证监会对券商申请融资融券业务资格的审批有着严格的规定，不仅在申请券商的净资本金规模有明确规定，对其网络技术

11、能力与运营管理水平也有很高的要求。此外，证监会还规定券商必须以自有资金与自有证券开展融资融券业务。因此，能申请到融资融券业务资格的，无疑将会是资金实力雄厚、经营运作良好的券商。而融资融券业务资格对于券商来说，也将成为一个公司实力的象征。随着证券市场的发展，机构投资者已经逐渐成为市场的主角。由于能够提供较其它券商更为多样化的金融服务和创新业务，具备融资融券、股指期货等业务资格的券商将会吸引到大客户。种种迹象表明，对融资融券业务有需求的，主要是这些大型机构投资者，实力较强的机构投资者也就成为了券商的争夺目标，也将引起大客户的流动，必将对券商目前的市场占有率造成冲击。客户与资金向实力雄厚的券商聚拢，

12、挤压小券商的生存空间，有利于资本与社会资源流向优质企业，实现优胜劣汰。这样，不同的券商因为不同的业务范围而获得了不同的发展机会。大券商由于资金及人才优势，得以不断发展壮大；而小券商则越来越弱，难以逃避被兼并的命运。 3.融资融券为证券公司风险管理提出严峻挑战 在投资者通过券商买空和卖空过程中可能给券商带来的风险主要包括市场风险和投资者违约风险。市场风险主要是指券商在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌融出资金，而股票下跌误判为上涨融出股票。这种风险是由于业务数量和研究实力有限造成的， 将直接对券商的利润产生负面影响。因此在初期，券商最佳

13、的选择是通过证券金融公司的中介进行融资融券，将风险转嫁。但由于需要向证券金融公司付费，将会降低融资融券业务的利润。因此，券商形成足够的融资融券业务量非常重要。投资者违约风险是融资融券业务的主要风险， 即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。因此，该业务推出初期应该限制散户进入，由于散户们资金不是很充足，技术水平相对较低，易受误导，致使其控制风险的能力较低。并且如果投资者过度分散，券商不易操作，无法将风险控制在合理区间。此外监管层应加大监管力度，确保保证金存管的安全，同时监控券商是否存在违规操作， 制定严格的监管方案。从而，控制融资融券可能带来的风险。 4.引发管理进步与革新给予融

14、资融券的双向盈利模式彻底改变了当前国内券商行业研究的理念，开启了真正的价值研究时代。与单边操作不同，融资融券业务的双向操作对风险管理提出了更高的要求。开展融资融券业务有利于券商进一步加强风险控制能力和内部管理水平。融资融券业务的开展，需要对客户的资信与能力进行评估，同时还要对所融出的证券进行预测与分析，便需要更多具有专业素质的人才加入到证券行业，这对券商的人力资源开发与管理能力提出了新的挑战。此外，融资融券对自动化的管理系统和网络提出了更高的要求，这无疑是对券商现有管理技术的一次革新的机会。此外，在各类金融产品创新日益活跃的同时，券商可以依托融资融券业务，衍生出很多交易方式和产品创新机会。为自

15、营业务降低成本和套期保值提供可能。同时券商的业务种类也会逐步增加，将会有着越来越多的收入来源。2、 券商融资融券业务开展现状(1) 信用交易的推开增加了券商的利息收入 利息收入取决于投入资本的多少和利差。根据上交所融资融券交易实施细则的规定，投资者从事融资融券交易，期限不得超过6个月。按照国际惯例，融资融券利率大约为银行同期贷款利率上浮三个百分点。假设融资利率为我国现有的六个月贷款利率为4.86%，加上上浮的3%，则融资的利率为7.86%；扣减一年期存款利率2.25%，利差水平可高达5.61%。由于融券业务对于券商来说要承担更高的客户违约和市场交易风险，所以融券利率要比融资利率要高。目前我国市

16、场上的融券利率则在9.86%。 进入21世纪以来，融资融券的利息收入在近几年一直处于增加的态势，信用交易利差收入在美国证券行业的盈余收入所占的比重一直维持在3%7%左右，尤其是在07年金融市场环境动荡的情况下，融资融券的利息收入达到了整个美国证券业净收入的 16%左右。如果加上相关的佣金收入，同时贡献率为18%左右。截至2008年6月末，证券行业的净资产为 3386亿元，净资本为3020亿元。具有创新业务资格的券商净资本合计为2030亿元左右，乐观假设所有创新类券商都有机会参与融资融券业务试点，且融资融券推出后，其规模占创新类券商净资本的比例可达到20-40%。按此推算，将为证券市场提供增量资

17、金约400-800亿元。从局部个体的角度，以中信、海通证券为例测算融资业务可能为券商带来的业务收入。根据 2008 年中报数据，中信及海通证券的自有资金规模（包括自有货币资金、自有结算备付金及买入返售金融资产）分别达到380亿及323亿。2009年中信及海通证券融资业务息差收入分别达到15亿及13亿，对公司营业收入提升则分别达到 6% 及 13%。由此可以看出，融资融券的推出为证券业带来的收入是相当可观的。考虑到国内券商融资成本、融资渠道、风险控制能力、投资者结构与国外的差距等因素，我国信用交易业务的发展初期，可用于融资融券的资金主要来自资本金，估计各券商融资融券的规模约占净资本比重20% 3

18、0%。假设融资融券收入为手续费收入的 20%，则融资融券将国内券商带来 1.46 亿元的利息收入（以年均交易额 10.3 万元计算）。(2) 券商佣金收入方面 鉴于证监会对标的证券在换手率、流通量、总市值以及波动幅度上有着明确的规定，使得在融资融券初始阶段能成为标的证券的股票十分有限。目前公布的融资融券标的证券由上证 50 指数成份股，以及组成深成指数成份股共 90 只股票组成。而 11 大券商净资本总额不到 2000 亿元，可融资规模占总流通市值比重不大。因为标的证券数量少、资金规模受限和投资者不熟悉交易规则，融资融券第一年对券商盈利影响较小。如果融资融券的限制逐步放开，那么券商将可以投入更

19、多净资本。 目前，我国有券商 128 家，经纪业务收入占比达到 70%左右，淡季时更是达到 90%。在证券市场发展了 20 年后的今天，证券市场的成交量与券商经纪业务收入之间的正比例关系似乎正在弱化，2009 年国内券商经纪业务的增量幅度远高于其增收幅度。导致这种尴尬局面出现的最主要缘由就是证券交易佣金费率的大幅下降。因此，券商在努力维护原有市场的同时，也大力开拓新市场，寻找新的收入来源。而融资融券业务，可以起到活跃资本市场、增加交易量、提高换手率的作用，这不仅可以增加券商的经纪业务手续费收入，而且可以为证券业带来较为稳定的信用交易收入。我国证券市场的流通市值和证券化率不断提高，券商的盈利还有

20、相当可观的增长空间。证券市场目前整体市值为 29 万亿元，流通市值约 15 亿元。自 2005 年股份制改革启动后，大小非逐步解禁，股票的流通率大幅提高。企业发展需要扩大融资，由证券市场为企业提供直接的融资平台已成为共识。在国家政策鼓励与积极推动下，国内市场有望在 2011 年实现全流通，股市流通比例将达到 96%。根据国际经验，开展融资融券业务将大幅提高市场交易规模。美国和日本的融资融券规模一般不超过证券总市值的 2%，但是融资融券交易规模却能占到证券交易总量的 15%20%；而我国台湾地区融资融券交易规模更是能够占到市场总交易量的 40%以上。从经纪业务方面看，以沪深两个交易所1996年2

21、005年股票基金交易平均额10.3万亿元（双向），平均手续费率 0.1%计算，券商年均手续费收入为 103 亿元。参照日本市场信用交易情况，假设融资融券带来市场交易量增加 17.8%，则国内券商手续费收人可相应增加 17.8%，达年均121.33 亿元。(3) 企业估值 开展融资融券交易对于券商而言，一方面可以借此赚取相应的借券收入或服务费收入；另一方面通过融资融券交易的股票流通增量，可以活跃市场，增大交易量，从而带动证券经纪业务的发展，提升券商的盈利能力。从国际经验来看，除了融资融券利息收入，也有利于增加证券公司的经纪佣金收入。 不考虑其他因素，乐观情况下，融资融券和股指期货业务可为未来三年

22、券商盈利提供年均10-15%的增长。结合国际经验，参照国内证券市场的发展情况，融资融券业务成熟后，国内各家券商的收益可以得到 15至 20左右的增长。 我们根据六家上市券商公布的 2009 年报表，以及试点期间开展融资融券总规模的意向，有证券研究所就目前的一年期贷款利率，对这六家券商的融资融券业务在试点期间可获得的利息收入与佣金收入增量进行估计，分析融资融券业务对各家券商的股票价值影响与每股贡献情况。3、 券商融资融券业务开展中存在的问题（1） 融资扩大、融券业务增长缓慢 相对于融资，融券规模一直偏小。截至2010年8月27日，两市的融资融券余额为36.36亿元，其中融资余额为 36.13 亿

23、元，融券余额仅为2303.88万元。融券“真空”，说明我国股市缺乏现券做空机制，也就是说，基于现券做空的所有衍生品种均无法实现。我国虽然推出了融资融券交易，但给融券设置了重重阻碍，从保证金、现券折算，到融券交易价格，基本相当于关上了融券之门。融资融券因此缺了一半，成为跛脚鸭。根据现行的规定，在融资融券业务中，券商只能是借出自有的资金与证券给客户。一方面融券业务给券商带来一定的存货成本，券商需把手中的股票维持在最优规模，这样就存在存货管理的问题。同时，存货股票价格的波动也可能给券商带来一定的损失。另一方面，券商和客户之间形成博弈的局面。融券业务的实现，意味着有人看空那些券商看好并准备长期持有的股

24、票。客户借到了股票卖出后会影响股票的价格，不利于券商自营的市值稳定，损害券商利益。这样，券商自营希望拉高的股票，绝对不会融券给投资者做空。券商为了防止风险，进一步缩小融券规模。相应的融资标的，则要多得多。另外，融券面临来自监管层保持股指稳定的政策压力，如果融券大盘股做空，不利于中国证券市场扩大规模。所谓的融资融券，正成为单边做多的融资，所谓的双向对冲，成为单向押注。（二）融资融券业务加剧了券商间的竞争 券商融资融券业务实行许可证制度，受净资本的约束及对券商综合实力的考核，不是所有的券商都能够获得直接融资融券的权利。率先开展融资融券业务的券商可以吸引更多的客户，这必将引起券商间新一轮的竞争。融资

25、融券的开闸将加速券商的分化，获得试点资格的创新类券商，其经纪业务将具备很大优势，同时这也促使不符合相关标准的券商加速自身改善，以尽快达到融资融券业务的标准。（三）融资融券业务加大了券商的风险 券商开展融资业务的资金为自有和借贷资金，且给客户的融资资金一般要被长期占用，这无疑会影响到券商的流动性、资产负债率等一系列相关的风险控制监管指标。另外，由于现有券商的资金渠道较为有限，当业务需求迅速扩大时，券商或分支机构可能会出现非法融资行为。此外，券商提供资金给投资者，投资者选择的股票很有可能经营出现重大问题或重大亏损。因此，融资融券业务开展后，券商面临的风险将会进一步加大。（四）融资融券业务将使券商边

26、缘化 融资融券的核心问题在于银证之间客户资源的争夺。融资融券的关键在于第三方存管。表面上看，银证双方争论的焦点是第三方存管的存管费用和利差，但更深层次的原因在于第三方存管的模式。按照目前的方案，券商的客户交易结算资金完全固化地存放在各存管银行里，券商基本丧失对客户交易结算资金的平等权与话语权。而且，商业银行要求参与证券质押贷款业务和平仓权，这实际上就是直接融券制度，由商业银行直接对证券投资人的账户进行融资融券。可以想象，券商的客户资源都在银行手中，如果客户需要融资，银行完全能够抛开券商为客户提供资金。在这种情况下，融资融券业务中券商被完全边缘化了。4、 应对问题的相关政策及措施（1） 融资融券

27、平衡发展 未来我国证券市场应加大融券业务的发展力度，扩大融券规模，加大对融券业务的风险控制和监管力度，依靠健全的法律法规规范券商的行为，使融券业务的发展跟上融资业务的规模。（二）完善融资融券业务的法律规制，完善法律条款的描述法律条款的叙述应更加具体和定量化，提高其在市场监管过程中的参考价值，使相关规定更具可操作性、针对性，真正做到有法可依。完善客户资格管理制度，对客户的资格作出明确的规定。赋予中小投资者、基金和信托等专业机构具有客户资格。（三）券商应增强自身实力，提高对风险的控制能力 证券市场风云变幻、风险迭起，势必要求券商具有完善的风险控制机制和很强的风险处理能力。 1.提高融资能力向客户融

28、资融券的规模与券商的净资本额有着密切的关系。为了增强竞争力，券商应积极通过发行短期融资券和银行间债券市场筹集短期资金，通过上市、兼并收购、债务融资等方式增加净资本，以提高业务量，吸引优质客户。 2.加强对客户资质的审查 券商开展融资融券业务初期应严格审查客户的资金实力、资产来源、信用状况及交易记录，建立一道有效的防火墙。 在此基础上建立授信额度的指标体系。 根据客户抵押证券的价值和信用等级给出合理的授信额度。 要确定对单个客户贷款的最高限额和最低保证金限额，拒绝风险承受能力差的客户，并防止信用额度过度膨胀，防止操纵市场。 3.严格控制客户信用风险融资融券业务的风险和收益与券商对客户的授信额度、信用状况、违约后抵押证券的价值密切相关。为控制券商开展融资融券业务的风险，就要科学评估客户和抵押证券的信用情况，做到合理授信。券商要对客户的资金实力、资产来源、信用状况等进行严格审查。要建立授信额度的指标体系，根据该指标体系确定客户信用额度，防止信用额度过度膨胀以控制风险。为限制风险承受