申银万国-CDS及其定价、交易策略和风险度量

1、5UJ5RESEARCH2010年11月10日专题研究分析师张睿 A02 30210080009 zha nqru i屈庆quqinqswsresewch.8m刘怀元liuhy苏晓科suxk王申wan gshe n研究助理唐玲娟 A0230210080008怡 nqljswsresearch.8m联系人唐玲娟(8621)23297818-7279 (8621)23297279tanqljswsrese3rch.8m地址：±»?5南京东» 99号电话：8621) 23297818上海申根万国证券研究所有限公司CDS及其定价、交易策略和风险度量CDS专题一 信用风险缓

2、释(Credit Risk Mitigation, CRM)是指金融机构运用信用衍生T具 等方式转移或降低信用风险。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换 (Credit Default Swap, CDS八总收益互换(Toad Return Swap, TRS)、信用价差 期(Credit Spread Option,CSO)以及其他信用衍件产胡。按照市场规模來石, CDS市值规模占全部信用衍生工几市场的97%以上，是最为重耍的CRM工 具。 CDS因为金融机构仃效分散风险曾获得市场参与者及监竹当局普遍认可， 2001-2007年进入高速发展时期，2003年市场存帚为3.78力亿美，2007

3、年为 62.2力亿。2008年金融危机爆发,由于CDS无节制发行，信用事件发生后, 人fSCDS卖方无法履行偿付义务，CDS市场信用危机严氓，市场规模随之 人幅萎缩。 CDS是一种双边金融契约,CDS买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护 费川(以“s” bp表示)，卖方则承诺当合约屮所指参考资产发I规朮的仁川M 件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、 抵押债务资产池(CDO)等。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或 延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。CDS的交割方式主耍仃实物结算 (Physical Settlement)和现金结算(Cash Settl

4、ement)。从 CDS、ii 方角度看,CDS 现入流包括收取“I占I宦端“和支付“浮动端”，I町上九为买方周期性支付的 利息，浮动端为信用H件发牛时支付的补偿金，信用出件的发牛概率以及时 间点灯着较人不确定性，因此尽管CDS为垠简单的信用衍生产品，其现金 流存在较大不确定性。 海外，作为巫要的风险缓释工人，CDS彼银行、企业、保险及再保险公司、 资产管理公司以及对冲某金等金融机构广泛使用.银行通过买入CDS转移 资产信用风险町降低资本金需求，令效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减氏 信贷业务，因此银行是CDS最人买方，而对冲基金、保险公司是CDS的最 大卖出机构。 从海外较通用CDS定价咬取來

5、看，CDS理论价值实际上是参考资产发生违 约的概率和违约后违约损失的共同反映，而CDS交易价格(sbp)是交易员 以及市场环境共同确定的结呆。CDS定价模型表明，报价s实际上是参考资 产发生信用件的概率与违约后损失价值占面值比匝的乘枳。CDS市场可以 捉供及时的s数据，通过定价模型可以计算参考资产未來违约概率。 CDS投资策略多尤，最简单的护CDS+现券”组合；基对信用市场不同主 体利差泄势趙势判断，可通过“CDS+CDS”套利交易；如果仅石耍对信用 主体未来某断时间进行风险规避，可构造远期CDS；若投资者认为CDS期 限结构过陡殆，投资者可通过滚动投资等方式，不断购买短期CDS,以达到 低成

6、本对较长期限信用风险的保障。CDS在转移信用风险同时，亦引入交易 対手风险。另外CDS还牵扯交易道德风险、逆向选择问题等等。类似债券, CDS的风险度就通常用净现值NPV对报价s的一阶导数來衡瓦 即CDS的 久期价 f 1( Duration Vilue, DV)。木公“1或KX联机构住法律许町苗况下町能持“或交易木报笛捉刘的上ib公“所发厅的证券或投罚标的.还町能为或争取为这些公司捉供投资眼行或财务顾问眼务.木公司在知晓范国内槪行披诱义务.客户可索取冇关披诱资料colianc.客户应全向丹解本报告结尼处的"法禅向明"专題研究CDS及其定价、风险度C5LU51. CDS实现

7、参考资产的信用风险转移12. CDS现金流存在较大不确定性23海外市场，银行是CDS的最大买家34违约概率和违约损失共同确定CDS价值44.1 CDS固定端的定价44.2CDS浮动端的定价55. CDS交易策略55.1 CDS与现券构造资产组合55.2CDS与CDSZ间的套利交易65.3构造远期CDS85.4滚动投资策略96. CDS中的风险及度量116.1 CDS中信用利差风险：116.2CDS中利率风险：126.3 CDS交易对手风险： 126.4 CDS道德风险： 12CDS逆向选择问题： 13请参阅最后一页的倍息披西和法律声明1申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度Cf 5

8、LU5tCSCAIKN清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明1申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度信用风险缓释(Credit Risk Mmgation, CRM)是指金融机构运用信用衍 生丁fl等方式转移或降低信用风险。信用风险缓释功能体现为违约概率、违 约损失率或违约风险暴露的卜附，常用的信用风险缓释工具包括信用违约互 换(Ciedil Default Swap, CDS八总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价 基期|X(Credit Spread Option,CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模來 看,CDS市值规模占全部信用衍生丁貝市场的9

9、7%以上，是最为觅耍的CRM 工具。CDS最早出现在上世纪90年代，是由摩根人通将安然信贷风险转移给 欧洲复兴开发银行。在安然、世通等破产事件屮，CDS为金融机构仃效分 散风险，获得市场参与者与监管认可，2001-2007年CDS进入高速发展时 期。2008年金融危机爆发，由PCDS无节制发行,信用事件发生后,大量 CDS卖方无法履行偿付义务，CDS M场信用危机严車，市场规模随Z人幅 萎缩。图1 ： CDS是量直要的CRM工具(2010Q1)图2： 2008年金融危机是CDS市场分水岭抉.X资料来源：OCC US,申万研究资料来源：BIS,申万研究清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明#申万研究

10、拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度1.CDS实现参考资产的信用风险转移CDS是一种双边金融契约，CDS买方向卖方契约期限内支付一定的信 用保护费用(以“s” bp表示丿，卖方则承诺当合约中所指参考资产发牛规定 的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产町以为债券、 信贷资产、抵押债务资产池(CDO)尊。根据国际淸算银行数据，目前60% 的CDS参考资产为AAA至EEE评级信用债券。为简化，木文我们以债券 为参考资产。信用M件包括参考淡产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或 利息、参考资产被巫

11、构等。图3： CDS产品基本结构图()清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度清琴阅最后一页的倍息披魏和法律声明#申万研究拓展您的价值专題研究CDS及其定价、风险度Crf 5LU5RtSCAIKM资料来源：申万研究实质上，CDS买方相当丁买入一个在参考资产发生信用事件时能以面 值出代参考资产的期权，同时买方向卖方周期性支付“XbpsXCDS本金” 宜致信用半件发生或CDS期限结束（若期限内无信用M件发牛），CDS本 金通常为参考资产的面值。CDS的结算方式主耍仃实

12、物结算（Physical Settlementjfil现金结算（Cash Senlement）,实物结算的优点是交易成本低。实物结算：CDS买方把所持违约参考资产以面值出竹给CDS卖方。现金结算：首先计算参再资严山场公允价值Q, CDS卖方需向买方支 付（lOO-0）%x 木金。2. CDS现金流存在较大不确定性从CDS卖方（创设机构）角度來看，CDS现金流包括收取“固定端” 和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用发 生时支付的补偿金，信用爭件的发生概率以及时间点右着较人不确定性，因 此尽管CDS为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较人不确定性。我们 以如下实例來说明CD

13、S现金流。«1： CDS产品基本结构图（）初设日期2010-1-1创设机构A买入机构B期限5年结束日期2015-1-1付息周期每年参考资产某信用债本金1千万人民币价格90bps资料来源：申万研究若5年期限内，没冇信用事件发生.则CDS卖方无需支付浮动端，现金流为：图4：若无信用违约事件发生，CDS卖方现金流状况9000090000900009000090000。TTTTT20LI-L-1 2012-L-l2013-M 2014-M 201.5-1-1资料来源：申万研究若信用事件发生,举例來说，参考资产在2013年7月1日发生违约, 实物结算方式下，现金流为：清歩阅最后一页的倍息披池和

14、法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度Cf 5LU5fftSCAIKM图5：若信用事件发生.实物结算方式下，CDS卖方现金流状况90,00090,00090,00(* 45,000。TTTTI I ,20U-L-L 2012-L-L 2013-M | 2014-1-1 20!.5-1-110,000,0002013-7-1.信用曲件发生后.CDS卖方以10,000,000买入参考资产资料来源：申万研究若信用M件发生，现金结算方式卜，假设违约债券币场公允价值变为 350万人民币，CDS卖方向买方支付650力人民币。图6：若倍用事件发生，现金结算方式下，CDS卖方现金流状况9

15、0,00090,00090.000 45.000。TTTTI I 2011-1-1 2012-1-1 2013-1-12014-1-1 20i. 5-1-16,500,0002013-7-1,信用事件发生后，CDS卖方向沢方u,500,000们不进行参考资产的交割资料来源：申万研究需要注意的是，无论是物理结算，还是现金结算，信用爭件发生后， 买方仍需向卖方支付借用时间发生时瑕近一期付息“至信用时间发生时累 计的利息，然后买卖双方进入CDS实物结算或现金结算。买方还石向卖方 支付2013年1月1日至2013年7月1日的累积利息45000元.从CDS现金流偿付机制看，CDS类似保险产胡，但不同之.

16、处在于 CDS买卖双方并不是必须拥仃垄础资产，仅需以该参考资产做为标的。3海外市场，银行是CDS的最大买家在海外，作为車要的风险缓释匸具，CDS被银行、企业、保险及再保 险公司、资产管理公司以及对冲垄金等金融机构广泛便用。从不同金融机 构交易CDS用途來看，银行是CDS最人买方。根抿2006年（金融危机爆发前）英国银行家 协会柑关报告，市场份额59%的CDS买家为银彳而银行作为卖方的CDS 为44%,银彳j净买入CDS。很彳亍通过买入CDS转移资产信用风险可降低资 本金需求，冇效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务。嚴初，银行 参与CDS主耍H标是信用风险皆理，但随着CDS市场规模扩人，银

17、行参与 交易CDS主要以交易获利为目的。対冲基金、保险公诃是CDS的厳人卖出机构。CDS卖出几乎不需资本 投入，但可获取巨额周定利息，其高杠杆特性使得市场参与者卖出CDS积 极。金融危机爆发前，由J-CDS供应斥力较人，CDS报价明显偏低，比对诸奏阅最后一页的倍息披徹和法律声明3申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度參冷资产信用风险的反映脱离基本面严重。图7：海外，银行净买入CDS.保险、对冲基金净卖出CDSfW-3«W3M60M资料来源：British Bankers* Association,申万研究诸奏阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CD

18、S及其定价、风险度诸奏阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值专题研究CDS及其定价、风险度4.违约概率和违约损失共同确定CDS价值从海外通用的CDS定价模型来看，CDS理论价值实际上是参考资产 发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而CDS交易价格(s bp) 常常是交易员以及市场环境共同确定的结果'口前，海外CDS交易员较为认可的定价模型如卜所示，为简化推导， 以本金为1人民币的CDS为例，且不计交易对手风险。首先定义参考资产信用爭件发生在f时间Z后的概率：S(t) = P(T>t), T为信用事件发生的时刻。那么，在/,/+力信用爭件发生的概率可用条件概率的

19、方式表示，PT<t+dtT>t= A,dt ,彳为f时刻信用事件发生的概率密度。假设信用也件的发生遵循泊松随机过程规律，参考资产信用事件发生 在f时间之后的概率(即，在时刻之前信用爭件发生的次数为零)为，IS(t) = P(t > /) = exp-14.1 CDS定端的定价CDS固泄端现值可以理解为从夬方创设时刻0到/ A T =虽小值(信川事件发生时刻r ,7),期间收取本金为1人民币的利息5(0,r)bp的数学期望,假设付息时点为人,f” =T, r为无风险利率:Fixg = Et厂：(0，门4 -心儿皿i«l由J-5(0 = P(t >/) =可気,我

20、们得出C5L1J5*CXA*O4Fix(O,T) = J 厂l(o 门(/ _ Z/ i)1=1若在连续计息方式|<Fix(0,T)= s(0,T)jdte Iq实践中，交易员通常认为信用事件发生概率密度不随时间改变.为常 数2,那么CDS固定端现值简化为I1 -"宀厅F/x(0，D = Js(0,7>P+"d/ = S(OJ)4.2 CDS浮动端的定价CDS卖方在信用啡件发牛时r向买方支付一定金额.该金额本金1人 民币与信用事件后参考资产剩余价值RZ差。CDS的浮动端现值实质上是 该笔金额现值的数学期望，在连续计息方式卜，浮动端现值为：T-ir+-Aadu)t

21、FloatT) = (1-R)耳厂九昇=(1-R)jdte *0在使用与固定端相同店用事件发生的概率密度久卜，CDS浮动端现值 最终可表示为：Float(0J) = £1(1- /?)lf<n =(1-尺)(1_严)从创设60机构角度看，CDS盯市净现值NPU为NPV(QJ) = Fix(0J) - Float(0J)5(0,7)=(1一/?)(1-严)(厂+兄)CDS在创设Z初盯市净现值为咨，那么通过NPV=0可求得*0,巧实践中，交易员通常仅収/一阶部分近似逼近，即该CDS的创设价格 为5(0,7) = (1-/?)()从这个结果，我们可以看出CDS的报价s,实际上是参考资

22、产发生信 用事件的概率“)与发生信用事件后损失价值占面值比重(M)的乘积。在确 定R情况下，CDS市场可以提供及时的s数据，通过公式(*)我们可以去计 算参考资产未来的违约概率。5. CDS交易策略5.1 CDS与现券构造资产组合理论情况下忽略交易对予方信用风险，投资者可通过“信川债+CDS”组 诸奏阅最后一页的倍息披徹和法律声明5申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度介获得无风险投资组合。举例來说，交易方甲购持有标的主体为丙的倍用债A.信用债收益率 R=R.+R+R，+其它。其中R,表示无风险收益，R表示信用风险溢价, 尺表示流动性风险溢价。如呆不考世流动性风

23、险溢价和其它风险，甲购买 CDS后（理论上价格s=/Q,其收亞为R-U购买CDS后，发行主体丙信用风险就已经转移，而还盂面对乙的信用 风险。所以，这里的无风险收益RJW.该视为发行主体为乙的信用债的收益 率。那么，如果（买入CDS+信用债A收益率） 乙发行信用债收益率，理 论上就可以购买该资产组介、卖空乙发行的信用债进行套利。在成熟市场，CDS的价格基木上和信用利差相关。如】0年IEM CDS 走势和美国10年业企业债（AAA） J0年国债收益率Z间的走势基本接 近，反映出市场对这种套利模式的认可。图&信用债和CDS资产组合现金流信用债发彳亍主体：丙A- r.i R (.HiM.lft

24、它VCDS卖出机构:乙CDS价恪：$资料来源：申万研究图9： CDS报价与倍用利差密切相关180IGO1101201008060102010i| 业企业債 <AAA « -loqflflMk0ES 0 一 hef 60bs 60L®M 6K 80b*s 80-M3 -O-UM 90bs 90LBM2. 52. 01 5IBM 10-|<DS报价右)资料来源：Wind申万研究5.2 CDS与CDS之间的套利交易通过对整个信用市场趋势的貝断，可以对CDS Z间的利差进行套利。比如, 我们判断两个不同主体之间信用利差的走势，然后考虑交易策略。假设有两个信用债A和B,评

25、级分别为AAA和AA,其CDS报价分别为SA和Sp,二者之间的利羞为5=S-5.o当投资者判断未來CDS的报价将趋丁收敛时，那么，就可以卖IBB的CDS,买入A的CDS进行套利。如卖出1份B的CDS,则毎到付息Fl将收到信用利券收益Sb :同时，贡出 % 份A的CDS,那么每到付息日,较付出信用利差*Sa = Sr,净现金流为0。当t时,请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明7申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度假设A的CDS报价仍为S人.而B的CDS报价变为

26、S& （S'b<S） 那么可 以做相反交易，对CDS进行平仓即买入B的CDS而卖出A的CDS。那么，t时刻的现金流为-Sr + Sax S% =Sb-Sb> 0一般來说，当经济变得更好时，企业的资产负债表不断得到修复，投诜者 对信用风险的关注舷也会F降,这时候CDS之间的报价可能会趋于收敛。影 响CDS报价利怎变化的因索还很多，比如，两个上下游行业关联的行业，当经 济环境对其向冇利方向变化发展时，CDS报价利差也会收敛两个秤代的行业, 当一个行业出现恶化时，另一个行业的信用风险则会下降，这时二者之间的CDS 报价则会扩人。当然，还有很多因索会彩响不同发行主体CDSZ

27、间的利差。此外，当我们判断不同信用等级CDS Z间的报价趋于扩张时，我们也可 以进行套利，只需要操作的方向相反即可。值得注意的是，如果发行主体A或 者B提前发牛违约，则只需将该纽合分别平仓就行。图10： CDS与CDS之间的套利请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价

28、值& 5LU5专题研究CDS及其定价、风险度资料來源：申万研究从国外经验來看，CDS利签衣现紂与经济环境非常相关。First Data的长期 左体信用评级分别为标聲（B）、穆迪（B3）、惠誉（B）,而IBM的主体信川评 级为标泮（A1）、穆迪（A+）、惠粹（A+）。IBM和First Data同属于科技类公 nj, IBM的长期主体信用评级髙于Fust Data。2006年美国经济高速发展时， First Data与IBM 5年期CDS的利垦从年初故岛的90BP下降至5BP,衣现M场 对科技类公司的风险偏好快速下降。2007年，随着次贷危机越发严重，市场的 整体风险偏好开始抬头,VIX

29、指数从年初的12附近上行至20oFirst Data与IBM 5年期CDS的利差则从年初的40BP上升至年底的560BP。至2008年底、2009 年初，市场恐慌悄绪达到放大，CDS的利签也扩人至址厉点1400BP以上，此 时，VIX指数也创新髙.2010年4月，随着欧债危机的爆发，First Data与IBM 5年期CDS的利差再次趋于上升.请琴阅最后一页的倍息披兆和法律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度图11 ： 2007年以后整个市场的风险偏好快速上升908070 60 50 -10302010VIX指数072 074 SI2 60|£【 8

30、02 80l£r ,0sf 90,2 90f so£f 512 515资料来源：Wind申万研究图12：经济好转时First Data与IBM CDS （5年） 图13：经济危机恶化时First Data与IBM CDS （5年 利差趋于收窄利差扩张20001800160011001200100080060040020001 uo 0=4 07&< 074 si Vo Go±x SIH4 f uo yf 80-3 80bf n m4 卜0丄 sbf资料来源：Wind申万研究资料来源：Wind申万研究5. 3构造远期CDS如果投资者仅需耍対信用主体从耒

31、來某一时刻人到另一时刻、的信用风险进行规避，那么.可以采取买入以期限为/八且以该主体为标的的CDS.然 后卖出期限为且以该主体为标的的CDS。假设从现（W（ tQ时刻）到人的CDS报价为S到* （*人）时刻的CDS报价为S但是.投资者需耍的是对人时刻到、时刻的信用风险进行保护，那 么，投资者就可以购买一个期限较长的CDS,价格为二，然厉卖出 %期限 较短的CDS,总价为SjX% = S在人时刻Z前，投资者的净现金流为0。而从人时刻到人时刻.投诜者则受到了 CDS对信用风险的保扩-当然，如果发行主体任厶时刻事前违约，则投资者的净现金流为 100-lOOx*/ .由于投资者需要保护的是人到*时刻，

32、所以在发行主体提询 违约时，购买该组介会使投资者遭受的损失小于面值，即小丁不购买该组介时 的损失，这对投资者來说更加有利.图14：构造远期CDS诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明9申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度资料来源：申万研究5.4滚动投资策略假役投资者认为CDS

33、的期瞅结构过丁陡悄，那么，投资者可以不断通过购 买短期的CDS品种，以达到对较长期限信用风险的保障.比如投资者需要对信用上体未來两年的信用风险进行规避，H前市场匕存任期限为1年的CDS,报价为S和期限为2年的CDS,报价为S这样投 资者可以采取两种策略：一，购买期限为1年的CDS S1年以后再购买期限为1年的CDS假役价格为S二，直接购买期限为两年的CDS S“可以 确定的足，这两种方法部能保证投资者规避木来两年的信用风险，无论该发行 主体何时违约，投资者都能得到保护。对于第-种交易策略，投资者支付的现金流现值的期望值为：，其中£卯为示性旳数，当违约事件发诸参阅最后一页的倍息披徹和法

34、律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值匕 5L1J5专题研究CDS及其定价、风险度生的时间在1年以后，则= 1.否则= 0 . r表示无风险利率.对于第二种交易策略，投资者支付的现金流现值的期琨值为:理论上有Fi=F1，那么:+ E几/r>2=E+ E$2 /<>21 + r（1+厂）丄 1 + r（1+也 诸参阅最后一页的倍息披徹和法律声明#申万研究拓展您的价值O 5LU5专題研究CDS及其定价、风證度5LU5KCSCAT可得:E$/zp（1 + DE/3+"/“-亠（1+皿

35、/刖 由于：W“"（r>gi，所以:E£/r>2 J =归（1 + r）e + $2严一儿（1+ r）e若£与/C2>独立，则：E£ =s2 + （s2-sl）（l+r）eA因此，当投资者认为当前CDS报价曲线过于陡第,且即使假设未来1年 期UDS报价上升.但只要不超过耳+ （电一片）（1+厂）"那么.投贸者采用第 -种策略将优于第-种策略。£s.图15：滚动购买CDS资料来源：申万研究在前文CDS的定价公式仃个重耍的前捉假设，即信用事件发生概率密 度不随吋间改变，但在现实生活中，人们对违约概率的判断总足会发生变 化

36、。工屮垠为典型的为近期爆发的次贷危机。自2008年底开始，Citigroup 的CDS开始出现倒挂，1年期CDS报价达到240BP, iflj 5年CDS报价则 为190BPo Zfi,随着市场对次贷危机的进一步担忧，CDS报价的倒扑进 一步加强，截至2009年3月中旬，1年和5年倒挂幅度达到340BP。与债券的收益率曲线不同，CDS报价的倒挂更容易出现。一般來说， 债券期限越2收益率越高，主耍是受到以卜两个因索的影响：流动性溢价和 风险溢价。但是CDS不同，CDS作为衍生产品，其市场规模II诵丿、.流动 性高，流动性溢价也就低。此外，人们对信用风险的判断很容易发生波动, 容易受到市场情绪的形

37、响.比如，未来1年的违约概率和未来12年的违约 概率（如果未來1年不违约的话）不一定相等。在次贷危机非常严重时，人 们肯定会认为当前违约的概率会明显大F未来,这时远期CDS很低，那么 也就导致1年的CDS报价会高于3年。为了更加容易理解这点，我们举个简单的例子。某投资者需要对 Citigroup发彳J：的债券进行f汕J保沪，期限为3年。2009年3丿J底时Citigroup 1年期CDS的报价为900BP, 3年的cds报价为680BP.这时候，投资者可以采取两种策略：一，购买1年期CDS, 1年后购买一个2年期CDS。二, 直接购买3年期CDS。为了更容易说明问题，我们假设1年后的2年期CD

38、S 将冋归到06年5BP左右的水平。那么，如果Cmg【oup3年内都没冇出现违 约，这时候第一种方案所支付现金流的现值将比第二种方案少，也就是说, 3年期CDS报价比1年期CDS低具有合理性。从上分析可以看出，影响CDS期限利差最直接的因素是取决J人们对 当前和未来违约概率的判断。但是，影响人们判断的因素却多种炙样，与债 券收益率期限结构的影响因索差异较人。影响前者的主要是信用风险，彩响 后者的还存在流动性风险。图16： Citigro叩CDS报价利差100秣-50100150200250300350SOLdv2殳 2Ldv 60g -* 602-60Ldv 一 sls« 80# 8

39、0Ldv §Ja l-0-9nv l-0!$ 90g gobnv goldv资料来源：Wind申万研究6. CDS中的风险及度量6.1 CDS中信用利差风险：信用利差的变化直接决定CDS价值变化，信用利差风险是CDS交易 I'iiiE耍的风险。交易员常常通过净现ffL NPV对报价$的 阶导数來衡屉 CDS中的信用利差风险，该参数也称为CDS期价.(Duration Value, DV).dNPV 1 一 er+A)TDV(0J) =dsr+ A我国H前淌没冇详尽的信用违约概率矩阵，2的估计可以通过假定R 情况卜，通过CDS报价s反推得出，从而计算出DV(0J) o在CDS创

40、设时，CDS的NPV为零。假设CDS创设之后1天，参考资 产信用风险增加，如果再创设相同参考资产的CDS,浮动端的现值相应増 加，NPV为零的CDS的报价变为几。对J：卖出者，CDS的盯ij估值(即 为平仓原先卖出CDS,币：新卖出报价为亠的CDS)MtM(1) = (F/x(l,T) - Float- (Flv(0,T) - Float(0,T)利用CDS久期价值，交易员可方便计算出创设CDS后1天，其市场价值:清奏阅最后一页的倍息披滋和法律声阴11申万研究拓展您的价值专邇研究CDS及其定价、风险度5LU5VCSCAIKHMtM(l) = DV(OJ)(s -5t)从上式可看出，CDS创设后

41、，若报价$上行，则卖方亏损；若报价S下 行，则卖方盈利。6.2 CDS中利率风险：无风险利率(国债利率、货币市场利率等)的变化也会引起CDS价格 变化，利率风险通常用净现值NPV对，的一阶导数來衡彊CDS中的利率风 险(Interest Rate Risk, IRR丿。宓=叱訥0刀("初严"dr(r + A)2从该公式可看出，CDS创设后，当无风险利率上行，CDS卖方盈利； 当无风险利率下行，CDS卖方亏损.6. 3 CDS交易对手风险：CDS町将债券发行主体信用风险转移出去，但CDS自身也信用风 险，即交易对手信用风险。比如，当标的资产的发行方违约时，CDS的买 入方将仃

42、权从CDS的卖出方获得一定的赔偿金额。不过，这种介约是否最 终能够执行，还得看CDS的卖出方能否遵守介约。因此，CDS卖方的信用 资质也会影响到CDS的定价。金融危机中，大量场外交易的CDS暴露出交易对手风险,特别在雷曼 兄弟倒闭Z后，市场参与者逐步重视交易对手风险。中央对于方集中淸算机 制是降低交易对手风险冇效途径之一同时，集中清算也冇利市场监管荷 及时掌握CDS市场风险集中程度、控制过度投机等，降低市场系统性风险。 中央对手实际上是介J：CDS卖方买方的交易对手。中央对手淸算，实际上 是CDS卖方买方成交后，小央刈于分别与卖方买方创设新的CDS,以取代 最初成交CDS。未来任何一方违约，中央对手将首先承担偿付责任。图17：中央清算机制下的CDS交易使双方信用风睑对尊CDS 卖方 |上二二;» CDS 买方资料来源：申万研究6.4 CDS道徳风险：CDS交易时，也许CDS卖方信用资质很高。但实际上，随着其卖出 CDS规模扩人，信用