风华鞋材研究报告-20150529

1、风华鞋材（FENGHUA SoleTech AG）一、公司概况晋江市风华鞋材有限公司地处中国著名鞋业生产基地及最大鞋材市场之一（晋江市陈埭镇），是一家专业生产EVA造粒、一次MD、 二次MD、RB大底、TPU、TPR注塑鞋底的企业。晋江市风华鞋材有限公司拥有8条大底组合流水线，公司年产量达1200万双，拥有高素质的管理人才及生产操作人员，目前员工1000多人。厂房面积坐拥25000平米，生产设施设备齐全，引进先进的生产设备及技术指导。图1：风华鞋材的集团股权架构 根据公开披露的股权架构图，我们可以看到：在德上市的Fenghua SoleTech AG通过全资控股香港Mou Lung股份，间接全

2、资控制福建Maolong鞋材有限公司，最终实现对晋江风华鞋材的100%控股。二、行业分析2.1 中国成人鞋市场由于公开数据有限，本文采用了部分2012年的统计数据，如下图所示。就销售数额而言，中国的成人鞋市场规模达到2,279亿元人民币，年复合增长率在8%-9%左右。2008年北京奥运会市场处于高速增长阶段，其后由于销售网站建设成本上升、库存积压等原因逐渐放缓，这种趋势有可能继续，行业整体增长率将稳定在9%左右水平，从成人鞋销售量角度，这种观点也大致得以印证。销售量的增长速度低于销售额的增长速度，体现了单位产品价格的上涨，反映出产品质量水平的提高。图2：中国成人鞋市场规模测算 （单位：10亿人

3、民币）图3：中国成人鞋市场规模测算 （单位：10亿双）2.2 中国成人运动鞋市场中国的成人鞋市场处于稳定增长状态，与此同时，随着生活水平的提高，人民对于健康生活的需求日益提升，其中休闲运动更加普及，相应休闲运动产品也成为生活消费的热点。成人鞋市场目前呈现个性化、细分化的趋势。越来越多细分运动行业的产品被开发出来，比如瑜珈、登山、高尔夫等。由于一线和二线城市市场竞争激化，三线和四线市场对于销售商的战略意义更加突出。值得注意的是，目前在线销售电商市场渠道亦开始向三线、四线城市扩展，未来电商与鞋服类厂商的结合亦是行业成长的一大看点。从生产基地来看，我国形成了主要的四大鞋类生产、集散区域：珠三角、长三

4、角、福建泉州和成都重庆，本文在下表中对各区域的产品定位、竞争优势、产业链整合等因素进行了分析。表1：中国主要鞋类产品生产基地分析主要生产基地东莞，惠东晋江、石狮温州、台州 成都、重庆产品类型女鞋；OEM运动鞋男士皮鞋；部分休闲鞋低端女鞋与童鞋地区优势珠三江区域交通便利国际空港丝绸之路海上起点港口航运长三角区域港口航运四川盆地动物家禽皮鞋原材料产业链优势超3,000家生产商鞋类生产机械供应商4,000余家生产企业鞋材料最大集散地成熟的产业链多个大型鞋品市场和生产基地超4,000家企业川南和金华鞋料市场技术优势强研发能力专注女鞋市场运动鞋的OEMODM在成长强皮鞋研发能力主要OEM小规模品牌优势

5、国际一二线品牌OEM60%世界品牌生产地强市场能力区域性知名品牌多四大地区知名品牌，九大地方商标品牌区域品牌知名度不高2.3 中国成人鞋材市场中国是世界上最大的成人运动鞋生产基地，80%以上的产品均目标出口，鞋底鞋材市场是其中一个非常重要的环节，中国鞋材大部分服务于国内的生产厂商，仅有少部分外销。中国的鞋材市场整体上发展比较稳定，除在2010年经历了高速震荡之外，其他年度增长率均维持在4%左右水平，目前整体市场规模在300亿人民币左右。图4：中国成人鞋材市场规模测算 （单位：10亿人民币）三、公司的竞争优势表2：风华鞋材的主要竞争对手 排名公司名称单位（百万）2011年销售收入2011年市场份

6、额1Multi Sports人民币861.73.50%2晋江风华人民币533.12.10%3泰亚鞋业人民币385.71.50%4茂泰鞋材人民币3591.40%5新泉鞋业人民币3101.20%6王家新鞋业人民币294.91.20%7毅恒鞋业人民币211.10.80%8泉州新泰鞋材人民币206.80.80%9新协志鞋业人民币205.30.80%10宏玮协志鞋具人民币199.870.80%主要竞争对手泰亚鞋业收入位居成人鞋底市场第三位，也是第一家在中国深圳上市的同类企业，泰亚是国内多家知名品牌的供应商：安踏、特步、361度等，主要提供EVA MDI、EVA MD2造粒和PU型的成人鞋品。茂泰鞋业是泉

7、州的另外一家大规模鞋材企业，其成立时间已经达24年之久，主要产品包括：橡胶底、TPR注塑、EVA MD1和EVA MD2造粒。新泉鞋业主1995年成立于福建泉州，目前已经在马来西亚挂牌上市，成人鞋材是其业务扩张的重要方向之一，目前已经占到其收入的20.00%左右。竞争优势设备先进，工艺成熟晋江市风华鞋材有限公司拥有8条大底组合流水线，公司年产量达1200万双，拥有高素质的管理人才及生产操作人员，目前员工1000多人。厂房面积坐拥25000平米，生产设施设备齐全。自2012年以来，公司产能一直处于满负荷运转状态，新设计的鞋型，公司可以在20天之内开始标准化生产，比之其他竞争对手，公司具有明显的规

8、模化成本优势和更快的生产速度。产业集聚，地理优越公司所在的晋江地处泉州，当地是中国鞋底生产的中心，这使得公司可以以极低的价格从供应商处获得原材料，并且大大减少了物流成本。公司目前的供应商共有70余家，其中55家均分布在泉州附近。另外，泉州当地大约有4,000家鞋业生产厂商，这为公司提供了巨大存量的客户资源。第三，目前一些二三线的鞋业生产商因为劳动力成本的原因，开始将其生产基地由珠三角向晋江转移，其中很大一部分为OEM厂商，有可能成为公司的潜在客户。研究与开发能力突出目前泉州当地的生产模式以OEM为主。OEM生产，也称为定点生产，俗称代工（生产），基本含义为品牌生产者不直接生产产品，而是利用自己

9、掌握的关键的核心技术负责设计和开发新产品，控制销售渠道，而将生产外包。风华有几十人的团队专门负责产品的开发工作，开始尝试ODM模式，为客户提供鞋材设计方案，可以为客户创造更多的增值服务，2013年风华已经获得了8个新型的运动鞋模具方案，可以进一步服务公司的全流程生产。鞋底生产一站式管理风华公司目前的产品范围较广，包括各种材质的鞋底：橡胶底、TPR注塑、EVA MD1和EVA MD2造粒等。产品应用主要为运动鞋，包括室内和室外的跑鞋、网球鞋、滑板鞋和运动休闲鞋。这使得风华可以满足国内外客户多样化的产品需求。客户多元，关系稳固截至2014年第三季度，公司目前的下游客户主要包括367家中高档运动鞋生

10、产厂商，一线生产厂商，如李宁；二线三线的国际品牌，如Fila, Power and Brooks等。目前风华对于单个客户的销售额占比均不超过销售总额的3%。四、风险因素（P43）汇率风险菲克体育的记账本位币为人民币，而公司对外披露的财务数据均以欧元为单位。首先，中国的人民币目前尚不可完全自由兑换，因此，人民币如果相对欧元贬值，那么菲克以欧元折算的财务报表将会面临损失。欧洲目前政治的不确定性，尤其是希腊债务问题的解决可能会欧元构成压力；另外美国经济数据复苏及今年的加息预期可能会进一步对欧元形成打压。欧元今年有进一步走低的风险，但因前期跌幅较大，汇价进一步下行空间有限。图5：2014-2015年欧

11、元与人民币汇率趋势图信息来源：东方财富行业竞争风险风华鞋材在晋江经营已达十余年，公司的成长速度从2010-2011年的33%，到2011-2012年的27%，到2012-2013年已滑落到9%。公司未来的业绩扩张依赖于产能的扩张与品牌等附加值服务业务的开展。目前，仅泉州一地的鞋材企业就达4,000家，行业高度市场化，处于充分竞争状态。上游厂商对于鞋材企业的货品质量、交货时间和订单成本要求越来越苛刻，公司未来可以面临降价和增加广告投入的压力。原材料短缺风险公司的运转需要多种原材料的支持，任何一种原材料断化都会导致公司生产停摆，原材料可能包括一些自然或者人为的事件影响，如果风华生产停顿，公司将无法

12、及时按订单向客户交货。风华目前亦没有相应的保险对冲此类风险。产能扩张失败风险 公司运营的整体策略是进一步通过产能扩张扩大规模，实现规模成本效应，但这种策略是否可行仍有待观察。一方面，行业的竞争态势有较大的不确定性，盲目扩张产能未必能带来销售数额的增长；另 一方面，公司扩张产能的可行性亦面临不确定性，原材料、人员等多方面可能会对公司的业务扩张产生限制。五、 股权结构图6：风华在德上市前股权结构图7：风华在德上市后股权结构目前公司在德流通股占比10.71%。Capital Mobilier Inc目前持股60.27%，是公司的第一大股东。Mr. Tan和Ms. Yeap是公司的原始股东，两人分别持

13、股4.30%和4.02%。另外的几家公司均为在海外设立的持股平台公司。公司目前的CEO为林韦杰，他也是集团的创始人和董事长。其余高级管理人员多为公司建立时的元老职员，具备长期的鞋材运营经验。表3：风华主要股东介绍全称缩写Capital Mobilier IncCMICommerce Union (Malta)Investment Ltd.CUMMidasi(Malta) Investment Ltd. MMIFinancier Inc. FIRosy Frontier Investments Ltd. RFILGT Capital (Malta) Ltd. LGTMr. Thomas Tan

14、Hock NieMr. TanMs. Yeap Soon MooiMs. Yeap六、盈利能力6.1 公司目前总体财务情况图8：菲克公司近三年主要财务指标变动 （单位：千欧元） 2011年-2013年，公司主要的毛利、EBIT均维持稳定的增长，公司的毛利率三年分别为28.00%，26.50%和28.00%，整体处于行业较高水平。公司三年的净利润率分别为19.77%，18.53%和20.90%，与毛利水平变动趋势基本一致。根据2014年前三季度未经审计的财务数据测算，公司前三季度毛利率为29.30%，同比提高了1.30%；公司EBIT比率为28.10%，同比提高了0.50%；公司净利润率为21.

15、20%，同比提高了0.30%。6.3 资产负债分析从资产端来看，公司的现金、应收等科目占比较大，这与公司制造业行业的特征一致。应收账款2012年和2013年度同比分别增长17.44%和5.60%，低于销售收入增长率，说明较好的回款状况。公司存货数额占比非常低，主要是由于风华所处泉州当地产业链相当发达，其所需的原材料通常几个小时之内下单即可备货，故没有必要保持较高的原材料存货；另外，客户多为订单式生产，成品存货水平亦相对较低。表4-1：风华鞋材近三年资产简表 （单位：千欧元）项目2011年占比2012年占比2013年占比现金及现金等价物 22,095.00 54.24%19,210.00 47.

16、83%26,493.00 55.59%贸易应收款10,552.00 25.91%12,392.00 30.85%13,086.00 27.46%存货907.00 2.23%1,377.00 3.43%890.00 1.87%流动资产33,554.00 82.38%32,979.00 82.11%40,469.00 84.92%房屋、工厂和设备7,178.00 17.62%6,786.00 16.89%6,798.00 14.26%土地使用权0.00 0.00%401.00 1.00%390.00 0.82%非流动资产7,178.00 17.62%7,187.00 17.89%7,188.00

17、15.08%资产合计40,732.00 100.00%40,166.00 100.00%47,657.00 100.00%从负债端看，公司应付账款占比较高，2012年和2013年分别为18.97%和11.74%，从相对数额来看，两年同比分别下降-32.01%和-26.56%，说明公司应付账款付款时间普遍有所提前，原材料供应商给予的信用条件有所收紧。公司的银行借款数额呈现逐年下降趋势，负债偿还压力较小。表4-2：风华鞋材近三年负债简表 （单位：千欧元）项目2011年占比2012年占比2013年占比银行借款 7,165.00 17.59%5,217.00 12.99%0.00 0.00%贸易应付款

18、11,208.00 27.52%7,620.00 18.97%5,596.00 11.74%应付董事借款3,941.00 9.68%3,895.00 9.70%14.00 0.03%短期应付税款1,673.00 4.11%1,413.00 3.52%1,894.00 3.97%流动负债 23,987.00 58.89%18,145.00 45.18%7,504.00 15.75%总负债 23,987.00 58.89%18,145.00 45.18%7,504.00 15.75%股本（上市前）0.00%0.00%0.00%公积金16,745.00 41.11%22,021.00 54.82%4

19、0,153.00 84.25%所有者权益 16,745.00 41.11%22,021.00 54.82%40,153.00 84.25%资产合计40,732.00 100.00%40,166.00 100.00%47,657.00 100.00%6.4 费用及利润分析公司利润表表现相对稳定，收入与成本的增长速度基本保持一致，说明公司的成本控制能力较强，业务毛利率水平保持稳定，期间费用总体水平占比较低。其中2013年财务费用大幅降低-73.90%，主要是由于当年公司结清所有银行欠款。公司2013年销售收入增长率大幅下滑，由2012年的41.14%下跌至当年的7.75%，一方面受制于行业整体销售

20、情况的下滑，另一方面是前一年高基数效应所致。2013年公司的销售费用和管理费用呈现负增长，有可能是公司管理层严格控制各项期间费用为IPO上市进程做准备。表5：风华鞋材近三年利润表 （单位：千欧元）项目2011年占比2012年占比2013年占比收入59,218.00 100.00%83,581.00 100.00%90,056.00 100.00%营业成本-42,665.00 -72.05%-61,470.00 -73.55%-64,826.00 -71.98%毛利16,553.00 27.95%22,111.00 26.45%25,230.00 28.02%其他收入63.00 0.11%150

21、.00 0.18%568.00 0.63%销售费用 -224.00 -0.38%-259.00 -0.31%-250.00 -0.28%管理费用 -435.00 -0.73%-756.00 -0.90%-568.00 -0.63%财务费用 -344.00 -0.58%-593.00 -0.71%-137.00 -0.15%税前利润15,613.00 26.37%20,653.00 24.71%24,843.00 27.59%税费 -3,903.00 -6.59%-5,164.00 -6.18%-6,093.00 -6.77%净利润11,710.00 19.77%15,489.00 18.53%

22、18,750.00 20.82%6.5 现金流量分析公司的经营活动现金流量波动性比较大，与销售收入的整体并非完全匹配，一种可能是公司的收款账款特点导致经营性现金流入跨期延迟，另一种可能是公司在IPO之前可能通过大规模赊销进行了业绩上的管理。投资性现金流量相对稳定，融资性现金流量2012年大幅流出，同比增长达402.82%，主要可能由于当年结清银行借款所致。表6-1：风华鞋材近三年一期收入及现金流匹配情况表 项目2012年2013年2014Q3销售收入增长率41.14%7.75%14.20%应收账款增长率17.44%27.46%24.30%经营性现金流增长率-38.82%66.52% NA净利率

23、26.50%28.00%21.20%注：2014年前三季度财务数据未经审计表6-2：风华鞋材近三年现金流量表 单位：千欧元项目2011年2012年增长率2013年增长率经营性现金流量净额17,239.00 10,547.00 -38.82%17,563.00 66.52%投资性现金流量净额-1,803.00 -1,465.00 -18.75%-1,200.00 -18.09%融资性现金流量净额-2,339.00 -11,761.00 402.82%-8,735.00 -25.73%期末现金余额22,095.00 19,210.00 -13.06%26,493.00 37.91%6.5 财务比率

24、分析表7：风华鞋材近三年核心财务比率项目2011年2012年2013年内部流动性流动比率1.40 1.82 5.39 速动比率1.36 1.74 5.27 现金比率0.92 1.06 3.53 营运效率应收周转率5.61 6.74 6.88 应收账款周转天数65.04 54.12 53.04 存货周转率65.29 60.70 101.19 存货周转天数5.59 6.01 3.61 应付周转率3.81 8.07 11.58 应付账款周转天数95.88 45.25 31.51 资产周转率1.45 2.08 1.89 盈利能力毛利率28.00%26.50%28.00%净利率19.77%18.53%20.90%ROE69.93%70.34%46.70%ROA28.75%38.56%39.34%风险指标负债权益比率1.43 0.82 0.19 权益乘数2.43 1.82 1.19 资产负债率58.89%45.18%15.75%利息保障倍数45.39 34.83 181.34 成长潜力收入增长率NA41.14%7.75%注： 总资产报酬率=净利润/期末总资产净资产收益率=净利润/期末净资产