内地企业香港上的比较研究

1、内地企业香港上市的比较研究摘要：近年来，内地企业特别是民营企业把到香港上市作为 扩大筹资渠道，求得自身更大发展的重要举措。本文介绍了 内地企业香港上市的概况，并指由了存在的主要问题，深入 比较分析了内地企业香港上市的四种模式，对内地企业香港 上市前景进行了展望。去年以来，尽管香港受国际股市的影响持续低迷，但内 地企业尤其是民营企业去香港上市的热情却丝毫未减。据， 去年联交所新上市的企业中约有三分之一以上是内地企业， 目前正处于筹备阶段计划在今明两年上市的内地企业至少 有50家。止匕外，随着国内增发 H股模式（A to H）的开启, 由于经营国际化和引进国外战略者的需要，内地证券市场可 能会有更

2、多的上市公司选择去香港市场增发新股。一、内地企业香港上市基本概况1 .概览香港作为亚太地区的国际中心，在吸引国际资本方面优 势明显，其成熟的市场运行，完善的投资服务，健全的法规 和市场监管体制对于内地企业有着极大的吸引力，已成为内 地企业境外上市的首选地。从1993年起第一家在香港上市的H股公司一一青岛啤酒，至今年5月底为止，在香港联交 所上市的各类来自内地的公司达 140余家。10年来内地企业 在香港资本市场七千多亿港元，占同期香港市场融资总额的 六成以上，香港证券市场已经成为内地企业筹集国际资本最 主要和最有效的场所。据香港联交所公布的有关资料统计， 截至到今年5月底，在香港交易所上市的公

3、司总市值为四千 多亿美元，在全球各主要交易所中名列第八位。其中，中资 背景企业140余家，总市值达13460亿港元，占整个港股市 价总值的,已成为香港证券市场上的重要力量。2 .存在的主要问题。内地企业在香港上市存在的问题主要表现在以下几个 方面：一是早先上市的国有企业政府色彩浓厚，包装过度。 上市以后未能真正与国际惯例接轨，在经营、审核制度、业 务评估等方面同香港惯用的规则还存在一定距离。二是企业 缺乏核心竞争力，盈利能力不强，经营业绩逐年下滑，亏损 家数逐年增加。H股和红筹股1996年有2家亏损，1997年 有4家，1998年有8家，2000年则扩大到12家，2001年所 有H股和红筹股平

4、均盈利仅几分钱。三是信息披露不规范、 不及时。H股公司业务运作以及监管乃至企业内部的政策变 动等信息披露不及时，国际投资者无法清晰、及时地获得第 一手资料，从而造成投资者信任危机。 四是公司治理不规范， 管理水平低。盲目更改募集资金，盲目投资，盲目多元化现 象严重。五是资产运作不灵活，二级市场再融资能力差，；目 前国内大部分在香港上市公司（红筹股、国企 H股）已经丧 失了再融资功能。二、内地企业香港上市的模式比较股上市。H股是指公司注册地在中国内地，向境外投资者募集股 份，上市地在香港的外资股。H股上市适用中国的法律和会计制度，向香港投资者发行股票， 在香港主板或创业板上市， 但仅在香港发行的

5、股票可以在香港证券市场上市流通，其他 股票不在香港市场流通。H股公司向境外股东支付的股利及 其他款项必须以人民币计价，以外币支付。内地企业在香港发行 H股上市应当按照中国证监会的 要求提由书面并附有关， 报经证监会批准。 证监会对H股主 板上市的主要条件为：（1）符合我国有关境外上市的法律、 法规和规则。；（2）筹资用途符合国家产业政策、利用外资 政策及国家有关固定资产投资立项的规定。（3）净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少 于5000万美元。（4）具有规范的法人治理结构及较完善的 内部管理制度，有较稳定的高级管理

6、层及较高的管理水平。（5）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管 理的有关规定。目前在主板市场上市的 H股公司中，基本上 是大型国有企业，共有 51家，2001年12月上市的 浙江玻 璃”是首家民营企业以 H股的身份在香港主板上市。证监会对H股创业板上市的基本原则是成熟一家，批准一家工股份公司应依法设立并规范运作；公司及主要发起 人符合国家有关法规和政策，在最近2年内没有重大违法违规行为；凡有国有股权的公司必须经国有资产管理部门的批 准；科技部认证的高新技术企业优先；并且要符合香港创业 板的上市规则。截止到2003年5月底在创业板市场上市的 H 股公司共有22家，其中今年新上市 7家，

7、其中包括了金蝶 软件、复旦张江生物等国内一批知名的高科技企业。2 .红筹股上市。红筹股一般是指在境外注册，香港上市，控股股东在中 国大陆的上市公司发行的股票。红筹股上市适用注册地的法 律和会计制度，按照香港证券市场的上市规则和上市要求向 香港联交所提出股票上市申请。早期的红筹股主要是一些中资公司收购香港中小型上 市公司后改造而形成的，如中信泰富、骏威投资等。1995年以后由现的红筹股，主要是内地一些省市、国家大型企业集 团将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的，如上 海实业、北京控股、中国海外、首长国际等，最近几年上市 的红筹股则以大型国企和民营企业为主，如中国移动、中国 联通、中国（香

8、港）石油、联想集团等。目前，在香港主板 市场红筹股主要以国有大中型企业为主，创业板红筹股则以 国内科技型民营企业为主角，如金蝶国际、裕兴电脑、蓝帆科技、维奥生物等。红筹股已经成了除H股、N股外，内地企业进入国际资本市场筹资的一条重要渠道。受前期 广信、粤海事件”等因素的影响，目前香港证券 市场上红筹股表现较差，市场整体走势长期以来低于香港恒 生指数，交投极不活跃，而且股票价格大多数低于净资产值， 市盈率在10倍左右，逐渐丧失了香港股票市场证券分析师 和广大机构投资者的信任，也基本上丧失了当初期望的境外 持续股权融资的功能，这是内地企业采用红筹方式去香港上 市前应特别注意的问题。3 .买壳上市。

9、买壳上市是指非上市公司通过证券市场购买一家上市 公司一定比例的股权，取得该上市公司的控股地位，然后通 过 反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上 市的目的。非上市公司可以利用上市公司在证券市场上融资 的能力进行融资，为企业的发展服务。一般来讲，内地企业 购买的香港本地上市公司都是一些主营业务发生困难的公 司，企业在购买了上市公司以后，为了达到在证券市场融资 的目的，一般都将一部分优质资产注入到上市公司内，提高 其再融资能力。由于在香港市场上融资不受时间限制，没有 连续赢利等指标的硬性要求，并且一般以私募（定向配售） 为主，这样就非常有利于公司成功买壳后进一步的融资。买壳上市作为赴港

10、上市的一个重要途径，正越来越受到内地企业尤其是民营企业的关注，这不仅因为在香港买壳上 市具有方式更灵活、融资速度更快和投入产生比高等比较优 势，而且在于它可以提供相对广阔的私下操作空间。企业买 克上市运作成功与否，除了选择合适的光公司”外，投资银行、会计师事务所等中介机构的选择也至关重要，在合适的 时机聘请到优秀的中介机构将会对企业的买壳上市工作起 到事半功倍的作用。如阳光收购良记、上海证大买壳四海互 联网、世茂中国控股收购东建科讯等都是近年来香港证券市 场上买壳上市的经典之作。4、造壳上市。造壳上市是指内地企业在海外证券交易所所在地或允 许的国家或地区，如百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛等

11、地，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，用以控 股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应 比例的权益及利润并入境外公司，进而实现以该控股公司上 市的目的。企业采取境外造壳上市，主要有两方面的原因， 一是为了规避现行境内上市政策的监控，避免证监会烦琐的 申请程序和较高的上市要求；二是利用避税岛政策，实现合 理避税。造壳上市与企业在境外买壳上市相比更具有优势， 企业能够根据自己的实际需要构造由比较满意的先公司 上市的和风险相对较小，因为造壳上市是有目的的选择或设 立先公司”，然后申请上市，一方面造壳成本比收购(买壳 上市)成本低；另一方面 竞公司”与内地企业处于同一的大 股东控制

12、之下，业务关系密切，除了利用 光公司”申请上市 外，内地企业还可以借助 先公司”拓展境外业务。1992年10月，由仰融运作的 华晨汽车”成功实现造壳 上市，这是中国企业境外造壳上市的第一家，也是中国股票 在纽约上市的第一只。此后，有大量的中资背景企业采取造 壳方式境外上市。香港创业板设立之后，由于规避国内监管、 股票全流通、股票期权激励等多方面的考虑，准备到香港创 业板上市的国内民营企业大多采取了境外造壳上市的方式， 以 僻外资”的身份直接申请到香港创业板上市，如2002年8月份上市的楼兰控股、迪斯数码、银河映像等。在香港创业 板上，那些注册地在百慕大、开曼群岛的上市公司大多数是 内地企业造壳

13、上市的杰作。5.四种上市模式的主要差异。(1) H股上市与红筹股上市、买壳上市、造壳上市的 最大区别在于股票是否全流通。H股公司由于是在中国大陆注册。其股权结构仍划分为国有股、法人股、公众股等，与 国内A股上市公司的状况一样，国有股、法人股不能上市流通，仅对社会公众发行的股票可以上市流通。而红筹上市视 同境外公司上市，境外公司没有发起人股、国家股、法人股等概念与限制，故公司的所有股份均可在市场流通；根据香 港联交所的有关规定，在禁售期结束以后股票便可以全流 通。买壳上市和造壳上市由于先”资源是香港本地股或联交所接受的司法上市地，根据注册地的有关上市规则，股票可 以全流通，而且，许多买壳上市和造

14、壳上市公司本身就是红 筹股概念。(2)上市的国内审批难易程度不同。H股上市审批比较容易，证监会对 H股上市审批的基本原则是 成熟一家， 批准一家”；为了支持国有企业的国际化战略，原国家经贸委、证监会等有关部委先后分四批组织了70多家国有企业去香港发行H股。对于红筹股上市，则认为 按国家产业政策、 国务院有关规定和年度总规模审批 ”。但对于红筹股上市公司 上市后，其进行分拆上市或增发等不需要证监会审批，只需 事后备案。买壳上市、造壳上市则不必经过漫长的审批、登 记、公开发行手续，能够相对简洁地避开内地企业赴海外上 市的政策性障碍，上市手续更为简便，效率更高，可在较短 时间内达到上市的目的。(3)

15、对发行人的要求不同。从对发行人的要求来看，H股上市条件较为严格， 如以H股方式在香港主板上市， 除了 必须符合香港联交所的上市规定外，还必须符合中国证监会 的有关规定，如上市净资产不少于4亿人民币，过去一年税 后利润不少于 6000万人民币等，只有具备较大规模、盈利 情况相当良好的企业才能到香港主板上市。红筹方式上市则 只需满足香港联交所的上市规定即可提由上市申请。买壳、 造壳上市的方式比较快捷，可以有效地避开香港市场对发行 人初始上市的莫些限制性条款，其不利之处是买壳、造壳成 本故 Wj O(4)发行价格及上市后股价走势差异较大。H股上市公司由于是在内地注册，适用内地的制度，境外的者对中国

16、大陆的法律法规、企业体制、制度等缺乏充足的认识和信心， 再加上早期在香港上市的国企 H股市场形象较差，因此目前 的发行市盈率、发行价格较低，而且上市后股价普遍跌破发 行价，如去年12月份浙江玻璃上市后不久就跌破发行价。红筹上市、造壳上市由于是在香港及普通法系国家或地区注 册成立并得到管理，使用国际公认的会计制度，拥有更便利 的经营渠道，经营方式较少受内地政策的影响，更为自主和 灵活，因而比较容易得到国际投资者的认同，发行市盈率、 发行价格比H股上市公司高。买壳上市不能带来类似IP0上 市的资本筹集和相应的市场效应，募集资金基本上只能靠二 次发行才能解决。(5)上市后再融资模式不同。H股上市后可

17、以在内地增发A股实现再融资，如早期的青岛啤酒、新华制、广州药 业、中石化、华能国际、深高速以及今年的江西铜业、海螺 水泥都成功地在内地增发了A股，获得再次大量融资的机 会，并且在境内的发行市盈率要远高于境外发行市盈率。红 筹股公司、买壳、造壳上市公司由于注册地在中国大陆境外， 目前尚不能在内地证券市场融资，但是由于香港的资本市场 体制和法律比较灵活、自由，通过红筹方式在香港上市，具 再融资不受政策约束，且不需要监管部门审批，只要股票能 配售由去，就可以不间断地持续融资，企业可以根据自身的 需要在最佳时机以最佳方式进行融资。总之，H股上市、红筹股上市和买壳、造壳上市各有利 弊，企业应根据自身的实

18、际情况选择合适的上市模式和上市 途径。一般而言，国有大型企业以 H股、红筹股在香港主板 上市比较有利，这是因为主板市场容量大，能够吸引国际上 大的机构投资者的关注；内地民营企业根据企业规模的大小 以买壳、造壳的方式在香港主板或创业板上市也是不错的选 择。三、内地企业香港上市前景展望内地企业香港上市，不仅筹集了发展所需要的资金，获 得了快速发展，而且促进了企业治理结构的完善和经营机制 的转换。通过在香港上市进入国际资本市场，还有利于公司 更快融入世界一体化之中，提高企业在国际市场的竞争力。我国加入 WTO以后，香港和中国大陆之间的经济交往 更加紧密，未来几年内地企业在香港证券市场的上市前景将 取决五个基本因素：一是香港资本市场的自身建设，主要包括法律制度、市场机制、监管手段、软件系统和结算系统等； 二是中国大陆经济的运行情况；三是内地拟上市公司的盈利 能力和竞争力；四是进入香港证券市场的国际资金数量；五 是我国证券市场的政策变化。综合分析香港证券市场建设的状况和未来几年的发展， 上述条件基本具备，内地企业香港上市前景依然乐观。首先,经过长期的发展，香港股市已经具备了一整套规范高效且符 合国际惯例的运作和监管规则，这为国际资本和投资者进入 香港市场提供了信心保证。其次，我国加入 WTO后，经济