上公司财务虚假的内涵与成因

1、上市公司财务虚假的内涵与成因Abstract:Inchinastockmarket,thefinancialfalsityoflistpanyhasbeeafocusproblem.Uptothepresent,therearesomeshortagesintheliteraturesoftheproblem:One,theseresearchesdidnotgivetheconnotationofthefinancialfalsity;Two,theydidnotopenoutit':sonfromintheory.Inthispaperweconcludeandabstractth

2、emeani ngsandnatureoflistedpany' sfinancialfalsity,andbaseonit,wepostthereasonoffinancialfalsityfromtheoretically.Keywords:Listpany,Financialfalsity,Bigstockholders' infractiStockholders ' votingrights.上市公司财务虚假的内涵与成因*基于股东投票权完备性角度的研究提要：在我国股票市场中,上市公司的财务虚假问题已成为了制约我国股票市场稳定运行和标准开展的一个难点和焦点问题,但

3、至今为止的有关研究中存在着如下的缺乏.其一,对上市公司财务虚假的内涵缺乏全面且明确的界定；其二,对上市公司财务虚假产生的原因没有给以必要且深入的理论分析.本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式,归纳和提炼出上市公司财务虚假的含义和实质；在此根底上,本文将从一个较为“微观的角度,即公司限制权的核心股东投票权一一完备与否的角度,从理论上研究并揭示我国上市公司财务虚假的深层原因.关键词：上市公司财务虚假大股东侵害股东投票权一、引言至今为止,在我国股票市场中,上市公司的财务虚假现象不断出现, 成为了制约我国股票市场稳定运行和标准开展的一个难点和焦点问 题,并引起了众多研究者的关注.陈小悦,肖

4、星和过晓艳2000 从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了上市公司财务虚假的 存在；费加航2022 那么从上市公司关联交易的角度揭示了上市公 司的财务虚假；娄权2022 那么运用二元Logistic模型进行回归检 验,发现规模较小和财务状况恶化的上市公司容易产生财务虚假行 为.这些研究为我们熟悉并进一步研究上市公司的财务虚假现象提供 了一定的理论准备和实证支持. 但我们注意到,至今为止的有关研究 中存在着如下两方面的缺陷：其一,这些研究多是从某一方面或角度 来揭示上市公司财务虚假的特征或手段, 而对上市公司财务虚假的内 涵那么缺乏全面且明确的界定；其二,上述文献更多地是从实证检验的 角度证实

5、了上市公司财务虚假的存在,而对其产生的原因那么分析不 足,这也就限制了我们从根本上治理上市公司财务虚假行为的政策制 定和政策选择.本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式,归纳和提炼 出上市公司财务虚假的含义和实质； 在此根底上,本文将从一个较为“微观的角度,即公司限制权的核心一一股东投票权一一完备与 否的角度,来研究并揭示我国上市公司财务虚假的成因.本文以下的结构安排是：第二局部对我国上市公司的财务虚假行为进行了现实考 察,从中提炼出了上市公司财务虚假的含义及其实质.这一研究一方面揭示了我国上市公司财务虚假的主要表现形式及其严重性,另一方面那么对我国上市公司财务虚假的内涵给以了清楚界

6、定. 本文第三局部 那么从股东投票权完备性的角度,论证了我国上市公司大股东投票权的 非完备性及其所导致大股东自身的权益损失, 并结合大股东的绝对控 股地位,证实了上市公司财务虚假行为的必然性.第四局部小结,提 出了本研究的结论和启示.二、我国上市公司财务虚假的表现及其内涵这里我们将通过对现实中我国上市公司财务虚假的表现方式的研究, 揭示出中国股票市场中财务虚假的严重性, 提炼出我国上市公司财务 虚假的实质,并最终对上市公司财务虚假的内涵给出明确界定.一上市公司财务虚假的主要表现现实中,我国上市公司的财务虚假行为主要表现于四个方面： 一是上 市公司的利润操纵；二是上市公司的利益转移；三是上市公司

7、的分红 政策不标准；四是上市公司的关联交易.首先我们来看上市公司的利润操纵. 中国上市公司的利润操纵,其动 机更多地是为了配股融资的顺利实施, 这在现实中的主要反映即是上 市公司的净资产收益率大多围绕在 6%左右见表1.由表中可见, 我国上市公司的净资产收益率大体遵从以 6%-8%的正态分布.这 一现象并不是偶然的,由于2001年证监会公布的最新配股条件规定, 申请配股的公司最近 3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低 于6%.也就是说,上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润 操纵的事实,又表达了我国上市公司利润操纵的动机一一通过配股使大股东占有更多的资源.表1上市公司净资产收益率分布R

8、OE分布ROE<00 < ROE<2%2%< ROE<4%4%< ROE<6%6%< ROE<8%8 %< ROE<10%ROE> 10%上 市 公 司 家 数 所 占 比 例 12.57%10.14%10.34%13.46%19.01%12.93%21.55%注：1,表中英文字母ROE为净资产收益率；2,表中数据为截止2001 年底.资料来源：根据平新乔,李自然2022 有关数据计算整理.其次我们再来看上市公司的利益转移.所谓利益转移 Interestconveyance ,是指通过非市场交易手段,如赠与、抵押、担保、免

9、费占用等方式,将某企业的财产、利益转移给该企业的大股 东或某一特定利益相关方.上市公司的利益转移在我国股市中已相当普遍,我们从一些ST公司的情况见表2即可见一斑.由表中可见,通过利益转移方式,大 股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产.止匕外,据?上海证券 报?报道,截至2022年底,大股东占用上市公司资金的总额到达了 1000亿左右,约占10几年来我国证券市场融资总额的10%.表2局部上市公司的利益转移股票简称上市日期募集资金万元每股收益元被大股东占用资产上市第一年最近年度ST猴王1993.0.18 95年 0.228.9亿元现金并为其担保 3亿元 ST幸福1996.47 -0.981.6

10、6亿元现金并以2.5亿元资产为其抵押贷 款ST粤金曼1996.55 -1.649.95亿元现金ST棱光1993.20 -0.253亿元现金并为其担保 4.17亿元东海股份1996.41 -0.2612.19亿元现金大庆联谊.550.165.63亿元现金资料来源：?上海证券报?,2001年3月12日.再次我们来看我国上市公司的分红政策.上市公司的分红政策是其财务政策的重要组成局部.而由表3我们即可见我国上市公司分红政策 不标准的严重程度.由表中可见,我国上市公司不给予投资者分红的 绝对数量和相比照例都是趋于上升的；而且,即使是进行分红的公司中,一般也是以送红股或转增股本的方式进行,而很少以现金方

11、式分红.这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不 同,在那些国家里,其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升 的规律,如据有关研究苑德军,陈铁军, 2001 显示,在美国, 其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40%,上升到了 90年代的50%.表3我国上市公司分配情况年份 上市公司数不分配数所占比例 9.2820.1232.0850.1358.4469.6036.1138.8840.33数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰,徐辉2022 的有关 研究；2001 -2022年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计 算整理.对表3的内容还需说明的是,虽然2

12、000年度不分红的公司数量及其 所占比例都减少了,这主要是监管部门对此进行了干预一一将上市公 司的分红情况与其再融资的资格挂钩,但我们也应看到,一方面,伴 随这一情况的变化,上市公司分红现金的平均数却从 1999年的平均 每股0.16元降到了 2000年的0.13元仇彦英,2001 ;另一方面, 由于市场情况的变化,2001年和2022年上市公司的再融资如配 股和增发方案已很难实施,从而这两年上市公司的不分配家数和比 例又转为上升.最后我们再来看我国上市公司的关联交易. 所谓关联交易,是指上市 公司与其控股股东或其他关联方, 通过“市场交易的形式,如关联 购销、收购或出售资产等方式,到达调控利

13、润、本钱或资产的目的.关联交易在我国上市公司中已相当普遍, 根据深圳证券交易所上市公 司年度报告统计结果,在2022年有412家上市公司发生关联交易, 占到了上市公司总数的80.78%.而且,据费加航2022 的研究, 关联交易所表现出的特征是,就总体趋势而言,上市公司业绩是与关 联交易额及占主营业务的比例上下成反方向的, 即业绩相对较好的公 司,关联交易金额及占主营业务比例相对较低；而业绩较差的公司, 其关联交易额及占主营业务收入的比例也较高. 这充分反映了上市公 司通过关联交易的手段到达财务虚假的本质目的.二我国上市公司财务虚假的实质和内涵以上我们揭示了我国上市公司财务虚假的主要表现,在这

14、些表现形式 中我们需要注意的是：一方面,就利润操纵而言,据有关研究阿瑟 ?利维特,1998 ,在资本市场较完善的国家,利润操纵的动机是以 力争到达或超过市场对上市公司的利润预期,以提升股票选择权Options 的价值；其利润操纵的过程根本反映的是公司治理层的 愿望.然而在中国,正是由于资本市场不完善,上市公司的利润操纵 既不是为了治理层的股票选择权价值, 也不是为了迎合市场的利润预 期.正如前文的研究说明的,中国上市公司的利润操纵,其动机更 多地是为了配股融资的顺利实施, 而配股融资的目的,那么在于使大股 东限制更多的资源和资金.另一方面,对前文表3的内容我们要注意的是,上市公司分红政策的 现

15、状是由大股东所限制的董事会、 所操纵的股东大会通过的,也就是 说它集中反映了大股东的意愿,由此引出的问题是,由于分红政策是 同股同利的,大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入,大股东的利益在哪？答案是,一方面,大股东的利益已通过利益转移而 提前实现；另一方面,不进行现金分红,上市公司的现金余额得以保 留或增加,如前文分析所揭示的,更有利于大股东以各种方式占用上 市公司包括资金在内的各种资源为己谋利. 此外,现实中上市公司的 利益转移和关联交易,也大都是与上市公司的大股东或与大股东有密 切联系的有关方面进行的.以上情况说明,在上市公司财务虚假的各种方式背后, 都有大股东的 目的和意图；大股

16、东通过限制上市公司,以各种财务虚假的手段到达 侵害中小股东权益的目的,这即是我国上市公司财务虚假的实质所 在.通过以上研究,我们可以明确给出我国上市公司财务虚假的含义,即上市公司以利润操纵、利益转移、关联交易等方式,使上市公司的财 务政策脱离标准、财务行为失衡、财务数据失真,以到达满足控股股 东的偏好、侵害中小股东权益之目的的行为.三、我国上市公司财务虚假的根本原因：大股东投票权的非完备性上文所揭示的上市公司财务虚假的表现及其实质,实际上反映了中国上市公司治理所存在的问题. 公司治理的核心问题之一,即是剩余索 取权与限制权如何匹配Matching 张维迎,2000 ;而其中剩余 限制权的完备与

17、否,一方面依赖于剩余限制权在股东和经理层之间的 分享安排谢德任,2001 ;另一方面那么主要表现为股东投票权是否 完备.一股东投票权完备性的标准据我们的研究李学峰,2022 ,股东投票权完备的充要条件是：1 ,对资源的各种权利的决定必须由一个团体 Group 表决做出即 用手投票；2,对团体表决通过的决定不同意或不满意时,团体中的成员可采取 “用脚投票VotingWithFeet 的方式,转让其权利,退出该团体.我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两 权具备.进一步说,这里的两权具备,是指两权的同时具备,即股 东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体

18、中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利.也就是说,两权具备是指两权“同时具备, 这即是衡量股东投票权完备与 否的标准.如果我们观察到一家上市公司,其一局部股东具有用手投票的权利却 无用脚投票的权利；或者反之,即一局部股东具有用脚投票的权力却 无用手投票的权力,这种情况,我们称这一投票权是“两权别离具 备.两权别离具备的本质在于,从总体看,股东团体既有用手投票 的权利,又有用脚投票的权利,它是两权具备的；但其内部成员的两 权却是别离的一一有用手投票权者无用脚投票权, 而有用脚投票权者 却无用手投票权.因此,这一投票权总体上是非完备的.以上分析说明,观察股东的投票权是否完备,不仅要从总体

19、上看它是 否两权具备,更为重要的,要看两权是否同时具备.只有两权同时具 备的投票权才是完备的.以此考察中国上市公司大股东即占总股本 的60 %以上的国有股和法人股合计的投票权安排,应该说,至少 从表象上看,它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、 董事会等团体表决用手投票的组织机构与机制；另一方面,该投 票权又置身于股票市场之中,理论上讲,其每一成员股东可以随 时采取用脚投票的方式转让股权. 也就是说,中国上市公司大股东的投票权安排,至少是两权具备的.然而我们注意到,大股东所有者面临的一个制度约束是,该局部股权不允许在二级市场流通, 而且其上 市后的三年之内不得进行场外交易一级市场协议

20、转让.这一制度限制的后果是,对全部国有股和法人股而言,其股权的所有者实际上 被剥夺了用脚投票的权利.也就是说,对中国上市公司的大股东来说, 当它对团体董事会或股东大会表决所通过的决定不同意或不满意 时,它是无权转让其权利、退出该团体的.因此,中国上市公司的大 股东其投票权是不完备的,具表现即是它只有用手投票的权利, 却无 用脚投票的权利.二大股东投票权非完备条件下的行为选择与上市公司的财务虚假 正如上文所指出的,中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表 现,即是其只有用手投票的权利,而无用脚投票的权利,而导致这一 状况的直接原因,即是国有股法人股的股权不可上市流通这一制 度安排,从这一角度而

21、言,我们可以将大股东投票权的非完备性定义 为一种“制度性套牢.这种“制度性套牢的状态,一方面给大股 东提供了一种垄断地位,另一方面那么为其造成了相应的产权损失.就“制度性套牢给大股东提供的垄断地位来看,正如 Ekelund和 Tollision 1980 的研究说明的,股权的不可转让性为不善治理和 经营的人提供了免于竞争的保护.也就是说,在这里,大股东的不利 地位一一具投票权的非完备性主要表现为不可交易性,与其绝对控股状态相结合,实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒.我们再来看“制度性套牢给大股东造成的损失.理论上讲这一损失直接源于两个方面.其一,如前文所指出的,大股东用脚投票权的丧 失

22、,就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满 意,也无法通过转让其权利而退出该团体公司,即这里产生了退 出权丧失所造成的损失.其二,从根本的股权估值模型我们看到,决 定股权价值的根本因素无外乎分红所得和资本利得即买入和卖出股票所得的差价收益两个方面,即：V1= 1式1中,V1为股权价值,Dt为分红所得,PT为资本利得,k为 贴现率,下标或上标t为时期.对中国的上市公司大股东而言, 由于其股权的不可转让性,也就使得其股权价值的资本利得项成为0,即公式1转变为下面的公式2:V2= 2比拟公式1与公式2,由于公式2中的=0,因此从价值角 度讲,V2<V1,而导致这一结果的直接原因,即是大股东股权的 不可交易性.上述分析说明,一方面,大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺 中小股东提供了可能性；另一方面,大股东投票权非完备的状况,或 者说,其“制度性套牢状态所造成的损失, 又促使其将对中小股东 进行侵害的可能性转化为必然性一一即尽可能地通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性所造成的损失.这两方面的情况结 合在一起,在现实中即表现为了本文第二局部的研究所揭示的上市公 司的财务虚假.也就是说,上市公司的财务虚假行为,不过是大股东投票权非完备