谈我国私募股权投资基金的现状及监管-

1、谈我国私募股权投资基金的现状与监管、中国私募股权投资基金市场的现状1、组织形式和盈利模式英美等主要发达国家的私募股权投资基金组织形式主要有：合伙制、 公司制、信托制三种。我国私募股权投资基金组织形式基本也属于这三种。2004年以来，我国私募股权投资基金多为公司制，但比例逐年下降，目 前许多证券公司、资产管理公司通过信托形式开展私募股权投资业务。私募股权投资基金利润来源于企业价值发现、企业价值创造和企业价 值再实现三个环节，获利模式常被描述为“控制企业、改造企业、卖掉企 业”目前我国的私募股权投资基金有不少已经进入收获期，其中有些已 经通过IPO、股权转让等手段成功退出。2、规模和结构我国私募股

2、权投资基金行业近十年来发展迅猛，募资总额快速增长。尤其自股权分置改革、深圳中小企业板推出以来，2006年2008年期间, 募资总额迅速扩张，从2006年181.69亿美元，12008年达到了巅峰684.63亿美元；新募基金数量也从79个攀升到了 167个。2009年受金融危机的 影响，规模大幅缩减，但进入 2010年后金融危机的影响已经逐渐消退， 加上2009年下半年深圳创业板的推出，市场迅速回暖，2010年上半年募 资规模就已经超过了 2009年整年规模。在2009年，由于金融危机对国外美元基金的影响，加上国内退出渠 道的日趋完善，人民币资金的流动性过剩，人民币基金所占比重无论从数 量、还是

3、从金额上，都全面超越了美元基金，人民币基金成为了一种趋势。进入2010年后，随着国外资本的复苏，在新兴市场中寻求投资机会的趋势不断增强，致使2010年上半年美元基金募资总额重新回升，但在新募基金数量中，人民币基金仍然占据了83.87%的比重，继续保持着非常活 跃的发展态势。20033、行业分布与投资风格我国私募股权投资基金投资行业以传统产业和服务业为主。2005年，投资于高新技术产业的比例一直保持在70%以上，自2005年后 该比例有所下降，传统行业和服务业比重逐年增加。 从投资风格来看，近五年私募股权投资基金投资可分为金融危机前和金融危机后两个阶段。金 融危机之前，投资案例和投资规模稳步上升

4、，投资情况非常活跃；金融危 机之后，投资案例和投资规模呈逐步下降的态势，说明在经历了一轮调整 之后，基金投资变得更加谨慎和理性。4、地域分布目前我国私募股权投资基金的地域集聚现象相当明显，基本上集中在 我国经济发展最活跃的环渤海地区、 长三角地区和珠三角地区。与此相对 应，上述三个地区分别孕育了北京、天津、上海、深圳等在所在区域、甚 至在全国均具有影响力的私募股权投资基金中心。 由于私募股权投资与当 地的经济活跃和居民富裕程度密切相关， 因此，我国在目前经济发展最活 跃的三个地区涌现私募股权投资基金中心就成为必然的趋势。二、中国私募股权投资基金行业进一步发展的机遇与挑战1、机遇因素(1) 多层

5、次资本市场建立与扩大直接融资比重的客观要求中国现有的金融结构存在着严重的缺陷，其中很重要的一点是股权性 资金严重不足，债务性资金占主导地位。这次危机的一个主要的问题就是 所谓杠杆率过高，解决问题的办法只有发展直接融资，私募股权投资基金 就是直接融资的一种方式，它所代表的是民间资本的互相投资，包括居民 与企业间，企业与企业间的投资。(2) 产业结构调整和创新型国家构建的迫切需要随着我国劳动力、原材料等生产要素的全球竞争力的逐渐丧失和国家产业 结构调整升级与创新能力提高的急切需求， 使得企业急需大量资金用以整 合生产要素、开发新产品和新技术。而私募股权投资基金刚好应这个需求 而生，私募股权投资基金

6、产业的发展前景不言而喻。(3) 私募股权投资基金自身“智力资本”特征的优越性私募股权投资基金与其他资本的不同在于它不只是资金资本而且是 智力资本。许多私募股权投资基金在投入资本的同时，也为被投资企业带 来许多附加价值。虽然私募股权投资基金本质上也是财务投资者， 但由于 其通常持有目标企业股权期限较长，更加着眼于目标企业未来的长期成 长，因此是具有战略投资者特征的财务投资者， 而不像普通财务投资者那 样仅仅寻求短期的投资回报。(4) 我国私人投资能力不断增强随着我国居民生活水平的不断提高，人民越来越富有，投资能力越来越强。亿万富翁人数不断增多，这些群体中多数人持有巨额资金，而且在 为资金增值犯愁

7、，这些充裕资金的投资需求正是私募股权投资基金发展的 源头。2、挑战因素(1) 法律法规亟待完善尽管我国有关私募股权投资基金的法律法规在不断出台和更新，但总体上讲合理规范化的私募股权投资基金发展环境还没形成，法律法规体系 还不健全、仍落后于实践。例如对于股权投资基金管理人的资格认定、投 资者的资格认定都没有清晰的规定和明确的规范， 致使参与者群体比较混 乱，是否有充分的风险承受能力、是否真正符合私募股权投资基金的风险 /收益特征都存在疑问，甚至还出现了被不法分子利用进行非法集资等事 件。对此，应加快完善相关的法律法规，其中有关投资者的保护问题应列 为重中之重，这直接关系到私募股权投资基金行业的可

8、持续发展。(2) 监管模式存在不足目前我国规范的私募股权投资基金行业监管模式还没有成型，对现行监管方式仍有许多争议，具体规范的私募股权投资基金管理办法还在酝酿 阶段。由于总体监管框架的缺失，各部委在各自的管辖范围内分头管理, 行业监管标准不统一。对此，可借鉴英美等国采用的在一定法律框架下以 行业自律为主的监管模式，建立一个监管与自律有机结合、 行之有效、符 合行业规律的监管自律框架体系，为私募股权投资基金的健康发展创造空 间。(3) 投资主体单一，本土企业弱少我国私募股权投资基金投资主体比较单一，主要是政府和国有企业, 私营企业和私人投资者的投资比例还比较小， 同时，我国的本土私募股权投资基金

9、企业也比较少，本国资金构成比例也较低，未能充分整合国内分 散的资金。在英美等资本市场比较发达的国家中， 投资主体和资金来源都 比我们国家多得多。如美国私募股权投资基金资金来源中养老基金、 社保 基金的所占比例都比较高，而我国在这方面还比较谨慎。为增加市场投资主体，我们可借鉴美国通过税收减免政策促进私募股权投资基金快速发展 的成功经验。北京股权投资基金协会提供的资料显示，在美国，1946年1969年实行25%的资本利得税2,1969年当其资本利得税从25%提高到 49%,美国创业投资业的发展受到严重阻碍,直到1978年，将资本利得税 率降低至28%, 1981年进一步降低至20%,创业投资才又得

10、以迅速复苏。到1986年,美国创业资本额241亿 美元，是税制改革前的10倍。2003 年,在美国政府将资本利得税率从20%降低到15%。除了减少私募股权投 资基金行业发展的税收负担外，应扩宽发展源头，特别在风险可控的范围 内逐步放开养老、保险、住房公积金等基金投资私募股权投资基金的限制。(4 )退出机制不合理我国私募股权投资基金退出机制也存在一些不合理的地方。一是限制 条件较多，条件过严，如IPO上市退出方式中，早期的私募股权投资基 金所投企业往往是绕道境外上市，尽管近年来在国内上市难度有所降低， 但仍比较困难。二是退出渠道狭窄，退出方式仍较少，如我国的二板市场发展滞后、柜台交易发展缓慢、产

11、权交易发展不稳定等不利因素依然不少。为解决退出机制中的问题，可以通过建立多层次的产权交易市场， 合理布 局我国的产权交易中心，加强企业股权的登记托管，鼓励有条件的产权交 易所建立场外市场电子报价系统，规范投资人进入门槛，不断提高场外交 易的效率，为私募股权投资基金的顺畅退出提供更多可选择的方式。(5) 组织形式不够优化现在国内80%上的私募股权投资机构采取公司制的组织形式,但公司制的私募股权投资机构存在双重征税问题，这已成为本土私募股权 投资基金进一步提高竞争力的主要障碍。 为了优化我国私募股权投资基金 的组织形式，积极推动有限合伙制是一条有效减轻税务成本、投高投资者收益的渠道。有限合伙企业是

12、国外成熟市场普遍采用的法律结构， 其中对GP和 LP有明确的职责分工和功能定位，对 GP的法律责任、诚信度、专 业能力有着较高的要求。国内自合伙企业法颁布实施之后，由于其架 构灵活、税负优势的特点被快速采用，目前应用情况越来越普遍。但国外 普遍的合伙企业模式，能否充分适应中国国情，在 GP诚信机制及品牌形 象建立不完备的情况下，如何有效保障 LP的合法利益，但又不致于干涉GP的正常投资决策，影响投资效率，仍有待于进一步探讨和实践摸索。三、银行业参与构建私募股权市场的展望1、银行业参与构建私募股权市场的现状(1)商业银行参与构建私募股权市场及监管商业银行由于受政策限制，不能直接从事私募股权投资基

13、金业务， 但在实践中经过不断的模式创新，事实上已经进入了私募股权投资基金领域，并初步形成了特批模式、子公司模式、财务顾问模式和理财产品模式等四种基本的私募股权投资基金业务模式。商业银行可以通过理财产品的方式帮助私募股权投资基金解决筹资问题,可以给私募股权投资基金介绍项目，还可以在风险投资机构评估、 股权投资的基础上，以债券形式为企 业提供融资支持。商业银行与私募股权投资基金的合作在一定程度上缓解 中小企业融资难问题的同时，随之而来的风险也不容忽视。由于投资周期 较长，收益存在不确定性且资产流动性较差， 流入私募股权投资行业的商 业银行资金需要得到有效隔离和严格监管。事实上，近期美国、英国相继

14、对金融监管进行改革。其中，美国金融老将保罗沃尔克提出的“沃尔克法则” (Volcker Rule)的建议即要求限制商业银行拥有或投资私募股权 基金和对冲基金。目前，包括“沃克尔法则”在内的金融监管改革法案 正在美国国会的审议之中。银监会于今年八月召集商业银行举行私募股权投资基金业务座谈会, 3座谈内容主要涉及我国私募股权投资基金市场的整体发展概况、商业银 行目前与私募股权投资基金合作的情况以及商业银行控股子公司私募股 权投资基金类业务的开展情况。从座谈内容看，通过私募股权投资基金模式发放贷款的情况受到关注。监管部门了解了商业银行对目前“贷款+私 募股权投资基金”、“投贷联动”、银行系私募股权投

15、资基金与母行交叉销 售这些问题的看法。此外，在与私募股权投资基金的合作中，商业银行是 否制定了相关规章制度来控制风险，如限制投资范围和投资比例、控制关联交易风险、协调利益冲突等，以及商业银行与私募股权投资基金合作的风险和收益匹配等问题也成为座谈会内容之一。在对商业银行参与私募股权市场的监管中，产业市场准入标准的明确、基金的注册与备案、基金募集过程的规范、信息披露、投资者权益的保护、违规者的处罚与公示，都是银监会在制定政策时需考虑的内容。(2)信托公司参与私募股权市场现状及监管银监会2008年6月出台了信托公司私人股权投资信托业务操作指 引，允许信托公司通过发行信托计划募集资金投资于未上市企业的

16、股权、 上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。在该项指引中，银监会对信托公司从事私募股权投资的资格、业务流程和 风险管理制度、员工约束与激励机制、退出方式、投资顾问的筛选标准等,都作出了明确的规定。信托公司长期活跃于直接投资领域，具有开展私募股权投资管理业务的优势，这是民间投资公司和其他金融机构难以比拟 的。据估计，自2007年银监会表态支持信托公司开展私募股权投资信托 业务以来，信托私募股权投资基金资金已近百亿。信托公司正作为一种新 兴的力量，参与到中国私募股权市场的建设中来。信托公司参与私募股权市场的问题在于：虽然银监会鼓励信托公司从 事私募股权投资基金业务，但证

17、监部门明确拒绝存在信托持股企业的 IPO 申请。最典型的是中国太保，其上市前不得不转让了全部信托计划发起人股份才得以通过审核。自此以后，凡信托公司持有IPO企业股权的，企业 上市前必须对信托公司所持有的股权进行清理， 这样实际上意味着绝大多数信托私募股权投资基金业务有进无退，成为目前信托私募股权投资基金 业务的最大瓶颈，信托公司参股企业的信托资金不得不选择延期、回购、 转让等方式实现退出。近期，信托公司探索以的身份参与私募股权投资基 金业务。信托私募股权投资基金和 LP结合以后，相当于引进了一种新的 操作模式，探索信托私募股权投资基金新的退出渠道。 但是，信托公司的 私募股权投资基金计划和LP

18、嫁接以后，如何与公司法、有限合伙制度 以及私募股权投资基金投资规则有机衔接，目前业内也在进一步探索中。我们认为，信托公司试水 LP,仅仅是规避相关法规制约的一种尝试，解 决这一问题的根本点，还是对信托持股IPO企业的理解与放行。2、展望(1)商业银行参与私募股权市场架构展望第一，股权融资与债权融资相结合。有股权融资需求的信贷客户是商 业银行系私募股权投资基金的主要项目来源，企业一旦获得其股权投资， 授信等级会相应增加，便于获得相关信贷类债权支持。由于有股权融资需而此类企业往项目质量相对较由于在资金规求的信贷客户是银行系私募股权投资基金的主要项目来源, 往已经形成了清晰成熟的商业模式， 并且成长

19、趋于稳定, 高。银行系私募股权投资基金参与投资案例涉及金额较大, 模方面具有优势，在投资策略的选择上更为灵活，可以参加对资金要求较 高的并购类投资项目，而不只是局限于成长类投资。第二，与私募股权投资基金合作为企业提供贷款。通过与私募股权投 资基金联手，银行除了能获得更详细、专业的企业调查和行业分析资料， 最大限度避免坏账外，还能够批量开发业务。这个互动建立在银行对私募 股权投资基金的基本判断和认可之上，减轻了银行在贷款当中的风险问题，私募股权投资基金的加入提高了企业自律性、治理水平和透明度。这 些都是银行在为中小科技型企业提供贷款时联手私募股权投资基金的重 要理由。第三，私募股权投资基金本身将

20、成为银行未来重要的客户。私募股权投资基金本身有大量的资金需要管理，需要银行的金融产品来为其服 务。商业银行今后可以通过对私募股权投资基金的运作规律进行研究和分 析，专门针对私募股权投资基金，或者私募股权投资基金投资的企业制定 一整套金融服务的产品。(2)信托公司参与私募股权市场展望第一，信托公司私募股权投资基金项目有望形成完善的退出机制。自从07年信托业“新两规”实施以来，信托公司开始推出的私募股权投资 基金类信托基本将于2012年后到期，但是由于退出机制不完善，加之当前市场环境下IPO艰难，私募股权投资基金信托是否能够按照预期的收 益水平退出并不确定。此外，由于私募股权投资基金项目规模一般不大,1.5 - 2%勺固定管理费意义不大，信托公司的盈利重点是超额收益分成。创业板的开闸及日后规则的细化有利于推动私募股权投资基金类信托退 出机制的完善。