浅析投资者情绪指标构建--基于主成分分析

1、浅析投资者情绪指标构建浅析投资者情绪指标构建-基于主成分分析基于主成分分析通过分析现代经济学研究方向的演化发展，可以清楚地认识到理性研究在经济学研究方法中从完全理性到弱化理性再到有限理性的不断发展变化。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，也是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标，对证券市场的运行和发展有很大的影响。研究投资者情绪主要有两个作用：其一，它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差；其二，它可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。对于投资者情绪，西方学者有较多的研究，他们的研究主要在投资者情绪的决定因素和模式、投资者情绪对市场的影响机理等方面，一些学者还通过构建投资者情绪指

2、数和证券投资分析师指数对市场预测能力进行研究。在这些研究中都需要构建投资者情绪指标。从国内外同类研究来看，许多学者提出了不同的代理变量来衡量投资者情绪。Lee(1991)、Swami-natham(1996)、Pontiff(1997)等西方学者认为封闭式基金折价变化反映投资者情绪的影响，是一个好的投资者情绪指标。Baker 和Stein(2004)认为市场流动性反映了投资者情绪，因而用市场的平均换手率代表投资者情绪。另外，Baker 和 Wurgler(2006)认为新股的发行量以及新股上市首日的报酬也都反映了投资者情绪。Neal 和 Wheadey(1998)采用共同基金赎回法，Brown

3、 和 Cliff(2004)采用基金资产中的现金比重法、消费者和投资者调查法及技术指标法等方法衡量投资者情绪。Baker 和 Wurgler(2006)1 采用封闭式基金折价率、市场换手率、新股发行额、新股上市首日的平均报酬率、红利升水指数等 6 项指标的集合作为代表投资者情绪的综合指标。国内学者普遍采用封闭式基金折价率及央视看盘指数作为投资者情绪的代理变量，但是国内外研究对投资者情绪以及对封闭式基金折价问题的解释能力一直存在置疑。比如 Chan(1991)提出了封闭式基金折价率作为投资者情绪代理变量的反面证据；张俊生(2001) 发现投资者情绪假说不能解释我国封闭式基金折价问题；黄少安(20

4、05)研究发现，只有在排除掉基金初次发行时的盲目炒作和保险公司逐步入市对基金价格的维护后，同时在对基金认识比较清楚和投资者结构趋于稳定时，才可以很好地解释我国封闭式基金折价现象；而董秀良(2008)认为投资者情绪是新股发行折价的原因之一。笔者并不否认封闭式基金折价率能够反映投资者情绪，但是由于学术界至今对封闭式基金折价的解释仍没有较一致的观点，所以本文未直接采用封闭式基金加权折价率作为投资者情绪的代理变量，而是作为综合反映投资者情绪的代理变量之一。另一方面，央视看盘指数出现时间比较晚，机构看盘数据从 2001 年 4 月才开始编制，而个人看盘数据从 2004 年 8 月才开始编制，由于和其它情

5、绪指标样本期不一致，本文没有选用。二、情绪指标综述我们选取了 5 个得到学术界比较认可的投资者情绪代理变量，用主成分分析方法形成一个综合的投资者情绪指标。这些被纳入主成分分析的情绪指标有封闭式基金折价率、新开户数、创新高比例、新股上市首日收益率、换手率。1封闭式基金折价率。封闭式基金折价率的计算公式为：折（溢）价率=（基金价格一单位净值）单位净值其中，基金价格为季度末交易日的收盘价，单位净值为季度末交易日的单位净值。折价率为负，溢价率为正。并按各封闭式基金在各季度末的资产净值计算出价值加权折价率。2新开户数(OPEN)。韩立岩(2007)提出以交易所月度新开户数作为情绪指标，认为交易所月度新开

6、户数代表了场外投资者对证券的需求，能直观地反映投资者情绪。当情绪高涨，投资者进入市场的热情就高，故季度新开户数就高；反之亦然。笔者在本文中采用的是深圳证券交易所的季度新开户数。3创新高比例(RHP，record high percentage)。通常，市场评论者将一些金融变量引述为市场风向标，这些变量中有许多都可以按投资者是相信动量策略还是反转策略而解释为牛市或熊市信号。一定时期内市场个股创出历史新高和新低的比例就是这类指标之一。它常被作为市场风向标。韩泽县(2005)采用创新高新低比例作为情绪指标：创新高新低比例=期末创新高个股数（期末创新低个股数+期末创新高个股数）本文借鉴并改进了上述指标

7、，认为采用创新高比例作为投资者情绪指标更加合理。创新高比例=（季度创新高个股数一季度创新低个股数）季度末个股总数4新股上市首日收益率(RIPO)。股票首次发行常被认为是存在市场时机选择的，往往选择在市场“热市”时期，因为这个时候发行成功的可能性比较高，并且可以募集更多的份额。西方研究已证明了这一点。通常认为在市场“热”时，投资者情绪亢奋，市场投资热情高涨，市场所能承受的发行量较大，市场对新股追逐踊跃也使新股上市首日收益较高。因此，在某种程度上，可以认为一定时期内的股票首次发行量 NIPO 和新股上市首日收益 RIPO 可以间接反映投资者情绪。但是在我国，新股发行规模和上市时机并不完全由上市公司

8、根据市场状况自由决定，而是受到发行计划和额度的限制，对于时机的选择可控性较差。此外，中国证监会曾多次中断新股发行。2004 年 8 月 30 日，中国证监会对外公布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，公开宣布在询价制度试行前暂停新股的发行与审核工作；2005 年 4 月股改启动，为了股改的顺利实施，证监会再次中断了新股发行，直到 2006 年 6 月 5 日起恢复 IPO。也就是说，在 2004 年四季度、2005 年二、三、四季度以及 2006 年一季度并无新股发行。鉴于此，在我国将一定时期内的股票首次发行量 NIPO 作为投资者情绪的指标并不合适。因此，我们仅选用了新股上市首日

9、收益 RIPO，即季度内所有上市新股按价值加权的首日收益率。5换手率(TURN)。理论上投资者情绪与市场活跃程度是相互影响的。一般来说，投资者情绪越高，市场预期越乐观，市场交易越积极；同样，市场交易越积极，市场预期越乐观，投资者情绪也就越高涨。通常衡量市场活跃程度的指标主要有成交量、成交金额、换手率等指标。这三个指标相关性极强（0. 96以上），三个指标中任何一个在解释市场活跃程度方面是几乎等同的。Barker和 Stein(2004)认为市场流动性反映了投资者情绪，他们用市场的平均换手率代表投资者情绪。笔者借鉴他们的研究，选用整个 A 股市场的市场换手率进行主成分分析。进行主成分分析时，我们

10、还考虑过其它一些情绪指标，如消费者信心指数、首次公开发行数量及央视看盘指数等。没有选用首次公开发行数量及央视看盘指数的原因前文已做阐述。消费者信心指数反映的是广大城市消费者对国民经济走势的判断和预期，如果广大居民看好国民经济的运行走势，也必然会对股市前景预期乐观。因而，可将消费者信心指数作为间接投资者情绪指标。但是，与西方一些研究结论不同，我们在实证中发现消费者信心指数与其它几个情绪指标的相关性不显著，且不具有收益预测能力，因此将其放弃。究其原因，可能是因为我国证券市场不够成熟，与国民经济的相关度较小。三、实证研究主成分分析是一种通过线性变换对多个指标进行降维以求用较少的指标尽可能地反映原来指

11、标中信息的统计分析方法。Brown 和 Cliff(2004)采用主成分分析构建情绪指标，并用向量自回归(VAR)方法分析情绪与收益的互动关系。Baker和 Wurgler (2006)也用主成分分析进行情绪指标的综合。一方面每个情绪指标都在不同程度上反映了投资者情绪，各个情绪指标反映的信息在一定程度上有重叠，另一方面，各情绪指标含有不反映情绪的异质成分，例如，封闭式基金的折价过程有一定的规律性，即从开始的大幅度溢价转为大幅度折价；再比如，发行制度的变迁也是影响中国 A 股市场 IPO 首日收益率的一个重要原因。因此我们有必要通过主成分分析对初始情绪指标降维，提取出第一主成分作为投资者情绪的代

12、理变量。后文我们会对编制的情绪指数进行相关性分析和事件分析，以证明它确实是好的投资者情绪代理变量。1数据。本文样本数据来自 Wind 资讯及 CSMAR，投资者情绪指标数据包括封闭式基金折价率、换手率、新开户数、新股上市首日收益率及创新高比例等，为季度数据。样本选择原则如下：(1)剔除金融类公司，高财务杠杆对金融公司来说是正常的，但对非金融公司却可能意味着财务困境。(2)剔除 ST 类公司以及资不抵债、年报中净资产为负的公司。(3)剔除 IPO 上市不足 8 个月的公司。因为新股上市之初一般股价波动异常。样本期为 1998 年一季度至 2007 年三季度。对时间序列进行主成分分析的前提是变量必

13、须满足平稳性条件。所以，对选取的各个变量进行平稳性检验（即单位根检验）。检验结果显示：差分后所有变量均服从平稳过程。2主成份分析。对上述 5 个投资者情绪指标标准化后，我们进行主成分分析，得到第 1 主成分如下：第 1 主成分对样本方差的贡献率达到 61.7 010。因此我们认为 1 个主成分已经包含 5 个情绪指标中的大部份信息，以此作为情绪度量的综合指标是合适的。尽管市场换手率、新股上市首日的收益率等情绪指标反映了投资者的情绪变化，但这些指标与宏观经济面的影响具有一定的相关性。投资者情绪是控制了所有基本面的因素影响后，对证券市场所产生的一种与有效市场假设相矛盾的系统风险，因此我们要将投资者

14、情绪与经济周期变动的影响区别开来。我们将5 个初始情绪指标对中国 GDP 增长率数据进行回归，然后用回归得到的残差项进行主成分分析，这样得到的综合情绪指标在一定程度上控制了经济周期的影响。由于我们本文的情绪指标是季度数据，因此要采用季度 GDP 增长率。以 1998 年为基期的不变价剔除价格影响因素，对初始季度 GDP 数据用 Census X- 12 方法进行季节性调整后，得到 1998 2007 年的季度实际 GDP 增长率。用各情绪指标对季度实际 GDP 增长率进行回归，对回归后得到的残差项进行主成分分析得第1 主成分：表 1 包含了各情绪指标的描述性统计信息及相关性分析。表的上半部分为

15、初始情绪指标数据，下半部分为对 GDP 增长率进行回归后得到的残差数据。除封闭式基金折价率以外，其它 4 个初始情绪指标相互之间及与综合的投资者情绪指标都具有较高的相关度，且相关度在 1010 水平下都显著，封闭式基金折价率仅与新股上市首日收益率显著相关。而在控制经济周期影响后，包括封闭式基金折价率在内的 5 个投资者情绪指标相互之间及与综合的投资者情绪指标在 1%水平下都显著相关。这证明了所选择的 5 个指标是投资者情绪的好的代理变量，确实是情绪驱动了 5 个指标的共同变动，各指标或多或少地从各方面反映了投资者情绪。此外，对比表 1 上下两部分，可以发现控制经济周期影响后的投资者情绪指标之间

16、的相关度有所上升，封闭式基金折价率和其它情绪指标的相关性也由不显著转变为显著。图 l 是换手率(TURN)、新开户数(OPEN)、新股上市首日收益率(RIPO)、创新高比例(RHP)、封闭式基金折价率(CEFD)及综合情绪指标的时序图。图中实线（刻度在左轴）为各情绪指标的初始数据，虚线（刻度在右轴）为控制经济周期影响后的情绪指标。各情绪指标序列的波峰和波谷能够很好地对应，彼此的变动趋势具有较高的联动性。可以看出经济周期对各初始情绪指标及综合情绪指标的影响更像是一个二阶的随机扰动，并没有影响情绪指标的整体趋势；但是作为稳健性检验，在后文中我们还是会提供控制经济周期影响前后两组情绪指标对横截面收益

17、影响的分析结果。我们发现综合情绪指标能和中国股市重大历史事件很好地对应，这从另一方面也说明了我们构造的综合情绪指标确实是投资者情绪的好的代理变量。成熟的证券市场表明，封闭式基金的折价过程一般是从开始的大幅度溢价转为大幅度折价。西方国家基金往往上市之初为 10%左右的溢价，120 天左右后变为I0010 左右的折价。我国基金也有类似的现象，且折价及溢价的幅度更大。在我国 1998 年封闭式基金规范运行之初，投资者对基金并没有一个理性的认识，把基金看作股票一样进行炒作，此时的封闭式基金有着很高的溢价。从图 l 可以看出，1998 年二季度的封闭式基金加权平均溢价率高达 58%，直至 1999 年底

18、才转为折价交易。如果在这段时间我们采用封闭式基金作为投资者情绪的代理变量，会造成投资者情绪的高估。表 1 的相关性分析也说明了这一点，未消除经济周期影响的封闭式基金折价率只与 RIPO 之间显著相关。3事件分析。如上述，综合情绪指标能和中国股市重大历史事件很好地对应，这从另一方面说明我们构造的综合情绪指标确实是投资者情绪的好的代理变量。所有的情绪指标从 1998 年二季度开始直线下跌至 1999 年一季度的谷底。1999 年 5 月 19日，上证指数从 1 050 点附近开始启动，两年之后攀上了 2 245 点的历史新高，指数的累积涨幅超过了 100%。这次的牛市俗称“519”行情。不过，随后

19、股市便进入了长达 4 年的大熊市，这段时间所有情绪指标下跌至历史低谷。2001 年 6 月 12 日，国务院发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，意味着股改进入实质阶段。2001 年 7 月 26 日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌。2001 年 10 月 22 日，中国证监会宣布暂停国有股减持计划，2002 年 6 月 23 日终止国有股减持，直到 2005 年 4 月 29 日才又重新启动股权分置改革。在此期间国有股减持问题始终影响着投资者对市场的信心，投资者普遍认为这是利空因素，导致证券市场持续处于下跌态势。从 2001 年到2005 年，各种政策救市的老办法悉数用尽之后，股市仍一蹶不振。监管部门出台的利好消息也只能引起股指短期上扬，然后产生更大的回落。直至 2005 年 6月上证综指跌破 1 000 点大关，中国股市经历了长达 4 年的熊市。而 2005 年 4月启动的股权分置改革的完成、人民币升值趋势造成外围资金加速流入等原因造成从 2006 年初开始的大牛市。中国股市的这轮牛市自 2006 年初