我国高额外汇储备的负效应及对策研究

1、我国高额外汇储备的负效应及对策研究 摘要:在开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标。近年来，我国外汇储备快速增长，尤其自2002年以后呈现超速增长态势。根据国际上外汇储备适度规模理论，我国外汇储备无论从总量还是增量来说，都已超出国际公认的常规标准。分析了我国这种高额外汇储备对宏观经济所带来的负面影响，包括加大人民币升值压力，加剧国内通货膨胀压力，影响货币政策的调控，不利于宏观经济平衡，增大了储备风险和汇率风险等。提出了扩展外汇资金运用方式，调整外汇储备的币种结构，完善公开市场业务等应对策略。 关键词:外汇储备;货币政策;汇率风险 外汇储备是指由一国官方持有的在国际收支逆差或货

2、币汇率波动时可以动用的可自由兑换的储备货币和其他随时可转换成为这些货币的资产1。我国外汇储备自2002年以来呈现超速增长态势，到2006年2月底，我国外汇储备余额达8537亿美元，超越日本(据日本财务省公布的数据，同期日本外汇储备为8501亿美元)，成为世界第一大外汇储备国。截至2006年底，中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到10663亿美元，全年外汇储备增加2?473亿美元2。 对于我国的大规模外汇储备及其连年迅速增长的态势，究竟是利大还是弊大，引发出许多争论，有观点认为我国的外汇储备已远远超过合理规模，加大了外汇储备的管理成本和风险，应当进行削减;还有观点认为，虽然我国的外汇储备数量可

3、观，但这是经济发展的客观需求，充足的外汇储备可以使我国在国际经济发展中占据有利位置，因此不必担忧。笔者认为，外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。一定规模的外汇储备是必须的，但外汇储备并不是越多越好。本文将根据外汇储备适度规模理论，分析说明过度的外汇储备对宏观经济的负面影响，并就此提出对策。 一、 我国外汇储备规模过大的测算 根据国际上通用的衡量一国外汇储备适度规模的方法，判别我国目前的外汇储备规模过大。 1. 按进口比率法测算 进口比率法即外汇储备与进口的比率，它主要是从贸易支付角度考虑外汇储备适度规模问题。最早使用这种

4、方法测算外汇储备适度规模的是美国经济学家罗伯特?特里芬教授。他在1947年提出采用储备/进口比率法来衡量外汇储备，并于1960年出版的美元与黄金危机一书中使用该方法对19501957年间12个主要国家的外汇储备变动情况进行实证研究。他认为若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。特里芬认为，按全年储备额对进口的比例计算，这个比例以25%为标准，以20%和40%为上下限3。按单位时间(月)进口额来换算，约为满足3个月进口需要为标准，满足2个月进口需要为最低，国际货币基金组织(IMF)也将其作为衡量外汇储备最优水平的标准。我国2006年进口总额791

5、6.1亿美元， 按这一方法测算，外汇储备额与进口的比率是134%4。 2.按外汇储备量与国内生产总值(GDP)比例测算 国内生产总值是衡量一国经济发展规模的主要指标。外汇储备与GDP的比例反映的是外汇储备的一种相对规模。从支付需要的绝对量来看，在同样条件下，经济规模越大，对发生支付的可能性就越大，因而外汇储备的需要也就越多。按照国际标准，一般把外债余额/GDP的比率作为衡量一国对外资的依赖程度和一国总体债务风险的指标，参考安全系数值为8%，外汇储备占外债余额50%左右是合理的，因而外汇储备占GDP的比重应以4%为标准来衡量其适度性要求。据国家统计局于2007年1月25日宣布的初步核算显示，我国

6、2006年GDP总额209407亿元，我国目前外汇储备额已占GDP的比重达40%5。 3. 按外汇储备与外债比率测算 国际上衡量外汇储备与外债比率的指标有两个:外汇储备与短期外债余额比率和外汇储备与外债余额比率。 外汇储备/短期外债余额的指标是一国快速清偿能力的最重要标志。根据国际经验，这一指标的警戒线为100%，即必须保证外汇储备能彻底清偿全部短期外债，若该比例过低，会打击外国投资者信心，引发资本抽逃，甚至导致金融危机。但也并非越高越好，当外汇储备超过短期外债余额的5倍时，将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失。该指标的安全有效区间为100%500%，即外汇储备为短期外债余额的15倍为宜。

7、我国目前的短期外债余额达1662.94亿美元，据此计算出我国的外汇储备已经超出5倍的最大上限。 外汇储备/外债余额的指标反映的是当一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力。按照国际经验，警戒线为30%。按我国2006年9月底的外债余额2979.44亿美元计算6，我国这一比例也超过国际警戒线。 综上所述，我国无论从外汇储备占当年进口额的比重，外汇储备占GDP的比重，外汇储备与短期外债比率，还是从外汇储备占外债余额的比重测算，其结果都远远高于国际标准，表明目前我国外汇储备规模过度。 在世界经济一体化的背景下，对于发展中的我国来说，持有高于常规水平的外汇储备，或许在一定程

8、度上可以规避金融风险。充足的外汇储备也的确曾使我国免受诸如19971998年亚洲金融危机的风险冲击。但是，决不能由此得出外汇储备多多益善的结论，外汇储备规模的急剧扩大对国民经济的发展会产生许多负面影响。 二、 高额外汇储备的负效应 1. 加大人民币升值压力 外汇储备的主要功能之一就是稳定汇率，适度的外汇储备有利于稳定一国汇率水平。但是过度的外汇储备规模会增加一国的汇率升值压力。可以说，目前人民币所遭遇的强烈的汇率升值压力的重要原因之一就是中国外汇储备的急剧增加。由于外汇储备的持续增长，大大增加了对人民币的需求，改变了外汇与人民币之间的均衡供求关系，使人民币升值的压力也随之不断加大，人民币升值预

9、期不断得以强化，对人民币升值的预期导致大量“套利性”外汇资本通过各种渠道进入我国内地，使我国外汇储备规模进一步扩大。一旦套利成功，这些投机资本又会流向国外，巨额外汇资本的进出，有可能引发我国国内金融市场的动荡。 由于日本、美国等对人民币不停地打压，加之中国经济逐步走出紧缩，国内房地产投资繁荣，出口不断增强，使人民币产生了升值预期，大量游资便通过各种渠道进入我国赚取巨额利润。在我国房地产热度不减的情况下，海外“热钱”持续涌入，如果没有一定的规模控制，可能会加剧固定资产投资热，同时还由于人民币升值的预期，很容易推动经济泡沫化。 2.加剧国内通货膨胀压力，影响货币政策的调控，不利于宏观经济平衡 外汇

10、储备的过快增长，改变了货币供应机制，在一定程度上会加剧国内通货膨胀压力，并使国家宏观经济政策处于一种被动局面。由于我国目前仍然是发展中国家，经济实力相对较弱，金融体制不健全，中央银行汇率政策和货币政策之间就不可避免地存在一定的矛盾。其表现在:当外汇供给大于需求时，中央银行为了维持汇率的稳定，将会大量买入外汇，使外汇储备增加。外汇储备增加了，会使基础货币也随之增加7。为了消除因外汇买入引起的货币供给增加，中央银行就必须在公开市场上回笼人民币，使外汇储备的增加恰好等于国内信贷的减少。目前中央银行进行有相互抵消作用的人民币、外汇的公开市场操作，虽然可以达到阻止货币供给增加及维持人民币币值稳定等政策目

11、标，但是必然也会带来国内信贷的收缩。收缩国内信贷的结果之一是增加人民币利率的上升压力，这反过来又迫使中央银行买入外汇，从而又增加了货币供给，加剧国内通货膨胀的压力。事实上，随着我国外汇储备的增长，中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多，外汇占款已成为影响我国货币供应量的重要因素。 应当看到，规模庞大而且仍在快速增长的外汇储备是一把双刃剑，它既给我国国民经济稳定发展提供了丰富的国际资源，同时又给宏观经济调控带来了很大难度，使我国货币政策操作方面丧失了不少主动权。另一方面在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长不能兼顾的两难境地。 3.造成资金资源浪费，存在着高额的机会成本损

12、失 持有外汇储备的机会成本是指国内资本生产率和持有外汇储备的收益率二者之差。外汇储备实际上是对国外实际资源的购买力，若得到有效利用就可以增加国内投资和加快经济的发展，因此一国持有外汇储备，是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃了利用它来加快本国经济发展的机会。而且近20年来，我国的经济增长率一直在高位运行，远远高于世界平均增长率，投资收益率也明显高于世界平均水平。近年来，我国的外汇储备主要投资于美国的国债和美国财政部债券，而目前美国国债的平均收益率仅在2%左右，远低于我国国内的平均资本投资的收益率。因此对于我国来说，大量持有表现为闲置资源的外汇储备，无论其静态成本还是动态成本都是相当高昂的，也就

13、是说我国过多的外汇储备机会成本很高，这种机会成本包括:以高成本从国外大量引进外资和借外债，外汇储备没有为本国的经济发展服务，放弃了一定量实际资源的使用，放弃了获取高额经济效益的机会。 4.增大了储备风险，带来较大的利差损失和汇率风险 外汇储备过多，国家储备资产管理承受的风险就会加大，主要表现为承担巨大的利息损失和储备缩水。 就利率损失来说，发展中国家经济发展需要大量资金，保持适度的外债规模，扩张经济是加速经济发展的重要措施，如果外汇储备金额大量超过外债金额，则表明应该转化为本国经济建设资源的外汇资金，没有起到应有的作用，出现穷国反向富国输出资本的资金倒流现象，造成我国极为有限的外汇资本资源的浪

14、费。国家一方面持有高息的外汇借款，另一方面又持有低于借款利率的外汇储备，形成贷存利差的倒挂，造成较大的利差损失。毋庸置疑，外汇储备资产规模越大，其存在的利率风险、保值增值管理的难度就越大。 就汇率风险来说，过度的外汇储备还使我国更容易遭受到汇率风险的损失。目前，我国的外汇储备是由多种储备货币组成，分散在不同期限的资产上，但大约70%是以美元计价的资产，包括大量美国政府与公司债券，而近年来美元相对于其他主要国际货币持续贬值，因此相应的外汇储备资产也就受到损失。在经济金融全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，使得金融市场的利率与汇率瞬息万变，因此汇率风险极大。又由于外汇储备中美元所占比例较大

15、，每当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备的损失。还要看到，我国外汇储备越多，需要到国际市场上经营的外汇量越多，外汇储备成本越高，外汇风险就越大。 5. 影响对国际优惠贷款的运用 外汇储备过多，会使我国失去使用国际货币基金组织(IMF)的优惠贷款的机会。IMF于1976年设定信托基金，资金来源于IMF出售黄金所获利润。信托基金主要用于向贫穷的发展中国家提供优惠贷款，贷款期限为5年，年利率0.5%。在成员国发生外汇收支逆差时，可以从信托基金中提取相当于本国所缴纳份额的低息贷款，如果成员国在生产、贸易方面发生结构性问题需要调整时，还可以获取相当于本国份额160%

16、的中长期贷款，利率也较优惠8。相反，当一国外汇储备过于充足时，是无法享受到这些优惠低息贷款的，而且还必须在必要时对国际收支发生困难的其他会员国提供帮助。可见，外汇储备过多，将会使我国失去国际货币基金组织的优惠贷款待遇，失去利用国际优惠贷款发展我国经济的机会。 上述我国外汇储备过多产生的种种负效应，必须引起有关各方的高度警惕，并应采取有效措施积极进行调控。 三、 改善我国高额外汇储备负效应的政策建议 1. 扩展外汇资金运用方式 进一步扩展外汇资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于企”、“藏汇于民”9。 将强制结汇制过渡到意愿结汇制，使国家持有外汇储备逐步实现从“被迫”保有储备向“意愿”调控储备过

17、渡。 与此同时，放宽企业和个人用汇自由即放宽企业和个人用汇的项目和额度，这样不仅可以减少中央银行的外汇占款，分散高度集中的外汇风险，还可以增加企业和个人的投资渠道， 拓宽境内外汇投资渠道。 准许符合一定条件的企业以用汇、购汇、发行境内外币债券等方式筹资提前偿还国内外汇贷款、外债转贷款以及偿还外债，重组外债结构，并面向居民开发新的外汇投资工具。 特别需要指出的是，外汇储备证券化是一个行之有效的途径。 具体来说，国家拿出一定数量的外汇储备，设立海外投资基金，通过定期拍卖的方式，交由专业性的基金管理公司管理;基金管理公司代为在国际市场上进行投资;国内居民用人民币购买基金证券，从而间接持有境外资产。

18、这样做不仅可以减轻外汇储备增加的压力，而且也间接开放了居民的海外证券投资，在提高整体外汇资产收益率的前提下，还保证了资本账户开放的可控性。 2.进一步调整外汇储备的币种结构，推进币种多元化，化解汇率风险 我国应根据国际汇市的变化，选择时机调整和优化外汇储备结构，推进外汇储备的多元化。这一方面是寻找新的汇率风险避风港。由于近几年美元对世界各主要货币贬值将近20%，已使我国遭受了重大损失，为避免这种损失，就应适当减少美元储备。另一方面是加入WTO后，我国对外经济联系更趋紧密，在国际结算、国际投融资中使用的货币要求多元化。从近几年的国际贸易情况看，虽然中国同日本、欧盟存在一些贸易摩擦，但总的趋势是好

19、的，国际贸易额持续上升。根据商务部公布的数据显示，2006年前三季度中国同欧盟国家进出口贸易增长率分别为21.6%，23.3%;同日本进出口贸易增长率分别为15.9%，12.3%4。因此要充分利用这一良好机遇，扩大欧元、英镑和日元等外汇储备的份额，最大限度地降低因美元汇率贬值而导致外汇储备的缩水。同时可以增加对于高收益币种如澳元、加元以及新兴市场的国家债券等的投入量。这样可以减少过分依赖美元储备而可能产生的汇率风险，增强我国在国际货币体系中的适应能力和在外汇市场上的干预能力，降低外汇储备面临的汇率风险。 3.严格控制外债增长速度，合理安排外债结构 外债是我国外汇储备量增长的决定因素。通常一国外

20、债规模越大，短期外债越多，还本付息的压力就越大，为维持清偿力，需要的外汇储备就越多。截至2006年9月底，我国的外债余额为2979.44亿美元，其中短期外债占55.81%6。外债成为我国外汇储备的一个重要来源。因此，在现有外汇储备量过大的情况下，要严格控制外债增长速度，确保偿还能力，使之与国民经济发展相适应。还可以考虑提前偿还一部分外债，以减轻将来还本付息的负担。提前偿还外债还能够防止偿债年份过分集中及偿债高峰期的过重压力对国民经济发展的冲击。 4.完善公开市场业务，确立其在我国货币调控中的主导地位 在开放经济条件下，我国货币供给调控应转向更为灵活、主动、有效的公开市场业务操作。 公开市场业务

21、对货币供应既可进行微调，也可进行较大幅度地调整，而且还可随时逆转操作方向，使金融运行不至于产生强烈震动。 由于目前我国国债市场的容量和品种限制，公开市场操作主要集中在中央银行票据的发行。 然而，中央银行票据成本较高，其发行规模的可持续性受到较大限制。 因此，应大力发展我国国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构，提高银行间债券市场的容量、深度和广度，进一步扩展公开市场业务的操作空间。 同时，在外汇储备大幅增长，金融机构则因外汇存款持续下降而外汇流动性不足的情况下，中央银行可考虑利用部分储备资源，开展同金融机构的货币互换业务，作为公开市场操作的补充，这样既缓解外汇占款对冲工具不足的压力，减少基础货币的投放，同时也能增加金融机构的外汇流动性，保持本外币信贷业务的协调发展。 5.将部分外汇储备应用于战略资源等方面储备 我国是世界第二大原油消费国，国际油价不断上涨使得我