常宝股份002478技术领先保障结构调整,产能增长带来业绩扩

1、 常宝股份（002478）维持“谨慎推荐”评级分析师： 刘元瑞 联系人： 王鹤涛(8621 68751767 (8621 68751767liuyr wanght1公司点评 研究报告2011-1-19执业证书编号：S0490510120022技术领先保障结构调整，产能增长带来业绩扩张事件描述我们于18日调研了常宝股份，与公司董秘进行了深入交流。事件评论第一，公司现有产品为油井管、套管与高压锅炉管，未来将逐步扩大高端产品比重公司目前主要产品为油井管、套管与高压锅炉管，其中母公司主要产品为油井管，子公司常宝普莱森的主要产品为套管，子公司常宝精特的主要产品为高压锅炉管。 表1：目前公司及子公司主要生

2、产线及主要产品情况企业名称持股比例生产线 热轧顶管生产线常宝钢管100%管加工生产线（3条，其中一条为特殊扣生产线）常宝精特60%冷加工生产线 Assel 轧管生产线常宝普莱森75%管加工生产线（2 条，其中一条为特殊扣生产线）常宝德胜100%可生产的产品石油油管光管，以及部分中低压锅炉管以及地质管等其他专用钢管成品油井管，可直接交付终端客户使用 小口径高压和中低压锅炉管、部分地质管以及汽车管等其他专用钢管石油套管光管、中大口径高压锅炉管、钻杆以及常宝普莱部分石化工业管等其他钢管产品 成品套管等，可直接交付终端客户使用募投项目 ERW焊管生产资料来源：公司资料，长江证券研究部表2：公司生产线产

3、能情况统计如下生产线名称热轧顶管生产线（主要生产油管光管） 冷加工生产线（生产高压锅炉管） Assel 轧管生产线（主要生产套管） 钢管生产能力合计 管加工生产线22.3102007175.32008187154020200918715402520101810154330请阅读最后一页评级说明和重要声明 管加工生产能力合计资料来源：公司资料，长江证券研究部10202530在现有生产能力的基础上，未来公司将逐步增加高端品种的比例： 金坛开发区建设的超级304、超长管、U 型管3个项目，将于2011年底投产，预计2012年可以达产； 公司核电换热器U 型管与核电蒸发器U 型管项目也在进一步推进之中

4、。同时，30万吨募投项目2013年的达产也使得公司具备高增长的能力。 表3：公司未来将逐步增加高端产品的比重公司产品 油管 套管 高压锅炉管 超级304 超长管 U 型管 换热器U 型管 核电蒸发器U 型管 募投项目ERW 焊管总计产能2010Z 2010E 2011E所属股权占比 100% 75%附注 最大可达20万吨结构调整升级2011年底投产，2012年达产推进中，预计2014年投产 推进中，预计2014年投产常宝德胜100%2013年开始释放产量18 6.76 16 18 常宝钢管 15 2.54 7 15 常宝普莱森 10 5.07 10 10 0.36 4.8 0.7 0.6 0.

5、6 3043常宝精特60%80.06 14.37 33资料来源：公司资料，长江证券研究部第二，现有业务保障公司短期业绩，期待产能释放与行业盈利提升短期来看，2011年公司仍将主要依靠传统业务，增长一方面来自现有产能的进一步充分释放，另一方面公司现有产品盈利也有望进一步提升。 油井管现有产能18万吨，最大可达20万吨；油井管业务目前主要由母公司开展，设计产能18万吨，综合毛利率在20%左右。目前公司油井管的订单主要来自中石油的招标，由于中石油会在交货期根据国内市场原材料的价格波动情况给予相应的补贴，因此公司油井管毛利率能保持相对稳定。分品种来看，API 标准的产品盈利能力相对略低，以走量为主；而

6、非API 标准的高端产品，因其相对个性化的要求以及对抗挤压、抗腐蚀等方面更高的要求，盈利能力相对更高。短期来看，公司对油井管的战略定位不在简单追求量的扩大，而将专注于高端产品比例的提升来提升整体的盈利能力。目前高端品种比例约为5%，2011年公司将努力使这一比例达到10%，并且未来还将进一步扩大比例。 结合以上假设，粗略估算预计油井管2010、2011、2012年贡献的EPS 分别为0.25元、0.38元和0.40元。 表4：油井管业绩预测油井管业绩预测 营业收入 营业成本 毛利率 毛利水平2010Z 4.14 3.25 0.892010E 9.75 7.70 2.052011E 12.60

7、9.83 2.772012E 12.60 9.70 2.902013E 12.60 9.58 3.022014E 12.60 9.45 3.15最大假设 14.00 10.50 3.5021.42% 21% 22% 23% 24% 25% 25%2请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS7.13 15 18 18 18 18 20 5,8096,5007,0007,0007,0007,0007,0008.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 0.4

8、7 4.00 0.121.12 4.00 0.281.55 4.00 0.391.66 4.00 0.411.77 4.00 0.441.87 4.00 0.472.08 4.00 0.52资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部 套管现有产能15万吨，2011年产能释放有望大幅增长；套管生产线于2008年2月投产，初期主要定位出口，2009年4季度受到“双反”影响后开始着重开发国内市场。受此影响，公司上半年套管产量仅仅2.54万吨，毕竟刚刚起步的国内市场开发需要一个认可的过程。目前随着市场认可度的提升，预计2011年产量有望出现较大幅度的增长。2011年套管部分业绩改善一方面来自产能的

9、进一步释放，另一方面毛利率预计也将有一定提升空间。不过因为套管业务目前的整体状况并不理想，因此对整个公司的贡献力度也十分有限。粗略估算，套管2010、2011、2012年贡献的EPS 分别为0.00元、0.03元和0.05元。 表5：套管盈利预测套管业绩预测 营业收入 营业成本 毛利率 毛利水平 产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS 股权比例考虑股权比例后EPS 贡献2010Z 1.41 1.30 0.11 5,5552010E 4.20 3.86 0.34 6,0002011E 7.20 6.48 0.72 6,0002012E 9.00 8.01 0.99 6,

10、0002013E 9.00 8.01 0.99 6,0002014E 9.00 8.01 0.99 6,000最大假设9.00 8.01 0.99 6,0008.02% 8% 10% 11% 11% 11% 11% 2.54 7 12 15 15 15 15 8.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 0.00 4.00 0.00 0.000.02 4.00 0.00 0.000.15 4.00 0.04 0.030.27 4.00 0.07 0.050.27 4.00 0.07 0.050.27 4.00 0.

11、07 0.050.27 4.00 0.07 0.0575% 75% 75% 75% 75% 75% 75%资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部高压锅炉管未来将逐步成为公司最具核心竞争力的产品，目前拥有1条冷拔生产线，需求较好，订单充足。公司产品仅供给上海锅炉厂、东方锅炉厂与哈尔滨锅炉厂，2010年10万吨产量中约有8万吨来自这3家厂商的订单，另外2万吨用于出口。粗略估算，高压锅炉管2010、2011、2012年贡献EPS 分别为0.13元、0.16元和0.16元。 表6：高压锅炉管盈利预测高压锅炉管业绩预测营业收入 营业成本2010Z 4.49 3.662010E 9.00 7.29

12、2011E 10.00 8.002012E 10.00 8.002013E 10.00 8.002014E 10.00 8.00最大假设10.00 8.00请阅读最后一页评级说明和重要声明3 毛利率 毛利水平 产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS 股权比例考虑股权比例后EPS 贡献18.51% 19% 20% 20% 20% 20% 20% 0.83 8,8651.71 9,0002.00 10,0002.00 10,0002.00 10,0002.00 10,0002.00 10,0005.07 10 10 10 10 10 10 8.0% 7.5% 7.5% 7

13、.5% 7.5% 7.5% 7.5% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 0.40 4.00 0.10 0.060.88 4.00 0.22 0.131.06 4.00 0.27 0.161.06 4.00 0.27 0.161.06 4.00 0.27 0.161.06 4.00 0.27 0.161.06 4.00 0.27 0.1660% 60% 60% 60% 60% 60% 60%资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部第三，中期增长来自产品结构调整与技术升级中期来看，公司增长的动力主要来自超级304、超长管与U 型管的投产。公司目前在金坛开发区获得了300

14、亩地的使用权，目前利用了152亩建造了6.8万平米的大车间用于这三个项目的实施。 超级304设计产能3600吨，2011年4季度投产，2012年达产；公司超级304与上海锅炉厂合作，已经完成了挂样试验。国内目前超级304产品主要来自进口，目前售价约为20万/吨，毛利率约40%。随着进口替代的逐步进行，预计价格将会出现明显下滑。保守估算，超级304产品2011、2012、2013年贡献的EPS 分别为0.03元、0.10元和0.11元。 表7：超级304盈利预测超级304业绩预测营业收入 营业成本 毛利率 毛利水平 产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS 股权比例考虑股

15、权比例后EPS 贡献2011E 0.65 0.39 0.26 130,0002012E 3.00 1.95 1.05 120,0002013E 3.30 2.15 1.162014E 3.60 2.52 1.08最大假设 3.60 2.16 1.4440% 35% 35% 30% 40% 0.05 0.25 0.3 0.36 0.36110,000 100,000 100,0008.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 15% 15% 15% 15% 15% 0.18 4.00 0.04 0.030.69 4.00 0.17 0.100.76 4.00 0.19 0.110.67 4.

16、00 0.17 0.100.98 4.00 0.24 0.1560% 60% 60% 60% 60%资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部 大型发电机组需要长度在28米以上的超长管，目前这一产品基本全部来自进口。国内仅有宝钢与无锡正达拥有两条小型生产线，生产能力约为2000吨。4请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究公司预计当前国内超长管需求量为5万吨左右，未来产品投产后用于进口替代。 目前这一产品价格大约为1.5万/吨，毛利率在30%-32%以上。粗略估算，超长管2011、2012、2013年贡献的EPS 分别为0.02元、0.13元和0.15元。 表8：超长管盈利预测超长管业绩预

17、测 营业收入 营业成本 毛利率 毛利水平 产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS 股权比例考虑股权比例后EPS 贡献2011E 0.75 0.51 0.24 15,0002012E 4.20 2.86 1.34 14,0002013E 5.20 3.64 1.562014E 5.76 4.03 1.73最大假设 7.20 4.90 2.3032% 32% 30% 30% 32% 0.5 3 4 4.8 4.813,000 12,000 15,0008.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 15% 15% 15% 15% 15% 0.15 4.00 0.04 0

18、.020.86 4.00 0.21 0.130.97 4.00 0.24 0.151.08 4.00 0.27 0.161.47 4.00 0.37 0.2260% 60% 60% 60% 60%资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部目前U 型管的国内需求量大约为1.5万吨，如果考虑存在部分出口量，实际可容纳量可能将达到2万吨左右。 目前国内仅有宝银可生产约9000吨，其余部分均来自进口。 U 型管当前国内价格约为3万/吨，毛利率在50%以上。粗略估算，超长管2011、2012、2013年贡献的EPS 分别为0.01元、0.06元和0.06元。 表9：U 型管盈利预测U 型管业绩预测

19、营业收入 营业成本 毛利率 毛利水平 产量 销售均价 三项费用率 所得税率 净利润 总股本 贡献EPS 股权比例考虑股权比例后EPS 贡献2011E 0.15 0.08 0.08 30,0002012E 1.25 0.69 0.56 25,0002013E 1.50 0.90 0.602014E 1.75 1.05 0.70最大假设 2.16 1.08 1.0850% 45% 40% 40% 50% 0.05 0.5 0.6 0.7 0.7225,000 25,000 30,0008.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 15% 15% 15% 15% 15% 0.05 4.00 0.

20、01 0.010.39 4.00 0.10 0.060.41 4.00 0.10 0.060.48 4.00 0.12 0.070.77 4.00 0.19 0.1260% 60% 60% 60% 60%资料来源：Wind ，公司资料，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明5第四，长期增长主要来自募投项目的达产 ü 募投项目将于 2013 年达产； 募投项目将由全资子公司常宝德胜具体实施，ERW 焊管车间完全达产后，将拥有年产 30 万吨 ERW 焊接管的生产能 力。 表 10：募投项目达产后公司所拥有的产品结构如下 产品结构 常宝钢管 常宝精特 常宝普莱森 常宝德胜 合计

21、资料来源：招股说明书，长江证券研究部 主要产品 石油油管 高压锅炉管 石油套管 管线管、石油套管、建筑结构管 组距 32114mm 889mm 114219mm 219660mm 8660mm 产能（万吨） 18 10 15 30 73 产品类别 热轧无缝管 冷加工无缝管 热轧无缝管 高频焊管 ü 600 吨换热器 U 型管与 600 吨核电蒸发器 U 型管未来可能的投产； 公司换热器 U 型管与核电蒸发器管项目仍在逐步推进之中，不过一方面由于资质的审批需要 3 年的时间，另一方面项 目的进行仍存在较大的不确定性。 因此，即便项目投入实施，产能的释放也要到 2014 年才可有所贡献，

22、因此我们暂不对其进行盈利预测。 ü 超级 304、超长管与 U 型管产能未来都存在进一步扩大的可能； 公司能源管材公司对这三个项目的实施仅仅占用了 152 亩地，由于公司在金坛开发区具备 300 亩地的使用权，未来如 果高端产品的市场推广较为乐观，不排除存在进一步扩大产能的可能。 第五，维持“谨慎推荐”评级 预计公司 2010、2011 年 EPS 分别为 0.45 元和 0.56 元，维持“谨慎推荐”评级。 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 2009A 营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收

23、入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者 的净利润 少数股东损益 EPS（元/股） 现金流量表（百万元） 2009A 经营活动现金流净额 取得投资收益 收回现金 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 其他 投资活动现金流净额 债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量 0 0 -111 374 263 0 0 -115 39 -78 -154 -112 0 0 -328 0 -328 0 0 -127 -37

24、0 -164 -169 0 0 -335 0 -335 0 0 60 -42 0 17 66 0 0 -147 0 -147 0 0 -220 -59 0 -279 126 EPS BVPS PE PEG PB EV/EBITDA ROE -220 0 2010E 323 0 2011E 384 0 2012E 552 0 192.8 53 0.48 181.3 61 0.45 224.1 75 0.56 361.1 121 0.90 2168 1713 455 21.0% 11 0.5% 50 2.3% 134 6.2% 1 0.1% 1 0 0 259 12.0% 24 283 13.1%

25、 37 246 2010E 2832 2238 594 21.0% 14 0.5% 65 2.3% 176 6.2% 10 0.4% 6 0 0 323 11.4% 0 323 11.4% 81 242 2011E 3492 2763 729 20.9% 18 0.5% 80 2.3% 217 6.2% 9 0.3% 7 0 0 399 11.4% 0 399 11.4% 100 299 2012E 4748 3661 1087 22.9% 24 0.5% 109 2.3% 294 6.2% 5 0.1% 13 0 0 643 13.5% 0 643 13.5% 161 482 货币资金 交易

26、性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 递延所得税负债 其他非流动负债 负债合计 归属于母公司 所有者权益 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 基本指标 2009A 0.482 2.26 32.58 1.40 6.96 19.00 21.4% 2010E 0.453 2.64 34.65 1.49 5.94 15.15 17.2%

27、2011E 0.560 3.12 28.03 1.20 5.04 12.29 18.0% 2012E 0.903 3.88 17.40 0.75 4.04 7.68 23.2% 166 1069 2258 227 1283 2628 302 1549 3225 422 1976 3910 资产负债表（百万元） 2009A 453 1 411 407 126 0 1410 1 0 1 0 657 173 10 5 2 2258 290 798 28 2 18 32 1167 22 0 0 0 1190 903 2010E 283 1 536 530 165 0 1530 1 0 1 0 918

28、164 10 2 2 2628 163 1043 37 2 35 42 1322 22 0 0 0 1344 1057 2011E 349 1 661 655 203 0 1887 1 0 1 0 1166 156 10 2 2 3225 223 1287 45 3 44 52 1654 22 0 0 0 1676 1247 2012E 475 1 899 867 269 0 2535 1 0 1 0 1209 148 10 3 2 3910 3 1705 62 4 69 69 1911 22 0 0 0 1933 1554 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7 分析师介绍 刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、经济学学士毕业，从事钢铁行业研究。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 （8621）68752398 （8621）68751916 （8621）68751003 （8621）68751863 （8621）68753198 （8621）68751926 （0755）82766999 E-mailwuzhganluwanglei3 138171