浅析房地产企业融资策略和融资风险控制(1)

1、2010.1 新会计Modern Accounting【摘要】 房地产企业的融资,向来是其生存和发展的关键,目前,更须促使房地产企业融资方式和融资渠 道加速转型。传统融资方式和新型融资方式的组合运用是房地产企业提升融资能力的必由之路,使用资本成本 和久期匹配方法可有效控制融资组合的系统风险。 浅析房地产企业融资策略和融资风险控制倪智勇(上海陆家嘴集团有限公司 200083房地产企业是资金密集型产业,融资向来是房地产 行业生存和发展的关键,在中国目前转轨时期,可预见 宏观政策的调整会很频繁,作为房地产企业不仅要具备 对整个房地产市场宏观形势的正确判断能力,更需要在 遇到宏观政策调控的情况下,加速

2、融资方式和融资能力 的提升。受现行的制度约束,长期以来,国内房地产企 业融资基本上以银行信贷为主,其他融资方式如上市融 资、信托融资、债券融资和基金融资所占比重较小。近 年来,美国金融危机的爆发,引起全球经济大振荡,更 迫使房地产企业加速融资方式的转型。一、我国房地产企业现阶段主要融资方式 1.传统融资方式。(1银行贷款。商业银行贷款一直是中国房地产企 业传统占主流的融资渠道,短时期内难以改变。对房地产 企业而言,国内商业银行贷款一般包括住房开发贷款、经 济适用房贷款、商业用房贷款及其他用于房地产开发所必 要的配套设施建设贷款。然而房地产银行贷款有其局限:贷款一般不能用于补充资本金,不能用于储

3、备土地项目; 而且规定有严格的贷款期限,无论企业在实际经营中遇 到何种困难,逾期不归还贷款银行都将采取强制措施。(2上市融资。资本市场的上市融资,本质上是企 业所有者通过出让部分股权换取企业当期急需的发展资 金,促进企业规模扩张。上市融资的好处包括拓展融资 渠道、提高股权流通性、没有定期还本付息的压力、促 使提高公司治理水平、同时能培育公众的认知度和品牌 的建立。但房地产企业上市之路未必平坦,上市手续繁 琐且审核时间较长,一般不具备一定竞争优势和资产规 模的企业,要想上市几乎是一条死路。同时,2007年末, 中国证监会开始通过“窗口指导”的方式,今后一段时 间内暂停受理房地产企业 IPO、增发

4、、配股、发债等再 融资方案。因此,上市融资的愿望对大多数房地产企业 来说,短时期内还无法畅通实现。(3信托融资。房地产信托,是指信托投资公司以发行信托受益凭证的方式向投资者募集资金。根据信托 资金投向的不同,房地产信托可分为信托贷款类、股权 投资类和混合类。信托融资与房地产行业结合具有一定 的优势,信托产品设计灵活,能根据不同房地产项目对 资金的不同需要“量身定做” ,能做银行不能做的一些项 目。发行信托产品的手续、复杂程度以及资金到位时间 比起发行债券、IPO、增发或配股等其他融资方式更具优 势,并且期限灵活、设计多样。对房地产企业资本结构 有改善作用,在不提高公司资产负债的情况下融资,优

5、化了公司资产负债结构,信托融资的表外处理往往成为 企业融资追求的目标。(4债券融资。债券是为筹措资金,向投资者发行, 承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权 债务凭证。债券的突出优点在于筹资对象广,市场大。 但是这种筹资方式成本高,房地产债券与一般债券相比 利率要高,限制条件多。目前国家对发行债券的企业要 求严格,只有国有独资公司、上市公司、国有投资主体 设立的有限责任公司才有发行资格,并且对企业资产负 债率、 资本金及担保等都有严格限制。 再加上相关的法律、 法规不健全、风险比较大等原因,房地产开发企业通过 债券融资的规模相当小。2.新型的融资方式。(1可分离式可转债。可分离交易的

6、可转债的全称 是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券” (以下简 称“可分离债” ,其本质上属于可转债,但与一般意义上 的可转债相比,又有了“随可转债附送认股权证且认股权 证和可转债分离交易”的特点。发行后公司债券和认股权 证分别在交易所债券市场和权证市场交易,债券有规定的 利率和期限,到期偿还本金,且有稳定的利息;认股权证 可以出售,也可以到期行权,以约定价格购买公司股票。 传统可转债是债券属性和股票属性的结合,而可分离债是 实现了债券属性和股票属性的分离,是国内资本市场的创 新产品。对企业来说,选择发行可分离债这种融资方式Modern Accounting融资成本较低、对上市公司股本扩张

7、压力较小。其特点:一是可分离债适合大型企业的大规模募资活动,通过发 行可分离债,能够实现一次审批两次融资,假如债权融 资部分完成后,企业经营业绩增长得到了市场认可,一 般来说,债券所附的认股权证就很可能会被行权,以此 方式,企业可以轻松实现两次融资;二是按照规定,可 分离债有“期限最短为一年”的限制,对于债券期限的 上限没有限制,这样,上市公司可以通过发行可分离债, 寻求长期的资金来源;三是可分离债的债券利率要比一 般的企业债低,上市公司发债的财务费用就可能降低。 (2REITs。REITs房地产投资信托,是指信托 公司通过设计信托计划,与投资者签订信托投资合同, 通过发行信托受益凭证或者股票

8、等方式受托投资者的资 金,然后进行房地产投资或者房地产抵押贷款投资,并 委托或聘请专业机构和人员具体经营管理的一种资金信 托投资方式,一般以股份公司或者契约型信托形式出现。 REITs 以受益凭证在资本市场上筹集资金,通过直接运 营房地产物业,或者间接融资的方式投资于房地产市场, 获得资产运营收益作为投资信托的报酬,有效地结合了 房地产市场和资本市场。国内 REITs 金融产品发行处 于酝酿阶段,作为一条有效的房地产资本流通渠道,亟 待打开并拓宽。对于持有商业物业的房地产企业,通过 REITs 上市实现融资套现是最实在的资金解决方案。从 国外 REITs 成熟市场运行来看好处在于:不受募集时间

9、 的限制,一般海外上市公司每 12个月募资一次,不受募 资金额的限制,是一种比较稳定的融资方式;房地产企 业分拆旗下的物业以 REITs 形式上市,不仅可以获取现 金以便进行更高回报的投资,还有助于那些股价较资产 价值有很大折让的上市房地产企业还原其优质资产的价 值;REITs 通过投资购买写字楼物业、零售物业,一方 面促进该类物业的销售,另一方面,REITs 的上市,保 持了较高的流动性。(3信托组合融资。信托组合融资目前最常见的形 式是:信托 +银行贷款的组合构建房地产项目融资模式, 融资安排以信托为核心,实现信托前段融资,银行后端 支持。 信托的灵活性, 在串接多种融资渠道方面独具优势,

10、 成为配置组合融资的工具。信托组合主要可发挥的功能 有:可引入海外基金;可充当国内的产业投资信托基金; 可采用固定回报的方式以股权投资的形式进入项目公司; 可适当的时候将项目公司包装上市;可完成项目前期建 设,使项目符合银行贷款条件。二、房地产企业融资风险控制房地产企业在融资过程中,必须高度重视融资风险 的控制,尽可能选择风险较小的融资方式。对各种不同的 融资方式,企业承担的还本付息风险从小到大的顺序一般为:股权融资、债券融资、银行融资、信托融资。企业 为了减少融资风险,通常可以采取各种融资方式的合理组 合,即制定一个相对更能规避风险的融资组合策略,同时 还要注意不同融资方式之间的转换能力。比

11、如对于短期融 资来说其期限短、风险大,但其转换能力强;而对于长期 融资来说,其风险较小,但与其他融资方式间的转换能力 却较弱。融资应当在控制融资风险与谋求最大收益之间寻 求一种均衡,即寻求企业的最佳融资结构。1. 从资本成本角度考虑融资结构。资本成本 (WACC 是企业使用资本所负担的成本。资本成本等于为补偿资 本的时间价值和投资承担的风险所要求的报酬率,或者 等于具有相同风险程度投资资本的机会成本,资本成本 是企业融资对投资项目要求的最低报酬。资本成本是联 系融资决策和投资决策的桥梁,也是优化资产负债结构 的测试工具。企业通过资本成本的控制,可以为企业的 融资结构和融资方式提供决策依据。假如

12、企业资本来源方式有 N 种 :银行长期贷款、 债券、 普通股、信用借款等,第 i 种资本来源所占比例和成本分 别为 Wi 和 ri ,那么 WACC = Wi ×ri ,其中对权数 Wi 计 算应参考公司资产市场价格来确定。对资本成本 ri 计算, 借款和债券应按照税后负债成本计算:税后负债成本 = (1-T ×rd , 普通股权益成本可以运用戈登模型和资本资 产定价模型 (CDPM 。戈登模型:re=(D/P0+g, 其中 g 为企业股利年增长率,rd 为股东所要求的投资报酬率, 预计下一年的股利为 D 1,当前股价为 P 0。资本资产定价 模型(CDPM 。险利率, 为

13、市场平均期望 收益率。简便 值可取资本市场同行业平均分红派息率。 企业通过对资本成本的控制,经反复模拟后取得公司最 佳的融资结构,从而再来配置相应的融资组合。2. 引入资产负债管理概念 久期匹配来控制负债 规模和结构。大型房产企业可以引用银行资产负债管理 (Assetand Liability Management,简称 ALM ,资产负债 管理是以资产负债表各科目之间的“对称原则”为基础, 主要是指资产与负债科目之间期限和利率相对称,以期限 对称和利率对称的要求来不断调整其资产结构和负债结 构,来缓解流动性、盈利性和安全性之间的矛盾,实现经 营上风险最小化和收益最大化。 “对称原则”主要是运

14、用 久期匹配来测试,久期可以看成是现金流量的时间加权现 值。久期匹配法是要在资产组合中将资产与负债的利率风 险相匹配。该方法传统的模型假定利率期限结构平缓且平 行变动,用以管理利率期限结构曲线形状变动等引起的 现金流量的波动风险、流动性风险及信用风险。=nt 1r efriiirfrmrfrmr f r r e fririi(下转第 41页Modern Accounting 2010.1 新会计1学性和合理性了吗?我个人观点,恐怕不是那么回事了。第 22号准则明确规定:企业应当根据以前年度与 之相同或相类似的、具有类似信用风险特征的应收款项组 合的实际损失率为基础,结合现时情况确定本期各项组合

15、 计提坏账准备的比例,据此计算本期应计提的坏账准备。理解这一条款,说白了就是给出了这么一个理念:结合公司历史上的损失情况及经验来判断。这个理念至 少可以说明如下两点:一是,所谓的经验,只能是企业 自身的,不是外界规定和强制的,这个故事是自己演义 和叙说的;二是,计提坏账准备的比例是可以变化的, 不是一成不变的,因为历史损失情况和经验是在变化的。说到这里,可能有的读者会产生这样的想法,既然 计提比例是可以变化的,故事又是自己叙说的,新准则 也没有了标杆性的导向性标准了,企业在计提坏账准备 时不就可以“为所欲为”了,这样就可以“游刃有余” 地来“拿捏”利润了!上述设想真的会变成现实吗?我 认为答案

16、一定是否定的。因为,执行新会计准则后,计提金融资产减值准备 的客观依据仍然存在,那就是本企业历史上实际发生的 每一组级别金融资产的实际损失率。核查一下企业历史 上的坏账损失金额与各年计提坏账准备余额作一比较, 如果坏账准备余额较历史损失(核销坏账高得多,说 明计提比例过于保守了,这就意味着企业所估计的减值 百分比(坏账准备计提比例过高了;反之,说明计提 不足,应当调高计提比例。因此,企业要对每一组别的 金融资产的历史上的损失经验加以认真总结和分析后, 可提出新的更符合目前情况的各组别金融资产的坏账准 备的计提比例。实际上,对于每一组别金融资产历史上的损失经验的 判断属于职业判断的范畴,不仅仅只

17、是数字的变化,还应 结合公司管理水平、风险防范意识提高等因素 , 新会计准 则体系中赋予了企业财务人员比以前更加广泛的职业判断 空间。新会计准则体系中坏账准备计提的新理念的现实意 义,再次教育了我们广大财务人员要设法尽快加以适应, 对需要企业结合自身实际情况作出职业判断后加以解决 的问题,企业就不要按照以往的惯性或习惯,等待有关 部门给出明确的答复或规定,更不要担心因为违反根本 就不存在的导向性标准而犯错误了。当然,企业结合自 身实际情况正确作出职业判断与滥用职业判断来操纵利 润是两个截然不同的行为。(作者系高级会计师公司的平均负债率近 70%,对于资产上百亿,上千亿的 大型房地产企业,无论是

18、公司的资产还是负债对银行利率 都具有较强的敏感性。同时现阶段的大型房地产企业正在 向两个方向发展:一类典型是万科公司,产品线不变,规 模不断扩张,项目越来越多,各项目现金流量贡献与公司 总负债之间并不自然匹配;另一类典型是陆家嘴公司,拉 长产品线, 从长期的出租物业到短期的住宅开发产品都有, 需要一个兼顾到短期产品和长期产品的资产负债结构。房地产企业的资产与负债在期限结构方面也存在着 不匹配的情况,房地产企业负债主要是银行贷款、债券、 信用借款等,而利率的上升,企业负债大幅增加,房地 产资产未必也是增加的(如 2007年国内进入加息期,引 起房地产市场普遍下跌 , 引起资产与负债之间的不均衡。 房地产企业比银行的资产负债期限结构简单,可先基于 现金流匹配前提下,再进行资产与负债之间久期模型的 匹配测试,至于修正久期和凸性的研究,由于房地产价 格不但受利率的影响还与宏观经济大环境有关,不能建 立与利率直接相关性的模型参数,可以用预期净资产的 收益率来替代利率,得出房产企业的久期匹配。久期模式:D = t