企业资本结构管理的人力资本因素分析-

1、统计与决策2007年第20期(总第248期摘要:本文从人力资本的不完全投入出发,构造债务、股权和人力资本三者之间相互关系和作用的数理模型,探讨在考虑激励人力资本投入情况下的财务资本结构特征,并结合我国目前企业资本结构状况的分析,得出结论和启示。关键词:财务资本;人力资本;资本结构中图分类号:F240文献标识码:A文章编号:1002-6487(200720-0173-02企业资本结构管理的人力资本因素分析张娟(南京大学会计学系,南京2100930引言遵循经济发展的客观要求,探讨人力资本和财务资本的关系,并分析财务资本结构对人力资本投入的影响,是必不可少并迫切需要的。本文正是在此方面的一个尝试,以

2、现有财务资本结构理论为基础,构造债务、股权和人力资本三者之间相互关系和作用的数理模型,并结合我国当前企业资本结构的分析,提出建议。这对我国企业提高财务资本和人力资本的运作效率,对中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议提出的增强企业自主创新能力、促进产业结构升级和增长方式的转变,都具有较强的实际和理论意义。1数理模型分析及其结论企业的产出需要财务资本和人力资本的投入,其中财务资本主要包括债务和股权,以下将分析三方在企业生产中的相互作用和均衡状态。1.1前提假设假设企业的生产有三个主要的时间点,分别为:t=0,t=1,t=2。在期初t=0时,企业需要筹备项目的投入要素,通过债务D

3、 和股权E 融资获得财务资本共为K ,K=E+D ;同时企业雇佣人力资本H 所有者。在t=1时,项目获得第一阶段的产出,产出将在人力资本所有者、债权人、股权所有者三方之间进行分配。同时,人力资本和财务资本所有者决定是否继续第二阶段的投资。如果项目继续,在t=2时,项目会得到相应产出R ,如图1所示。关于债务、股权和人力资本有以下主要特征:(1财务资本具有可观测性,根据合约要求,投入的财务资本为K ;而人力资本具有不易观测性,无法通过合约确保H 的完全投入,假设人力资本实际投入为h ,h 0,H;(2人力资本对产出具有索取权,这是人力资本的资本特性决定的。企业为了将人力资本所有者的收益和产出挂钩

4、,通常会与人力资本所有者签订合约,让其享有部分生产价值,即如果在时,企业产出价值为x ,支付给人力资本所有者的报酬为W=a+bx=a+b(h,K,a 0,b (0,1;(3在t=1时,假如项目能够偿还债务,股东能够获得足够的收益,则财务资本所有者会继续投入财务资本;假设人力资本所有者能得到满意的报酬,就会继续投入人力资本。否则,财务资本或人力资本将不再投入,项目不能继续下去。如果项目继续,设在t=2时,项目会得到相应产出R ,R 在t=1时点的贴现价值为。1.2模型解释(1人力资本后续投入的必要条件设在t=1时期,项目获得的预期回报价值为x ,x=x(h,K+u ,u 代表其他因素对产出的随机

5、影响。首先,根据规模效应和边际递减效应,有x h 0,x h 0,C h 0,即人力资本的成本随着人力资本的投入增加而增加,而且增加的速度越来越快。根据以上特征,我们得出W=W(h=a+bx(h,K和C 的曲线图,如图2所示。基金项目:国家自然科学基金资助项目(70571022融入人力资本H和财务资本K=E+D获得产出x人力资本所有者决定是否断续投入人力资本财务资本所有者决定是否继续投入财务资本获得产出R12t 图1企业项目要素投入的阶段性生产模型图2人力资本的成本收益173图2中,W和C相交于A点,若要人力资本继续投入,则必须满足:W(hC(h,即有xx A(1若要人力资本继续投入,还需要有

6、财务资本的继续投入才能保证项目继续下去,此时就需要满足财务资本的基本收益。这包括一是在支付人力资本报酬之后,项目能清偿完债务,二是在支付人力资本报酬和债务之后,股权E至少获得利润率r,r是股权投资者要求的必要报酬率,r0,1。其数学表达式为:x+s-a+b(x+sDx+s-D-A+B(X+Sr(K-D根据这两个条件,推导出财务资本继续投入的条件是必须满足:xr(K-D+D+a1-b-$%s(2但是,r(K-D+D+a1-b-$%s随着D的增加而增加,当K一定,而债务融资D不断增加的时候,就有:x Ar(K-D+D+a1-b-$%s(3比较式(1、(2、(3,显然,当债务融资d过多的时候,一旦式

7、(3成立,x就不能同时满足式(1和(2,则此时财务资本和人力资本各自必须满足的必要条件相互冲突,项目将难以继续下去。(2人力资本后续投入的充分条件在t(0,1时期,由于人力资本在生产中积累了自己的专有知识和技能,在t(1,2阶段,人力资本所有者将具有更高的技术优势,从而拥有更多的谈判权。此时,理性的人力资本所有者就不会满足于报酬仅增加s的b份额,即bs,而会利用谈判权要求利益份额增加b。同时,债权人和股东也愿意和人力资本所有者对b进行谈判,因为一方面根据法规不能强制人力资本所有者增加人力资本投入,所以只能通过谈判,增加人力资本所有者的报酬bs来激励其继续努力工作;另一方面人力资本在t(0,1时

8、期积累了经验,将比雇佣新的人力资本带来更高的产出,进而债权人收回贷款的风险减少,股东可分配的利润增加,即财务资本所有者的利益也会增加。人力资本所有者和财务资本所有者对b的谈判结果受三者谈判力量影响,设人力资本所有者、股东和债权人的谈判力量指数分别为为,。根据控制权理论,一般情况下的债权人不参加企业经营决策,即=0,此时谈判在人力资本所有者和股东之间进行,设谈判结果为b增长到b1,谈判纳什子博弈均衡要求: maxb1(x+s-b(xs-(b1(x+s-b(x对b1进行一阶求导,得出b1(x+s=b(x+s/(+(4当债权人的债权达到一定量和集中度的时候,就会对企业有一定的控制权,即0,此时债权人

9、要求债务D的新价值为D2,这时谈判结果w为增长到w2。则谈判纳什子博弈均衡要求:maxb2(x+s-b(xs-(b2(x+s-b(x-(D2-D(D2-D对b2求一阶偏导,得出b2(x+s=b(x+s/(+(5比较式(4和式(5,我们得出b1b2,即当债务达到一定量时,债权人对企业经营决策有一定的控制权,此时人力资本所有者的利益索取权会减少。而且融入债务越多,债权人的谈判力量越大,人力资本的利益份额就越小,人力资本的激励就越小。所以,为鼓励人力资本所有者增加人力资本投入,进而增加企业产出,在融入财务资本的时候应该更多得考虑股权方式。1.3基本结论上述模型分析说明,由于资本结构对人力资本投入的影

10、响,尤其是债务对人力资本投入存在负面影响,在决策债务、股权和人力资本的结构比例时应该考虑这一点。现有的从MM理论基础上发展起来的资本结构理论中,债务的优势是明显的,例如债务具有低成本、节税、激励和传递积极信号的作用。正是如此,Myers&Majluf(1984经典的顺序理论(peck-ing-order theory才得出企业债务融资优于股权融资的结论。而本文在考虑到企业人力资本后,这个结论就未必成立:一是如上分析,债务增加时,人力资本所有者利益索取权会减少,激励人力资本增加投入的利益诱因减少,企业产出就难以增加;二是如Priscilla Butt&AnjanV.Thakor(1994的研究指

11、出的,债务增加会通过增加破产风险而降低人力资本投入;三是如控制权理论所描述的,债务增加产生债务的限制条款,这与经理人对控制权的偏好相冲突,也会降低经理这一主要人力资本所有者的人力资本投入。本文对债务融资带来这样的三点影响,称为人力资本投入不足的机会成本,即“人力资本机会成本”。在权衡理论(trade off theory的基础上,我们认为债务增加,不但导致破产危机成本和代理成本增加,也导致人力资本机会成本增加。所以,本文在权衡理论提出的债务破产危机成本和代理成本的基础上,指出还应考虑人力资本机会成本,如图3所示。这对知识经济时代上市公司资本结构的优化具有一定的理论指导意义。2对我国上市公司资本

12、结构管理的启发在我国,资本结构和人力资本问题都引起了广泛关注,因为前者不仅关系到上市公司融资成本和风险,还体现了公司治理主体的权利基础;后者是企业技术创新和经济增长方式向集约型转化的重要决定因素。现有理论对两者的关系研究较少,本文通过将人力资本引入到财务资本结构的研究中,阐述了财务资本结构对人力资本实际投入的影响,增强了理论对实际的指导意义。第一,从统计数据看,我国上市公司的资产负债率平均图3资本结构理论的扩展174统计与决策2007年第20期(总第248期统计与决策2007年第20期(总第248期水平在逐年攀升,1997年为41.54%,1999年为43.75%,2001年为49.30%,到

13、2003年已经达到53.85%。对此,有的学者认为我国上市公司,尤其是国有上市公司的债务比率偏高,如陆正飞(1996、忻文(1997、谢德仁(1999等;有的学者却认为债务比率偏低,如陈晓、单鑫(1999。本文的分析为债务水平的合适比率提供一种新的衡量因素,即财务资本过多和债务比率增加都将会导致人力资本的不完全投入。第二,从对现有财务资本结构效应的实证研究结果看,陆正飞(1996等发现我国上市公司呈现负债率与盈利能力负相关的特征。本文的理论可以提供解释这种负相关关系的一条途径,即在加入人力资本因素后,债务增加会导致人力资本投入不足问题,企业业绩就难以提高。这论证了债务通过人力资本对企业价值产生

14、的负面影响,其重要意义就是,为合理促进上市公司的人力资本投入和持续发展,增强上市公司的竞争力,债务融资比例就不能太高。所以在考虑到人力资本因素后,本文的观点是我国上市公司的负债比率并不低。第三,从公司治理结构与资本结构的关系看,治理结构主要是通过建立一套既分权又能相互制衡的制度来保护资本所有者的目标。随着人力资本成为企业价值的重要源泉,资本结构的内涵扩大到财务资本与人力资本的综合概念,相应的治理结构的目标就扩展到均衡保护财务所有者和人力资本所有者的利益,并需要根据股东、债权人和人力资本的谈判力量,和,保证并提高人力资本在企业中的谈判权。参考文献:1周其仁.市场里的企业一个人力资本与非人力资本的

15、特别合约J.经济研究,1996,(3:71-74.In Search of New Foundations J.The Journal ofFinance,August,2000:1623-1653.6陆正飞.企业适度负债的理论分析与实证研究J.经济研究,1996,(2:52-58.7忻文.国有企业的资本结构分析J.经济研究,1997,(8:26-33.8谢德仁.国有企业负债率悖论:提出与解读J.经济研究,1999,(9:72-77.9陈晓,单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本J.经济研究,1999,(9:39-46.(责任编辑/易永生摘要:违约依赖是信贷资产违约损失评估与风险加权资产计

16、算中的核心输入变量。本文全面探讨了违约依赖的涵义、成因、度量指标与违约依赖结构描述函数,并探讨了关联函数的具体运用。关键词:违约依赖;条件Pearson 线性相关系数;等级相关系数;关联函数中图分类号:F830.5文献标识码:A文章编号:1002-6487(200720-0175-04公司信贷组合中违约依赖的度量指标王周伟(1.复旦大学金融研究院,上海200433;2.上海师范大学金融学院,上海200234违约依赖就是指不同债务人信用质量之间的相互依赖。即一个债务人的违约率或信用质量与另外一个债务人的违约率或信用质量之间的相关程度。它描述的是在整个分析期内一家公司信贷违约或其信用质量情况受其他相关公司是否违约及其信用状况变化的影响程度。它包括同时发生的违约或信用质量变化,但是更多的是相互之间具有一定时滞的协同变化。而违约相关(Default correlation 只提供了不同公司违约事件同时发生的信息,是违约依赖的一种特殊情形。与违约相关相似,根据相对变化方向的不同,违约依赖可以分为正违约依赖和负违约依赖。正违约依赖是指其他公司违约导致该公司更加可能违约的现象,反之,则为负违约