可转换证券与风险投资_可转换债券的信号传递机制

1、第12卷第4期2003年12月系统工程理论方法应用SYSTEMSENGINEERING-THEORYMETHODOLOGYAPPLICATIONSDec.2003文章编号:100522542(2003)0420289204可转换证券与风险投资可转换债券的信号传递机制王春峰,李吉栋(天津大学管理学院,)【摘要】。在该模型中,创业者拥有信息优势,他们在开,创业者可以通过转换价格向风险投资者,而低水平的创业者则会选择较低的转换价格,。可转换债券的这种甄别功能能够减轻风险资本市场中的逆向选择问题。关键词:风险投资;可转换债券;信号传递博弈模型中图分类号:F830.59文献标识码:AConvertibl

2、eSecuritiesandVentureCapitalAStudyontheSignalingMechanismofConvertibleDebtWANGCHun2feng,LIJi2dong(SchoolofManagement,TianjinUniv.,Tianjin300072,China)Keywords:venturecapital;convertibledebt;signalinggamemodel在成熟的风险资本市场中,可转换证券是一种应用非常广泛的投资形式。可转换证券,如可转换债券或可转换优先股,可以看作是一个债券或优先股与一个特殊的普通股买入期权的混合体1。可转换收稿日期:

3、2002211229修订日期:2003206223基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(70225002);教育部跨世纪人才基金(9901);教育部优秀青年教师奖励计划(001228)作者简介:王春峰(19662),男,教授。主要从事金融工程与金融风险管理的研究。证券的这种特殊机制使它能够给予其持有者一个更大的柔性,如果企业发展前景被看好,他们可以将其转换为股份,参与企业剩余收益的分配;如果企业发展前景不好,他们可以选择持有优先股或债券,从而获得一个固定的收益和优先清算权。许多学者从不同角度解释可转换证券在风险投资领域被广泛使用的原因,例如,它可以解决创业者与风险投资者之间的双边道德风险问题

4、2;在多阶段注资条件下,可转换证券可以阻止创业者包装短期业绩3;可转换证券还可以解决风险投资者与创290系统工程理论方法应用第12卷业者在选择退出方式和退出时间上的利益冲突1。本文从信息甄别的角度来解释这一现象。创业者与风险投资者之间的信息不对称会导致风险资本市场中的逆向选择问题,低水平的创业者(待投资项目)寻求风险资本的支持而高水平的创业者(待投资项目)拒绝风险资本的介入。因此,风险投资者需要通过各种手段甄别出低水平的创业者(待投资项目)。一些学者的研究表明,许多风险投资契约具有这种甄别功能,如多阶段注资、控制权契约等。证券也具有这种甄别功能。研究。14提高风险企业的价值6。设风险投资者的管

5、理支持有Vh和Vl两种水平,Vh>Vl。当V=Vh,1 i=1 。风险投资者在两种管理ih;当V=Vl,1 i=1 il支持水平下所付出的成本分别为Ch和Cl。风险投资者与创业者之间的契约签订与履行过程可以划分为以下3个步骤:(1),签订投资,s,创业者的股权s1,s=s0+s1,同时d0和转换r。在该阶段,创业者与风险投资者之间存在着信息不对称,创业者已知项目的状态ti,而风险投资者不知道。(2)如果双方达成协议,风险投资者依据协议向风险企业注入资金并参与风险企业的管理,这种管理参与活动能够降低直至消除风险投资者与创业者之间的信息不对称。假设风险投资者在这一阶段可以观察到项目的状态ti

6、,并决定他们对风险企业管理支持的水平V。在该阶段,风险投资者可以确定和实施转换后的债券价值自己最佳的转股数量s。值得一提的是,风险投资者并非在d,d0-d=rs只是风险投资者未来转股数量该阶段实施转换,s的一个期望值。(3)风险企业实现最终的价值i,风险投资者和创业者获得各自的收益。1模型的基本假设与构造根据一般的定义,信号传递博弈中有2个参与人,参与人1为信号发送者,参与人2为信号接收者5。在风险投资者和创业者之间,创业者拥有更多的私人信息,对于投资项目的未来开发前景,他们可以做出比风险投资者更加准确的判断6。因此,创业者是信号的发送者,风险投资者则是信号接收者。设有一个创业者和一个风险投资

7、者,创业者拥有开发创意或技术专利,但缺乏项目开发所需要的资金;如果风险投资者能够为创业者提供资金,创业者将组织建立一个风险企业。风险企业未来的价值受到多种因素的影响,本文假设这些因素主要包括以下3类:(1)待投资项目及创业者自身的质量因素,如项目的技术水平、市场状况、创业者的管理能力等。假设这些因素是风险投资者与创业者签订投资契约前已经确定的,在整个项目开发过程中是不可改变的。项目的状态用ti(i=1,2,n)来描述。不同状态的项目,具有各自不同的质量水平。(2)项目开发过程中的不可控因素,如新技术的不可预见性、市场的变化及其他随机因素,这些因素在签订投资契约时是不确定的。假设一个状态为ti的

8、投资项目,它的未来价值i为一个服从负指数分布的随机变量,分布密度函数为ie-ii2创业者与风险投资者之间的信号传递机制在契约签订阶段,创业者要确定一个最佳的转换价格r,使其期望收益最大化。创业者的转换价格是依据序贯理性原则来确定的,在序贯理性原则下,首先决策的一方假定另一方会对其传递的信号做出理性的反应,因此,他们可以依据这种预期的理性反应来做出个人的最佳决策。创业者在确定转换价格r时,根据已掌握的项目状态ti的信息,预期在不同,使创业转换价格下,风险投资者的最佳转股数量s所对应的转换价格r就是者期望收益达到最大的s创业者的最佳转换价格。当转换价格为r时,风险投资者的期望收益为VCi=,i0,

9、3。i的平均值为1 i,1 i越大,表明该项目质量越高,1 。i数值可根据历史数据进行预测(3)风险投资者对风险企业的管理支持。在风险企业里,风险投资者不但投入资金,而且还积极参与风险企业的管理,如关键领导人的选聘、发展战略的制定、市场的开拓等,风险投资者的管理支持能够d+dii e-iidi+s+d(d)i-i esiidi=(1)i1-es+s)(-id0-rs第4期王春峰,等:可转换证券与风险投资Ei(2)。i es+s291创业者的期望收益为Ei=d(d)i-iidi=(2)证明首先证明Ei(3)>Ei(4)。Ei(3)=s0rimeEi(3)-ihd0-1 ih+srimei0

10、s+si求导数,得:将式(1)对s)-(d-rsEi(4)=s0rim eEi(4)=s0rime-ild0d0-1 ih+1 il-ih-e-ild0-=-ir edsis+ss+s=-2ds2)(id0-rs因为e-x单调递减,Ei(3)-Ei(4)>0,Hih(d0i1il)-ild0=iil)d0+1 il)<0,ih<il,H<0成立,因此,Ei(3)>Ei(4)。下面证明Ei(4)>Ei(2),Ei(3)>Ei(1)。Ei(1)=s0ril eEi(2)=s0ril e-ih-ild0-1 ih+srid0-1 il+sri×is

11、+sir-s+s2+s+)(-id0-2显然,d2VCi <0,VCid0 ids3且rs1 i时,s,:=s+sir)r=(s+si(3)使得33s)s)>VCi(sVCi(s由式(5)可得:-sr e=is0ri>0,1 il-sril>0,即id0-1 i+sr3式中,s就是风险投资者在给定转换价格r下的最佳转股数量。将式(3)代入式(1)和(2)得因为1 ih>1 il=srim>sril,所以有1 ih-sril5Ei 5r>0,5Ei 5r>0VCi=i-s0r e-i-id0-1 i+sr(4)(5)r=ril,i=ihr=ril,

12、i=ilEi=s0r ed0-1 i+sr又因为rim>ril,所以Ei(4)>Ei(2),Ei(3)>Ei(1)。证毕3显然,当ri=rih时,s=0,Ei(5)=Ei(4),VCi(5)=VCi(4)。可以证明,VCi(1)>VCi(2),VCi(3)>VCi(4)(证明过程从略)。当ri=ril时,如果VCi(1)-VCi(2)Ch-Cl,风险投资者选择V=Vh,否则,V=Vl;当ri=rim时,如果VCi(3)-VCi(4)Ch-Cl,风险投资者选择V=Vh,否则,V=Vl。在创业者和风险投资l式(4)和式(5)是风险投资者和创业者在给定转换价格r时的预期

13、收益。设签订投资契约时,创业者在状态ti下可选择的转换价格ri有3种水平:rih、rim、ril,rih>rim>ril。若ri=rih,风险投资者会认为创业者给出的转换价格太高而不足以激励他们为风险企业提供更多的管理支持,因此风险投资者只选择V=Vl;若ri=rim,风险投资者可能选择V=Vh,也可能会选择V=Vl;同样,若ri=ril,风险投资者也有两种选择,即V=V和V=Vh。设当V=Vl时,1 i=1 il=srim;当V=Vh者签订投资契约协议时,虽然创业者不能确切知道在给定ri值后,风险投资者是选择V=Vh还是V=Vl,但ri=rim一定是他的最优选择。由于Ei(3)&

14、gt;Ei(1),Ei(4)>Ei(2),在任何情况下,ri=rim都优于ri=ril;对此ri=rim与ri=rih可以看出,当ri=rim时,时,1 风险投资i=1 ih,1 il<1 ih1 il+d0。者可以根据历史数据估计出1 il的数值,进而计算出rim的大小,这样就可以识别出创业者所提供的转换价格,从而确定他对风险企业的管理支持水平。对应不同的ri和V值,风险投资者和创业者的期望收益如表1所示。表1不同转换价格和管理支持水平下风险投资者与创业者期望收益风险投资者V=VhV=Vl如果风险投资者选择V=Vh,Ei(3)>Ei(4)=Ei(5),ri=rim优于ri=

15、rih,而如果风险投资者选择因此,一个理性的创业者在不V=Vl,Ei(4)=Ei(5)。能确定风险投资者的管理支持水平V的情况下,ri=rim是他的最优选择。根据假设条件:1 il=srim和1 il<1 ih1 il+d0,显然当ri=rim时,不论i=ih还是i=il,使式(3)成立的两个限制条件rs+d01 i和rs1 i都创业者rilEi(1),VCi(1)Ei(2),VCi(2)rimEi(3),VCi(3)Ei(4),VCi(4)Ei(5),VCi(5)rih命题Ei(3)>Ei(4),Ei(3)>Ei(1),Ei(4)>能够满足。可见,在风险投资者和创业者

16、之间存在着一个292系统工程理论方法应用第12卷分离均衡,风险投资者可以根据创业者给定的转换价格ri来推断出i的值,进而判断出项目的状态ti,即风险投资者的后验概率为 P(t=ti r=rim)=1,P(t=ti rrim)=0可转换债券转换价格的这种信息甄别功能使风险投资者可以将水平不同的创业者(待投资项目)区别开来,从而减轻风险资本市场中的逆向选择问题。如果创业者的能力高,项目拥有较好的发展前景,创业者在与风险投资者签订投资协议时,就会选择一个较高的转换价格;反之,转换价格。后者不会去模仿前者,换价格来误导风险投资者,他们,并选择持有债券而不将其转换成股票,创业者的期望收益会因此而降低;同

17、样,拥有高水平投资项目的创业者也不会降低转换价格去模仿后者,因为这样做会导致他们的股份被过分稀释,其期望收益也会因此而降低。择V=Vh还是V=Vl,r=300都严格优于r=200,而且也不劣于r=400。至于风险投资者选择何种管理支持水平,要取决于其效用函数,但这不会影响信号传递机制的效果。对于不同的项目状态ti,最佳的转换价格是惟一的,在创业者选择了最佳转换价格后,风险投资者就可以根据转换价格推断出项目的状态。4,可转换债券作为一种特殊,具有信息甄别功能,它在发达的风险资本市场中获得了广泛的应用。我国的风险投资业刚刚起步,发达国家的成功经验值得我们借鉴,采用可转换债券或其他可转换证券形式进行

18、投资,对我国的风险投资者来说是一个有益的探索。在可转换债券立法方面,国务院于1997年颁布了可转换公司债券管理暂行办法,但发行人仅限于上市公司和重点国有企业,要求发行人最近3年盈利且最近3年的净资产收益率平均在10%以上;在此基础上,证监会也于2001年颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法。可见,采用可转换债券形式对中小型创业企业进行投资,还缺乏法律依据。因此在目前阶段,一方面应鼓励使用可转换债券对中小型创业企业进行投资的实践探索,另一方面在适当时机也应完善相关的法律法规,使这一金融工具成为推动我国风险投资业发展的积极力量。参考文献:1BaschaA,WalzU.Convertiblese

19、curitiesandoptimalexitdecisionsinventurecapitalfinanceJ.JournalofCorporateFinance,2001,7:285-306.2MarxLM.Efficientventurecapitalfinancingcombin2ingdebtandequityJ.ReviewofEconomicDesign,1998,3:371-387.3CornelliF,YoshaO.StagefinancingandtheroleofconvertibledebtJ.ReviewofEconomicStudies,2003,70(1):1-26.4AmitR,GlostenL,MullerE.Entrepreneurialabili2ty,ventureinvestment,andrisksharingJ.Manage2mentScience,1990,36(10):1232-1245.3算例设有一个投资项目