国际水泥系列专题之七,亚泰集团对比CRH成长、盈利与估值变迁_20111010_图文

1、 亚泰集团对比CRH 成长、盈利与估值变迁国际水泥系列专题之七韩其成021-* hanqicheng 编号 S0880511010022 本报告导读:亚泰集团对比CRH 成长、盈利与估值变迁摘要:z CRH (老城堡集团,世界500强企业,总部位于爱尔兰,在全球35个国家设有3700多家分公司,员工超过8000名。CRH 生产水泥、沥青、骨料、预拌混凝土、石灰和混凝土制品、建筑混凝土、预制混凝土、预应力混凝土管道、粘土、建筑玻璃等等。CRH2010年实现营业收入227.82亿美元,同比下降5.96%;净利润5.73亿美元,同比下降3.06%。公司水泥在欧洲排名前十,骨料在美国排名第三。z 凭借

2、CRH 雄厚的资金实力和高效的经营效率,外延扩张的直接导致产能的增加,而随着全球经济的增长,公司建筑建材产品的销量随之增长。公司水泥销量2008年达到1650万吨的历史高峰;骨料销量2006年达到2.6亿吨;沥青销量在2006年达到6540万吨;预拌混凝土销量2007年达到2580万立方米。2010年公司的上述四项建材产品销量回落至1320万吨、1.59亿吨、4190万吨和1500万立方米。z CRH 以全球扩张为主要策略,在90年代和21世纪初规模迅速膨胀,仅从1999年到2007(2008年的高峰时期,营业收入增长4.5倍,净利润增长4.1倍,复合增长率分别为18.3%和19%。2008年

3、全球经济危机以来,由于公司所处行业下游需求萎缩,公司业绩开始下降。z CRH 集团和亚泰集团都是多元化的公司,其产品以水泥为核心,逐步向下游延伸产业链,CRH 的水泥产品可用于预拌混凝土和混凝土制品的生产,并在其终端建材商销售;亚泰集团的水泥产品通过预拌混凝土加工用于其商贸地产业务。产业链的结合使得水泥的需求得到保障,另一方面下游行业的原材料成本得以控制。z CRH 的整体毛利率和净利率水平较稳定,2008年经济危机后呈下降趋势,而亚泰集团的盈利水平波动幅度大。原因是CRH 的业务区域广而且差异性大,区域的多元化使得整体盈利保持平衡;而亚泰集团的业务集中在中国东北,供需关系变换复杂,且亚泰的业

4、务模式尚未完全定型,其商贸、医药业务的整合和剥离还在进行中,金融投资的弹性较大。CRH 与亚泰的净资产回报率和投入资本回报率变动趋势大致相当,CRH 相对较高,其管理水平和经验处于国际领先水平。在CRH 参股亚泰后,亚泰的ROE 和投入资本汇报率均有明显提升。z 9月下旬黑龙江和吉林两省价格上调20元/吨,价格已排到全国首位;吉林、黑龙江水泥煤炭价格差环比涨幅居首,今年进入淡季后冬储价格或将一改往年大幅下跌的状态;吉林、黑龙江水泥煤炭价格差3季度环比涨幅全国居首,估计公司水泥业务3季度业绩不错。吉林水泥前4 家市场份额超过55%,市场开始协同之路,明后年新增产能有限,明年业绩仍可增长。预期20

5、11-13年EPS0.56、0.78、1.05元。评级: 增持 上次评级:增持 细分行业评级 水泥制造业 增持 相关报告 水泥制造业:水泥增持动因及趋向:短期修复性反弹 2011.09.22水泥制造业:过去4次水泥股增持计划股价表现 2011.09.21水泥制造业:华东水泥销售主管谈4季度价格走势 2011.09.07水泥制造业:海螺水泥和亚太集团电话会议纪要 2011.08.29水泥制造业:悲观预期无以复加,旺季将逐步反映利好 2011.08.16行业深度研究水泥制造业股票研究证券研究报告目录1. 来自爱尔兰的老城堡 (51.1. CRH集团简介 (51.1.1. 建筑基础材料 (51.1.

6、2. 增值建筑产品 (71.1.3. 建材分销 (91.2. CRH发展历程 (91.2.1. 成立于爱尔兰 (91.2.2. 开拓视野 (91.2.3. 确立以收购为主的扩张战略 (101.2.4. CRH在中国的投资 (111.3. CRH的特点及发展战略 (121.3.1. 以建材为核心的的战略 (121.3.2. 保持跨区域、跨产品的均衡 (121.4. CRH增长路径与盈利变迁 (141.4.1. 快速增长,08年后大幅下降 (141.4.2. 增长动因主要来自产品销量的增长 (151.4.3. 建筑材料:主要由欧洲水泥贡献利润 (161.4.4. 建筑产品:欧洲混凝土制品利润水平较

7、低 (171.4.5. 建筑建材产品分销:建筑建材行业的进一步延伸 (172. 亚泰集团-中国东北水泥龙头 (182.1. 亚泰集团行业地位 (182.2. 高速成长来自吉林地区水泥的增长 (192.3. 水泥业务逐渐突出 (202.4. 熟料销量比例减少,区域整合加速 (212.5. 区域竞争激烈,水泥盈利能力将逐渐改善 (212.6. 费用控制良好 (243. 亚泰集团对比CRH集团 (243.1. 经营多元化,掘金建材产业链 (243.2. 盈利水平亚泰波动幅度大,CRH投入回报率更高 (263.3. 股价和估值在2007年达到高峰后逐步回落 (284. 亚泰集团区域供需关系及价格走向

8、. 错误!未定义书签。图表目录图1:波兰在建212米地标The Sky Tower (5图2:CRH在欧洲建材布局 (6图3:CRH在亚洲建材布局 (6图4:CRH在欧洲建筑产品布局 (8图5:CRH在美国建筑产品布局 (8图6:CRH在欧洲建材分销产布局 (9图7:CRH在美国建材分销布局 (9图8:CRH的发展历程 (11图9:2010年CRH利润(EBITDA按区域结构 (12图10:2010年CRH利润(EBITDA按产品结构 (12图11:2010年CRH欧洲建材结构 (13图13:2010年CRH欧洲建筑产品结构 (13图14:2010年CRH美国建筑产品结构 (13图15:201

9、0年CRH欧洲建材分销结构 (13图16:2010年CRH美国建材分销结构 (13图17:CRH的产品需求结构 (14图18:CRH的产品用于新建与改造比例 (14图19:2000-2010年CRH营业收入及增速 (14图20:2000-2010年CRH净利润及增速 (14图21:2000-2010年CRH税前利润及增速 (15图22:2000-2010年CRH的EBITDA及增速 (15图23:1999-2010年CRH每股收益 (15图24:1999-2010年CRH每股股利 (15图25:2000-2010年CRH水泥销量及增速 (16图26:2000-2010年CRH骨料销量及增速 (

10、16图27:2000-2010年CRH沥青销量及增速 (16图28:2000-2010年CRH预拌混凝土销量及增速 (16图29:2005-2010年CRH建材行业收入 (17图30:2005-2010年CRH建材行业营业利润率 (17图31:2005-2010年CRH建材行业收入 (17图32:2005-2010年CRH建材行业营业利润率 (17图33:2005-2010年CRH建材行业收入 (18图34:2005-2010年CRH建材行业营业利润率 (18图35:中国东北地区水泥竞争格局 (18图36:1998-2010年亚泰集团营业收入及增速 (20图37:1998-2010年亚泰集团净

11、利润及增速 (20图38:2010年亚泰集团按产品分收入结构 (20图39:2010年亚泰集团按地区分收入结构 (20图40:2000-2010年亚泰集团水泥收入及增速 (21图41:2000-2010年亚泰集团水泥成本及增速 (21图42:亚泰集团水泥熟料产量及水泥产量 (21图43:亚泰集团水泥熟料销量及水泥销量 (21图44:2000-2010年亚泰集团水泥毛利及增速 (22图45:亚泰集团综合毛利率和水泥毛利率 (22图46:亚泰集团水泥平均售价及吨毛利 (22图47:2010年吉林长春42.5散装水泥价格 (22图48:亚泰集团地产竣工面积及增速 (22图49:亚泰集团商品房销售面积

12、及增速 (22图50:亚泰集团销售费用率和管理费用率 (24图51:亚泰集团资产负债率和财务费用率 (24图52:建材行业产品价值链 (25图53:CRH产品结构 (25图54:亚泰集团产品结构 (25图55:CRH区域结构 (26图56:亚泰集团区域结构 (26图57:全球水泥跨区域投资策略 (26图58:亚泰集团与CRH集团综合毛利率比较 (27图60:豪西蒙、拉法基、海德堡净利率水平 (27图61:国际水泥公司净利率水平 (27图62:亚泰集团与CRH集团ROE比较 (28图63:亚泰集团与CRH集团投入资本回报率比较 (28图64:CRH集团纽约交易所股价走势(美元 (28图65:亚泰

13、集团上海交易所股价走势(元 (28图66:CRH集团市盈率走势 (29图67:亚泰集团市盈率走势 (29图68:东北区地市周水泥价格 (29图69:东北区地市周“水泥煤炭价格差” (29图70:全国31省区水泥煤炭价格差同比涨幅(季 (30图71:全国31省区水泥煤炭价格差环比涨幅(季 (30表1:CRH建材在各地区市场地位 (6表2:CRH建材资源储备 (7表3:CRH建筑产品在各地区市场地位 (8表4:CRH建材分销在各地区市场地位 (9表5:2010年1-12月全国20家集团累计水泥产量 (19表6:2011年1-8月吉林省水泥及相关数据 (23表7: 8月全国31省区水泥行业盈利数据

14、(30表8:盈利预测 (301.来自爱尔兰的老城堡1.1.CRH集团简介在全球的建材企业中,我们不得不提到CRH(老城堡集团,世界500强企业,总部位于爱尔兰,在全球35个国家设有3700多家分公司,员工超过8000名。CRH生产水泥、沥青、骨料、预拌混凝土、石灰和混凝土制品、建筑混凝土、预制混凝土、预应力混凝土管道、粘土、建筑玻璃等等。从1970到2006年,集团为所有的股东们实现了每年效益综合增长率达19.7%的股东红利,优秀的经营业绩让不断发展中的CRH老城堡集团已经位列全球建材行业的前列。CRH2010年实现营业收入227.82亿美元,同比下降5.96%;净利润5.73亿美元,同比下降

15、3.06%。图1:波兰在建212米地标The Sky Tower 数据来源:公开资料,国泰君安证券研究,注:将于2012竣工,已与CRH签订52000立方米预拌混凝土供应合同1.1.1.建筑基础材料在欧洲和美国CRH的建材供应处于领导地位,2010年公司的水泥产品在西欧排名前十;爱尔兰和芬兰第一;葡萄牙(CRH占49%股权和瑞士第二;波兰、乌克兰、突尼斯(49%第三;土耳其(50%第一;中国东北(26%第一;印度(50%第二。2010年公司的骨料在芬兰、爱尔兰排名第一;美国第三。2010年公司的沥青在爱尔兰排名第一;美国第一;2010年公司的预拌混凝土在芬兰、爱尔兰排名第一;葡萄牙(49%、瑞

16、士第二;美国前五。2010年公司的混凝土制品在爱尔兰排名第一。另外2010年公司的农业及化学石灰产品在爱尔兰排名第一;波兰第二。表1:CRH建材在各地区市场地位建筑基础材料排名地区水泥前十西欧第一芬兰、爱尔兰第二葡萄牙(49%、瑞士第三波兰、乌克兰、突尼斯(49%第一土耳其(50%第一中国东北(26%第二印度(50%骨料第一芬兰。爱尔兰第三美国沥青第一爱尔兰第一美国预拌混凝土第一芬兰、爱尔兰第二葡萄牙(49%、瑞士前五美国混凝土制品第一爱尔兰农业及化学石灰制品第一爱尔兰第二波兰数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图2:CRH在欧洲建材布局图3:CRH在亚洲建材布局 公司2010年建材资源总储量

17、143.54亿吨,其中水泥总储量8.26亿吨,骨料总储量133.2亿吨,其余包括石灰、粘土等建材。水泥储量中,除了1000万吨在美国,其余8.16亿吨水泥储量均分布在欧洲和其他地区;而骨料的生产线主要布局在美国,2010年CRH在美国东部的骨料储量为71.37亿吨,西部骨料储量44.46亿吨,在欧洲的骨料储量总计17.37亿吨。表2:CRH建材资源储备地区已验证和可能的产能储量(百万吨预计枯竭时间(年欧洲建材水泥爱尔兰132 60波兰72 20瑞士12 9乌克兰105 51其他495 82 水泥总计816 骨料芬兰164 8爱尔兰860 44波兰274 35西班牙108 49其他331 32

18、骨料总计1737 石灰爱尔兰/波兰51 33 欧洲建材总计2604 美国建材水泥美国10 72 骨料东部7137 99西部4446 91 美国建材总计11593 粘土欧洲产品英国/波兰123 52 美国产品美国34 21 总计14354 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.1.2.增值建筑产品CRH的建筑产品用于住宅。商业建筑和基建建筑,包括了建造系统和电力、交通和通信领域的混凝土解决方案。公司多项建筑产品在欧洲。美国和其他地区都占据领先位置。CRH在欧洲的建筑产品策略是在大欧洲建筑市场建立并发展可扩展的业务模式;而在美国的策略是以优化的产品组合在区域形成领先地位。表3:CRH建筑产品在各

19、地区市场地位建筑产品应用类型排名地区欧洲建筑产品建筑混凝土路面第一比荷卢、法国、斯洛文尼亚路面、墙面第一德国建筑砌筑第一英国路面第二丹麦结构混凝土预制地面第一比荷卢预制建筑混凝土第一丹麦预制用品第一法国预制结构单元第一匈牙利、瑞士混凝土围墙、门框第一英国粘土制品贴面砖第一英国建筑配件第一西欧围墙与安保第一欧洲美国建筑产品混凝土砌筑、庭院产品、路面和屋顶瓦砌筑第一美国路面和庭院产品第一美国、加拿大袋装混凝土产品第二美国粘土制品砖第一美国东北、中西部屋顶瓦第一美国墙和地板瓦第二美国粘土块第三阿根廷园林产品第二美国预制混凝土产品第一美国建筑围护结构第一北美建筑配件第二美国围墙产品第二美国数据来源:公

20、司年报、国泰君安证券研究图4:CRH在欧洲建筑产品布局图5:CRH在美国建筑产品布局 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.1.3.建材分销欧洲分销产业部包括专业建筑商以及自助(DIY商店。在欧洲的8个国家开展业务,主要市场分布在荷兰、比利时、德国、奥地利、法国和瑞士等国。美洲分销产业部主要在美国进行经营活动。其分支的下属 -外部和内部产品 - 两者无论在国家还是地区市场上都占有领先地位表4:CRH建材分销在各地区市场地位建材分销排名地区专业建筑商第一奥地利、荷兰、瑞士、德国第二法国自助商店第一荷兰第二比利时第五德国第二葡萄牙(50%分销第三美国数据来源:

21、公司年报、国泰君安证券研究图6:CRH在欧洲建材分销产布局图7:CRH在美国建材分销布局 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.2.CRH发展历程1.2.1.成立于爱尔兰1970年CRH在并购了爱尔兰两大上市公司(爱尔兰水泥有限公司和爱尔兰路石有限公司后的基础上成立。那时CRH是爱尔兰唯一的水泥成产企业,也是骨料、混凝土制品和沥青的主要提供商。1.2.2.开拓视野CRH成立后,在欧洲和北美开拓视野,1973年收购荷兰混凝土制品商Van Neebos,1978年收购美国犹他州的混凝土制品公司Amcor和苏格兰建筑商Henderson。80年代CRH在爱尔兰完

22、成了两个水泥厂的现代化建设,1985年CRH 的美国材料部在收购了纽约北部的骨料和沥青公司Callanan Industries 后开始运营,1987年CRH收购西班牙的骨料、预拌混凝土和混凝土产品的主要生产商Beton Catalan Group,欧洲业务继续扩大,1.2.3.确立以收购为主的扩张战略90年代CRH的开发活动主要集中在美国,1990年投资13家玻璃制造厂,奠定了CRH玻璃制品的基础,1991年开始在全球经济严重衰退的环境下,CRH的投资支出集中用于以最低成本生产并成为目标区域中市场领导者。1995年CRH通过持有波兰主要水泥生产商Cementownia Ozarów

23、的股票,首次在爱尔兰境外进行水泥投资;CRH通过对玻璃集团的投资占据了加拿大市场的首位,在美国犹他州收购了一家主要采石场和沥青质原料公司。1996年开始CRH的投资步伐再度加大,3亿美元收购Tilcon,在美国东北确立了龙头地位;通过对美国Allied Building Products的收购,CRH首次涉足销售业务。1998年CRH以5400万欧元收购西雅图的Segale。1999年CRH业务拓展上的投资达到15亿欧元的高峰,包括智利钢化玻璃的投资、乌克兰的水泥投资、5.5亿欧元并购Ibstock公司获得砖块市场领先地位、Finnsementti 和Lohja Rudus的加入巩固了在波罗的

24、海区域骨料和混凝凝土的地位、4.25亿欧元收购密歇根州的Thompson-McCully拓展美国中西部骨料和沥青市场、1.43亿欧元收购Dell和Millington巩固了在纽约大区域骨料供应商的地位。2000年CRH以3.48亿欧元收购The Shelly Company,大大提高在中西部地区建材地位;在欧洲,公司7700万欧元收购尤尔卡托集团的采光天窗部、2.68亿欧元收购瑞士Jura Group进一步拓展欧洲的水泥和混凝土市场。2001年收购新泽西州的Mount Hope Rock Products,进一步加强了美国材料在纽约市地区的市场地位、2002年在欧洲收购Ehl Group 在德

25、国和波兰的混凝土铺路材料和景观墙体材料产品市场上占领导地位。2003年收购了荷兰一家业界领先的营运范围涵盖DIY、贸易和建材的建材集团,并在Cementbouw的水泥贸易和预拌混凝土业务方面持有45%的合资公司的股份。2004年CRH年和一家葡萄牙的主要水泥和预拌混凝土生产商Secil公司共同经营管理,在葡萄牙和地中海盆地提供新的地理平台和发展机会。2006年发展势头强劲,完成69项收购,以11亿美元(出售净值收购Ashland Paving And Construction;及以3.5亿美元收购MMI Products Inc;及以1.7亿欧元收购Halfen-Deha Group (哈芬。

26、2007年CRH收购Denizli Cement (土耳其的50%股份、全资收购哈尔滨三岭水泥有限公司(中国、Conrad Yelvington Distributors (美国、Gétaz Romang (瑞士、Acoustical Materials Services(美国、Vistawall(美国。2009年,CRH投资21亿人民币收购了吉林亚泰水泥集团26%的股权。图8:CRH的发展历程 数据来源:公开资料,国泰君安证券研究1.2.4.CRH在中国的投资伴随着在上海收购舒布洛克上海砌块生产商的股份,CRH于2005年开始了在中国的发展,在2007年,CRH收购了三岭水泥公司并

27、在北京设立了代表处。2008年,哈芬集团在中国设立了分销业务,并于2009年,CRH投资21亿人民币收购了吉林亚泰水泥集团26%的股权。1.2.4.1.参股亚泰水泥26%的股份目前,CRH在中国最大的投资是亚泰水泥26%的股份,亚泰是中国领先的水泥生产商之一。根据与亚泰集团的协议,CRH集团将来会增加持有对亚泰建材的股份至49%。亚泰建材是东北地区水泥和其他建材的主要生产商,由17家企业组成,已形成了集矿山开采、熟料、水泥生产、商品混凝土、水泥制品深加工和产品销售于一体的上下游产业链。1.2.4.2.收购哈尔冰三岭水泥100%股权2007年,CRH收购了哈尔滨三岭水泥100%的股份,三岭水泥是

28、黑龙江省的新型干法水泥生产商。三岭水泥前身为黑龙江省小岭水泥厂,是东北地区著名水泥生产工厂。公司位于哈尔滨市东南65公里处的阿城区小岭镇镜内公司拥有一条新型干法窑外预分解熟料生产线,年产优质水泥70万吨,拥有年产120万吨水泥粉磨能力。公司生产普通硅酸盐42.5、复合32.5、32.5R水泥系列产品。1.2.4.3. 投资舒布洛克CRH 集团对混凝土块和铺路石的领导品牌舒布洛克进行了投资。上海舒布洛克建筑材料有限公司是由美国舒布洛克公司与CRH 集团美国OLDCASTLE 公司、上海建材集团公司共同投资组建的合作企业,总投资990万美元。上海舒布洛克公司主要生产并销售混凝土路面砖、干垒挡土砖、

29、护坡砖和多种颜色和饰面的混凝土砌块以及相配套的辅助材料等。1.3. CRH 的特点及发展战略1.3.1. 以建材为核心的的战略CRH 在1970年成立不久,就形成了明确的发展战略,经过40余年的演变,仍然适用于今日。 1 坚持以建材为核心业务2 在当地投资,并成为成本最低的领导者 3 开发海外市场,为未来发展创建平台4 通过进行中等规模的交易然后使之扩大,也有较大规模的交易项目 5 与合作伙伴双赢的业务模式6 市场开发直接由地区产品业务集团进行 7 严格的评估、审批和复审流程1.3.2. 保持跨区域、跨产品的均衡 CRH 独特的战略均衡性、广阔的地域性和产品的发展蓝图为未来的绩效发展周期提供了

30、稳定的基础,同时也为不断发展壮大提供了多重平台。CRH 通过保持产品分布均衡并为客户提供广泛的服务,寻求降低因建筑终端消费者的需求变化而导致产品终端消费的影响。图9:2010年CRH 利润(EBITDA 按区域结构 图10:2010年CRH 利润(EBITDA 按产品结构北美50%欧洲35%新兴区域15%建材60%建筑产品22%分销18%数据来源:公司年报、国泰君安证券研究数据来源:公司年报、国泰君安证券研究行业深度研究 图11:2010年CRH 欧洲建材结构 图12:2010年CRH 美国建材结构紧缩经济体20%发展中经济体40%稳定经济体40%东部65%西部35%数据来源:公司年报、国泰君

31、安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图13:2010年CRH 欧洲建筑产品结构图14:2010年CRH 美国建筑产品结构建造产品45%混凝土35%粘土产品20%建造产品75%围护结构15%南美市场10%数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图15:2010年CRH 欧洲建材分销结构图16:2010年CRH 美国建材分销结构大型建筑商55%自助商店35%SHAP 10%外部产品85%内部产品15%数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图17:CRH 的产品需求结构 图18:CRH 的产品用于新建与改造比例住宅35

32、%非住宅30%基础设施35%新建55%维修和改建45%数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.4. CRH 增长路径与盈利变迁1.4.1. 快速增长,08年后大幅下降CRH 以全球扩张为主要策略,在20世纪90年代和21世纪初规模迅速膨胀,仅从1999年到2007(2008年的高峰时期,营业收入增长4.5倍,净利润增长4.1倍,复合增长率分别为18.3%和19%。2008年全球经济危机以来,由于公司所处行业下游需求萎缩,公司业绩明显下降,至2010年公司实现营业总收入227.82亿美元,同比下降5.96%;实现净利润图19:2000-2010年CRH 营业

33、收入及增速 图20:2000-2010年CRH 净利润及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000 15000 20000 25000 30000 35000 199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入(百万美元增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0 500 10001500 20002500 199920002001200220032004200520062007200820092010净利润(百万美元增速数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券

34、研究图21:2000-2010年CRH 税前利润及增速图22:2000-2010年CRH 的EBITDA 及增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500 1000 15002000 2500 3000 199920002001200220032004200520062007200820092010税前利润(百万美元增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 199920002001200220032004200520062007200820092010EBI

35、TDA (百万美元增速数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图23:1999-2010年CRH 每股收益图24:1999-2010年CRH 每股股利0.511.522.533.5199920002001200220032004200520062007200820092010每股收益(美元0.10.20.30.40.50.60.70.80.91199920002001200220032004200520062007200820092010每股股利(美元数据来源:公司年报、国泰君安证券研究数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.4.2. 增长动因主要来自产品销量

36、的增长凭借CRH 雄厚的资金实力和高效的经营效率,外延扩张的直接导致产能的增加,而随着全球经济的增长,公司建筑建材产品的销量随之增长。公司水泥销量2008年达到1650万吨的历史高峰;骨料销量2006年达到2.6亿吨;沥青销量在2006年达到6540万吨;预拌混凝土销量2007年达到2580万立方米。2010年公司的上述四项建材产品销量回落至1320万吨、1.59亿吨、4190万吨和1500万立方米。图25:2000-2010年CRH 水泥销量及增速图26:2000-2010年CRH 骨料销量及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%02 4 6 8 10 12 14 16 18 2

37、0002001200220032004200520062007200820092010水泥销量(百万吨增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%050 100 150 200 250 300 20002001200220032004200520062007200820092010骨料销量(百万吨增速数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图27:2000-2010年CRH 沥青销量及增速图28:2000-2010年CRH 预拌混凝土销量及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010 20 30 40 50 60 7

38、0 20002001200220032004200520062007200820092010沥青销量(百万吨增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05 10 1520 25 30 20002001200220032004200520062007200820092010预拌混凝土(百万方增速数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.4.3. 建筑材料:主要由欧洲水泥贡献利润CRH 的建材业务主要包括水泥、骨料、沥青和预拌混凝土,公司90%以上的水泥产能和60%以上的预拌混凝土产能分布在欧洲,大部分骨料、沥青的生产线布局在美国和加拿大,美国建

39、材的整体营业收入约为欧洲建材的60%左右。水泥的盈利水平相对高于骨料。沥青和预拌混凝土,欧洲建材的整体营业利润率高于美国建材。图29:2005-2010年CRH 建材行业收入图30:2005-2010年CRH 建材行业营业利润率10002000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200520062007200820092010美国建材收入(百万美元欧洲建材收入(百万美元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200520062007200820092010美国建材欧洲建材数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.4.4.

40、建筑产品:欧洲混凝土制品利润水平较低CRH 的建筑产品业务主要包括建筑混凝土、结构混凝土、玻璃、石灰、粘土等。欧洲建筑产品的营业收入略高于美国建筑产品。由于较低附加值的混凝土制品多数由欧洲建筑产品部门生产销售,其营业利润率水平低于主要生产玻璃、石灰和粘土产品的美国建筑产品部门,图31:2005-2010年CRH 建材行业收入图32:2005-2010年CRH 建材行业营业利润率10002000 3000 4000 5000 6000 200520062007200820092010美国建筑产品(百万美元欧洲建筑产品(百万欧元0%1%2%3%4%5%6%7%2005200620072008200

41、92010美国建筑产品欧洲建筑产品数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究1.4.5. 建筑建材产品分销:建筑建材行业的进一步延伸CRH 的建筑建材产品具有种类多,分布广的特点,随着产业链的逐步探索,CRH 在终端的分销行业中也占据了一定的行业地位。其主要形式为大型建筑商和自助商店,截至2010年,CRH 在欧洲拥有501个大型建筑商分店,243个自助建筑建材商店。今年来由于全球经济回落,收入增长下滑,而成本、费用居高不下,公司分销业务的营业利润率水平呈图33:2005-2010年CRH 建材行业收入图34:2005-2010年CRH 建材行业营业利润率100

42、02000 3000 4000 5000 6000 200520062007200820092010美国建筑建材分销(百万美元欧洲建筑建材分销(百万美元-5%0%5%10%15%20%25%30%200520062007200820092010美国欧洲数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究2. 亚泰集团-中国东北水泥龙头2.1. 亚泰集团行业地位亚泰集团是中国国有控股的上市公司,于1993年正式成立,1995年在上海交易所上市。以水泥、地产和证券为主业,另有商贸、医药为辅,是中国东北最大的水泥生产企业。图35:中国东北地区水泥竞争格局 2010年亚泰集团累计

43、水泥产量(含熟料2203.3万吨,同比增长4.1%,占全国比重1.18%,居全国前十。公司是东北地区最大的建材生产基地,构筑了以石灰石开采、骨料、熟料生产、水泥生产、商品混凝土生产、水泥预制构件、水泥包装制品和水泥销售为一体的完整产业链,规模效应明显。表5:2010年1-12月全国20家集团累计水泥产量同比增长(% 占全国比重(%企业名称水泥及熟料产量(万吨全国186795.7 15.54海螺11204.52 11.1 6南方7517.54 12.14 4.02冀东4333.16 29.49 2.32中联4303.28 9.45 2.3华润3421.04 33.59 1.83山水3240 8.

44、62 1.73 华新3135.53 17.79 1.68中材2848.51 34.03 1.52亚泰2203.3 4.1 1.18 拉法基瑞安2197.53 6.25 1.18 天瑞2029.28 35.74 1.09亚泥1788.38 29.19 0.96金隅1757.13 8.46 0.94红狮1601.14 41.84 0.86台泥1454.07 5.65 0.78金峰1434.6 9 0.77 祁连山881.71 24.3 0.47北方880.5 21.58 0.47蒙西772.12 11.67 0.41同力716.16 -1.78 0.38合计57719.48 16 30.9 数据来

45、源:数字水泥、国泰君安证券研究2.2.高速成长来自吉林地区水泥的增长亚泰集团2010年实现营业收入81.36亿元,同比增长32.9%;实现归属于母公司的净利润4.92亿元,同比下降34.03%。其中收入的41%为水泥销售;19%来自于金融投资;7%房地产;2%为医药,其余31%为内部抵销(水泥销售给房地产业务。在东北三省中,公司在吉林省的收入占营业收入的6%,黑龙江占30%,辽宁省竞争格局激烈复杂,公司较少进入。图36:1998-2010年亚泰集团营业收入及增速图37:1998-2010年亚泰集团净利润及增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000 30

46、00 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1998199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入(百万元增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%100 200 300 400 500 600 700 800 1998199920002001200220032004200520062007200820092010净利润(百万元增速数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究图38:2010年亚泰集团按产品分收入结构图39:2010年亚泰集

47、团按地区分收入结构水泥41%金融19%房地产7%医药2%内部抵消31%吉林65%黑龙江30%辽宁0%其他5%数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究2.3. 水泥业务逐渐突出水泥作为亚泰集团的主业之一,盈利能力强,在东北地区控制力逐渐增强之后显得更加优势明显,公司2010年实现水泥收入85.44亿元,同比增长110.4%(其中64.96亿元销售给房地产业务内部抵销。行业深度研究 图 40：2000-2010 年亚泰集团水泥收入及增速 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2000 2001 2002 20

48、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 图 41：2000-2010 年亚泰集团水泥成本及增速 8000 7000 6000 5000 150% 4000 40% 20% 0% -20% -40% 3000 2000 1000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2009 水泥业务收入（百万元） 增速 140% 120% 100% 80% 60% 水泥成本（百万元0 增速 300% 250% 200% 100% 50% 0% -50% 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源

49、：公司年报、国泰君安证券研究 2.4. 熟料销量比例减少，区域整合加速 亚泰集团水泥及水泥熟料的产量保持快速的增长， 2010 年公司水泥熟料 产量 1327.6 万吨，水泥产量 1299.05 万吨，分别同比增长 29%和 20%。 2010 年公司水泥销量 1316.93，同比增长 25%，产销量超过 100%，2010 年公司水泥熟料销量仅为 309 万吨，产销率 23%，说明公司水泥熟料的 绝大部分产能都为己所用，外销量减少，区域内整合加速。 图 42：亚泰集团水泥熟料产量及水泥产量 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 水泥熟料产量（万吨） 水泥产量（万吨

50、） 图 43：亚泰集团水泥熟料销量及水泥销量 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 水泥熟料销量（万吨） 水泥销量（万吨） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2.5. 区域竞争激烈，水泥盈利能力将逐渐改善 亚泰集团的综合毛利率自 2005 年以来呈上升趋势，主要得益于地产业 务和金融投资的增长，而水泥业务的毛利率 2005 年首

51、次低于整体毛利 率，2010 年公司水泥业务毛利率 12.72%。我们判断东北区域的竞争格 局将逐渐好转，价格维持高位，在东北老工业基地建设的拉动下，公司 水泥业务的盈利水平将触底回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 2010 行业深度研究 图 44：2000-2010 年亚泰集团水泥毛利及增速 1200 1000 800 600 400 200 0 水泥毛利润（百万元） 增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图 45：亚泰集团综合毛利率和水泥毛利率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 综合毛利率 水泥毛利率 2000 2001

52、 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2010 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图 46：亚泰集团水泥平均售价及吨毛利 600 500 400 300 200 100 0 水泥平均售价（元/ 吨） 水泥吨毛利（元） 图 47：2010 年吉林长春 42.5 散装水泥价格 380 370 360 350 340 330 320 310 300 长春水泥价格（元/ 吨） 月 月 月 月 月 月 月 月

53、月 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究，注：含内部销售 图 48：亚泰集团地产竣工面积及增速 30 25 20 15 10 5 0 地产竣工面积（万平米） 增速 200% 150% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200

54、9 50% 10 0% -50% -100% 5 0 2010 25 20 15 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图 49：亚泰集团商品房销售面积及增速 商品房销售面积（万平米） 增速 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 22 of 33 10 11 12 月 月 月 行业深度研究 表 6：2011 年 1-8 月吉林省水泥及相关数据 2011-01 水泥产量增速_当月(% 水泥产量_当月(万吨 水泥产量增速_累计(% 水泥产量_累计(万吨 发电量产量增速_当月(% 发电量产量_当月(亿千瓦小时 发电量产量增速_累计(%

55、发电量产量_累计(亿千瓦小时 预应力混凝土桩产量增速_当月(% 预应力混凝土桩产量_当月(米 预应力混凝土桩产量增速_累计(% 预应力混凝土桩产量_累计(米 商品混凝土产量增速_当月(% 商品混凝土产量_当月(万立方米 商品混凝土产量增速_累计(% 商品混凝土产量_累计(万立方米 水泥熟料产量增速_当月(% 水泥熟料产量_当月(万吨 水泥熟料产量增速_累计(% 水泥熟料产量_累计(万吨 固定资产投资完成额_累计(亿元 固定资产投资完成额增速_累计(% 固定资产投资本年新开工项目计划总 投资额_累计(亿元 固定资产投资本年新开工项目计划总 投资额增速_累计(% 固定资产投资本年施工项目计划总投 资额_累计(亿元 固定资产投资本年施工项目计划总投 资额增速_累计(% 房地产开发投资总额_累计(亿元 房地产开发投资总额增速_累计(% 经济适用房开发投资总额_累计(亿元 经济适用房开发投资总额增速_累计 (% 本年购置土地面积_累计(万平方米 本年购置土地面积增速_累计(% 商品房本年新开工面积_累计(万平方 米 商品房本年新开工面积增速_累计(% 商品房本年施工面积_累计(万平方米 商品房本年施工面积增速_累计(% 商品房本年竣工面积_累计(万平方米 商品房本年竣工面积增速_累计(% 4226.9