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文档简介

1、 分析师: 葛军 (862765799505 gejun 执业证书编号: S0490208040137 联系人: 熊文静 (8621 68751765yangjf国内再生铝合金的重要一员事件描述怡球金属拟首次公开发行1.05亿股,发行后总股本4.1亿;募集资金将用于:异地扩建年产27.36万吨废铝循环再生铸造铝合金锭项目,达产后产能达到68.66万吨。怡球金属是国内再生铝合金生产领先企业之一。目前公司再生铝合金锭产能32万吨,2011年国内市场份额6.18%。公司业务模式分为一般业务和来料加工,2011年母公司来料加工业务占比80.5%。再生铝行业未来存在一定的发展空间。再生铝合金不消耗铝矿资

2、源、生产周期短、能耗小,单位能耗和温室气体排放不到原铝生产的5%,因此符合保护资源、节能环保的发展方向。中国再生铝目前处于发展阶段,2008年我国铝产量中,再生铝所占比例约为21%,低于全球33%的平均水平,更与发达国家50%以上的水平有较大差距,因此未来国内再生铝消费占有率会不断提高,这将助行业保持较快发展。公司成本控制有一定优势。领先技术和成熟海外回收渠道是公司核心竞争力。公司总回收率较行业平均水平高出4%,大致节约成本600元/吨;子公司成熟的海外回收渠道将为公司原材料需求提供保障,同时为公司未来国内废铝原料市场的开拓提供宝贵经验。此外,优质的客户资源将助公司新扩产能得以消化。公司拟募集

3、资金主要用于产能扩张。异地扩建年产27.36万吨废铝循环再生铸造铝合金锭项目和公司研发中心的建设。2015年,公司总产能有望增长至68.66万吨(包括马来西亚12.6万吨扩产项目,产能增幅达109%。 我们预计公司2012、2013和2014年eps 分别为0.75元、0.93元和1.20元,按照公司12年业绩给予15-18倍市盈率,我们认为,公司合理价位在11.25-13.50元。投资风险和结论的局限性。我们盈利预测及结论都是建立在下游行业需求稳步增长以及公司产量有所增长的基础上的,未来行业前景以及公司募投项目不及预期将造成报告中业绩预期及投资结论的偏差。怡球资源(601388新股分析 研究

4、报告“无投资评级”2012-4-9 一、公司概况:国内再生铝领先企业之一怡球金属是国内再生铝行业龙头企业之一。公司主营产品为再生铝合金锭,营业收入和营业利润占比分别达90%和98%,产品应用于汽车、摩托车、通讯家电、建筑型材等众多领域。目前,公司再生铝合金锭合计产能32万吨(母公司26.9万吨,马来西亚怡球5.1万吨,2011年国内市场占有率6.18%(不考虑马来西亚产能。黄崇胜为公司实际控股人。公司业务模式分为一般业务和来料加工(通过金城或和睦公司从事来料加工,2011年母公司来料加工业务占比80.5%;公司原材料主要通过子公司美国AME 采购,70%原材料采购至美洲;产品主要销往国外,20

5、11年,海外收入占比达63.1%。表1:近年来公司产能保持较快增长主要产品期间 产能(吨 产量(吨 销量(吨 产能利用率 产销率 2011 320000 320621 320931 100.19% 100.10%201025700022910622309189.15%97.37%2009 194000 132073 141460 68.08% 107.11%铝合金锭200813700013640113512999.56%99.07%资料来源:招股说明书表2:公司国内市场占有率稳步增长项目 2008200920102011国内产量82542 97656 184752 264604 公司再生铝合金

6、锭产量增长率18.31% 89.19% 43.22%我国总产量2600000 3100000 4000000 4280000我国再生铝合金锭产量增长率19.23% 29.03% 7.00% 公司国内市场占有率 3.17%3.15%4.62%6.18%资料来源:招股说明书图1:2011年公司收入及利润结构 公司研究资料来源:招股说明书图2:2011年公司海外收入占比达63.1%国内收入海外收入资料来源:招股说明书图3:公司一般贸易模式业务流程图资料来源:招股说明书图4:公司来料加工模式业务流程图境内 废铝采购怡球资源母公司客户供应商和睦或金城马来西亚怡球AME供应商 资料来源:招股说明书图5:马

7、来西亚怡球业务流程图资料来源:招股说明书图6:黄崇胜为公司实际控制人怡球资源母公司和睦或金城马来西亚怡球AME供应商客户客户供应商和睦或金城马来西亚怡球AME供应商公司研究 资料来源:招股说明书Zesk Deck Investment Holding怡球金属资源再生(中国股份有限公司黄崇胜Wiselink Investment HoldingStarrl Investment Holding太仓智胜商务咨询太仓环宇商务咨询Phoenicia Limited太仓嵘胜商务咨询太仓怡安商务咨询鸿福再生资源怡球国际(香港怡球资源(香港萨摩亚佳绩控股有限公司富兰德林咨询上海怡球香港林胜枝和睦集团(萨摩亚

8、怡球IPC (马来西亚金城有限公司(萨摩亚怡球金属熔化(马来西亚 二、行业分析:行业空间较大,供给结构有待提升再生铝:开发“城市矿山”,循环利用资源再生铝以废旧铝资源为原料进行金属资源的回收、生产和循环利用,具有不消耗铝矿资源、生产周期短、能耗小,节约建设资金和成本等优点,在节约能耗和环境保护方面有着巨大的优势;我们认为,随着原生矿山资源的逐渐消耗,以及节能环保标准的日益严格,“城市矿山”将是未来主流发展趋势,行业发展潜力巨大。图7:“城市矿山”将是未来主流发展趋势 资料来源:招股说明书表3:再生铝生产节约资源和成本,且利于环境保护序号差别原铝(电解铝再生铝1 生产原料来源铝土矿山废铝料2 生

9、产工艺化学分解提炼、电解分选、熔炼3 能源消耗很高低(单位产品能耗低于原铝生产的4%4 对环境影响很大小(单位产品温室气体排放量低于原铝生产的5%5 生产产品原铝金属铝合金6 国家产业政策方向限制支持7 产业经济模式传统资源消耗型循环经济、资源再生型资料来源:招股说明书表4:单位再生铝能耗及排放对比:再生铝远低于电解铝耗电/(kW/h耗水/t 废弃排放/t 固体废物/t电解铝14500 116 20 65再生铝430 0.6 1 0.1公司研究再生铝占电解铝比例 4% 1% 5% 0.2%资料来源:中国矿业全球再生铝业快速发展,再生铝占比稳定增长根据国际铝业协会(IAI 和欧洲铝业协会(EAA

10、 报告,全球再生铝产量占比从1950年的18%增长至2010年的33%,再生铝消耗量从1950年的不到100万吨上升到2007年的约1800万吨,增长了17倍。综合英国商品研究所CRU 和挪威海德鲁铝业公司的预测数据,预计未来全球再生铝产量的年平均增长速度可达4.7%,到2015年的产量将增长至2600万吨。全球范围内的再生铝产量和消耗量稳步增长,再生铝占比不断提高。但各国家和地区的发展不尽相同,西方国家再生铝工业发展较早,铝产品生产和市场体系已趋于成熟,发达国家再生铝产量占整个铝产品产量的比例已超过50%,其中,日本再生铝产量占比更是高达98%;但中国再生铝行业起步较晚,与国外发达国家相比仍

11、有较大差距,2009年中国再生铝在铝产量比重仅为23%。 图9:全球再生铝消耗量自1950年不到100万吨增长至2007年1800万吨图8:全球再生铝产量占比从1950年的18%增长至2010年的33%资料来源:国际铝业协会(IAI, 长江证券研究部 再生铝消耗量/百万吨资料来源:国际铝业协会(IAI,长江证券研究部表5:2005-2009年各国再生铝产量产量(万吨序列国家及地区2005 2006 2007 2008 20091 美国301.9 302.3 288.8 326.4 309.02 日本103.9 107.0 111.2 106.1 65.93 德国71.2 79.6 83.6 7

12、2.1 56.084 意大利65.4 66.6 70.3 63.4 44.975 挪威36.2 34.9 34.8 34.8 34.86 巴西29.4 32.1 32.4 32.9 27.537 西班牙24.3 33.5 34.52 31.97 21.868 墨西哥53.1 56.1 21.6 21.6 21.69 英国20.4 20.4 19.3 20.5 20.5210 法国22.3 23.2 20.3 19.6 12.66全球合计811.7 909.2 909.2 883.9 789.5增速 12.0% 0.0% -2.8% -10.7%资料来源:招股说明书中国再生铝业仍处成长期,未来成

13、长空间较大中国再生铝产业起步较晚,目前仍处于成长期。国内再生铝产量自2002年的100 万吨增加至2010年约400 万吨,年复合增长率达18.92%;再生铝表观消费量从2001年的120.4万吨增加至2010年的332.1万吨,年复合增长率达11.93%。公司研究图10:2002-2010年中国再生铝产量复合增长率达18.92%产量/万吨资料来源:招股说明书图11:2001-2010年中国再生铝表观消费复合增长率达11.93%再生铝表观消费量(万吨资料来源:招股说明书根据再生有色金属产业发展推进计划预测,至2015年,国内再生铝占铝总产量比例将提高至30%;而有色金属工业中长期科技发展规划(

14、2006-2020 年则预测,至2020年,国内再生铝占铝的总产量比例将有望提高至40%;我们认为,中国再生铝起步较晚,未来发展空间较大,但行业增速可能有所放缓,预计2012-2020年,中国再生铝产量年均增速8%。图12:预计2010-2020年中国再生铝产量保持增长,但增速可能有所放缓 资料来源:招股说明书,有色金属工业中长期科技发展规划(2006-2020年虽然目前国内再生铝行业发展较快,但整体上与国外发达国家相比仍有较大差距。差距主要体现在两方面:(1再生铝产量占比较低,据再生金属协会统计,国内2009年再生铝在铝产量比重约为23%,明显低于全球33%的平均水平,较发达国家50%以上的

15、占比仍有较大差距;(2技术水平有待提高,发达国家再生铝企业回收率高于90%,而国内大多数企业回收率仅为80-90%。图13:全球、美国和中国再生铝产量占比 资料来源:wind,长江证券研究部我们认为,国内再生铝行业与发达国家差距较大的主要原因在于:(1中国城镇化发展起步较晚,国内废旧铝资源并不充裕,(2废物回收渠道建设不健全,供给结构混乱。正因此中国再生铝行业对进口原料依赖程度较高,2011年,进口废铝占比近40%。我们预计,短期内,国内再生铝行业仍将对进口废铝原料有所依赖,但随着国内铝消费存量规模的不断增长以及废料回收体系的不断建设,未来国内废铝供应占比将稳步增大。公司研究图14:中国再生铝

16、行业对进口原料依赖程度较高国内回收废铝进口废铝资料来源:wind,长江证券研究部图15:中国进口废铝原料增速有所趋缓中国废铝料进口量资料来源:招股说明书图16:预计2001-2015年国内废铝料供应量将稳步增长 国内废铝料供应量资料来源:招股说明书城市矿山潜力巨大,再生铝需求空间广阔铝合金作为一种优质的轻质金属材料,已广泛应用于汽车、摩托车、家电、电子产品、航空、建筑、机械、船舶等众多领域,其中,中国再生铝主要应用于汽车和摩托车行业,消费占比合计69%。目前,全球汽车工业每年消耗铝约为600 万吨,其中有70%是再生铝。我们预计,随着下游各行业的持续发展以及政策支持所带来的再生铝市场占有率增大

17、,未来中国再生铝消费有望保持较快增长。图17:中国再生铝主要应用于汽车和摩托车行业,消费占比合计69% 资料来源:上海新格,长江证券研究部汽车工业对再生铝合金需求将会保持较快增长。根据“十二五”规划预测,2015年中国汽车产量将达2500万辆。以生产每辆车使用 110 千克铝合金、再生铝占比70%计算,2015年,汽车行业再生铝合金需求将增长至192.5万吨。图18:2001-2010年汽车行业再生铝消费复合增长率高达29.6%公司研究 汽车再生铝消费(万吨 资料来源:招股说明书 图19: 1990-2006年日本、欧洲、美国汽车平均含铝量情况(千克 805175969511711412714

18、520406080100120140160199020002006日本欧洲北美资料来源:招股说明书摩托车工业也是应用铝合金较多的行业,其中 90% 为再生铝铸件。据测算,至2015年中国摩托车产量将达4500万辆,再生铝消费可达40万吨,我们预计,2010-2015 年摩托车用再生铝消费复合增长率将达到8.2%。图20:2001-2010年摩托车行业再生铝消费复合增长率为9.2% 摩托车再生铝消费(万吨 资料来源:招股说明书 目前家电行业铝代铜消费趋势明显,家用电器产量的持续增长将为此领域再生铝消费快速增长提供有力支撑。我 们预计,至 2015年家用电器行业再生铝消费量将增至35万吨,2010

19、-2015 年复合增长率可达9%。图21:2001-2010年家用电器用再生铝消费复合增长率约 20%5101520252001200220032004200520062007200820092010-10%0%10%20%30%40%50%家用电器用再生铝消费(万吨资料来源:招股说明书国内再生铝行业供给分散,再生铝利润水平较低目前中国铝再生利用仍处于初级发展阶段,全国再生铝企业数量约2000家,其中,生产规模在年产1 万吨以上的再生铝企业只有30家左右,年产10万吨以上的只有少数几家公司,其它大多为小型企业甚至家庭作坊。而发达国家从事再生金属回收利用的企业一般少则几家,至多不过几十家。因此,

20、我们认为,我国再生铝行业存在企业数量众多,单个企业平均规模较小,市场集中度较低的问题。2007年,国家发改委制定的铝行业准入条件明确规定:新建再生铝项目,规模必须在5 万吨/ 年以上;现有再生铝企业的生产准入规模为大于2 万吨/ 年;改造、扩建再生铝项目,规模必须在3 万吨/ 年以上。然而,根据公司研究简单测算,新建5万吨/年规模的再生铝项目资金需求仅为1亿多元,这一准入条件并为显著提高行业进入门槛,我们认为,行业供给格局的切实改变需要更加完善系统的政策引导。此外,再生铝行业的原材料主要为各种废铝,废铝采购能力是影响企业生产经营的关键因素之一。由于国际废铝供应市场基本属于卖方市场,定价权在上游

21、,因此企业需要与国外废铝供应企业建立长期的业务和信任关系,从而以适当价格从国外取得稳定的废铝供应。因此,我们认为,再生铝行业利润率或将长时间维持较低水平。图22:再生铝行业利润水平较低(怡球资源毛利率 资料来源:招股说明书三、公司深入分析募投项目助产能大幅增长,市场占有率有望继续提升公司是国内第二大再生铝生产企业(上海新格2010年产能65万吨,国内第一,目前产能32万吨(太仓26.9万吨,马来西亚5.1万吨,2011年国内市场占有率6.18%。同时,公司是国内仅有的三家铝合金锭产品在 LME注册并能实际交割销售的生产企业之一。2008-2011年,公司产能一直保持较快增长,增速分别为41.6

22、%、32.5%和24.5%。公司将利用募投资金在国内扩建27.36万吨产能,并利用自有资金扩建马来西亚产能7.5万吨,我们预计,2015公司总产能将增长至66.86万吨,增幅达109%。图23:产能大幅增长将助公司市场占有率继续提升 公司国内市场占有率资料来源:招股说明书表7:公司铝合金锭产能、产量及销量2008年2009年2010年2011年项目137000 194000 257000 320000 产能(吨136401 132073 229106 320621 产量(吨135129 141460 223091 320931 销量(吨99.56% 68.08% 89.15% 100.19%产

23、能利用率99.07% 107.11% 0.974 100.10%产销率资料来源:招股说明书表8:怡球资源母公司铝合金锭产能、产量和销量2008年2009年2010年2011年项目2008年 2009年 2010年 2011年产能(吨86000 143000 206000 269000 产量(吨82542 97656 184752 264000 销量(吨82064 106431 181612 265924 其中:一般贸易(吨11193 59489 58746 51781 来料加工(吨70871 46942 122866 214143 产能利用率95.98% 68.29% 89.69% 98.37

24、%产销率资料来源:招股说明书表9:马来西亚怡球铝合金锭产能、产量和销量公司研究2008年2009年2010年2011年项目51000 51000 51000 51000产能(吨53859 34417 44354 56017产量(吨66659 45287 73758 111960 销量(吨52032 32932 41409 55007 其中:自产销售(吨14627 12355 32349 56852 从金城、和睦等采购后销售(吨105.61% 67.48% 86.97% 109.84%产能利用率123.77% 131.58% 166.29% 199.69%产销率资料来源:招股说明书表10:目前公

25、司产能国内第二公司2010年产能(万吨上海新格有色金属有限公司65.00怡球金属资源再生(中国股份有限公司25.70浙江万泰铝业有限公司 5.00重庆顺博铝合金有限公司10.00佛山南海创利金属有限公司7.80广东四会华劲金属型材有限公司10.00中铝青岛轻金属有限公司15.00重庆新桥华福铝业有限公司15.00肇庆大正铝业有限公司 6.00浙江兰溪博远金属有限公司保定隆达铝业有限公司 4.00料来源:招股说明书,各公司官网领先技术和成熟海外回收渠道是公司核心竞争力再生铝行业的技术壁垒主要体现在分选和熔炼这两个环节,这两部分的技术水平直接影响到企业的利润高低和节能环保水平。我们认为,公司的生产

26、设备及工艺技术水平处于行业领先水平,主要体现在:1. 在废铝预处理阶段的分选环节,公司研发并建成目前国内领先的铝料自动压碎分类分选系统,使公司的总回收率比行业平均回收率高4%,有效的降低了生产成本。我们以废铝含铝量85%、铝合金锭含铝量90%计算,回收率每提高1%,单位产品的废铝原材料耗用量可减少约0.014吨,可节约成本140-155元/吨。2. 在熔炼阶段,公司采用双室炉、铝溶液永磁搅拌技术,使铝的溶解速度提高6%,热能的利用效率提高 2%,回收率提高2%,进一步降低能源耗费,增强盈利能力,提高环保水平。 表11:公司近年新建设备的各项工艺技术水平高于行业平均水平项目 总回收率 多品种平均

27、熔炼速度(炉次/天 能耗(天然气/吨 行业平均水平 88% 2.0-2.5 100-120立方 公司水平92% 2.8-3.285-90立方资料来源:招股说明书表12:回收率每提高1%,单位成本可节约140-155元/吨回收率废铝含铝量铝合金含铝量单位铝合金耗废铝量(t 单位铝合金废铝节约(t 单位成本下降(元86% 1.23187% 1.217 0.014 155.788% 1.203 0.014 152.189% 1.190 0.014 148.790% 1.176 0.013 145.491% 1.164 0.013 142.2 92%85% 90% 1.151 0.013 139.1资

28、料来源:亚洲金属网、长江证券研究部再生铝行业的原材料主要为各种废铝,其在再生铝生产成本中占比达80%以上,因此我们认为,废铝采购能力是影响企业生产经营和盈利水平的关键因素之一。公司目前已建立了国际化的废铝采购网络,原料采购地区包括美国、马来西亚、加拿大、墨西哥、欧洲等国家和地区,其中美国是最重要的原材料来源地。子公司AME 公司专门负责在美国等地的原材料采购业务,2011年原材料供给占比达71%。此外,公司建立了完备的全球废铝料供应商和市场产品、价格数据库,并且与国外大型废铝供应商建立了多年的业务互信关系,从而保证了公司能够以适当价格从国际市场获得充分的原材料供应。为适应未来产能的大幅增长,公

29、司计划提高国内的原材料采购比例,我们认为,公司海外回收的丰富经验将能为其国内回收渠道的建立提供宝贵经验。 图24:公司原材料71%来自美洲 (2011年公司研究 资料来源:招股说明书此外,公司与全球众多大型汽车、电子、家电企业保持着稳定的合作关系,我们认为,优质的客户资源将为公司未来新增产能的消耗提供保障。表13:公司与众多国际知名客户建立了稳定的合作关系行业客户名称客户基本情况(行业地位本田日本前三大汽车制造公司,世界最大的摩托车生产厂家之一日产日本前三大汽车制造公司,世界最大的汽车发动机制造商之一丰田全球最大的汽车制造公司之一汽车东风国内三大汽车制造公司之一奇瑞国内著名汽车制造公司,国内自

30、主品牌销量领先三菱由三菱重工和美国克莱斯勒公司合资成立的著名汽车公司电子微密新加坡知名公司,主要从事电脑配件等高科技产品的制造家电飞利浦全球500 强公司,涉及电子、家电等多个领域传动盖茨世界最大的机械和动力传动制造公司电动工具博世世界著名的电动工具和汽车零部件制造企业德尔福世界最大的汽车系统和零部件供应商汽车零部件普利司通日本著名的汽车零部件供应商资料来源:招股说明书公司吨毛利润持续收窄废铝在公司营业成本占比达88%,因此,公司利润水平基本由以下三个因素决定:废铝的采购成本、再生铝的销售价格和生产的技术水平。2008-2011年,公司铝锭销售价与废铝采购价差有所减小,加之水电气辅料等其他原材

31、料 价格上涨,公司吨毛利润水平持续收窄。 图14:公司吨毛利润持续收窄2008200920102011 废铝采购价 12521.14 7933.46 11241.3411455.52铝锭销售均价 17074.07 11893.13 14714.2315174.25差价4552.93 3959.67 3472.89 3718.73铝合金锭吨毛利润3672.212693.521999.19资料来源:招股说明书、长江证券研究部;注:吨毛利润系根据公司各期铝锭收入、成本及产量计算所得。图25:废铝在公司主营业务成本占比达88% 资料来源:招股说明书图26:废铝在公司主营业务成本占比达88%公司研究 废

32、铝(含边角料及废铝贸易) 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 2008 纯铝锭 其它物料 水 电 燃气 燃料油 其他 2009 2010 2011 资料来源:招股说明书 四、公司募集资金项目分析 募投项目将大幅提高公司再生铝合金产能 公司拟募集资金用于异地扩建年产27.36万吨废铝循环再生铸造铝合金锭项目和公司研发中心的建设。 投资项目达 产后,公司总体产能有望增长至68.86万吨(加上马来西亚自有资金扩产7.5万吨) ,较目前32万吨产能大幅增长109%。 但考虑到项目建设期3年,短期内产能增长较为有限。 我们认为,未来公司产能的大幅增长将有效解决现存的产能瓶颈,适应

33、再生铝合金行业快速成长的趋势,并通过 有效的市场开拓提高市场占有率;研发中心的建成将使公司逐步形成产业化的研发平台建设,有助于公司技术的进一 步提高,为成本下降提供空间。 表 15:公司募投资金投向及建设周期 序号 项目 异地扩建年产 27.36 万吨废铝循环再生 铸造铝合金锭项目 建设研发中心项目 合 资料来源:招股说明书 计 投资金额 (万元) 66,592.2 建设期 (月) 36 立项备案/ 批复 情况 苏发改环资发 2010325 号 太发改投核 7,990.8 74,583 12 201037 项目环保核 查批复情况 苏环审201027 号 建设项目环境影响登记表审 批意 2010

34、53 号 1 2 表 16:2015 年产能将增长至 66.86 万吨,增幅达 109% 公司 国内母公司 马来西亚子公司 合计产能 原有产能 26.9 5.1(将停产检修) 32 计划产能 27.36 12.6 39.96 2015 年产能 54.26 12.6 66.86 增幅 101.71% 147.06% 108.94% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 21 资料来源:招股说明书 表 17:公司产能预测 2008 产能 产能增速 产量 13.64 13.7 2009 19.4 41.61% 13.21 2010 25.7 32.47% 22.91 2011 32 24.51% 32.

35、06 2012E 32 0.00% 2013E 38.62 20.69% 2014E 53.08 37.43% 2015E 66.86 25.96% 资料来源:招股说明书、长江证券研究部;注:假设马来西亚 12.6 万吨扩建项目 13、14 年达产率为 50%、100%,太仓 27.36 万吨新建产能 13、14、15 年达产率为 20%、50%、100%。 产能大幅增长,原料保障及市场开拓是关键 我们认为,在未来产能大幅扩张的情况下,原料保障以及市场开拓能力将是新增产能能否转化为产量并最终转化 为销量的关键。 根据公告,公司已在提高采购人员水平、完善原材料供应商资料库等方面进行了完善,分别加

36、强了在北美、东南 亚、欧洲,特别是国内地区的采购力度以保障原材料的供应,并计划在国内大约十个左右的重点省份增设新的物料集 散点,以加强公司的采购和集散网络。考虑到公司在美洲、马来西亚等等地区已拥有较为成熟稳定的原材料采购渠道, 加之中国市场的开拓,我们对公司未来原材料保障较为乐观。 五、公司盈利预测与估值 我们预计公司 2012、2013 和 2014 年 eps 分别为 0.75 元、0.93 元和 1.20 元,按照公司 12 年业绩给予 15-18 倍市盈率,我们认为,公司合理价位在 11.25-13.50 元。 22 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究 财务报表及指标预测 利润

37、表(百万元) 营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者的 净利润 少数股东损益 EPS(元/股) 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 取得投资收益 收回现金 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 其他 投资活动现金流净额 债券融资 股权融资 银行贷款增加(减少) 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量 2011 5403 4865 539 10.0% 0 0.0%

38、52 1.0% 135 2.5% -22 -0.4% 6 1 6 375 6.9% 3 365 6.8% 59 306 305.4 0 0.74 2011 -179 0 0 0 -88 0 -88 0 0 240 170 -286 125 -142 2012 5674 5106 567 10.0% 0 0.0% 55 1.0% 141 2.5% 23 0.4% 0 0 0 348 6.1% 20 368 6.5% 59 309 308.2 0 0.75 2012 251 0 0 0 -320 0 -320 0 1208 -1104 -7 0 96 27 2013 6808 6127 681 1

39、0.0% 0 0.0% 66 1.0% 169 2.5% 11 0.2% 0 0 0 434 6.4% 20 454 6.7% 73 381 380.5 1 0.93 2013 128 0 0 0 -504 0 -504 0 0 516 -27 0 490 113 2014 9191 8272 919 10.0% 0 0.0% 89 1.0% 229 2.5% 32 0.3% 0 0 0 570 6.2% 20 590 6.4% 95 495 494.0 1 1.20 2014 -69 0 0 0 -576 0 -576 0 0 901 -18 0 883 238 资产负债表(百万元) 货币资

40、金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 递延所得税负债 其他非流动负债 负债合计 归属于母公司 所有者权益 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 基本指标 EPS BVPS PE PEG PB EV/EBITDA ROE 2011 540 0 446 1089 28 0 2206 0 0 0 8 462 95 0 4 1 2775 1607 92 6 20 -20 221 1925 5 0 4 0 1934 836 4 841 2775 0.745 2.74 57.32 3.30 15.58 46.60 36.5% 2012 567 0 468 1143 30 0 2315 0 0 0 8 752 92 0 0 1 3169 503 97 6 21 -20 232 838 5 0 0 0 843 2321 5 2326 3169 0.752 7.61 56.80 3.27 5.61 43.22 13.3% 2013 681 0 562 1372 36 0 2778 0

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