天相顾投：碧水源

1、 z 公司主要业务是污水处理与资源化技术研发、设备提供以及系列技术服务。主要向客户提供以MBR 技术为核心的整体技术解决方案，并生产和销售MBR 技术核心设备-膜组器及其系统，最终为客户建成具有较高出水水质的污水处理厂或再生水厂。 z 发行概况：本次公司IPO 将发行股份3700万股，占发行后总股本的25.17%；发行价为69元，募资额为25.53亿元；发行前公司第一大股东为文剑平，持有公司股票3740万股股票，占发行后总股本的25.44%。 z MBR是污水处理的新型高端技术：MBR技术是将污水一步到位地处理成高品质再生水的新型高端技术，被公认是当今世界最前沿高效的污水处理与资源化技术之一。

2、MBR 技术相对于目前国内外通行的几种二级(强化生物处理工艺有出水水质、占地面积、剩余污泥和运行管理四方面的明显优势。 z 公司拥有MBR核心技术：公司是中国MBR技术大规模工程应用的开拓者。在大型MBR项目的建设上跻身国际先进企业行列。在MBR工艺技术、膜处理器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域全面拥有核心技术和知识产权，并商业化应用，关键性的核心技术处于行业领先水平。 z 募投项目扩大产能：公司募集资金用于膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心和超/微滤膜系列产品生产线项目。全部达成后公司膜组器生产能力将增加3倍多；膜材料能够完全自给，单位成本下降约三分之二。z盈利预测及估值：预

3、计公司2010-2012年的EPS 分别为1.29元、2.41元和4.06元，对应发行价69元计算动态市盈率分别为53倍、29倍和17倍。公司2010-2012年收入和净利润增速分别能够达到66%和78%，以PEG 为1计算，我们认为公司的合理估值区间为2010年的66-78倍动态PE，对应的合理价为85.14-100.62元。 z 风险提示：MBR项目运行不稳定的风险；国外厂商竞争的风险；核心人才流失风险；超募资金利用效率的风险。新股分析报告报告日期：2010年4月8日正文目录1. 公司概况. 1 1.1 公司发行概况.1 1.2 公司主要业务情况.1 1.3 公司股权结构.2 1.4子公司

4、简介. 3 2. 行业发展前景. 3 2.1 发达国家城市污水处理的发展概况.3 2.2 我国污水处理行业的发展现状.3 2.3 我国污水处理行业的发展前景.4 2.4 MBR技术相对传统污水处理的优势. 5 3. 公司竞争优势. 5 3.1 中国MBR 技术的领军者.5 3.2 掌握核心技术.6 3.3 价格优势明显.6 4. 募投项目分析. 7 4.1 膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心项目.7 4.2 超/微滤膜系列产品生产线项目.7 5. 盈利预测与估值. 8 6. 风险揭示. 9图表目录图表 1：公司本次IPO 发行概况.1 图表 2：公司各地区业务收入比例.1 图表 3

5、：本次发行前公司股权结构示意图.2 图表 4：公司子公司情况.2 图表 5：各国城市污水处理率比较.4 图表 6：MBR 技术与三大主流工艺的技术特点对照表.5 图表 7：MBR 技术与三大主流工艺技术的投资及运营费用比较.5 图表 8：公司已完成或正在实施的项目.5 图表 9：公司8项技术获得专利权证书.6 图表 10：募投项目情况（单位：万元）.7 图表 11：膜材料成本变化.7 图表 12：碧水源盈利预测表（单位：万元）.81. 公司概况1.1 公司发行概况公司本次IPO发行3700万股，募集资金主要用于膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心,超/微滤膜系列产品生产线两个项目；剩

6、余资金将用于其它与主营业务相关的营运资金项目。图表 1：公司本次IPO 发行概况 发行股票类型 人民币普通股（A股） 发行股数 3700万股 每股面值 人民币1元 拟上市证券交易所 深圳证券交易所 发行后总股本14700万股资料来源：公司招股说明书，天相投顾1.2 公司主要业务情况公司成立于2001年7月，由归国留学人员创办于中关村高科技园区，注册资本1.1亿元。公司主要业务是污水处理与资源化技术研发、设备提供以及系列技术服务。主要向客户提供以MBR技术为核心的整体技术解决方案，并生产和销售MBR技术核心设备-膜组器及其系统，最终为客户建成具有较高出水水质的污水处理厂或再生水厂。 公司是中国污

7、水资源化技术的开拓者和领先者，在膜生物反应器(MBR技术整体能力和实力处于国际领先水平。公司膜组器系统采用外协加工与公司部分生产及总成相结合的方式，需要加工的大部分部件通过外协加工完成；膜组器生产所需的膜材料主要通过采购获得。本次募集资金投入建设的“膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心”及“超/微滤膜系列产品生产线”项目建成后，将建立适应大规模业务发展需要的膜组器自主生产体系，提高工艺水平，并扩大产能,同时实现膜组器生产所需膜材料的全部自给，这将使公司生产模式有所变化。在发展初期，公司业务集中在北京地区，但随着业务的成熟和规模的扩大，公司开始开拓异地业务，先后承接了江苏无锡、湖北十堰

8、、云南昆明等地的污水处理厂项目，2009年公司外埠业务收入占比提升到55.3%。图表 2：公司各地区业务收入比例 0%20%40%60%80%100%120%2007年2008年2009年北京外埠资料来源：公司招股说明书，天相投顾1.3 公司股权结构公司2007年6月设立为股份公司，本次公开发行前公司第一大股东为文剑平，持有公司股票3740万股，持股比例34%，发行后持股比例将下降到25.44%；公司五名高管合计持有股份9069.5万股，比例为82.45%，占发行后股本的61.7%。图表 3：本次发行前公司股权结构示意图资料来源：公司招股说明书，天相投顾图表 4：公司子公司情况2009年股权

9、注册资本业务 总资产（万） 净资产（万）净利润（万）北京碧水源膜科技有限公司 100% 2000万元生产超/微滤膜4,241.53 2,793.58 869.84 北京碧水源净水科技有限公司 70% 500万元 净水技术的开发和服务494.41 493.31 -6.69 江苏碧水源环境科技有限责任公司70%5000万元6,022.255,178.63173.4资料来源：公司招股说明书，天相投顾1.4子公司简介公司拥有三家子公司，分别是北京碧水源模科技有限公司、北京碧水源净水科技有限公司和江苏碧水源环境科技有限责任公司。模科技公司成立于2006年10月，主要业务是生产和销售膜材料，目前产品以公司

10、内部供应为主。江苏公司成立于2008年9月，是公司与无锡市市政公用产业集团、无锡高新技术风险投资公司合资成立，用于开发公司在无锡进行的污水处理项目的主体。2. 行业发展前景2.1 发达国家城市污水处理的发展概况发达国家在经历了工业革命和经济发展带来的“先污染”的苦痛和教训之后，于上世纪七十年代纷纷加大了城市污水处理的力度。到上世纪90年代末，国外发达国家城市污水处理率已平均达到80%以上的较高水平，开始朝着污水处理普及率100%而努力。目前，国外发达国家的城市污水处理系统已进化到第三代，开始向污水资源化转变，即把排水系统的最终物处理后的出水和污泥变为可利用的资源，使污水处理及再生利用成为一种自

11、然资源再生利用的新兴工业，以及自然生态中水环境构成的一个系统。美国上世纪70年代开始，有相当数量的污水处理厂改称为水再生利用厂，立足水的再生利用进行升级换代改造。目前，美国有300多个城市的污水进行深度处理并回用于城市生活等其他方面，再生水总量占用水量的10%左右。美国从20世纪70年代以来的30年间，其全国用水量增加1.4倍，但由于注意污水回用，其新鲜水的总取水量反而逐年减少。2.2 我国污水处理行业的发展现状我国污水处理行业自改革开放以来取得了蓬勃发展。截止到2008年底全国共建成城镇污水处理厂1,529座，日处理能力达8,836万吨/天，全国城镇污水处理率达66%。 图表 5：各国城市污

12、水处理率比较 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%发达国家德国瑞士荷兰法国丹麦美国中国资料来源：公司招股说明书，天相投顾2.3 我国污水处理行业的发展前景以国家“节能减排”战略措施的提出和深化实施为标志，我国污水处理及再生利用设施建设将更加迅猛发展。根据国家“十一五”相关规划，2010年我国城市污水处理率将不低于70%，全国新增城市污水日处理能力达4,500万吨、再生水日利用能力680万吨。但我国污水处理的空间仍然非常巨大，主要原因是以下四点： （1）我国缺水严重，人均水资源拥有量不足世界人均占有量的1/4，全国600多个城市中有2/3供水不足，其中1/6的城市严

13、重缺水。（2）我国水污染形势依然严峻，加剧了水资源短缺，对老百姓饮水安全和经济社会的可持续发展已构成较大现实威胁。（3）我国正处在以重化工为特征的工业化中期阶段，城镇化、工业化将持续、长期和快速发展，给水污染治理和水资源保护提出了更高的要求。（4）我国新农村建设也给水污染治理提出了新的艰巨任务根据国家环保总局环境规划院、国家信息中心20082020年中国环境经济形势分析与预测，在处理水平正常提高的情况下，我国“十二五”和“十三五”时期的废水治理投入（含治理投资和运行费用）将分别达到10,583亿元和13,922亿元，其中用于工业和城镇生活污水的治理投资将分别达到4,355亿元和4,590亿元；

14、而在采取更有力措施情况下，“十二五”和“十三五”时期我国废水治理投入将分别达到12,781亿元和15,603亿元，其中用于工业和城镇生活污水的治理投资将分别达到5,753亿元和5,578亿元。“十一五”后的未来十年，用于污水处理的投资仍将保持持续增长。 2.4 MBR技术相对传统污水处理的优势MBR技术是将污水一步到位地处理成高品质再生水的新型高端技术，被公认是当今世界最前沿高效的污水处理与资源化技术之一。MBR技术相对于目前国内外通行的几种二级(强化生物处理工艺有出水水质、占地面积、剩余污泥和运行管理四方面的明显优势。图表 6：MBR技术与三大主流工艺的技术特点对照表 比较项目 MBR 氧化

15、沟法+深度处理A2/0+深度处理SBR+深度处理工艺流程 短 长 长 较短 系统稳定性 稳定性高稳定性高 一般 一般 出水水质 好 较好 较好 较好 除磷脱氮效果 好 较好 较好 一般 抗冲击负荷效果 强 强 强 一般 剩余污泥量 较少 较多 多 多 占地 较少 多 多 较多 自动化程度高一般一般较高资料来源：公司招股说明书，天相投顾MBR技术目前推广的主要阻力在于成本方面，我们认为相对于技术上的优势，MBR 技术在初始投资成本上的增加是无足轻重的，但是每五年更换膜材料的费用对使用者的选择影响较大，公司募投项目逐步投产后膜材料的单位成本将会下降约三分之二，将为MBR的推广应用减轻很大一部分阻力

16、。图表 7：MBR技术与三大主流工艺技术的投资及运营费用比较 比较项目 MBR 氧化沟法+深度处理A2/0+深度处理 SBR+深度处理初始投资成本 略高（5-10%）较少 少 少 直接运营成本较少较少少少资料来源：公司招股说明书，天相投顾3. 公司竞争优势3.1 中国MBR 技术的领军者公司是中国MBR技术大规模工程应用的开拓者。承担建设了国内第一个大规模MBR 工程“北京密云再生水工程”和世界已建成运行的超大规模的MBR工程“引温济潮奥运配套工程”、“十堰市神定河污水处理厂改造项目”，在大型MBR项目的建设上跻身国际先进企业行列。图表 8：公司已完成或正在实施的项目项目名称项目类型 处理能力

17、（万吨/日） 合同执行状态怀柔再生水厂一期工程大型MBR 项目3.5 2007年完成 北京顺义温榆河“引温入潮”工程大型MBR 项目 10 2007年完成 密云潮河（东坝头一孤山）生态湿地建设工程 MBR 后处理项目1.5 2007年完成 平谷区再生水厂工程大型MBR 项目 4 2008年完成 北京奥林匹克公园中心区龙形水系自然水景系统维护工程MBR 后处理项目1.5 2008年完成 密云县潮河（万岭漫水桥东白岩桥）综合治理工程 MBR 后处理项目1.5 2008年完成 门头沟再生水厂工程 大型MBR 项目 4 2009年完成 延庆县再生水厂工程 大型MBR 项目 3 2009年完成 无锡硕放

18、水处理厂二期工程 大型MBR 项目 2 2009年完成 十堰市神定河污水处理厂改造项目 大型MBR 项目 11 2009年完成 无锡市城北污水处理厂项目 大型MBR 项目 5 2009年完成 北京顺义温输河资源化工程二期 大型MBR 项目 10 正在实施 昆明市第四污水处理厂改造工程 大型MBR 项目 6 正在实施 无锡胡埭污水处理厂大型MBR 项目2 正在实施资料来源：公司招股说明书，天相投顾3.2 掌握核心技术公司在MBR工艺技术、膜处理器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域全面拥有核心技术和知识产权，并商业化应用，关键性的核心技术处于行业领先水平。目前，公司拥有发明专利4项，实用新型专利

19、4项，已申报受理的发明与实用新型专利23项，专有技术66项。图表 9：公司8项技术获得专利权证书 专利名称 专利类型 专利权期限 负压脉冲清洗方法发明 2000年12月29日起20年交替式好氧厌氧完全混合活性污泥工艺 发明 2004年6月9日起20年 一种有机废水处理方法发明 2007年8月17日起20年 一种共混膜，所述膜的生产方法与用途 发明2008年1月7日起20年大型膜生物反应器组器实用新型 2006年9月27日起10年 一种采用膜组器的紧凑式小型污水生物处理设备 实用新型 2006年9月27日起10年 一种带有吊装部件的大型膜生物反应器组器 实用新型 2008年3月26日起10年 一

20、种脉冲曝气式膜生物反应器装置 实用新型 2007年4月6日起10年资料来源：公司招股说明书，天相投顾3.3 价格优势明显公司主要竞争对手为GE、Siemens等几家国外先进企业。公司最大的竞争优势在于相对低廉的价格。取得价格优势的原因在于，公司拥有的专有技术，注重本地化需求，优化配置了MBR系统中的工艺参数与设备，降低了系统设备成本；同时公司生产本土化，生产与管理成本相对较低。在募投项目的超/微滤膜系列产品生产线全部达成后，公司膜材料将全部实现自给，公司成本优势将得到强化。 4. 募投项目分析公司本次IPO募集资金将主要用于膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心和超/微滤膜系列产品生产

21、线项目；剩余资金将用于补充公司营运资金。 图表 10：募投项目情况（单位：万元）项目名称总投资 项目效果膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心 29554膜组器生产能力4500套，折合水处理能力65万吨/日超/微滤膜系列产品生产线27059 200万平方米的膜材料生产能力资料来源：公司招股说明书，天相投顾4.1 膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心项目该项目主要包括以下三个方面的建设内容： （1）改变膜组器的生产方式，并扩大产能改变公司膜组器设备以外协加工为主的生产方式，建立满足大规模业务发展需要的自主生产体系，提高工艺水平，并扩大产能，实现新增大中小型膜组器生产能力4,50

22、0套，折合水处理能力达65万吨/日，使膜组器的生产能力由目前的20万吨/日提高到85万吨/日，增加3倍多。（2）建立北京本部研发中心和技术服务与运营支持中心，提高公司的自主创新与技术服务的能力（3）在外埠地区建立6个以上运营分中心，促进业务拓展项目预计总投资2.955亿元，达产后年均能给公司贡献收入9.76亿元，净利润1.34亿元，投资利润率为45.33%，投资回收期4.56年。4.2 超/微滤膜系列产品生产线项目公司膜组器的成本中，膜材料的占比较大，2007-2009年膜材料占公司成本比重分别为43.42%、35.26%和37.02%。历史上公司膜材料以外购为主，该项目建成后公司膜材料将会实

23、现完全自给，单位膜材料成本较外购将会降低三分之二。 图表 11：膜材料成本变化募投项目达成后预测数 2009年数据总成本（万元）折合水处理能力（万吨/日）单位成本（元/吨日） 占比（%）总成本（万元）折合水处理能力（万吨/日）单位成本（元/吨日） 占比（%）大型膜组器系统800050 160 56.347704 17.5 440.23 80.46中小型膜组器系统 24001516013.5618064.12438.3527.38资料来源：招股说明书，天相投顾 5. 盈利预测与估值盈利预测假设：、募投项目如期达产，2011年、2012年分别实现产能50%、100%。、北京、无锡和昆明地区新项目进

24、展顺利，2010-2012年分别实现营业收入5.33、8.89和14.67亿元。、碧水源科技、碧水源膜科技维持15%的所得税率。根据以上假设，预计公司2010-2012年的EPS 分别为1.29元、2.41元、4.06元，对应发行价69元计算动态市盈率分别为53倍、29倍和17倍。公司2007-2009年间营业收入、净利润的年均复合增长率均在23%左右，募投项目投产后，公司2010-2012年收入和净利润增速分别能够达到66%和78%，以PEG 为1计算，我们认为公司的合理估值区间为2010年的66-78倍动态PE，对应的合理价为85.14-100.62元。图表 12：碧水源盈利预测表（单位：

25、万元） 合并2007A2008A2009A2010E2011E2012E一、营业总收入 20,657 22,088 31,356 53,306 88,928 146,731 其中：营业收入 20,657 22,088 31,356 53,306 88,928 146,731 二、营业总成本 13,117 13,973 18,925 30,821 46,880 75,943 其中：营业成本 11,676 12,563 16,260 26,653 42,685 66,029 营业税金及附加 369 315 490 834 1,391 2,295 销售费用 419 494 634 1,077 1,7

26、98 2,966 管理费用 687 811 1,613 2,742 4,5747,548 财务费用 (145(381(69(485 (3,568(2,894资产减值损失111 171 (410 10 10 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 (8(107 10 10 10 三、营业利润 7,5328,104 12,439 22,485 42,04870,788加：营业外收入 89 717 0 0 0 0 减：营业外支出 1 24 1 0 0 0 四、利润总额 7,619 8,797 12,438 22,485 42,048 70,788 减：所得税费用 556 1,3301

27、,6753,3736,30710,618 五、净利润7,063 7,467 10,763 19,112 35,741 60,170 归属于母公司所有者的净利润 7,0617,482 10,719 18,912 35,381 59,620 少数股东损益 2(1544200360550 六、每股收益：基本每股收益（元）0.64 0.68 0.97 1.29 2.414.06公 司 研 究 /新 股 分 析 资料来源：公司招股说明书，天相投顾 6. 风险揭示 、MBR 技术大规模工程化的应用特别是在我国的应用时间较短。MBR 技术涉及的 技术系统较复杂，工程建设与运行经营的历史也较短，应用经验较少。

28、MBR 工 程项目主要应用领域是情况十分复杂的污水处理工程，系统处理效率和系统运 行稳定性有时受污水来源、污水进水水质、用户的管理技术水平等多种因素影 响。MBR 工程项目将来在运行过程中面对复杂的进水条件与环境变化可能出现 运行不稳定的情况，可能发生诉讼的风险。 、公司目前在国内市场占比较大，部分原因是市场较小，国外先进厂商投入少， 若国内 MBR 市场规模扩大，国际先进企业可能进入市场，以本土化降低成本， 给公司业务带来较大的竞争。 、公司业务对于技术和人才较为依赖，而 7 名核心技术人员中有 4 人并未持有公 司股份，存在人才流失的潜在风险。 、公司两个募投项目计划投资 5.66 亿元，而募集资金超过 25 亿元，超募资金的 使用效率会影响公司的净资产收益率。 - 诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值 9 公 司 研 究 /新 股 分 析 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分