从欧洲货币联盟的治理机制看欧洲主权债务危机kdh

1、54中国金融2010年第9期视点09年12月,国际三大评级机构相继调低希腊主权债务评级并将其列入负面观察名单,欧洲主权债务危机正式由欧元区外围的冰岛和中东欧国家扩散至欧元区成员国;而随着PIIGS (由葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊以及西班牙等5国英文名称首字母组成逐渐为人们所熟知,这场以政府“去杠杆化”为标志的债务危机已经向欧元区深层次发展。本文从欧洲货币联盟治理机制的角度深入挖掘此次欧洲主权债务危机的根本原因,说明危机的爆发存在制度层面存在一定的必然性。危机的演进:外围中心回顾此次欧洲主权债务危机,其演进历程可以归纳为从外围到中心的过程,并大体可以分为三个阶段。其演进的各个阶段都或多或少与欧

2、元区(欧洲货币联盟,EMU的治理机制有关;或更具体而言,EMU 治理机制的影响是不断增强的。第一阶段,部分与欧元区有紧密经济联系的新兴欧洲等非欧元区国家爆发债务危机,以20082009年发生的冰岛、中东欧等国的债务危机为代表。这些国家大都与欧元区建立了紧密的经济联系,部分已入盟国家甚至已经将其货币盯住欧元(ERM-2而准备加入欧元区。第二阶段,欧元区内部经济规模较小的成员国爆发债务危机,以希腊为代表。由于EMU 预算监督与宏观经济监督等机制执行不力以及通过竞争以及实际利率等路径的趋同缓慢,这些国家财政赤字高企、经济结构僵化,最终发生主权债务危机。第三阶段,债务危机向欧元区内存在类似问题的部分重

3、量级国家(西班牙、意大利蔓延,欧元汇率加速下滑(见图1,金融市场持续动荡,并开始威胁整个欧元区的稳定。当前的EMU 治理机制缺乏明确的危机时协调机制,欧元区在部分经济规模较小的成员国发生危机后迟迟未能采取应对措施,导致此次危机迅速蔓延至部分重量级成员。危机的根本原因:EMU 治理机制的四大矛盾从欧元区整体的层面上看待此次危机可以发现,当前EMU 治理机制的四大矛盾是此次危机的根本原因。经济因素评估与政治考量虽然货币联盟的决策中从来都不是单纯经济因素的评估,EMU通过将政治考量纳入准入国的选择中,以此不断扩大EMU的影响范围,但是欧洲的政治实力也恰恰是EMU 进一步发展的瓶颈。同时,笔者认为,在

4、EMU发展的初始阶段过多掺杂政治考量而忽视经济效益评估有可能导致EMU这个“隐性担保公司”破产。客观而言,货币联盟决策包含政治考量无可厚非,其本身在一定程度上就是货币联盟与成员国政治博弈的结果。但是,在EMU发展的初始阶段,EMU在政治上的“跛腿”导致成员国无法合理分配可能发生的担保损失,而对经济因素的忽视恰恰会增大部分成员国发生“违约”的可能性,其最终结果就是这种信用危机在区内不断蔓延并形成恶性循环,威胁EMU 的稳定。统一的货币政策与分散的财政政策统一的货币政策与分散的财政政策历来被认为是EMU最大的固有缺陷。为了维持欧元的信心、防止各国分散的财政政策损害统一的货币政策,EMU 中设计了严

5、格的财政纪律,稳定与增长公约规定成员国必须将本国的财政赤字水平控制在当年国内生产总值的3%的限度内,同时提出了国内公共债务占国内生产总值的比重低于60%的指导性指标。欧元区成立以来,大部分成员国的财政赤字占GDP的比重都曾超过或接近3%,欧元区核心成员国法国与德国更是在2004年率先“撞线”,而由于金融危机后各国大规模的经济刺激计划,2009年欧元区各国更是全部越过这一红线。目前,各成员国经济周期尚未实现同步,当个别国家面临经济困难时,政治一体化的不足使其不能获得其他成员国的财政转移支付,相关国家被迫采取的激进财政政策必然与EMU 的整体利益相冲突。就本次危机而言,希腊等落后成员国的生产率水平

6、与欧元所代表的欧元区平均生产率水平差距较大,这导致其本身业已严重的高失业率等结构性问题更加严重,而相关国家解决这些结构性问题所能依赖的手段就是财政政策(一国内的个别地区出现类似问题尚可能获得统一的中央政府的转移支付,最终结果是严重的财政问题在金融危机的压力下凸现出来,并逐步演变为主权债务危机(见图2。宏观经济周期趋同受阻与有力的宏观经济监督缺失欧元区成立初期运行较为顺利,分散的财政政策并未出现从欧洲货币联盟的治理机制看欧洲主权债务危机欧明刚20从欧元区整体的层面上看待此次危机可以发现,当前EMU 治理机制的四大矛盾是此次危机的根本原因55主持人:赵雪芳视点较大的问题,这也符合欧元区缔造者初始的

7、预期,即统一的货币政策与严格的财政纪律下各国宏观经济周期在竞争以及实际利率等路径的作用下逐步趋同,而宏观经济周期的趋同又反过来有利于各国分散的财政政策趋于一致,最终解决欧元区政治一体化不足的问题。在这一思路下,违反财政纪律的成员国在中期内逐步解决财政赤字问题即可。但是,宏观经济周期趋同的过程本身是一个缓慢的过程,而财政赤字的问题则在金融危机的激化下先期显现。宏观经济周期趋同过于缓慢的根本原因在于欧元区各国普遍存在经济结构僵化的问题,导致工资、实际利率等微观价格要素不能自由调节而具有一定的粘性。经济结构调整的缺失导致货币一体化的优势并未转化为经济增长的现实动力,并没有让人们分享到欧元所带来的预期

8、好处(见图3。在加入欧元区后,PIIGS五国经济增长率并未出现大幅度的提高甚至有所降低。为了应对阻碍宏观经济趋同的各种结构性因素,EMU 在制度安排中设计了宏观经济监督机制,马斯特里赫特条约第99条规定:欧盟委员会应监督各国的发展状况,以确保其相互一致。但是,这种制度设计相对较为模糊、力度也较小,而且欧元区内也普遍认为实行统一的货币政策与严格的财政纪律的情况下几乎可以完全避免宏观经济的不稳定,从而导致宏观经济监督机制未能有效推动各国结构性改革。 区内援助机制安排缺失与退出成本巨大 由于上述两方面的固有矛盾,欧元区成立后的相当长一段时间内部分成员国出现宏观经济不稳定(如债务危机的可能性不断增加,

9、之后随着上述问题的逐步解决而逐渐降低。因此,此次危机在一定程度上是上述矛盾不能得到有效解决而集中爆发的表现。然而,在这种情况下EMU并未设计任何危机下的援助机制安排。在此次主权债务危机中,欧盟由于维护欧元区财政纪律严肃性以及核心成员国内部政治考量等原因迟迟未对希腊提供援助,直到问题不断恶化,形势非常严峻才推出对希腊的援助计划。当然,这种援助机制的缺失有其防范道德风险方面的考虑,但这只是问题的一方面,我们还必须考虑的是:第一,欧元区在接纳落后成员加入欧元区时是包含一定的隐性担保成分的,否则不可能有那么多中东欧国家争先恐后加入欧盟甚至欧元区。在分析欧元区的经济效益以及一国加入欧元区的决定因素时,我

10、们过分强调德国、法国等发达成员国作出的牺牲,而忽略落后成员国作出的利益妥协,这种利益妥协的补偿就是前述隐性担保因素,相信发达成员国是清楚这一点的。第二,隐性连带担保下成员国退出欧元区的风险是任何一方无法承担的。援助机制的缺失并非意味着欧元区各国能够承担得起成员国退出的风险,系统性风险的溢出效应就足以让区内其他国家出手。如果欧盟要求面临破产的有关成员国退出欧元区,这可能引发市场预期区内其他国家也会退出,并引发连串市场震荡,从而使欧盟主要成员也受到波及;对个别欧元区成员国而言,主动退出欧元区将进一步动摇市场信心,融资成本可能不降反升,与区内其他国家的贸易也将受到较大冲击,因此主动退出的风险亦是不可

11、承受的。进一步的分析与前景上述EMU机制安排中的四大矛盾在一定程度上是货币联盟的固有矛盾,任何货币联盟都可能经历这些问题,其根源在于经济高度一体化而政治一体化不足、以经济一体化促进政治一体化的制度路径。当前市场的反应显示危机仍未结束,危机的持续“发酵”已经开始引发对欧元区稳定性的质疑并危及欧元在国际货币体系中的地位,人们对欧元“阿喀琉斯之踵”等深层次机制缺陷的担忧重现。目前,为了解决此次危机,欧盟已经开始全面检讨EMU 的援助机制安排,并拟议设置欧洲货币基金(EMF解决欧元区援助机制缺失的问题。目前这一安排的具体细节尚不明朗。EMF 的设立可能为EMU 其他三大矛盾的长期解决提供一个稳定的外部环境,并以此逐步促进欧元区内部的政治融合与经济成长,从而实现欧元区发展的良性循环并为欧元的稳定提供强有力的支撑,从而