我国股票型开放式基金绩效评价的实证研究――

1、我国股票型开放式基金绩效评价的实证研究 基于单因素评价模型的视角冯勇兰州大学经济学院,兰州(730000E-mail :fengdingyi摘要:通过借鉴国外成熟的基金投资绩效的单因素评价模型,以731个交易日高频数据,对我国近三年来的35只股票型证券投资基金经风险调整后的业绩进行实证研究,并与国内外实证研究结果进行比较。结果表明,经过风险调整后,我国开放式基金的业绩优于市场组合。关键词:开放式基金;单因素评价模型;绩效评价一、引言自2005年的牛市以来,证券投资基金的资产规模发展非常迅速,基金品种日益丰富,基金投资者队伍也迅速壮大。我国的基金业正处于快速发展阶段,因此对我过证券投资基金的投资

2、绩效进行评价和研究是十分必要的。本文主要基于单因素评价模型对我国股票型开放式基金的投资绩效进行实证分析。二、基金绩效评价单因素模型简介投资业绩评价的研究是伴随着证券行业及基金业的发展而发展起来的。在20世纪30年代,Alfred Cowles 就提出了对投资业绩进行风险评价的问题,但只涉及基金投资收益率或净资产的简单计算1。直到Marko wits(19522提出使用证券收益的均值-方差来刻画不确定性,最早提出了量化风险的方法,但其模型过于复杂,制约了其在实际中的应用。Sharpe (19643提出了资本资产定价模型(CAPM,提出了新的衡量风险的计量方法,为投资业绩评价方法对于收益率的风险调

3、整奠定了理论基础。随后,Lack L. Terynor(19654发表了如何对投资管理进行评价的文章,首次提出了一种评价基金业绩的综合指标,即Terynor 指数。Sharpe(19665在共同基金绩效一文中,提出来Sharpe 指数,并对美国1945-1963年间34只开放式基金的年收益率进行了绩效的实证分析。Michael C. Jensen(19656发表了1945-1964年间美国共同基金绩效研究一文,提出了Jensen 指数。上述业绩评价指标都是基于CAPM 模型之上的单一指标业绩评价方法,只考虑市场的因素,将证券投资基金业绩的主要参数风险一收益率转化为单一计量,(即只考虑风险调整后

4、的报酬,从而大大简化计算基金的整体业绩,具有较强的现实操作性,在发达国家资本市场上得到了广泛的使用。(一Terynor 指数Terynor 指数用于测量单位风险的超额收益,该指数所用的风险是系统性风险。Terynor 指数是以单位系统风险的超额收益作为投资基金业绩评价指标,Terynor 利用美国1953-1962年20只基金的年收益率数据,进行了基金业绩评价的实证研究。Terynor 指数的计算公式为:中国科技论文在线p fp pR R T =其中,T p 为Terynor 指数;R p 为投资组合P 在评价期间的平均收益率;R f 为评价期间的平均无风险收益率;R p -R f 为基金投资

5、组合P 在评价期间的平均风险溢价;p 为基金投资组合P 的系统风险。Terynor 指数衡量的是每单位系统风险下投资基金所获得的超额收益,在运用该指数时,首先计算评价期间各种基金和市场的Terynor 指数,然后进行比较。Terynor 指数隐含了一个假设:即非系统风险能被全部消化掉,因而Terynor 指数可以反映出投资经理的市场调整能力。一般来说,T p 值越大,表明基金绩效越好,当其位于证券市场线上方时,表明该基金绩效胜过大盘。(二Sharpe 指数Sharpe 指数用于测量投资组合在承担长期总风险中获得的平均收益,它是用投资组合的长期平均超额收益率除以该时间段的收益率的标准差得到的。与

6、Terynor 指标不同,Sharpe 指数用资本市场线(CLM 作为评价标准,测度对波动性的收益,在总风险进行调整的基础上评价投资业绩。Sharpe 指标的计算公式为:p fp pR R S =其中,S p 为Sharpe 指数;p 为投资组合P 的标准差,表示基金投资组合P 所承担的总风险,包括系统性风险和非系统性风险;R p 为投资组合P 在评价期间的平均收益率;R f 为评价期间的平均无风险收益率。在实际运用Sharpe 指数时,首先需要计算评价期间各种基金和市场的Sharpe 指数,然后进行比较。由于Sharpe 指数度量是总风险,所以既能反映出投资经理的市场调整能力,又能反映出投资

7、经理分散和降低非系统风险的能力。与Terynor 指数一样,较大的指标值表示投资业绩较好,当Sharpe 指数值位于资本市场线上方时,表明其表现优于市场整体业绩。(三Jensen 指数Terynor 指数和Sharpe 指数能够给出不同基金业绩的排序,却无法告诉我们基金表现优于市场基准的具体情况,而Jensen 指数却刚好能够解决这一问题。Jensen 指数是测算基于CAPM 模型的投资组合的平均超额收益率p ,它运用历史的证券市场线(SML 进行计算,是一种绝对收益指标。在给定投资组合的风险水平后,计算投资组合所获得的收益率R p 和投资组合在评价期间的期望收益率E (R p ,然后进行比较

8、。具体的计算方法是:利用评价期间的基金和市场组合的历史收益率数据,分别计算评价期间基金投资组合P 的平均收益率R p ,市场组合的平均收益率R m 和系统风险p 。再依据CAPM 理论,基金的预期收益率E (R p 应该是无法分散的系统风险p 对无风险收益率R f 的补偿,即:E (R p =R f +(R m +R f ×p 。Jensen 认为基金实际的平均收益率R p 减去其预期收益率E (R p 的值就能量化基金优于市场组合的实际水平。因此,Jensen 指数的计算公式为:(pp f p m f R R R R =+其中,p 为Jensen 指数;R m 为市场投资组合(或基

9、准投资组合在评价期间的平均收益率;R p 为投资组合P 在评价期间饿平均收益率;R f 为评价期间的平均无风险收益率;p 为评价期间投资组合P 所承担的系统风险。Jensen 指数是绝对指标,表示基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场市场投资组合的表现;几种不同基金进行比较时,Jensen 指数值越大,表示业绩越好。Jensen 指数奠定了投资业绩评价的理论基础,同时也是运用最为广泛的评价指标之一。Jensen 指数的另一优势还在于可以利用基金评价期间的收益率R p 和同期的市场收益率R m ,通过一次线性估计方程:(f m p p f p R R R R +=,直接进行回归估计,所以能准

10、确度量基金的p值在统计意义上异于零的显著水平。三、实证分析(一样本基金数据的说明1.研究样本及区间的选取本实证研究的样本取自2007年1月4日-2009年12月31日之间共732个交易日的35只股票型开放式基金每日单位净值。选取依据:(1该时期我国股市刚好经历一个较为完整牛熊周期,2007年的上涨,2008年的下去跌,2009年的反弹;(2在2007-2009年间,我国基金业发展非常迅速,对此期间的基金绩效评价,对我国基金业的发展意义重大;(3选取的35只股票型开放式基金都在2007年以前发行和开放了。2. 收益率的计算公式第t 天的日收益率R pt 的计算公式可采用:Rpt=(V t -V

11、t-1+D t /V t 。其中V t 为第t 天末单位基金资产净值,V t-1为第t-1天末单位基金资产净值,D t 为第t 天中实际进行的现金分红。3. 基准组合的选取我国目前的证券投资基金的投资对象仅限于A 股和债券市场,而且所选取的开放式基金都为股票型基金,因此本文依据国外经验和基金样本的投资实际情况,选择沪深300市场指数(收盘价为基准组合。基准组合的日收益率记为Rm 经计算,在评价期间该基准组合的日平均收益率为:0.00107。4. 无风险利率的确定本文无风险利率采用“一年期中央银行票据"的票面利率,因为其在二级市场交易较为活跃,而且其流动性要比一年期定期存款强。将年度化

12、的基准利率转化为以日为单位计量的收益数据1。评价期间日平均无风险利率为:0.000064001。本文未采用通行的国债收益率作为无风险收益率,是因为笔者认为我国债券市场不发达,品种不齐全,交易不活跃,不能很好地反映无风险利率;也未采取同期一年银行定期储蓄存款利率作为无风险利率,因为一年期定期存款的流动性太差。5. 基金投资组合值的估计本文对样本基金投资组合值的估计,主要是通过评价期间的样本基金日收益率与市场基准组合日收益率依据CAPM 模型进行回归来估计的。其回归方程为:(m f pp R R R =+(二模型的选取本实证研究采用国外相对比较成熟的模型作为理论依托,同时采用Terynor 指数、

13、Sharpe 指数和Jensen 指数三种单因素评价模型,进行相应的比较研究,以便得出比较科学、全面的实证结论。(三实证结果1. 评价期间样本基金风险因素指标分析从反映评价期间样本基金总风险的标准差来看,风险最小的是富国天益、工银价值等基金,最大的是广发聚丰、大成300和招商股票等基金,与基准组合相比较,在35只样本基金中共有9只基金的总风险超过了基准组合的总风险。从反映样本基金系统性风险的系数来看,系统性风险最小的是招商股票、交银精选和国富弹性等基金,系统性风险较大的是嘉实300、大成300和博时300等基金,这也从另外一个角度说明了以300指数成分股作投资标的的基金与沪深300指数的拟合度

14、较好。2. 评价期间样本基金的绩效分析从表1中可以看出,所选择的样本基金在评价期间内,用Terynor 指标评价的结果表明在所选择的35只样本基金中共有12只基金的业绩弱于基准组合,约65.7%的证券投资基金绩效表现高于市场组合;用Sharpe 指标评价的结果表明在所选择的35只样本基金中共有13只基金的业绩弱于基准组合,约62.9%的证券投资基金绩效表现高于市场组合;用Jensen 指标评价的结果表明在所选择的35只样本基金中共有10只基金的业绩弱于基准组合,约71.4%的证券投资基金绩效表现高于市场组合。从表明,我国大多数基金的投资绩效还是能够,得到超额收益的,但是Terynor 指标和S

15、harpe 指标的实证结果,样本基金的Terynor 值和Sharpe 值大多与基准组合的值相差并不大,这也说明我国大多数基金的投资业绩能够跑赢大市,但其超额收益率不是很高。另外,尽管有10只基金的Jensen 值小于零,但是在35只样本基金中有5只基金能在5%的置信区间上通过显著大于零的T 值检验。这与王尤、陈宇峰(20028分析的结果不一样,1注:基金每日单位净值、沪深300指数的收盘和无风险利率数据来源:RESSET 金融研究数据库,;基金的分红数据,来源于基金各自所属的基金管理公司网站。表1 风险调整后的35只股票型开放式基金同基准组合的比较Terynor 指数Sharpe 指数Jen

16、sen 指数基金简称 平均日收益率 均方差 值数值名次数值 名次数值 T 值P 值 名次国投核心 0.000960.0202 0.773 0.00116190.04458180.000120.680 0.496 20申万新动力0.000120.027 0.813 0.00006290.0018928-0.00077-1.190 0.235 31诺安价值0.000890.0202 0.762 0.00108220.04074220.000050.248 0.804 24兴业全球0.00140.0181 0.692 0.00193 3 0.0738 2 0.00064 4.016 0 3 光大红利

17、0.001240.0215 0.829 0.00142110.05462 6 0.00034 1.998 0.046 9 上投先锋0.001080.0203 0.764 0.00133140.0499130.00024 1.076 0.282 15国富弹性0.001140.0203 0.688 0.00156 5 0.05297110.000380.994 0.321 6 友邦盛世0.000960.0198 0.750 0.0012170.04532160.000140.692 0.489 19工银价值0.001030.018 0.664 0.001468 0.053827 0.0003 1.

18、280 0.201 13海富优势0.000550.0238 0.089 0.00551 1 0.02051260.00040.454 0.65 5 大成300-3.00E-050.0296 0.934 -0.000132-0.003132-0.00103-1.571 0.117 35交银精选-6.00E-050.0287 0.659 -0.0001933-0.0044330.00031 1.340 0.181 12泰达首选0.000830.0209 0.792 0.00097250.0368524-0.00003-0.140 0.889 26景顺鼎益0.000980.019 0.723 0.0

19、0127160.0485150.00019 1.056 0.291 17天治核心 3.20E-050.0267 0.718 -0.0000531-0.001231-0.00076-1.048 0.295 29银华优质0.001130.02 0.747 0.00142120.05316100.000311.328 0.185 11长城消费0.00110.0193 0.717 0.001449 0.053628 0.00031 1.300 0.194 10招商股票-7.00E-050.0292 0.630 -0.0002234-0.004734-0.00077-0.852 0.394 30华宝动力

20、0.001140.0187 0.717 0.00157 0.05746 5 0.00035 2.124 0.034 8 德盛精选0.000590.0262 0.813 0.00065270.0200827-0.0003-0.495 0.62 28景顺优选-9.00E-050.0268 0.689 -0.0002335-0.005935-0.00085-1.130 0.259 33广发聚丰0.000120.0356 0.866 0.00007280.0016729-0.00081-0.783 0.434 32华夏收入0.001420.0188 0.701 0.00193 4 0.07213 3

21、0.00065 2.890 0.004 2 国泰金鹰0.001190.0194 0.725 0.00156 6 0.05807 4 0.0004 1.700 0.09 4 华安A股7.60E-050.0347 0.902 0.00001300.0003630-0.0009-0.928 0.354 34博时3000.000830.0235 0.921 0.00083260.0326225-0.00016-1.858 0.064 27富国天益0.000990.0177 0.648 0.00143100.05241120.00027 1.129 0.259 14长信增利0.00090.0201 0.

22、754 0.00111200.04178190.000080.345 0.73 21建信成长0.000970.0201 0.763 0.00119180.04502170.000140.671 0.502 18汇丰龙腾0.001060.0202 0.767 0.0013150.04933140.000221.123 0.262 16中邮优选0.00140.025 0.958 0.0014130.053599 0.00037 1.752 0.08 7 南方积配0.000830.0186 0.698 0.0011210.04125210.000060.298 0.766 23博时主题0.00145

23、0.0183 0.693 0.00199 2 0.07552 1 0.00068 3.657 0 1 嘉实3000.001080.0242 0.940 0.00108230.04171200.000060.392 0.695 22融通动力0.000840.021 0.790 0.00098240.0368523-0.00003-0.111 0.912 25基准组合0.001070.0254 1.000 0.001010.03977他们的研究结果显示:在20只样本基金中,尽管有20只基金的Jensen 值大于零,但没有1只基金能在5%的置信水平上通过T 值检验。从这个对比结果说明,我国的基金业经

24、过10中国科技论文在线 多年的发展后,基金的投资水平较以前有了很大的改进,基金的投资效率也在逐步提高. 3. 三种单因素评价模型之间的相关性分析 由表 2 可知, 以上三个模型对我国投资基金的业绩评估结果具有高度的相关性, 特别是 都以 P 值作为风险度量的 Terynor 指标和 Jensen 指标的相关系数高达 0.910,这与国外的实 证结果(Shaky ,19827较为一致,也与王尤,陈宇峰(20028较为一致.这些表明,以 上 3 个指数模型对我国目前的证券投资基金具有较为一致的解释结果. 但进一步分析可以发 现,以 值作为风险度量的 Sharpe 指数与其他两项指数的排序结果的相关

25、系数相对较低, 表明目前我国各证券投资基金的投资组合仍未完全, 这说明值 与 值不能完全相互替代, 分散非系统风险的水平不够,整体存在较大的市场风险.因此,为准确度量基金的风险水平 应以 值为好. 表2 三种单因素模型指标排序结果的相关系数矩阵 Sharpe 指数 Jensen 指数 Terynor 指数 Terynor 指数 Sharpe 指数 Jensen 指数 1.00 0.896 0.910 0.896 1.00 0.846 0.910 0.846 1.00 四,研究结论 通过利用单因素评价模型,对我国 35 只证券投资基金在近三年内的绩效实证研究,得 到了以下主要结论: 第一, 与国

26、外的实证研究结果相反, 目前我国的证券投资基金的业绩普遍具有优于市场 基准组合.即使通过风险调整后,大多数基金的收益能力也超过市场基准组合的表现.从整 体上看, 基金整体上的总风险和系统性风险均低于市场基准组合风险. 这在一定程度上体现 了投资基金具有专家理财的能力, 我国投资基金从整体上基本战胜了市场; 但同时在某种意 义上,也表明我国的资本市场还很不完善,基金存在着超额获利的机会,证明中国证券市场 尚不是一个有效的市场. 第二,用 Terynor 指数,Sharpe 指数和 Jensen 指数模型来综合评价目前中国市场情况下 的投资基金的超额收益能力具有较强的解释效果和高度的相关性, 因此

27、, 选取以上三种指标 中的任何一种,就能很好的度量我国证券投资基金的业绩. 6 中国科技论文在线 参考文献: 1 赵锡军,证券投资学M.北京:中国人民大学出版社,2008 2 Harry M.Marko wits, "Portfolio Selection"J.Journal of Finance ,1952(777-91. 3 William F.Sharpe, "Capital Asset Prices: A theory of Market of Market Equilibrium under Conditions of Risk"J.Journ

28、al of Finance,1964: 425-442. 4 Lack L . Terynor, "How to Rate Management of Investment Funds"J . Harvard Business Review ,1965(January-February:63-75. 5 William F.Sharpe,"Mutual Fund Performance"J.Journal of Business,1966(39:119-138 6 Michael C.Jensen,"The Performance of Mutual Funds in the period 1954-1964" J.Journal of Finance, 1968(23:389-416. 7 Hany A.Sh